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一、眼科龙头，爱尔眼科首创分级连锁推动公司发展

爱尔眼科2012-2019年，业绩一直维持稳定增长，2020年一季度，由于新冠疫情的爆发，公司一季度经历阶段性停诊，境内医院从 3 月中下旬陆续复工，Q2 迎来全面复苏，单季度实现 营收 25.22 亿（同比+0.7%、环比+53.7%），实现归母净利润 5.97 亿元（同比 +50.51%），扣非净利润 5.53 亿元（同比+30.69%）。由于疫情影响国内高考 推迟，传统高考季高峰递延至三季度，公司境内医院 7 月收入增速高达 47.9 2%。境外医院也在快速恢复，欧洲地区及美国自 5 月上旬陆续复工，东南亚 地区 5 月中旬逐步复工，6、7 月均实现 30%以上收入增长。Q3 有望延续 Q2 的高增长态势，看好全年收入回到双位数增长。

公司眼科医院主要在大陆布局，目前正在向港澳台及海外地区拓展。从公司在不同地区收入情况的 变化可以看出，2015年公司主要业务布局在华中地区，随着公司不断的拓展，大陆各个地区均实现 布局。立足国内，公司开始向海外扩张，随着公司相继收购欧洲、美国和新加坡的眼科医院，2019 年公司在海外地区的收入占比达到了 10.2%。

公司扩张模式成功，新设立医院收入占比不断增加，对老医院的依赖逐渐弱化。公司持续进行眼科 医院的扩张，提升连锁化率。公司新建设的医院不断为公司贡献业绩增量，在老医院收入端持续增 长的前提下，仍然不断提升收入占比。2015年，前十大医院收入占比高达 49%，到 2019年已经下 降到了 29%。

爱尔眼科自成立起，就确立了“三级连锁”的经营扩张模式，随着公司的发展，公司由“三级连锁” 延伸至目前的“四级连锁”。公司分级连锁的主要运营模式为：一级医院，即中心城市医院，主要为 公司的技术核心，除了给公司医院内部医院提供技术支持外，还是疑难眼病患者的会诊中心，为公 司的品牌提供有力支撑；二级医院—省会城市医院，更加侧重于全眼科服务，构成爱尔眼科的业务 主体，为地级市提供业务指导、技术支持；三级医院—地级市医院，是公司的中枢服务网络，为当 地领先的眼科医院；四级医院则为县级市医院，主要服务最广泛的基层人口。

同时，爱尔眼科建设了同城网络生态。在横向扩张的同时，在城市内部进行纵向深耕。公司的顶层 爱尔眼科医院负责疑难杂症和眼科手术；中层的眼视光门诊则负责处理常见眼病及提供视光服务； 底层的爱眼 e站提供日常视光服务。

公司不同级的医院、门诊部之间分工明确，互相协同作用。公司根据我国医疗资源的分布特点（即 全国分散，地区集中）对医院进行布局。公司在重点省会城市布局省会医院，地级市医院则进行下 沉，县级医院和门诊部深耕更加基层的市场。上级医院对下层医院进行技术支持，下级医院进行基 础诊疗工作，为上层医院承接患者减轻诊疗压力。由于我国医疗服务资源的分布区域性明显，因此 在重点城市中，面对实力较强的三甲医院时，公司可以实现“以多对一”的竞争格局，以更多的资 源与当地医院进行竞争。通过分级连锁，公司内部可以对患者进行无障碍的上下级转诊，同时医院 的医疗、医生资源可以实现流动，将公司内部资源进行最大化的利用。

二、眼科医疗服务市场细分领域多，市场空间广阔

我国居民人均可支配收入每年呈稳定增长的态势，2019 年人均可支配收入实现 3.07 万元，增速稳 定在 8.9%。随着人均可支配收入的稳定增长，我国居民对医疗卫生领域的需求逐步提升，其中对医 疗服务的需求增长明显。2018年，我国居民人均医疗服务现金消费支出为 808.8元，增速高达20.4%。 随着我国居民经济水平的提升，我国居民对医疗服务的需求增加，对眼科医疗的关注度提升。

眼科疾病种类相对较多，覆盖人群广泛，患病人数较多，仅屈光不正人群数量就在 6.45亿人。随着 我国老年化加剧、互联网的普及、学习与工作强度的增加，用眼过度更加普遍存在。因此我们认为。 目前我国眼科疾病患病率较高，但未来患病率或将继续提升。

近年来，我国眼科医疗服务市场逐年增长：2012年市场规模为 461亿，2018年为 1083亿元，6年 间复合增速为 15%。我们认为，推动眼科医疗行业快速增长的原因为：患病人群的不断增加及居民 自身健康意识的不断提升。随着我国眼科患病人群的持续增长，居民健康意识的不断加强，我们认 为我国眼科市场将继续维持快速增长。

眼科市场可细分为医疗服务、制剂和器械市场。根据眼科医疗器械行业发展报告可以看出，眼科市 场中，眼科医疗市场占有最大的细分市场份额，2019年达 1240亿元，占比 73%，其次为眼科器械 市场，市场总规模约 267亿元，占比 16%，最后为眼科用药市场，占比 11%。眼科医疗服务作为眼 科行业占比最大的板块，吸引了众多投资者的关注。

三、三大业务齐发力，推动公司业绩增长

根据公司各个业务的收入拆分我们可以看出，收入端占比最高的三个业务板块主要是准分子手术（屈 光业务）、视光业务和白内障手术三个板块。三个业务一起发力，推动公司近年来的稳定增长。

屈光不正是导致视力损伤的主要病因之一，是指眼调节静止时，外界平行光线经过眼睛的屈光系统， 但无法在视网膜上形成清晰的物像，具体包括近视、远视及散光。随着科技水平的不断提升以及电 子产品的普及，屈光不正在人群中的发病率逐渐升高。

近视是全球视力损伤的首要原因，我国为全球近视问题最严重的地区。近视是最常见的屈光不正， 是指在调节放松时，平行光线经眼睛屈光系统之后在视网膜前成像。根据世界卫生组织预测，到 2020 年，全球近视人数将达 26.20亿人，而高度近视人数将达 3.99亿。我国将占到近视人数的 1/3左右， 近视人口达 6.45亿人。而随着人们生活习惯的改变，如户外活动减少、近距离工作娱乐增多等，全 球患病人数将持续上升，预计 2030年全球近视人数将上升至 33.60亿人，而通常伴随严重并发症的 高度近视人数将增长至 2030 年的 5.16 亿人。

屈光不正主要可以分为手术治疗和一般疗法。手术治疗主要针对 18岁以上的成年人，青少年则主要 选择一般疗法。而一般疗法中目前普及率最高的仍然为框架眼镜、角膜接触镜和角膜塑形镜。

白内障致盲风险高，现有患病人数规模庞大。白内障是因老化、遗传、免疫与代谢异常、外伤、中 毒等引起的晶状体代谢紊乱，导致晶状体蛋白质变性而混浊，光线被混浊的晶状体阻扰而无法投射 在视网膜上，导致视力下降。白内障是全球第一位致盲性眼病和仅次于屈光不正的视力损伤原因， 全球盲人中，因白内障致盲者约占 46%。根据前瞻研究院统计，我国白内障患病人数从 2012 年的 1.02 亿人增长至2017 年的 1.25 亿人，复合增速达 4.21%。

白内障患病风险将随年龄升高，预计未来患病人数将持续上升。已有文献对白内障患病人数特征的 统计，发现女性患病率较男性稍高，呈现出明显的随年龄变化的特征，白内障患者多见于 40岁以上 人群，85-89 岁的白内障总体患病率约为 75%，约为 45-49 岁人群的患病率的十倍。而我国近十年 65 岁及以上的人口数量逐年上升，2019年达 1.76亿人，年均复合增长率为 4.45%，截至 2019年 老龄人口占我国人口总数的 12.57%，人口老龄化将使得我国白内障患者人数持续上升。根据全球卫 生杂志的理论预测，白内障的患病率和患病人数将在 2020 年达到 22.78%，1.32 亿人，2050 年达 33.34%，2.41 亿人。