（报告出品方/作者：兴业证券，王凯、张晓云、肖祎）

1、油轮底部特征之一：大型 VLCC 运价触底，小型船运价反弹

1.1、大型油轮船舶 VLCC-TCE 运价水平呈现底部状态

油轮市场 2021 年运价低迷，以不同船型运价来看，大型油轮船 VLCC 的 TCE 年 度水平在 3218 美金/天，该运价同比 2020 年的 53145 美元/天，同比下降了 93.9%。 对比 2010-2021 年以来的年度运价水平，VLCC-TCE 运价在 2021 年同样是近十年 以来的最低水平，处于明显底部区域。

我们继续从月度与季度运价两个维度，再分析一下当前运价的低迷持续程度。首 先，如果从 2017-2022 年 Q1 季度运价表现看，VLCC 市场运价已经在 2022 年 Q1 呈现负的 TCE 水平，这代表着以 TCE 公式衡量的油轮市场运价已经难以覆盖船 东单次航行的燃油成本，低迷运价可见一斑；同时如果从月度运价水平来观测， 我们看到行业从 2021 年开始，单月运价 TCE 均值全部低于 1 万美金/天，这也就 意味着低于大部分船东每天的现金成本线。而且在油轮行业所谓的 Q4 旺季时期， 2021 年四季度整体运价也并未出现反弹，从 2022 年一季度开始月运价均为负数。

对于此次低迷运价背后的原因，我们也进一步探讨。从供需两端来看，2021 年开 始的低迷运价主要受需求端影响较大。油轮市场需求主要是来自原油的消费与库 存两个需求，从消费需求来看，2021 年一季度受新冠疫情持续影响，全球原油需 求复苏缓慢，迭加 OPEC+执行限产保价策略，全球原油市场供需不旺，原油远 期价格呈现前高后低结构，加速了去库存化进程；从库存需求来看，2021 年 OECD 商业库存从 30.3 亿桶下降至 26.8 亿桶，较 2015-2019 年均值低 2.3 亿桶。库 存消化削弱了石油海运贸易量的恢复速度，油轮运输需求受到较大抑制。

1.2、受俄乌战争冲突影响，小型苏伊士油轮 TCE 运价处于回暖趋势

而对于小型苏伊士油轮船来说，2021 年行业 TCE 均值运价为 7338 美元/天，同比 2020 年下降了 75.7%。与大型油轮 VLCC 运价表现类似，2021 年小型苏伊士船舶 运价同样处于 2010 年以来的低位水平。

近期受到俄罗斯乌克兰战争冲突影响，俄罗斯小型苏伊士船受到制裁，并且欧洲 也在寻求其他产油国进行原油采购。这些变化对目前苏伊士船舶运价起到提振作 用，2022 年 3 月苏伊士船舶月运价 TCE 为 29957 美元/天，较年初上涨 180%。

2、油轮底部特征之二：经营阶段性承压，低迷运价导致亏损

2.1、油轮船东经营业绩处于低谷阵痛期

多元化经营业务船东：招商轮船/中远海能依靠多点布局的业务，抵御油轮板块下 行周期。 招商轮船是国内领先的多元化航运公司，2021 年公司完成收购中外运集运之后， 成为油轮（包括 LNG 船）、干散货双核心主业，其他船队（集装箱、滚装运输、 特种运输）有机补充的多元化航运公司。2021 年招商轮船实现营业收入 244.12 亿元，同比增长 35.07%，实现归母净利润为 36.09 亿元，扣非归母净利润为 18.69 亿元，同比下降 32.49%。

从季度经营表现来看，2021 年除 Q4 因为收购合并导致的归母净利润同比上涨之 外，公司在 2021 年 Q1-Q3 分别实现归母净利润为 3.82/5.68/6.3 亿元，同比变动为 -69.86%/-68.06%/-32.53%。该阶段受制于低迷油运运价，公司归母净利润大幅低 于 2020 年同期水平，但是依靠公司多元化的业务布局，单季度并未出现亏损。而 在 2020 年油轮市场运价大幅上涨阶段，公司 2020 年 Q1-Q3 分别实现归母净利润 达到 12.66/17.81/9.33 亿元。

油轮板块公司 2021 年经营承压，公司在年报中提到虽然 VLCC 市场遭遇 20 世 纪八十年底以来的最低迷市况，但是公司在中石化等核心大客户的支持下，亏损 显著少于船队规模接近的同行。具体来看，公司 2021 年油轮板块实现营业收入为 38.45 亿元，同比下降 55%；实现毛利为-3.45 亿元，毛利率为-8.98%。相较于 2020 年油轮高景气下的毛利率，公司 2021 年油轮毛利率同比下降了 51.99 个百分点。

国内另外一家大型油轮航运公司中远海能，在 2021 年同样受制于低迷油轮运价影 响出现经营滑坡。2021 年公司实现营业收入 126.99 亿元，同比下降 22.5%；实现 归母净利润为-49.75 亿元，扣非归母净利润为-49.61 亿元。考虑到低迷运价与环 保因素。

纯外贸油轮运输船东：2021 年经营业绩亏损，处于业绩阵痛期。以海外油轮公司 前线海运为例，公司 2021 年年报数据显示，其 2021 年实现归母净利润为-0.11 亿 美元，同比 2020 年出现亏损。公司全年净利率为-1.49%，同比 2020 年下降了 35.31 个百分点。

2.2、头部公司开始拟合并整合，抵御油轮下行周期

低迷的油轮运价背景下，也在促使行业开始收购整合浪潮。近期，挪威油船公司 Frontline 与比利时油船船东 Euronav 宣布合并。具体来看 Frontline 与 Euronav 发 布了合并公告，双方已经签署了相关协议，并得到了 Frontline 董事会独立成员和 Euronav 监事会的一致批准。合并交易将通过换股的形式进行，以 1.45 股 Frontline 的股份换取 1 股 Euronav 股份，Euronav 和 Frontline 股东分别拥有合并后集团 51% 及 49%的股份。如果合并成功，新公司将以 Frontline 的品牌运营，并继续在比利 时、挪威、英国、新加坡、希腊和美国展开业务。

1）从财务经营来看，受全球油轮市场低迷的影响，Frontline 和 Euronav 去年均报亏。具体来说，Frontline 报亏-0.11 亿美元，Euronav 则在过去的一年录得亏损 3.39 亿美元。低迷的油轮市场，使得两家海外油运公司都出现经营亏损局面。

2）从运力构成来看，截止 2022 年 3 月公布的全球油轮公司运力规模数据，Euronav 船队规模合计 1838 万 DWT，船队数量合计 71 艘；Frontline 船队规模为 1109 万 DWT，拥有船舶数量合计为 53 艘。若合并之后，两家船公司运力规模合计在一 起，将领先竞争对手成为当前油轮市场最大的船东。（报告来源：未来智库）

3、积极因素有望兑现，油轮行业预计将触底回暖

3.1、复盘周期，油轮 VLCC 市场经历起起伏伏

复盘 2010-2021 年季度油轮 VLCC 运价表现，从运价角度来进行区分景气周期的 话，我们看到油轮行业在 2014-2015 年出现一轮高运价周期，在 2019-2020 年行业运价也出现了一轮大幅上涨行情。因此我们对这两轮周期进行细拆，从更微观 层面找寻油轮景气周期的催化剂因素。

2014-2015 年景气周期：此轮周期下，油轮市场 VLCC 运价从 2014 年 5 月最低点 12942 美金/天，上涨至 2015 年 12 月最高点 106379 美金/天，涨幅在 721.96%。 持续时间长达两年，虽然中间存在回调波动，在 2015 年 8 与跌到 34940 美金/天， 但是从年度均值维度，2014/2015 年均值运价分别为 30015/64846 美金/天。

从供需两端进行拆分，此轮油运景气核心催化剂来自于供给端运力增速放缓，同 时叠加了行业需求增速回暖转正的因素。我们看到从 2013 年-2015 年，油轮市场 VLCC 运力增速分别为 1.6%/2.1%/2.8%，大幅度低于 2011/2012 年的 7.4%/6%； 而从需求端分析，2013-2015 年行业需求增速为-3.12%/-2.58%/3.71%，在 2015 年 行业需求回暖增速转正，受此影响下油轮市场运价步入景气周期。

拆分供给端，2014-2015 年，VLCC 市场分别交付运力数量为 24/20 艘，交付运力 规模远小于 2010-2013 年的 54/62/49/30 艘；而在拆解端，由于 2010-2013 年大量 船舶由于运行安全法规的出现，行业拆解运力规模分别为 13/12/10/17 艘。

2019-2020 年：此轮油轮景气周期分为两轮，第一轮景气高点位于 2019 年 10 月， 当月运价均值为 142112 美金/天，第二轮景气高点位于 2020 年 4 月，当月运价均 值为 171127 美金/天。随后从 2020 年 5 月开始，行业步入运价回落周期。在 2019-2020 年，油轮 VLCC 运价表现为上涨速度迅速，但是持续性较差。

第一轮催化剂——中远海能船队遭遇制裁。2019 年四季度中远海能船队遭遇制裁。 当时国内油轮公司中远海能 26 艘 VLCC 在四季度遭遇美国政府制裁，随后无法 进行远洋运输只能选择停航。当时在油轮市场季度需求最高的四季度，造成供给 端缺口，引发运价在 2019 年 10 月出现跳涨。

第二轮催化剂——国际油价下跌引发储油船活动。2020 年国际原油需求与产能的 增长已不再匹配，国际原油价格面临下行压力。加上新冠疫情爆发、需求端萎缩， 国际油价下跌迅速，原油期现价差出现套利空间的 contango 效应，使得 VLCC 等 大中型油轮被租用作海上浮仓的套利需求。2020 年 5 月行业储油船达到 80 艘， 这部分运力被分类至海上浮仓，对 VLCC 运价形成较强支撑。

3.2、需求端，原油商业库存低位存在较强补库需求

从油运市场需求端出发，主要影响因素为原油消费增速以及全球原油运距两个因 素。按照 2021 年 BP《世界能源统计年鉴》数据，全球主要原油产地为 OPEC 组 织，产量为 30.63 百万桶/天；其次为美国，16.48 百万桶/天。而主要的消费地区 为亚太区域，消费量为 33.51 百万桶/天，这其中中国消费量为 14.23 百万桶/天。 可以说，由于原油产出与消费地区分布的不均衡，从而产生了大量的跨洋原油运 输需求。而主要的贸易运输航线包括中东到亚太区域，中东到北美/欧洲，西非到 亚太，美洲到亚太，四大贸易航线占据全球原油贸易量的 70%。

在全球疫情影响下，全球疫情多次反复，但随着疫苗继续普及、更多财政支持政 策出台，全球经济在 2021 年得以进一步恢复，促进了石油消费的持续改善。库 存消化削弱了石油海运贸易量的恢复速度，油轮运输需求受到较大抑制。从原油 运输贸易量看，2021 年原油贸易运输量为 92516 亿吨海里，同比下降 1.57%。

石油供给偏紧推高了石油价格，全球普遍消化库存油来满足复苏的需求。OECD 商业库存从 2021 年初 30.36 亿桶下降至今年 2 月的 25.99 亿桶，而 2015-2019 年库存均值为 29.4 亿桶。尽管当前高油价下，下游补库需求较为平淡，但是考虑到 OECD 的低迷原油库存，后续有望开启修复主动补库存需求，从而拉动原油贸易 需求提升。

3.3、供给端，油轮船舶老龄化严重，行业新增订单运力较少

2021 年油轮市场合计 VLCC 船舶数量为 848 艘，运力同比增长 2.05%，运力增速 较 2020 年 3.62%进一步放缓。从交付拆解两端来看，2021 年行业交付了 35 艘 VLCC，交付数量与 2020 年几乎持平；拆解环节，2021 年行业拆解船舶运力 17 艘，较 2020 年大幅增长，2020 年油轮 VLCC 拆解数量仅为 4 艘。

船龄结构上，当前市场 VLCC 老龄船占比较高。截止 2022 年 3 月数据，油轮行 业20年+的老龄船舶运力占比为7.3%，15-20（含20年）年的船舶运力占比为16.8%， 也就是行业 15 年以上的船舶运力占比达到 24.1%。对于老旧 VLCC 船舶来说，在 燃油经济性与维修保养的过程中，资本开支会比船龄更小的船舶更低。

VLCC 市场新订单有放缓迹象，2021 年 VLCC 船舶新订单合计 33 艘，同比下降 23.26%。考虑到新订单交付周期为 1-2 年时间，因此一旦行业新订单放缓，后续 几年行业新增的运力将会受限。

而当前 VLCC 累计存量订单合计为 81 艘，占行业总运力比重为 9.67%。自 2010 年以来，行业订单占运力比重的数字持续下降。如果考虑到行业存量的 15 年以上 老旧船退出市场，中长期来看，行业运力供给将实现改善。

3.4、地缘政治催化下，重塑原油贸易格局提升运距

2 月以来俄罗斯乌克兰冲突爆发，对于油轮市场运价出现一定提振。其中 VLCC 船从年初 3018 美金/天，上涨至 4/15 号的 11808 美金/天。同期，苏伊士船舶运价 从 5379 美金/天，上涨至 63024 美金/天，而阿芙拉油轮船运价从 11594 美金/天， 上涨至 92461 美金/天。

1）供给端：俄罗斯船队遭遇制裁，主力船型为小型油轮船。 爆发冲突以来，俄罗斯油轮船队遭遇全球制裁，美国开始禁止俄罗斯船舶靠港， 俄罗斯船舶在欧美国家的保险、租赁、运输、靠港可能受到影响。以总运力估算， 俄罗斯油轮船队占行业 2%运力规模。而分不同船型来看，VLCC 船型运力占比 0.2%，小型船阿芙拉船占比 5%，苏伊士船舶运力占比 1.6%。因此在冲突爆发以 来，小型船舶运价上涨明显。

2）需求端：原油贸易格局变化，或将刺激行业运距拉升。 2021 年，根据俄罗斯联邦海关总署数据，俄罗斯出口原油达到 2.29 亿吨，其中欧盟地区进口 1.08 亿吨，占比 47%；中国进口量为 0.7 亿吨，占俄罗斯出口量比重 为 30.6%。 2021 年俄罗斯原油产量 1050 万桶/日；原油出口约 430 万桶/日，成品油出口约 270 万桶/日。原油出口约八成最终通过海运；Urals 是出口欧洲主要油种，ESPO 是出 口亚洲主要油种。当前俄罗斯主要出口原油港口区域包括：波罗的海/黑海/日本海 /巴伦支海。

俄乌冲突爆发之后，对于欧洲来说，将寻找新的原油进口方。欧洲当前原油进口 之中，29%货源是来自俄罗斯，剩下的来源地主要是西非/美国。如果欧洲转变进 口国家，去更远的中东/西非/北美进口的话，从运距上将拉升明显。而对俄罗斯出 口来说，必须找寻新的出口国，主要区域就是中国与印度。中国主要从俄罗斯日 本海区域实现进口，若后续转而从波罗的海与黑海区域进口俄罗斯油，则运距同 样也是实现拉升。 我们从运距来看，欧盟从中东/西非/北美进口运距为 6500/4600/5160 海里，高于 之前从俄罗斯波罗的海/黑海的 1300/3650 海里；而中国去更远的俄罗斯波罗的海 进口运距达到 11700 海里，减少中东原油进口的情况下，运距也是增加的。

4、投资分析

1）招商轮船：收购中外运集运后，成为油轮（包括 LNG 船）、干散货双核心主 业，其他船队（集装箱、滚装运输、特种运输）有机补充的专业航运公司，“2+N” 业务布局进一步清晰。公司大股东背景为招商局，自有 VLCC 数量合计 51 艘， 100%股权。 从公司目前油轮船队构成来看，公司 2021 年合计拥有 51 艘 VLCC 船队，载重吨 总计 1577.94 万 DWT，在手订单 3 艘 VLCC；拥有 5 艘阿芙拉型油轮船，订单 1 艘。当前公司合计油轮运力为 1631.53 万 DWT。

我们按照 VLCC 运价在 3/5/8 万美金进行估算，按照保本 TCE 运价 2.5 万美金， 对应公司油轮船队实现净利润 4/20/44 亿元，而 2021 年公司年报集运板块净利润 为 13.9 亿元，散货板块净利润为 24.6 亿元，两者合计贡献 38.5 亿元。以此为基 础，油轮+集运+散货+LNG 业务在我们的运价假设下，按照 2022 年 4 月 27 号收 盘市值 402 亿计算，不同运价下对应 2022 年 PE 为 8.64/6.43/4.64。

2）中远海能：公司股东背景为中远海运集团，自有 VLCC 数量 48 艘（100%股权），租入数量 11 艘，在手订单 VLCC 运力为 1 艘。作为船型最齐全的油轮船东，本 集团通过内外贸联动、大小船联动、黑白油联动，能够充分发挥船型和航线优势， 为客户提供外贸来料进口、内贸中转过驳、成品油转运和出口、下游化工品运输 等全程物流解决方案，帮助客户降低物流成本，实现合作共赢。 公司 2021 年船队资产规模合计达到 2186 万 DWT，其中对于大型油轮 VLCC 船 舶运营数量 48 艘，运力合计为 1469 万 DWT，平均船龄 9 年，在手订单 1 艘。另 外公司还租入了 11 艘 VLCC，平均船龄为 9.7 年。

按照 3/5/8 万美金估算，公司油轮板块净利润为 6.18/23.18/51 亿元，假设内贸油 运与 LNG 净利润分别为 7.5/6.5 亿元稳定，按照 2022 年 4 月 27 号收盘 354 亿市 值计算，不同运价下对应 2022 年 PE 为 17.54/9.52/5.45。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站