对贸易赤字的解读（一）：对新加坡、韩国的经验分析

对贸易赤字的解读（二）：对新加坡、韩国的经验分析

1、 吸引外商直接投资为贸易赤字融资

新加坡的第二个成功因素是，以吸引稳定长期、具有生产性的外商直接投资政策来解决其发展阶段的资金缺口，为经常项目赤字融资。而韩国和墨西哥的外资政策具有结构或来源不稳定等问题，其高风险的特点在国际经济环境进入变动期后暴露。

（一）新加坡

1965-1987年，新加坡的国际收支状况都呈现出严重的经常项目逆差，其中1973-1983年经常项目逆差占GDP比例的平均值高达10.6%。同期，新加坡的金融账户以直接投资账户占据主导地位，其经常项目赤字基本依靠外商直接投资进行融资（见图6）。

图6：新加坡国际收支结构（单位：亿新加坡元）

资料来源：新加坡统计局；CEIC；中国金融四十人论坛。

事实上，新加坡的经常项目逆差是源自私营部门的储蓄—投资缺口。由于新加坡政府谨慎的政府预算和高储蓄政策，这一时期的公共储蓄—投资呈正值，其经常项目逆差是由私营部门的投资强劲增长造成的私人储蓄—投资缺口所决定的（Tay,2004）。

除降低工资水平和提供税收减免等有利于吸引外商直接投资的经济政策之外，新加坡还通过了《1968年（国际投资争端）仲裁法案》，使得新加坡政府接受世界银行国际投资争端解决中心（ICSID）的管辖权，为外资营造良好的法律与政策环境。新加坡的外商直接投资迅速增长，1967-73年间流入新加坡制造业的外资（固定资产）共计达到24.2亿美元(Soon,1996)。其中，来自美国的投资约占三分之一，以石油精炼和电子产业为主。外资对新加坡出口制造业发展的作用显著，1967-73年制造业直接出口（非转口、非石油产品）年均增长率达到31.8%。新加坡的固定资产形成总额从1960年代末到1990年代初经历了高速积累，以私人部门占比为主，而且外商直接投资始终占据重要位置（见表2）。

表2：新加坡固定资产形成（1985年市场价格，年均）

	固定资产形成总额(亿新元）	私人部门占比(%)	IMF统计FDI占比（%）	制造业FDI占比(%)
1967-69	23.8	69.8	9.2	11.0
1970-79	66.5	72.6	22.1	13.5
1980-92	175.0	73.2	26.3	12.1

资料来源：Huff（ 1995）。

在国际经济环境变动的情况下，配合以政府及时有效的政策调整，新加坡的外商直接投资流入始终保持在一定水平。在1973年发生石油危机后，当年流入新加坡制造业的外资（固定资产）迅速从去年的7.08亿美金下降到3.76亿美元。对此，新加坡迅速做出了暂停产业升级等计划调整并保持了低工资水平等有利外资政策。最终，新加坡制造业的外资流入在1970年代维持在每年3亿美元的水平，制造业直接出口增长率虽有所放缓，但仍然保持在两位数。

（二）韩国

韩国的外资政策是以政府贷款和受到谨慎控制的商业贷款为主，并未真正对外商直接投资开放。这既有历史原因，也是发展中国家在金融市场不完善的情况下发展资本密集型产业的不得已选择。

韩国在发展阶段也出现了持续性的经常项目逆差，其中”四五”经济开发期（1977-1981），经常项目逆差占GDP比例的平均值达到5.5%（见图7）。韩国的经常项目逆差是由低储蓄率和高投资率共同导致的。1965-1981年，韩国的年均储蓄率为18.6%，明显低于台湾和新加坡等其他东亚国家。这主要是由企业和家庭的低储蓄率所致，分别为2.3%和5.4%。同期，韩国的投资率达到26.5%。而且，政府在”四五”时期通过税务减免和利率补贴等政策鼓励特定产业进一步扩大了投资。

图7：韩国经常项目差额占GDP比例（单位：%）

资料来源：CEIC；中国金融四十人论坛。

韩国的高投资率仅有不到2/3由储蓄融资，其他部分主要依靠引入外资。韩国的外资政策一方面促进了经济发展，另一方面也导致了高额外债的积累。在韩国的”一五”至”四五”经济开发期中，政府贷款占引进外资总数的比例分别为49.6%、30.1%、41.1%和41.9%，商业贷款占比分别为46%、64%、48.8%和54.2%，其余部分为外商直接投资，占比基本不超过10%（国家计委经济研究所课题组，1993）。一方面，韩国政府将多边机构贷款和美日双边政府贷款投向了公路、港湾和多用途大坝等公共部门，对经济发展起到了支撑性作用。另一方面，韩国将国际商业贷款投向了重化工业。从”二五”时期起，出于发展重化工业的需要，商业贷款占比显著增加，形成后期外债剧增的主因。

韩国的外资来源在第一次石油危机后出现了结构性变化。首先，来自欧美的商业贷款规模大幅增长。危机后的三年内，来自欧洲的商业贷款翻了近5倍，美国商业贷款增长约1.5倍。其次，韩国的外商直接投资流入在危机后锐减，因其原先占主导的日本直接投资蒸发了71.6%（Kim，1981）。

由于外资来源变化，韩国的浮动利率贷款比重增长迅速，在1984年已超过40%。在1981年，联邦基金利率提至19%，Libor提高到16.7%，这使得韩国的外债利息负担剧增。另外，韩国的短期债务比重也增长过快，从1970年代初期的15%增长到1984年的20%。在经常项目逆差扩大、浮动利率和短期债务占比过重的情况下，韩国的外债余额在1979年后的5年间膨胀了近3倍，成为经济发展中的首要问题。

（三）墨西哥

墨西哥在1979-1982年出现了占GDP比例年均4.8%的经常项目逆差（见图8）。从国际收支的角度，这主要是由贸易逆差和外债利息支付共同导致的。从储蓄—投资的角度，这体现出墨西哥扩大了在石油产业的投资而导致的公共部门储蓄—投资负缺口。

图8：墨西哥经常项目差额占GDP比例（单位：%）

资料来源：CEIC；中国金融四十人论坛。

同期，墨西哥的金融账户呈现为顺差，且顺差的主体部分是”其他投资”（见图9），这表明墨西哥为支撑经常项目逆差而对外举借了高额的国际商业贷款。在1970年代”石油美元”回流的背景下，墨西哥的外债主体是由公共部门借入的商业银行贷款，并且其中大部分是与Libor挂钩的浮动利率贷款。1981年，由于利率上行和原油价格开始下跌，墨西哥的经常项目赤字占GDP比例扩大到6.5%，CPI增幅达到27%。墨西哥政府被迫在1982年2月宣布比索贬值40%，这使得以美元为主体的对外偿债负担进一步恶化，当年外债占GDP比例高达50%。1982年8月，墨西哥财长通告美国政府与国际货币基金组织其无法偿还外债，债务危机爆发，并席卷拉美新兴经济体和其他地区发展中国家。

图9：墨西哥金融账户的构成（单位：百万美元）

资料来源：CEIC；中国金融四十人论坛。

2、 其他经济政策

新加坡的第三个成功因素是，其他方面的经济政策也与发展配合良好，主要包括高储蓄、开放金融业和审慎的资本流动政策，其长期发展目标具有顶层一致性。

首先，新加坡在发展阶段推行了高储蓄政策，储蓄率从1970年的19.2%持续增长到1980年的38.1%。新加坡政府主要通过政府预算盈余和法定机构（statutory boards）盈余的方式提高公共部门储蓄率，1980年公共部门储蓄约占总储蓄的41.1%。在私营部门，新加坡政府推行了中央公积金（the Central Provident Fund）要求，其所占总储蓄比例在1980年达到了24.6%。高储蓄政策使得新加坡政策能以非通胀的方式来为公共部门投资进行融资，例如基础设施建设和房屋等公共项目都获得了低息贷款。得益于谨慎的政府预算和高储蓄率，新加坡的通货膨胀得到了较好控制，1970年代的年均CPI为7.9%，1980年代降至2.3%。从长期来看，高储蓄政策更帮助新加坡弥补了储蓄—投资缺口，使得经常项目逆差在1980年代后期转正。借助有效的储蓄财政政策，新加坡的公共部门储蓄—投资正比比例在1980年代后期开始扩大，促使国际收支转向平衡。从贸易角度来看，新加坡的经常项目在1980年代后期转正，主要体现为货物贸易逆差收窄和服务贸易顺差扩大的共同效应。

其次，新加坡通过开放金融业来支持外商直接投资的流入，稳定外界信心，并促进经济的多元化发展。新加坡政府在1968年成功锁定了建立亚洲美元市场的机会，确定了金融业成为主导产业。在1970年代国际经济环境变动时期，新加坡又进一步深化金融业改革。1973年，新加坡政策出台《所得税（修正）法》，将境外业务营利税由40%降至10%，免除亚洲货币单位的20%存款准备金。1978年，新加坡完全撤销外汇管制，取消了外汇批准手续和外汇交易限额。最终，金融服务业占新加坡GDP比例在1979年升至18.9%，1992年达到26.1%，与制造业的27.6%几乎持平。

最后，作为开放程度非常高的经济体，新加坡政府有所为有所不为，对资本流入保持了审慎态度。1970年代，新加坡政府允许新元随其他国家通胀而升值，以控制本国通胀。为避免升值预期带来的资本流入，新加坡对非居民持有新元的利息收入施加了预扣税，并且要求银行系统不为非居民或境外居民进行对外贸易以外目的的贷款，实施了限制新元国际化的政策措施。

3、 新加坡经验的主要结论及其对中国的启示

综上所述，新加坡之所以能够在经济起飞、贸易赤字阶段，避免了货币危机、债务危机，关键在于实施了出口导向型和鼓励外商直接投资的政策，而且其他主要经济政策也帮助保持了长期发展的稳定性。通过出口导向型模式，新加坡以国际价格机制形成了资源的最佳配置，并顺应国际经济变动灵敏调整。而通过引入外商直接投资，新加坡以具备生产性的长期导向型外资为经常项目逆差融资。最终，新加坡的国际收支结构收敛于经常项目顺差、资本项目逆差，崛起为新兴工业化国家，迈入了发达国家的行列。

新加坡幸免于债务危机的制胜之道及其国际收支状况演变的经验，对于今天理解中国的债务问题也有着重要的启示：

首先，高债务问题并非中国的专利。2008年全球金融危机以来，发达国家采取了私人部门去杠杆、政府部门加杠杆的政策，宏观杠杆率并不低，事实上是不同部门间的杠杆转移。中国则在危机后进行了国有企业部门逆势加杠杆和地方政府加杠杆。从资源配置角度，很难讲政府部门的加杠杆就一定比公司部门的效率更优。企业债务问题是中国的阿克琉斯之踵，而政府债务问题则是包括美国在内的许多发达国家的达摩克里斯之剑。

其次，债务用途比债务规模更加重要。在进行债务可持续性分析时，需要区别对待投资性支出和消费性支出。以韩国为例，虽然其1983年的债务总额规模与墨西哥相仿，但是部分外债的性质是以长期导向的低息国际贷款用于基础设施建设投资，这部分外债事实上对经济发展起到了铺垫性作用。如果未能充分考虑由外债融资的公共投资所可能产生的未来收益，可能造成过度悲观的风险评估（林毅夫和王燕，2016）。当前，中国企业（包括政府融资平台）的加杠杆主要是用于投资而非消费。考虑到中国目前的人均资本积累水平依然偏低，如果能够解决投资效率问题，加杠杆并非是绝对的坏事情。

再次，债务融资结构比债务规模重要。1990年代以前，新加坡的对外经济失衡问题也很严重，但因其是利用稳定的外商直接投资来进行赤字融资，所以逃出了债务危机陷阱，成为为数不多的没有发生过典型国际收支危机的新兴市场。有研究显示，应考虑到资金具有异质性（heterogeneity），而如果以长期和短期导向来区分资金，那么外商直接投资或超长期债务等”耐心资本（patient capital）”常对经济发展做出比短期资金更明显的贡献（Lin，2017）。今天我们看到的是，日本政府债务率超过250%，但其债务的90%以上是本国机构和家庭持有，而南欧五国政府因其债务约60%是非居民持有，却在超过100%的债务率水平上出现了主权债务危机。中国的债务主要是稳定性较强的内债而非波动性较大的外债，这大大增强了中国债务问题的抗风险能力。

最后，中国债务问题的前景依然是杠杆率要趋于收敛。新加坡的国际收支结构最终还是要收敛于经常项目顺差，因为不论是借外债还是利用外商直接投资，都是要还本付息或者汇出利润的，经常项目顺差才意味着国际收支有正现金流。对于高杠杆问题，中国政府高度重视，”去杠杆”已成为十九大确定的三大攻坚任务中”防范化解重大风险”的重要内容，必须持之以恒、坚持不懈地做下去。中国经济增长从追求速度和规模逐渐转向追求质量和效益，也为下一步去杠杆工作创造了良好的环境。