福莱特玻璃集团股份有限公司

FLAT GLASS GROUP CO., LTD.

【股价图】

股票代号：06865

市盈率：33倍

每股盈利：$0.99

业务类别：新能源相关

集团主席：阮洪良

主要股东：阮洪良（A股）（35.6%）

5年业绩

年度：2016／2017／2018／2019／2020

收益（亿人民币）：29.5／29.7／30.6／48.1／62.6

毛利（亿人民币）：10.9／8.26／8.31／15.2／29.1

盈利（亿人民币）：6.06／4.30／4.07／7.17／16.3

每股盈利（港币）：0.37／0.29／0.26／0.41／0.99

每股股息（港币）：0.10／0.03／0.05／0.03／0.26

股本回报率：21.9／13.8／11.8／17.5／27.7

–企业简介–

福莱特玻璃集团（福莱特）是一家集玻璃研发、制造、加工和销售为一体的综合性企业，创建于1998年6月，总部位于长三角经济中心浙江嘉兴市。

主要产品涉及太阳能光伏玻璃、优质浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域，以及太阳能光伏电站的建设和石英岩矿开采。

–业务基本资料–

福莱特主要业务有四大类：

–光伏玻璃

–浮法玻璃

–工程玻璃

–家居玻璃

福莱特近年不断增加「光伏玻璃」业务，近年已占收入贡献约8成，是最核心的业务，由于光伏玻璃的毛利率，远比其他3类高，毛利率可达5成，而另外3类一般只是3成，带动福莱特的赚钱能力不断提高，因为光伏玻璃业务近年的比例正不断增加。

【图1】–福莱特的业务模式

以业务按地区分类，中国占7成，其次是亚洲，余下小部分为欧洲、北美洲。主要向中国、越南、新加坡、韩国、日本、马来西亚、印度、墨西哥等国的客户销售玻璃产品。这企业的主要生产基地位于中国，越南亦有生产基地。

福莱特及信义光能（00968），是全球最大的两间光伏玻璃制造商。

–应用于太阳能发电系统–

所谓的光伏，就是太阳能发电系统，是指利用光电半导体材料，将太阳能转化为电能的系统。光伏技术可分类为晶体硅光伏技术及薄膜光伏技术（前者应用较多），而太阳能电池板是当中的核心。

光伏玻璃，就是光伏电池的其中一个组件。福莱特的光伏玻璃产品主要是超白光伏压花玻璃，主要用于生产晶体硅光伏电池，一般是加装于光伏元件的最外层，以阻隔水分及气体等，对电池片及电极有保护的作用。更重要的是，光伏玻璃的质素、强度、透光率，会影响整个电池的效能及寿命，因此是不能忽视的部分。

简单来说，福莱特的核心产品是光伏玻璃，当中的应用就是太阳能发电系统，当太阳能发电成为一个大方向时，这企业就会受惠。

【图2】–光伏玻璃制造在光伏组件行业价值链中的位置

–行业结构–

过往多年，信义光能和福莱特分别为全球第一大和第二大光伏玻璃生产商，合共市占率约5成，近年更有增加的情况，这个局面相信暂时不会改变，最主要是行业有两大要求：「资本」、「技术」。

由于生产的规模效益，以及对技术的要求，本身资本较强及技术较佳者，除了赚钱能力较高外，亦会较受客户欢迎，令其赚取较大的利润，将会有更多资源进行投资，技术进一步提高，造成强者愈强的局面。

福莱特已经拥有一定的规模优势，采购成本较低，生产设备处全球前列，加上产品质素较行业高，与客户长期合作等因素，反映拥一定的优势。信义光能和福莱特的毛利率，都比同行为高，反映在技术较好，以及规模效益的因素下，这两间龙头企业，赚钱能力较高。

–带动行业发展因素–

无论是行业，又或是福莱特，在2018年之前的增长力不算强，福莱特在2018年之前的生意与盈利，都只是平稳增长，不是高增长。2018年后，受惠全球对发展新能源政策影响，以及技术进步令太阳能更合符成本效益，令光伏玻璃需求大增，行业加速增长。

其中最大的市场增长，是中国，其次是美国与欧洲，而越南受该国政策影响，近年令行业发展加快。太阳能行业，较需要政府推动，而中国近年加大发展太阳能行业，令光伏玻璃行业，自2018年起有较明显的增长。加上技术进步，令发电电价与成本持续下降，提高了太阳能发展的吸引力。

如果比较一下2010年与2020年间，各种能源在成本下跌的情况，风力、水力、地热、生物质发电、太阳能，当中以太阳能发展的成本下跌百份比最大，根据资料，全球太阳能发电平均能源成本，从2010年的$0.38/kWh，下降至 2020年的$0.06/kWh，下跌的比例是多种能源最明显，令这种能源有较大的效益，自然更广泛使用。

试想想，如果一种能源效益不高，就算政府想发展也只能不断补贴而没有实质市场，但如果该能源有实质的效益，就会有真正的市场推动，政府只是帮手从旁推进就得，太阳能2018年后的增长，正是由于政府政策加效能进步而带动的。由于太阳能发电仍有技术进步的空间，因此对行业仍有推动的作用。

–碳中和大方向–

长远推动行业的最大因素，推动这企业增长的因素，就是碳中和。这是一个全球多国都追求的目标，希望在2050年-2060年，达至碳中和的状态，中国都以2060年为目标。要完成目标，就要大力发展新能源，减少传统化石燃料，其中的太阳能、风能，都是主力的替代能源。

往后数十年，将推动整个太阳能行业持续发展，带动光伏玻璃行业增长。

在中国，推动太阳能行业是国策大方向，中国政府目标到了2030年，非化石能源的比例，要达到25%；到了2060年，非化石能源的比例目标达80%以上，才可以具体完成碳中和目标。

中国政府推行多方面的政策，例如要求学校、医院、政府机关、工业厂房等，都要有一定比例的太阳能屋顶发电设备。中国是社会主义国家，当政府要推行一些大方向时，往往会推进得较全面，及比其他国家快，而太阳能行业，都需要一定的政府推动，因此中国在这方面行得较快（当然，投资中国企业，部分会受惠国策，部分会受国策产生不利影响，投资者宜选大方向受惠国策的行业，同时要明白政策对企业有潜在的影响）。

–产品价格因素–

光伏玻璃价格，会因应市场供需等因素而波动，在2018年后由于全球需求大增令价格向上，但其后回落，光伏玻璃价格比过往更波动，不过对福莱特只造成短期的影响，以整体的赚钱能力来说，影响不大。但投资者要留意，玻璃价格因素，会对这企业短期股价造成影响，如果投资者见到这企业因玻璃价格向上而炒上，而相关因素只是短期，就不要当刻追货买入。

虽然光伏玻璃价格有时会有较大的波动，但长远来说，全球因应碳中和及各国政策目标，对光伏玻璃需求仍大，因此长远价值仍偏向上。

【图3】–2.0mm双玻光伏组件成本占比

近年，愈来愈多太阳能电池采用双玻光伏组件（双玻件是指由两片玻璃和太阳能电池片组成复合层），因为当中的性能较好，市场更应泛采用，而双玻组件令光伏玻璃的需求进一步向上，由于已占电池一定的成本，客户对当中的技术及效能要求亦有所提高。

–规模效益成为优势–

产品质素较好、与客户有长期合作关系，在售价及业务稳定性上较为有利，福莱特正是拥有这方面的优势，但市场的光伏玻璃价格，始终会影响售价。行业里的企业，如果要进一步提高赚钱能力，就要从成本控制方面着手，这方面做得较好的，优质度较高。

分析光伏玻璃行业，最具成本效益的企业，都是最大规模的数间，规模愈大，生产成本愈低，如果比较一些产能资料就明白，日熔量650吨的窑炉，以及1000吨的窑炉，按生产每单位的玻璃计，后者的生产成本低1、2成。而福莱特近年投资发展的，都是1000吨、1200吨级数的窑炉。从这点可解释到，为何行业出现强者愈强，市占率进一步增长的情况。

投资光伏玻璃生产线的资本开支大，并不是一般生产商能够付担，超过1000吨级别的的窑炉，单计初始投资金额已超过$8亿元，投资期更超过在一年半时间，可见只有少数企业有这实力。

福莱特除了有较大生产规模及资本较强外，同时有其他优势令其成本比其他企业较低。其中一个就是垂直整合的营运模式。

垂直营运模式，好处是更有效控制生产成本，确保原材料供应，赚钱能力往往较高，但缺点是，企业要处理更多的业务类别，资本要较大，并不是每一间企业都处理到。

福莱特为保证生产玻璃所需石英砂有较稳定的供应来源，多年前已收购矿山的采矿权。另外，这企业以大规模形式去采购原材料，价格会较便宜，成本进一步减少。可能大家会担心，会否买了过多的原材料，而市场需求同时减少，会对这企业造成不利影响？这点大家不用太担心，因为福莱特与其客户签订了长期合作协议，预先确保了之后的生意，近年已签的订单金额，合共已是过百亿，当福莱特确保了将来的收入，确定了拥有大额订单，当然有信心大量采购原材料，甚至收购矿山。

福莱特其中一个优势，就是与客户保持长期的合作关系，这亦是行业其中一个特性，因为光伏玻璃要配合光伏电池元件，才可以取得出口国认证，往往都要花一定的费用，以及用一定的时间，当光伏玻璃企业成为合资格名单，双方的合作关系就会稳定。由于福莱特处行业前列位置已多年，不少客户都有多年合作关系，预期这情况将持续。

–福莱特拥有优势–

由于光伏玻璃行业，拥有优势的企业赚钱能力较高，市占率较多，同时行业出现强者愈强的情况，因此，当福莱特拥有的优势愈多，就反映长远发展较好。综合分析，福莱特拥以下优势：

1）市占率。福莱特是全球数一数二的光伏玻璃生产商。

2）采取垂直整合的营运模式。令成本更有效控制，出货较稳定，以及提高赚钱能力。

3）生产基地布局。福莱特为控制成本，其生产基地都在矿区附近，有效减少运输方面的成本。

4）拥有一定的资本与规模。除了产生规模效益外，较多资本进行投资，对提高技术及长远发展都有利。

5）产品质素较好。由于有较大资本投资，能生产出较好的产品，福莱特保持提供较高质量产品，成功取得大客户。

6）持续投资在研发。这企业每年都投资一定比例在研发上，研发费用每年保持向上，以提高技术，保持市占率及竞争力。

7）大客保持长期合作。不少客户都与福莱特建立长期的合作关系，部分大客户的订单更是十亿金额计。福莱特提供较有质素的产品给客户，同时确保出货稳定，才能建立长期合作关系。

当福莱特确保了原材料供应及成本控制，同时与客户建立长期合作关系，并取得了客户的大额订单，整盘生意就会较为稳定，管理层较易做好风险管理，企业发展及投资的策略。

–长远发展正面–

太阳能行业受惠碳中和，全球将持续对光伏玻璃有需求，中国的国策配合，成为了行业的增长动力，加上太阳能发电的技术比过往进步，提高了成本效益，令市场有真正的需求。种种因素，都带动太阳能行业，以及光伏玻璃行业，长远的发展理想。

由于福莱特拥有上述的各优势，当整个行业发展时，在行业里拥有较多优势的企业，受惠程度就会较大。

福莱特持续投资增设产能，以满足市场需求及长远行业发展，在中国安徽及越南投资新生产线，并计划持续进行扩充产能计划。

福莱特在2021年，日熔量产能约9000吨，而企业目标在2024年，每日产能达到25000吨，近年，福莱特持续投资1200吨级数的玻璃窑炉，可见管理层预期产品的需求强大，同时想把握行业增长的机遇，不断投资以扩充产能。

–风险因素–

虽然行业发展正面，企业拥有优势，但不代表企业没有风险。

第一，光伏玻璃行业发展，建基于太阳能行业，全球为追求碳中和目标，要持续发展新能源。但如果有其他更有效益的新能源出现，太阳能的发展就会受到影响，需求减少影响光伏玻璃行业。

第二，光伏玻璃价格，有时会出现较为波动的情况，虽然长远预期价格向上，但如果市场有过多生产商，行业出现产能过剩，就会令价格向下，这情况在过往都有出现过。

第三，虽然福莱特拥有不少大客及一些超大型的订单，预期往后1、2年的生意都不差，令福莱特大力投资以扩充产能，但如果数年后需求明显减少，过往的投资就会变成负担，令企业进入不利局面。

第四，中国政策。现时在大方向，这企业及行业都受惠中国政策，如果政策有变，就会对福莱特造成影响，虽说大方向中国政策支持太阳能发展，但不排除有任何可能性，投资者要注意相关风险。

第五，企业估值。这企业会因市场玻璃价格波动，令股价波动，投资者要以长期的生意与赚钱情况去进行估值，不要集中在短期因素。

另外，这行业在2018年后的估值，市场进行了重估，主要了考虑了全球对行业的需求及赚钱能力提高，于是调高了估值水平，但如果有某些核心性不利因素出现，市场进行重估，就会对股价进行修正，投资者要明白当中风险（上过股票班的学员，应该记得第四堂分析港交所（0388）时，有关估值重估的概念）。

–企业估值–

企业估值方面，投资者可以用市盈率进行估值，对估值较有认识的投资者，可以配合企业价值倍数进行估值，两个数目配合以立体分析。

至于市账率，虽然企业都有一定的资产，但不少都是厂房设备类别，在资产负债表显示的价值未必反映真实价值。另外，虽然当企业投资较多生产线，对企业赚钱有正面影响，但在财务报表及市账率都较难量化当中的关系，因此，以市账率估值有未必能有效反映到企业价值。

另一方面，分析福莱特过往市账率数据，大致处于10倍以上，上过股票班同学应该记得，当企业处于某水平以上，就未必适用于市账率估值，同时，课堂亦表示不是所有企业都适用于账面值作估值。

因此，投资者可用市盈率及企业价值倍数进行配合，由于2018年前后企业的增长力有所不同，行业增长有较明显的改变，市场对相关企业进行了重估。因此，投资者最好用2018年及之后的数据，又或调整2018年前数据的参考价值，会较好。

参考在中国上市的相关企业，隆基股份（601012）、福斯特（603806）、阳光电源（300274），在香港上市的信义光能（00968），以及福莱特本身情况作综合分析，推算企业在市盈率，大约处18倍-30倍，可初步定义为合理范围。

投资者可同时运用企业价值倍数（EV/EBITDA），配合估值，企业价值倍数约10倍-20倍，可推算为合理范围，EBITDA这数目，福莱特每年的年报都有提供，投资者可在当中找到数目。

–投资策略–

这企业有一定的质素，同时企业与行业仍增长中，适合长线投资。但投资者都要留意，市场有时会对太阳能版块进行炒作，以及因为光伏玻璃价格上落而令股价较波动，例如这企业曾在2021年热炒至贵水平，其后才回落至合理水平，投资者要明白相关风险。

由于股价上落都大，投资者不宜在贵的价格投资，最好在合理区，以分注投资模式进行。如果不懂估值的投资者，最好以小注分注去慢慢投资，绝不要一次过大手买入。现时市盈率33倍，预测市盈率27倍，算是合理区中上部，都可以分注投资，但都要控制注码。

碳中和是一个长期因素，行业及企业都能受惠，因此投资者买入后，可等企业进一步发展，耐心持有3-5年成以上，享受企业成长带来的回报。

文/龚成

（本人为证券业持牌人士，未持有上述股票。上述文章只是企业分析，并不构成任何推介或投资邀约，投资者在投资前，请自行花时间研究企业，才决定是否适合自己，为自己的投资负责。）