电商用渠道连接消费者与商家，拼多多在其中创造的真实价值非常有限。
1、商品：拼多多的商品阿里京东都有，成本并未降低，C2M 竞争力最弱
拼多多上的商品成本并没有比阿里京东更低，且其多数“爆款”在阿里京东 上都有销售，但阿里京东的商品被拼多多覆盖的较少。拼多多描述的“C2M” 模式在电商领域尚处于非常初级的阶段，并且落后于阿里京东。而未来拼多 多 C2M 发展又缺少“胶水”，前景相比阿里京东也较为暗淡。
2、渠道：商家在拼多多卖货渠道成本高于阿里京东，多相补贴吸引了商家
同一件商品从拼多多上售出的可比成本率实际上要高于阿里京东。拼多多为 12.1%，京东为 7.4%，阿里为 6.8%。拼多多货币化率 3.1%虽然还略低于 阿里的 3.6%与京东的 3.9%，但拼多多平均一个包裹的商品总价为 44 元， 而阿里与京东则分别为 188 元与 414 元，使拼多多的物流成本率 9%远高于 阿里京东。那为什么拼多多商品+渠道成本更高却能更加“便宜”还能吸引 商家呢？主要源自于拼多多高额的营销费用及亏损变相拉近了渠道成本的 差距，使商家可以让利微利经营。一年多来，虽然规模大幅扩张，但从整体 看的渠道总成本并未下降。但随着拼多多流量及物流成本上升，我们判断拼 多多平台上商家的利润率将变得更低甚至无法盈利，影响将会逐渐显现。
3、用户：实为补贴出的“便宜”而来，真实价值缺失用户留存困难
拼多多为什么可以累积 4.8 亿用户？我们对拼多多的用户调查显示，72%的 用户选择在拼多多购物的原因是“便宜”，而选择品质保障的仅有 2%，可 见用户选择拼多多的核心原因就是“便宜”。但我们认为补贴出的便宜筑不 起稳固的基本盘。我们调查的拼多多用户中，仅有 19%会在商品价格一致 的情况下留在拼多多购物，而 36%会选择京东。况且，阿里与京东在成本 及效率上都比拼多多具有优势，做低价商品的能力更强，目前阿里的“便宜 好货”，京东的“京喜”已经与拼多多的价格带高度重合，而千人千面的商 品算法推荐，使用户因“便宜”心理印象而建立的使用黏性显著降低。而在 发展上，我们认为应用“需求分层”而非“消费者分层”来分析，零售商满 足消费者需求的规律是“由奢入俭易，由俭入奢难”，拼多多向“五环内” 需求的渗透，将因此而非常困难。而所谓“下沉市场”并没有很多电商尚未 开发的空白用户，市场对其潜力存在高估。
4、行业：拼多多的传统模式下空间有限，电商市场转向价值驱动
中国电商的发展，核心原因在于之前电商零售相对线下零售成本效率的优 势。但当前随着电商零售的成本愈发接近线下，如果采用传统模式发展，中 国电商市场的空间并没有市场预期那么大。而采用传统模式做电商零售的拼 多多，将会面临更大挑战。未来中国电商市场，将更加注重成本效率的提升。
投资建议：
基于我们对拼多多模式及其真实价值的理解，首次覆盖拼多多，给予“减持” 评级。初步预测未来三年营业收入分别为 270.3 亿，181.1 亿，59.8 亿， 归母净利润为-99.6 亿，-38.3 亿，17.7 亿，目标市值 146.9 亿美元，对应目标价 13.8 美元/ADS，较当前股价有 59.5%下行空间。