原油年报:平衡中不断寻求突破

观点概述:

2022年原油市场的价格将有这样三个因素来主导。首先是疫情何时消退?这关乎全球航空的运营量,是目前成品油中唯一尚未恢复正常的油品。乐观估计2022年上半年Omicron的冲击将过去,Delta、Beta和第一波病毒的生命周期普遍在3-4个月。如果没有新的变异病毒,随着疫苗接种率的提升,全球的互通互联将在2022年下半年实现。陆上交通甚至可能出现补偿性增加。第二个关注点是OPEC+的产量政策以及美国的增产节奏。近十年出现过两次OPEC放弃市场,一次是美国页岩油增量冲击太大,一次是2020年需求骤降。2022年根据美国页岩油公司的开采效率和资本支出增速,美国页岩油增产110万桶/日的概率较大,OPEC+之外的增量有限,OPEC+会在低价时适时调整自身的产量策略。OPEC+国家的合意油价在60美元/桶以上,我们倾向于认为这是整个组织产量调节的触发点。第三个因素是欧美的通胀率走势。能源价格是2021年欧美通胀走高的主要推手,因为2021年的高基数,2022年欧美通胀的压力将同比减轻,随着时间推移,越往后压力越小。

2022年油价的操作难度加大。2021年需求增长,供应有限带来了油价的趋势上涨行情。2022年所需权衡的因素更多。供应端看,2022年OPEC+有628万桶/日的闲置产能,美国可能增产210万桶/日,除此外的其他非主流国家也有增产的潜力。需求端看,乐观估计,2022年较疫情前仍有320万桶/日的差额,叠加补偿性消费,油品需求增量会在1-2%,这样供需可以完全匹配。需求的悲观预期则是航煤需求仍不会完全恢复,全球经济受疫情拖累也不会有补偿消费,那么原油会略略供大于求。在这样两种假设情形下,油价都难以趋势走弱,波段性做多仍是主要操作思路。

2022年之后,待OEPC+闲置产能进一步下降,疫情冲击进一步减少,我们认为碳中和的主题将会主导市场,那就是传统油气资源投资减少引发的供应增量有限,油价可能演绎2021年夏秋时节中国动力煤的走势。

策略建议:

波段做多为主

风险提示:

病毒变异且大范围传播,疫苗失效。

一 行情回顾——需求复苏节奏主导油价

以全球成交量最大的基准原油WTI为例,整个2021年油价以上涨为主,上涨分为三个小波段,每段上涨后都有一段调整;年底的跌幅较大,意味着油价的趋势上涨可能暂时终结。

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第一段上涨与调整的驱动在哪里?2020年12月中下旬,尽管全球疫情仍在持续恶化,随着辉瑞、莫德纳、阿斯利康疫苗的问世并获得了欧美政府的紧急使用授权,疫苗接种工作开始启动,油价开始了2021年的第一波上涨。这期间又有供应端的助推,1月9日OPEC+宣布不增产,且沙特2、3月额外减产100万桶/日,2月中旬美国遭遇寒流袭击,美国原油产量减产40%。3月初开启的调整主要是欧洲疫情出现了反复,3月20日欧洲开启了第三波封锁。与此同时,原油市场刚刚走强的back结构也释放了许多边际库存,南非萨达尔湾、美国加勒比海、巴拿马运河的库存等地库存降至数月低点,这也冲击了油价。油价从3月初调整到4月初。

第二段上涨缘于欧洲的逐步解封。2021年起始欧美的陆上交通就已慢慢复苏,4月之后复苏节奏加快,4月中旬欧洲开始陆续解封,4月下旬美国的高速行驶里程开始超过2019年同期,并在之后的时间里慢慢变成常态。欧洲陆上的交通复苏期就在4-8月间,从比2019年低50%逐步恢复到2019年的130%(Apple出行指数)。航空飞行量也出现了改善。这期间几乎每周、每月都可以看到各项终端消费数据的改善。7月初到8月20号油价经历了长达一个半月的调整,最大的驱动就是Delta病毒传播,全球新增确诊病例逐步攀升。8月20日新增确诊数见顶,油价调整也结束,这并不是巧合。

第三段的上涨是由库存的逐步下降来驱动的。随着主要国家的陆上交通恢复到疫情前水平,OPEC+又很好的控制了全球的供应增量,全球油品库存在8-11月间加速去化,这种去化具有普遍性、持续性,11月底,中国、美国、欧洲、新加坡的油品总库存几乎全部下降到了五年同期最低。持续降库,且成品油裂解价差开始攀升,给油价带来了较强的上行驱动。

10月底11月初油价开启了一轮下跌,背后的动力有两点,一个美国汽油价格持续走高拉高了美国通胀,美国政界力争采取一切可能措施打压油价;第二个是Omicron新的变异病毒的冲击。

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纵观2021年的原油价格走势,其中一条主线就是全球油品需求的复苏。各个国家的各类中高频指标节节攀升,意味着各类油品的消费量逐级增长。先是正常化,再是补偿性消费,先是最容易的陆上交通,再是最缓慢的航空交通。第二条主线是全球的疫情。分区域看,美国、欧洲疫情的影响最大,此外印度、日本疫情可能导致油价震荡,中国疫情对油价的影响通常很短暂。另外一条主线就是全球油品需求的复苏。

二 供应:碳中和渐行渐近

2022年全球仍有不少的闲置产能,同时美国页岩油也将开始产量增长;在这些闲置产能消耗完之后,美国产能释放之后,我们认为原油市场将开始讲述碳中和的故事。碳中和的影响正在进行中,大型石油企业已经逐步减少了在传统能源领域的投资,投资减少被上述的闲置产能和美国产量增长掩盖了。

2.1 OPEC+还有多少剩余产能?

2021年OPEC+基本延续2020年控制市场的节奏,他们的举措如下:

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目前欧佩克成员国有这样13个国家:阿尔及利亚、安哥拉、刚果、赤道几内亚、加蓬、伊朗、伊拉克、科威特、利比亚、尼日利亚、沙特、阿联酋和委内瑞拉。其中利比亚、伊朗和委内瑞拉并未受OPEC+减产限制。

非欧佩克成员国有这样10个国家:俄罗斯、哈萨克斯坦、阿塞拜疆、巴林、文莱、赤道几内亚、马来西亚、阿曼、苏丹和南苏丹。

OPEC+的减产执行率情况是怎样的?

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从各个国家在2021年的减产执行率以及机构统计的各个国家闲置产能数据看,我们认为OPEC+组织2022年的增产潜力主要集中在沙特、阿联酋、伊朗、伊拉克以及俄罗斯这五个国家。这五个国家增产的积极性将决定整个OPEC+的产量政策。

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这五大产油国的GDP增速与油价走势都呈现正相关态势。2005-2007年原油大牛市时,GDP整体上行;2016年油价见底回升,五大产油国GDP也出现了增长。

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闲置产能最多的国家是沙特,石油和石化工业是沙特的经济命脉。2019年,沙特石油石化产业生产总值为2470亿美元,占GDP的31%,主要产品为原油和石化产品。近年来,沙特政府大力发展钢铁、炼铝、水泥、海水淡化、电力工业、农业和服务业等非石油产业,积极促进经济多元化发展。

伊拉克经济高度依赖石油工业,石油工业是伊拉克经济主要支柱,约占国内生产总值的56%、财政收入的90%和外汇收入的80%。安全形势动荡、基础设施落后、法律及金融体系不完善,是伊拉克排名靠后的主要原因。

阿联酋的支柱产业是石油产业,它是海湾地区第二大经济体和世界上最富裕的国家之一。与此同时,阿联酋也在致力于推行经济多元化政策,鼓励创新发展,已逐步发展成中东地区的金融、商贸、物流、会展、旅游中心和商品集散地。

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俄罗斯横跨欧亚大陆,是世界上国土最辽阔的国家。石油天然气工业长期以来在俄罗斯经济中发挥核心作用,乌拉尔油价是俄罗斯制定国家财政预算的重要依据。

伊朗是中东和海湾地区的政治经济文化军事大国。2018年5月,美国单方面退出伊核协议,随后重新对伊朗实施严厉的经济制裁。2020年4月6日伊核谈判正式启动,6月13日第六轮会谈后,因伊朗总统竞选,谈判终止。2021年11月29日新一轮谈判重启,尽管市场不断释放积极信号,美伊双方在诸多矛盾上仍未作出让步,本轮谈判能否取得实质性进展仍需观察。若进展顺利,谈判最快将在2022年上半年达成,伊朗原油对市场的冲击则会在2022年下半年。

原油价格对产油国的经济都至关重要,2021年油价上涨,产油国经济格局较2020年更健康。整个OPEC+闲置产能总量为628万桶/日,考虑到产能不及预期,可用闲置产能约为500万桶/日。2022年产油国的合意油价都在60美元/桶以上,我们认为这将决定油价的底部,尤其是考虑到闲置产能已经比较集中了。

2.2 美国页岩油产量会大幅增长吗?

2021年美国各大石油企业专注于减少负债与回馈股东,2022年随着油价的进一步攀升,这种情况将发生改变,美国页岩油又将进入产量的高速增长期。

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DUC可以被认为可采油井库存,高油价下DUC快速下滑,美国原油产量2021年没有受到资本支出下降的拖累,DUC功不可没。

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美国页岩油成本有四大类构成。第一项是矿权购置费,根据进入页岩行业的先后成本不同。第二项是钻井和完井费用,这一项占比最高,通常需要650-850万美元/井。第三项和第四项是油田基础设施建设和运营成本,运营成本具体指油气的采集和处理、运输、污水处理等过程。页岩油成本的变动正是由这四项的变动引发。

近两年美国页岩油完全成本位于26-75美元/桶之间,成本最低的就是Permian的Delaware地区,这也是2021年和未来几年产量增长最多的地区。

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根据EIA数据,Midland、Delaware、Mercellus三地的钻井完井成本分别为700万、580万、600万美元。钻探效率报告称三地的新井产量分别为1214、1214、778桶/日,考虑到页岩油较高的衰竭率,对第一年的日产均按50%计算。参考页岩油公司财报以10美元/桶作为企业的可变成本。我们以这样的公式对三个产区的钻井完井成本回收做出了估测:回收时间=钻井完井费用/[(油价-可变成本)×日产×30]。

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钻井完井成本几乎就是页岩油企业全部的固定资本支出。从结果我们可以看出,油价越高,页岩油企业的固定资本支出回收的时间就越短。

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对美国页岩油产量预估的三种方式:

第一种:考察页岩油经过的10年发展史,产量增长并不完全取决于资本支出。2017年油价回升,当年资本支出仍在下滑,产量已经增长了11.5%。2018-2019年资本支出上升27%和14%,产量分别增长了19%和10%。2022预估资本支出29%增速,2022-2023年产量增速如果类比2018-2019年,美国页岩油产量将分别达到1380和1518万桶/日,这将是非常惊人的。

第二种:如果从资本支出的绝对值看,2022年资本支出绝对值与2017年相差无几,2017年美国原油年尾和年初的产量差额是110万桶/日,且2017年也是油价刚刚经过了2014-2015两年大幅下挫,企稳后的第二年。

第三种:美国能源部对2022年原油产量的预估较为温和,产量从年底的1170升至年底的1220万桶/日,年度增50万桶/日。

2.3 边际供应有变化吗?

除了OPEC+、美国之外,还有哪些国家的产量对后市影响较大呢?这些国家有加拿大、墨西哥、挪威、英国、中国、印度等十九个国家。

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价格上涨、供应增加的经济学理论,在非主流产油国产量和油价之间仍然适用。2021年11月产量同比2021年增长了2.8%。

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2022年及以后价格与供应的规律可能会比以往更弱化,原因就在于全球正在进行中的碳中和、碳达峰运动。页岩油外的传统原油业是一种长周期资源品,一个油气田从勘探、发现,到全方位地进行油气田的开发与开采,常常要经历3年、5年,或者10年甚至更长时期。勘探开发完成后,一口井可以开采几十年;页岩油的常规寿命也有20年,全球最大的油田是沙特的加瓦尔油田,1948年就开始采油,到现在已经74年。成品油消费的峰值将在未来五年可见,全球碳中和大背景下,没有石油企业愿意在该领域再做过多的投资。他们将注意力转向了清洁能源、碳捕集等新型市场。从几大石油公司估测的2022年资本支出计划看,增速持稳或下滑的居多。而且,有些公司即使资本支出增加,投资的重点也已经不再是传统的油气产业。

全球最大油气公司之一的BP,计划转变为专注于为客户提供解决方案的综合性能源公司。BP将逐步降低油气产量和炼油产能,全面向综合能源迈进,氢能、可再生能源是其发展的重点。

拥有世界上最大的加油站网络的壳牌也在积极布局新能源,它计划电力销售翻番、扩大LNG产能以及逐步减少石油产量。

道达尔能源2021年正式战略转型为一家多元化能源公司,制定了相应的碳中和战略,努力在2050年达到20%的油(含生油基油品)、40%的天然气(含生物天然气和氢)及40%的电力的能源结构,致力于实现净零排放目标。

考虑到传统原油每年都有衰竭率,我们认为2022年非主流产油国产量很可能持稳或类比于2021年仅有2%左右的增长。

三 即将恢复常态的需求

2022年疫情对民众出行的限制将继续缩小,无论是第三针加强针还是一段时间的封锁管控,疫情对生活各方面的影响会比2020-2021年更小。2022年全球成品油需求将全面恢复常态,不排除出现补偿性消费带来的需求增量超预期。

3.1航空出行是2022年的增长点

2021年全球大部分的陆上交通已经复苏。分国家看,有这样的复苏路径,即中国、美国、欧洲。从油品看,有这样的复苏路径,即柴油、汽油、航煤。

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截止2021年11月,全球各类油品中距离正常水平差距最大的是航空煤油。全球仅仅实现了区域间的连接与沟通,全球间的互通就是未来的增长点。

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国际航协的数据显示,2021年全球客运总量将达到23亿人次。2022年将增长至34亿人次,远低于2019年的45亿人次的客运量。与此同时,航空货运需求将继续保持强劲,2021年需求比2019年水平高7.9%,2022年则高出13.2%。2021年航空公司的客运收入预计为2270亿美元,货运收入达到创纪录的1750亿美元,货运收益占总收益比例43.5%,疫情前的2019年货运收入占比仅占14.8%。

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美国的陆上交通消费在2021年年中已经恢复到2019年的水平,航空客运量目前仍低于2019年同期。

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欧洲的道路交通在2021年4月初见底,随着各国陆续开放,出行量在2021年8月达到峰值。随后出现了季节性回落。欧洲的航空飞行量恢复节奏慢于道路交通,截止11月底较2019年仍有24%的差距。

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中国道路交通2020年后半段就已经恢复到疫情前水平,2021年阶段性、区域性的疫情对交通量时有影响,整体格局向好。航空客运与陆上交通类似。

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2022年全球需求会增长多少?2022年需求的增幅将明显低于2021年。航空飞行何时恢复正常,欧美是否会有补偿性出行和消费?这些问题取决于疫情。整体而言我们认为2022年人类对抗疫情能力会更强,全球的疫苗接种率会更高。2021年全球GDP增长了5.9%,IMF预估2022年将增长4.9%,2022年全球原油需求增长可能回归到历史均值比GDP低2%的情况,那么2022年原油需求增速可能为2.9%,意味着原油需求将从2021年9620万桶/日升至9898万桶/日,接近疫情前2019年的9950万桶/日。

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3.2 碳中和与新能源车:未来已至

2022年全球碳中和进程继续推进,一场新的能源革命悄然兴起。对原油市场来说,最大的冲击来自新能源车。2022年全球新能源车渗透率将接近甚至超过10%,这是新兴事物从量变到质变的关键指标,意味着民众对新兴事物接受程度大幅提升,新能源车的销量将激增。

2021年全球新能源车销量预估为500万辆,2022年之后每年翻番增长,将在2024年达到4000万辆。而历史上油车每年的平均报废量即是4000万辆。我们认为2024年全球成品油消费将见顶。

中国是全球最大的汽车市场,2020年份额占比33%,接近欧美两地的销量总和。2021年1至11月,我国新能源汽车产销量再创新高,累计产量已超300万辆,销量接近300万辆,预计全年产销突破340万辆。1-11月我国新能源汽车累计销量渗透率提升至12.7%。中国已经率先突破了10%的关键点。

欧洲是全球新能源车的第二大市场,2021年的渗透率可能超过20%。从各国新能源汽车发展目标来看,欧洲的英国、爱尔兰、丹麦、葡萄牙、西班牙等国家均针对未来新能源的普及程度提出了100%的目标,未来欧洲新能源汽车市场发展前景较好。

美国新能源车也在加速发展中,若拜登政府新能源政策在2021年内落地,美国2022年的新能源车市场有望复刻欧洲2019-2020年渗透率发展轨迹,2022年渗透率有可能提升至9-10%。

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2021年全球新能源车保有量约为3000万辆,2022年销量翻倍,保有量可能达到4000万辆,全球机动车总的保有量约为15亿辆,这意味着2021年和2022年新能源车占比分别为2%和2.6%。新能源车对全球成品油消费的抑制作用逐步显现。

四 结论:平衡中不断寻求突破

基于这样如下几个假设我们做出了原油的供需平衡表:

1、2019-2021年的历史供需数据参照IEA报告;

2、2022-2023年对美国产量的预估,我们使用的数据是本报告中产量预估值最大的一种;

3、2022-2023年对OPEC+产量的预估,2022年将该组织的剩余产能的628万桶/日使用完全,2023年产量回升到2019年水平。

4、2022-2023年对非主流国家产量的预估,我们使用了BP统计历史20年产量平均增速的一半。

5、2022-2023年对成品油的需求预估,以BP能源年鉴上1980-2019年需求平均增速为出发点进行外延推导,其中,汽油增速略降,航煤需求调升。

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本文源自混沌天成研究

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