屋漏偏逢连夜雨，船迟又遇打头风。
这句俗语安在蔚来身上，真是再贴切不过。日前，在经历了测试车辆坠楼、被奥迪起诉商标侵权后，蔚来又遭遇国外机构“灰熊”做空。报告显示，蔚来存在虚增营业收入和夸大净利润率的可能性，并详细列举了蔚来在BaaS电池租赁服务项目中所犯下的“三宗罪”。
根据报告内容，蔚来通过各种辗转腾挪手段，虚增数十亿美元收入来源。作为已经在美国、中国香港以及新加坡三地上市的智能电动车企，蔚来面临着来自不同国家的层层监管，此次做空报告，也给本就处在困境中的蔚来再添新愁。今天，让我们详细解读一下这份做空报告，看看蔚来究竟错在何处。
01
第一宗罪：一次性将用户未来数年的订阅费用计入当期财报
我们先来解读一下报告背景。灰熊此次做空报告的关注焦点集中在武汉蔚能电池资产有限公司（以下简称“武汉蔚能电池”），这家公司成立于2020年8月，由蔚来、宁德时代以及投资者财团三方共同成立。公司致力于打造基于“车电分离”模式（也即“换电”模式）下的电池资产管理业务，通过电池租用服务BaaS，提供车电分离、电池租用、可充可换可升级的全面服务。
成立之初，蔚来持有武汉蔚能电池25%的股权，尽管其后其他投资者追加投资，蔚来持股比例有所下降，但截至目前，蔚来依然拥有武汉蔚能电池19.8%的股权，是公司的主要股东，不仅有权任命董事会成员，也对公司决策能够产生重大影响。
作为造车新势力中的佼佼者，蔚来一直引以为傲的差异化竞争核心之一，正是公司的换电服务，在电池更换的基础上，蔚来推出了BaaS电池租用服务，客户可以选择向供应商租赁电池，只需每月支付980-1480元，或每年支付11760-17680元，即可享受到低于汽车总价近7万元的购车服务，同时大大提升了电动汽车的使用率。武汉蔚能电池，正是蔚来这项服务的供应商。
灰熊在报告中提出了这样的疑问，鉴于电池更换业务与BaaS之间的协同作用，蔚来本可以将武汉蔚能电池“收入囊中”，而不是引入其他投资者，共享经济利益。这种“吃力不讨好”的举措，究竟所为何来？灰熊认为，蔚来分拆武汉蔚能电池，正是为了人为提高其电池更换业务和整体业绩。
在BaaS模式下，蔚来将电池先卖给武汉蔚能电池，再由用户向该公司订购电池的使用权。如果没有武汉蔚能电池这个“中间商”，蔚来要至少等待7年时间，才能取得客户在订阅期产生的全部收入。而通过武汉蔚能电池，蔚来将这7年的经常性收入提前进行确认，瞬间拉高收入水平，且无需产生任何额外成本。
根据武汉蔚能电池的融资招股说明书中透露，截至2021年9月30日，公司为19000名用户提供了BaaS服务，其中18%订阅了100kWh电池租用服务，82%则订阅了70-75kWh电池租用服务。这些服务月租金仅为1984万元，前九个月收入约为1.79亿元，与蔚来报告期内27.96亿元的蔚能销售收入相去甚远。这意味着没有武汉蔚能电池的话，蔚来的财务状况将会急转直下。
02
第二宗罪：凭空虚构超额购买电池的“虚假”第三方
说到第二宗罪，也离不开武汉蔚能电池这19000名用户。灰熊团队指出，根据武汉蔚能电池的ABN（绿色电池资产支持票据）发行文件显示，截至2021年9月，武汉蔚能电池持有40053块电池。减去19000个订单数据，公司仍有21053块电池库存，那么蔚来为何要向武汉蔚能电池过度供应这两万多块电池？灰熊认为，这需要一个心甘情愿的“潜在帮凶”。
基于灰熊的推测，这个帮凶潜伏在武汉蔚能电池内部，接收了蔚来这批超额支出的电池库存。而这一观点也与蔚能电池的高管团队构成密切相关。
企查查显示，武汉蔚能电池的董事长兼法定代表人沈斐，与总经理兼董事陆荣华均是蔚来员工，这二人掌握着武汉蔚能电池的日常运作和重大业务决策权。
其中沈斐自2015年11月以来担任蔚来副总裁一职至今，他的名字还出现在武汉蔚来汽车销售服务有限公司、蔚来能源投资（湖北）有限公司等蔚来中国的多家子公司中，沈斐在上述子公司汇总均担任法人代表及总经理等职务，地位十分重要。
而陆荣华自2016年3月进入蔚来，始终致力于车电分离的业务规划。除前述职务外，他还担任蔚来子公司上海蔚来的电池运营总监一职。除此以外，蔚来还有一些高层领导在武汉蔚能电池内部任职，灰熊认为这其中夹杂着巨大的利益冲突，“蔚来员工”的身份，使他们很容易从蔚来的利益出发，对武汉蔚能电池行使控制权。
此外，灰熊还派遣调查员访问蔚来汽车中心，发现蔚来换电站并不区分蔚能电池和蔚来电池，因此蔚来无需出于物流原因向蔚能出售多余电池。
与此同时，灰熊尽职调查小组还在最繁忙的时段对换电站进行观测，发现并没有频繁使用的痕迹。以2小时为间隔，尽职调查小组观察了其中25个站点，换电站的加权平均利用率仅为39%（上述观察特别避开了上海等因疫情封控关闭站点的地区）。灰熊有理由相信，这些换电站的利用率实际很低，无法承载上述庞大的电池库存。
而经过调查，灰熊团队始终未能发现上述两万多块电池的去向。在此前的招股说明中，武汉蔚能电池也没有针对电池存储设施的相应披露（而武汉蔚能电池99%的固定资产都是电池），灰熊最后得出结论称，这些多余的电池产能，仍然存在于蔚来的存储设施中。也就是说，蔚来通过“左手倒右手”的操作，虚构了这两万多块电池交易（价值约11.47亿元），在增加收入的同时，根本没有实际的交易发生。
03
第三宗罪：从资产负债表中移出电池减值费用
灰熊透露，在蔚来2020年披露的一份20F文件中显示，蔚来电池的使用寿命为5年，诡异的是，最近，蔚来将电池的使用寿命更改为5-8年。电池寿命的延长，大概率是得益于武汉蔚能电池的实体建设，使蔚来节省了一笔巨大的折旧开支。
具体来看，在2021年前9个月中，蔚来对蔚能的销售额达到27.96亿元，这笔收入来源主要是由电池销售构成。作为新能源汽车的核心零部件和成本中心，灰熊假设电池的利润率保守估计为20%（与蔚来整车利润率持平），也就是说蔚来在此期间合计将22.5亿元的成本从资产负债表中转移出来。按照每年15%的电池折旧率，仅这九个月时间，这些电池就为蔚来节省了高达3.36亿元的折旧费用，直接影响（和虚增）了公司整体的利润水平。
财报数据显示，截至2021年9月30日，蔚来净亏损为18.74亿元，如果没有上述操作，蔚来的净亏损将翻番至36.9亿元。同时叠加上述几节的收入膨胀，灰熊认为，武汉蔚能电池自成立以来，人为将蔚来净利润提升了30多亿元。
除了上述金融欺诈，灰熊还在做空报告中分析称，蔚来一直在利用其上市公司身份，为地方政府股东“开绿灯”。2020年4月，安徽和合肥的产业引导基金等向蔚来中国投资约70亿元，将当时走投无路的蔚来拉出绝境。
此后，蔚来分三次进行股份赎回，地方政府或相关实体陆续从蔚来处套现135亿元，且仍持有7.87%的地方政府股份，这些股份仍有超过400亿元的市面估值。
由于公司始终处于亏损（烧钱）状态，蔚来不得不通过稀释股权来维持稳定运营，灰熊认为，如果没有稳定的现金流支持，蔚来将会“铤而走险”，以牺牲股东利益为代价，来满足地方政府的“对赌协议”。
灰熊分析称，蔚来创始人李斌为将股份货币化并进一步释放价值，已将蔚来的用户信托基金质押给瑞银集团，而李斌刻意没有公开这一信息，并违背了相关用户委员会的意愿和信任。
这份做空报告发布前夕，蔚来股票已从质押当日的50美元跌至23美元（截至发稿蔚来股价再度跌至20美元），虽然质押率不详，但已经腰斩的下跌态势势必会导致质押股票被追加保证金，如果瑞银集团要求李斌提供更多抵押品，蔚来的股东们或将面临在公开市场上强制清算质押股票的严重后果。
最后，灰熊还透露李斌曾与参与瑞幸咖啡欺诈案的关键人物刘二海过从甚密，他曾担任董事长的摩拜单车，也被指控挪用超过6000亿元的用户押金。种种“前科”，意味着李斌很有可能毁掉蔚来的股东价值。
结语：
做空报告发出后，蔚来股价一路下挫，截至目前美股跌幅已近7%，港股跌幅超过13%，新加坡股一度临时停牌，复牌后也跳水下跌8.56%。蔚来对此回复称，公司已观察到这份报告，并将成立由独立董事李廷斌、吴海及龙宇组成的独立委员会，针对相关指控开展独立调查工作。三位在蔚来担任要职的董事接下来是要上演一出“堂下何人状告本官”的好戏，还是“大义灭亲”，相信很快我们将看到答案。
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