（报告出品方/分析师：华安证券 马远方）

1 新巨丰招股书梳理

1.1 新巨丰：本土无菌包装领军者

公司为国内本土无菌包装领军企业，主营业务为无菌包装的研发、生产与销售，主要产品为辊型无菌包装。

公司成立于2007年，历经15年行业深耕，与下游知名液态奶和非碳酸饮料生产商建立长期良好合作关系，已为伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业、庄园牧场等国内知名液奶生产商和王老吉、东鹏饮料等知名非碳酸饮料生产商提供高品质的无菌包装，是国内为数不多的能够规模化生产无菌包装的本土企业之一。

业绩增长亮眼，毛利率受成本端影响阶段性波动

营收、净利润7年内同步增长，CAGR均为20%。2014-2021年公司营收稳步增长，净利润略有波动但仍呈上行趋势，7年内营收、净利润CAGR分别为19.8%/19.9%，2021年以来受聚乙烯等大宗原料上涨影响，公司净利润略有下滑。

根据公司公告，22H1公司实现营收6.96亿元，同比+31.6%，净利润0.72亿元，同比-10.7%。

产品以枕包为主，砖包/钻石包为辅，三季度为销售旺季。

公司收入按包型来分可分为枕包、砖包、钻石包， 17-21年枕包/砖包/钻石包平均销售占比分别为52.3%/40.6%/6.4%。按客户类型分类可分为液态奶、非碳酸饮料无菌包装，其中液态奶为核心收入来源，近3年营收占比约97.2%。

分季节来看，2017-2021年公司Q1-Q4各季度收入占比平均值分别为22.44%/24.78%/27.92%/24.86%。三季度为公司销售旺季，主因中秋、国庆等传统节假日期间液态奶和非碳酸软饮料消费较为旺盛，使得下游客户对包材的需求量有所增加。

盈利能力受产品结构、原料成本等影响较大，毛利率呈现波动性。

公司主营成本构成中占比最大为原材料成本，近五年成本占比平均值为90.8%。主要原材料原纸、聚乙烯、铝箔均为大宗商品，价格波动呈现周期性且较为剧烈，将显著影响公司盈利能力。2021年起受原料价格上涨影响，公司毛利率、净利率均出现回落。

此外，产品结构也会影响公司盈利能力，公司近5年枕包/砖包/钻石包平均毛利率分别为37.3%/22.9%/24.0%，枕包毛利率普遍较砖包/钻石包高13~14pct，2020年受疫情影响，公司核心液态奶客户对枕包需求进一步提升，使得公司整体毛利有所改善。

费用管控良好，运费为主要开支。

公司整体费用管控能力较好，期间费用自17年起逐步下降。其中销售费用占比较高，具体拆分可知公司运费开支较大，近五年运费占销售费用比例平均值为56.64%，主因公司工厂（2个工厂均位于山东）较为集中而客户分布较广，运输辐射范围较大所致。

股权集中，核心管理团队常年稳定、经验丰富

实控人袁训军、郭晓红夫妻合计持股约25.3%，股权较为集中。公司实控人为袁训军、郭晓红夫妻，二人通过直接或间接合计持有公司约25.3%的股份，其中达孜优宏为员工持股平台。第一大客户伊利持有公司4.08%的股份。

核心管理团队常年稳定、经验丰富。

公司核心管理团队常年保持稳定，其中董事长袁训军先生及副董事长郭晓红女士拥有丰富法律从业经验，董事刘宝忠先生及厂长许兆军先生曾任职于泉林、纷美包装，为行业资深专家。其余高管同样具备金融、实业等深厚经验与宝贵经历。

1.2 行业：格局集中，国产替代正当时

无菌包装主要由纸（70％），聚乙烯（24％）和铝（6％）的混合物构成，其内层是紧密的聚乙烯，从而有效隔绝光气及微生物，可以使液体食品在无需添加防腐剂或冷藏的条件下，保持较长的无菌状态，有效解决了液态奶和非碳酸软饮料加工周期短、保鲜要求高、难于储存与运输等问题。

相较于PET、金属和玻璃包装材料，无菌包装空间占比小、便于运输，生产成本低，且有隔光和隔热的良好属性。此外，无菌包装还可以被回收再利用，具有良好的环保效益。

全球无菌包装市场规模5年有望翻倍，国内销售量突破千亿只。

根据Markets and Markets的预测，无菌包装市场有望从2017年的396.2亿美元增长到2022年的664.5亿美元， CAGR高达10.89%，其中亚太地区将成为增长最快的市场。在亚太地区中，中国是无菌包装的最大消费国，其次是印度。

根据益普索，我国无菌包装销售量由2017年的802亿包提升至2021年的1100亿包，4年CAGR为8.2%

三大主流包型，覆盖高中低全面市场。

无菌包装又可细分为砖包、枕包、钻石包等三大包型。1963年利乐公司研发出“利乐砖”产品，1997年相继推出“利乐钻”与“利乐枕”等产品。目前砖包和枕包依然是最主流的产品，根据益普索，2020年砖包标准包用量589.0亿包，市场占比61.0%；枕包标准包用量 212.2亿包，市场占比 22.0%；钻石包标准包用量106.1亿包，市场占比11.0%，其他不足57.9亿包，占比6.0%。

包型迭代趋势：枕包替代百利包，钻石包在中高端乳品市场发力。

根据新巨丰招股说明书，从产品周期来看，砖包和枕包处于市场成熟期，钻石包等新型包型处于成长期阶段。从未来中长期看，包型市场的整体格局会依然稳定，砖包和枕包依然是大众消费的最主流包型。其中传统百利包液奶向枕包过渡，在中低端市场布局，依然有较大的增长潜力；此外，中高端奶目前开始逐渐采用钻石包等形式，相比砖包、枕包，市场份额虽然较低，同样有一定的增长动力。

供给端：行业集中度高，外资占据较大份额，国产替代空间广阔

利乐在全球及国内无菌包装市场仍占主导地位，但份额逐年下滑。

无菌包装属于中高端食品包装行业，对厂商的生产工艺和技术水准、研发实力、质量控制、产能供应、资金实力和售后服务管理有着严格要求，行业门槛较高。主要无菌包装企业有包括利乐、SIG集团等在内的外资企业和新巨丰、润泽科技等在内的本土企业。

自无菌包装技术诞生后，包括利乐在内的国际无菌包装企业凭借先发优势，在全球无菌包装市场占据主导地位，根据益普索，利乐公司的无菌包装销售量（标准包）占全球无菌包装市场销售量（标准包）的比例约为 62%。

本土企业凭借反垄断与高性价比，份额持续提升。

外资企业进入国内后，通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略，使得乳制品企业从灌装机到包装材料供应都产生高度依赖，一度占据中国无菌包装市场90%以上市场份额。

2019年，外资主导的无菌包装供应商利乐公司、SIG 集团和纷美包装国内销售金额占比约76%。

受益于反垄断政策支持与高性价比优势，下游客户逐步降低对外资企业的依赖，与本土企业合作保障客户结构多元性与采购成本节约，从而我国本土无菌包装企业市场份额也逐步提升。

根据益普索，2019年利乐在国内市占率下滑至53.5%

需求端：液奶人均消费提升+应用领域拓宽，无菌包装潜力十足

无菌包装需求随人均消费水平提升而稳健增长。

无菌包装的下游行业属于食品和饮料等消费品领域。下游行业景气程度与居民消费水平、社会消费品零售总额的关联度较高。随着中国经济的快速发展、城市化的进程不断加快和居民的可支配收入稳步提高，近年来国内的消费品市场高速成长。

根据国家统计局，我国社零总额由2010年的15.21万亿元提升至2021年的44.08万亿元，CAGR为10.2%；城镇居民可支配收入由2010年的1.91万元提升至2021年的4.72万元，CAGR为8.6%。

我国液态奶产量14年间CAGR为5%，但人均乳制品消费量仍处低位，未来提升空间较大。

根据国家奶牛产业技术网，我国液态奶产量14年间增长显著，由2007年的1441万吨提升至2021年的2843万吨，接近翻倍增长，CAGR为5%。

但另一方面，我国人均乳制品消费量相比欧美及日本仍有一定差距，根据IMF，我国2019年人均乳制品消费量仅为41kg，低于美国的103kg和日本的69kg，随着消费水平和生活习惯的改善，未来国内人均乳制品消费仍有较大提升空间，从而持续推动无菌包装市场发展。

非碳酸饮料等多领域延伸拓宽无菌包装应用场景。

除应用于乳制品外，无菌包装还可以用于非碳酸饮料中。我国软饮料市场规模不断扩大、品类不断扩宽，目前已经成为全球最大的软饮料市场之一。

根据国家统计局，我国软饮料产量由2010年的1.0亿吨提升至2021年的1.83亿吨，CAGR为5.7%。根据华经产业研究院，2019年软饮料中非碳酸饮料占比约为85%。

近年来伴随Z世代对于个性潮流的追求和健康生活方式的普及，即饮茶、无糖饮料、即饮咖啡等新兴软饮料迅速风靡，相比乳制品而言未来增长空间更大，对于无菌包装的需求也随之提升。

未来随着无菌包装技术成熟及应用推广，无菌包装逐渐在生物技术、药品、啤酒、调料品、化妆品、宠物食品、罐头类食品、食品汤汁等不同行业领域中得到应用，应用场景的拓宽也将长期为无菌包装注入增长动力。

1.3 公司：产品结构优化+优质客户拓展，不断提升市场份额

客户端：深度绑定核心客户，拓展并优化客户结构

绑定伊利等核心优质客户，不断提升大客户内部份额。

在外资主导的无菌包装市场，公司从成立之初起便凭借优质产品质量与较高性价比优势，切入伊利、夏进在内的优质乳制品客户，其中更是深度绑定国内液态奶行业龙头伊利。

公司09年进入伊利合格供应商名录，合作时间长达12年，历年向其销售量具有稳定性和持续性，并且在2015年引入伊利战略投资入股。凭借其稳定的产品质量、快速的服务响应速度，伊利不断加大对公司的采购规模，目前公司已成为伊利的核心供应商之一

根据公司公告，公司16-21年前五大客户销售占比平均值为90.63%，其中第一大客户伊利16-21年平均销售额占比为71.42%，17年起对伊利销售占比有所下滑。

积极开拓海内外优质客户，形成多元化客户体系。

公司客户集中度较高，近年来公司制定了如下长期的客户开拓策略：

第一，在国内无菌包装市场积极多元化拓展市场，市场覆盖面将进一步延伸；

第二，无菌包装应用进入创新高峰期，有利于公司拓展统一、康师傅、雀巢、可口可乐等在内的非碳酸饮料、罐头类食品、宠物食品、食品汤汁其他行业知名客户；

第三，海外市场逐步拓展，目前已在新加坡设立子公司布局海外市场，2019年以来前十大客户中已有PT. Grafitecindo Ciptaprima 等海外公司；

第四，募投项目实施后，公司将新增50亿包胚式无菌包装生产能力，在无菌包装领域产品将更为多元化。

截至 2021年末，公司已与国内外147家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系

产品端：品质稳定优异，产品结构持续改善

产品优质稳定，退换货率小于1%且呈下降趋势。

公司深耕行业多年，拥有较为先进的技术和质量管控能力，产品质量受到下游客户高度认可，已在无菌包装行业形成一定的品牌声誉。

根据招股书，公司的无菌包装产品客户投诉率较低，根据伊利对供应商产品服务的评测，2020年公司无菌包材产品客户产品投诉率在众多包材供应商中最低，并且2018年至2020年呈现逐年下降的趋势。

“枕包”起家奠定市场地位，多元包型研发丰富产品矩阵。

公司成立之初便着重攻坚“枕包”包型，由于枕包工艺加工难度和技术要求高、但价格和定位相对较低，通常生产枕包不易达到较高的毛利率，因此国内同行业公司的生产重心在加工难度偏小的砖包领域，其枕包生产和销售较少，枕包市场的竞争程度低于砖包，公司也利用枕包来切入核心液态奶客户进行进口替代。

随工艺成熟和技术进步，公司逐渐在枕包领域形成了一定技术优势，提高客户认可度，公司逐渐取代国外无菌包装厂商在主要客户枕包供应链的市场地位。

随自身体量与客户数量不断增加，公司也陆续研发了“砖包”“钻石包”以及对应的多容量产品，进一步丰富产品矩阵，满足客户多样化采购需求。

17-21年公司高毛利枕包产品平均占比超50%，产品结构不断优化。

公司17-21年枕包/砖包/钻石包平均销售占比分别为52.3%/40.6%/6.4%。平均毛利率分别为37.3%/22.9%/24.0%，枕包毛利率普遍较砖包/钻石包高13~14pct，高毛利产品占比提升有利于公司整体盈利能力改善

募投项目有序推进，丰富产品谱系提升规模效益

公司近5年产能利用率较为饱和，21年起进入产能扩张周期。

根据公司招股说明书，2017-2021年公司平均产能利用率为77%，由于公司下游大客户季度间销售存在较大差异（乳制品一般集中于下半年，软饮料夏季销售情况较好），故公司各季度间产能利用率亦有分化，近5年内公司最高单月产能利用率接近100%，产能不足压力有所凸显。为提升自身规模、满足更多客户需求，公司自2021年起进入新一轮产能扩张周期，根据招股书预测数据，2022年末公司产能有望达到180亿只，即公司19-22年产能将实现翻倍增长。

募投项目有序推进，新包型丰富产品谱系。

公司IPO募投项目包括“50亿包无菌包装材料扩产项目”和“50亿包新型无菌包装片材材料生产项目”，全部达产后将新增100亿包的产能，其中50亿片式无菌包装由于其独特的灌装特点，有利于包装具有颗粒物的液体，未来随着消费者更个性化和多元化的消费需求，有颗粒物的液态奶、非碳酸饮料、罐头类食品等的无菌包装需求将越来越大，片状无菌包装市场空间也将逐步提高，将进一步丰富公司产品谱系，为客户提供多元化采购方案。

02 本周观点

2.1 造纸板块

纸浆：根据卓创资讯，本周木浆现货市场成交偏刚需，局部地区针叶、阔叶浆市场报价窄幅上调，针叶浆提涨50-150元/吨，阔叶浆提涨50元/吨。

浆价变动主因：

1）针叶浆进口同比仍保持下行，叠加汇率影响，加重市场惜售情绪；

2）下游文化纸等纸种局部调涨落地，支撑浆价。

【木浆系】文化纸：近期文化纸偏强运行。根据卓创资讯，规模纸厂相继发布涨价函，积极跟进订单落实，下游经销商订单有所向好，叠加部分地区渠道库存偏低，价格传导较为顺利；上游纸浆价格高位震荡，成本利好。

生产方面，受出口订单支撑及价格调涨影响，文化纸开工负荷率有所回升，受订单恢复影响，下游适量备货，纸企库存水平略有下降。

白卡纸：近期白卡纸调整较少，仅华南区域纸价有小幅抬升。主流市场参考价5200-5400元/吨，根据卓创资讯，中秋过后内需缺乏亮点支撑，内销订单偏弱，金九表现不及往年同期，叠加国庆假期来临，市场观望氛围浓厚；前期转产至白卡纸产能陆续释放，且低价抢占市场，市场竞争压力增加。库存端来看，本周白卡纸下游客户拿货积极性较低，企业总体库存略涨。

【废纸系】：近期箱板瓦楞纸纸价涨跌互现，根据卓创资讯，近期规模纸厂产线继续轮流停机，多数纸厂价格维持稳定，下游终端需求偏弱，整体订单有限，维持刚需采购；其次，原料废纸价格持续下调，成本面支撑减弱。

延续特种纸、生活用纸压力逐步松动观点。受短期供应面扰动浆价仍处高位，但海外阔叶浆产能将在Q3末起陆续恢复或投产，供给端压力逐步缓解，故22Q4起浆价下行可能性较大。特种纸板块当前高性价比优势，高景气纸种产销旺盛，良好的供需结构使得提价落地顺畅，且后期若浆价下行存在明显的利润反弹。当前特纸龙头企业估值较低，结合公司投产节奏、生产及销售端壁垒来看，具备较高安全边际。

造纸板块：浆价后期松动后特纸、生活用纸板块盈利反弹，【五洲特纸】、【仙鹤股份】、【华旺科技】、【中顺洁柔】。浆价短期坚挺利好具备自有浆线或木浆库存管理能力较强的规模纸企，行业格局有望进一步优化。【太阳纸业】，【博汇纸业】、【晨鸣纸业】。

2.2 家居板块

地产宽松力度加码，稳信心推动需求复苏，看好Q4家居基本面改善。

近期地产政策频出且力度加码：

1）0929银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策，强调因城施策；

2）0930央行宣布自10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率15bps，5年以下（含5年）和五年以上利率分别调节为2.6%/3.1%，利率降至历史低点；

3）0930财政部、税务总局公布，自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。

3条宽松政策密集发布，自上而下且力度空前，有望提振信心推动地产后周期板块回暖，看好Q4家居板块在低基数与强政策推动下迎来基本面改善，建议把握当前板块回调后的底部配置价值

家居板块【欧派家居】：公司整装收入持续高增长，在家居消费流量分化背景下持续强化前端流量入口；

【索菲亚】：公司22年轻装上阵深化管理制度改革，持续推进全渠道多品牌全品类发展；

【志邦家居】：公司以橱柜衣柜为核心进行多品类延伸，多渠道布局成果初现，看好未来持续提升市场份额；

【顾家家居】：渠道改革逐步兑现至业绩，基于原有的强势沙发渠道发力新品类并逐渐放量；

【喜临门】：公司聚焦主业，自主品牌发力强劲，加速渠道拓展；【敏华控股】：国内功能沙发绝对龙头，继续发力床垫打造第二增长曲线，市场份额和业绩处于较强的上升通道。

2.3 新型烟草

至暗时刻或已过，国内政策正名+海外趋势向好，行业高质量增长、龙头价值凸显。

行业当前仍处于低渗透、高成长的增量竞争阶段，龙头采取扩张性政策，短期不聚焦利润、定价，而是增加研发投入，强化消费者基于减害诉求+消费体验的产品力，通过提升感官体验、及外观设计创新提升消费体验。

国内市场展望：政策过渡期较市场预期更加宽松，留足申请许可证、对产品完成合规性设计、改造的时间，预计年内能够实现平稳过渡。2021年电子烟出口提速，《管理办法》出台后出口格局并未改变，预计未来出口仍为重要方向。

终端市场电子烟门店经营或已度过至暗时刻，我们预计随着10月《强制国标》生效，终端门店经营情况有望好转；海外市场跟踪：

1）菲莫国际22Q1在日本、欧洲市占率增长趋势向好，欧洲各国市占率均有提升。

HNB烟弹出货量占比达14.3%，较2021增长1.4pct。无烟产品的营收占比也呈上升趋势，无烟转型趋势向好；

2）英美烟草2021&22H1财年各品类新型烟草全球主要市场市占率延续提升，用户数群体持续扩大。新型烟草产品各地区销量、营收均呈现出与卷烟产品下滑相对的占比提升，替代卷烟趋势延续。

且Vuse、Glo、Velo等品类烟弹增长向好；生产商展望：过渡期留给生产商较为充足的时间，思摩尔国际等生产商在过渡期内聚焦研发和生产符合新国标口味及烟杆的新品，预计在9月底过渡期结束前逐步面市，年内能实现平稳过渡。看好牌照监管、平台化管理、技术审查背景下头部生产商产品技术优势凸显，行业集中度提升。

国内市场正处于向全面有序监管的过渡阶段。

《电子烟管理办法》已于5月1日正式生效，行业步入监管时代。由于政策过渡期的存在，9月30日前口味烟弹仍可生产，代理商、零售店可正常运营，过渡期结束后，《电子烟国标》将于10月1日起实施。政策过渡期较先前市场预期的5月1日后全面禁止口味烟更加宽松，为企业留足申请相关许可证，以及对尚未合规产品完成合规性设计、改造的时间，预计年内能够实现各环节的平稳过渡。

该阶段行业的有序过渡主要体现在：

（1）自5月5日率先开始生产许可申请，预计牌照将于6、7月发放，全流程办证带来的生产经营有序；

（2）全国电子烟交易管理平台预计于6月15日上线，取得烟草专卖许可证的生产、批发和零售主体逐步在平台上进行交易。全流程可追溯带来的责权利划分有序；

（3）10月1日电子烟强制国标生效后，严格技术评审带来的产品质量有序。

尽管由于过渡期品牌、渠道备货策略改变以及调味电子烟被禁，短期行业增速中枢或下移。但随着行业从无序向有序过渡：

（1）准入门槛提升、小企业出清带来的头部效应加剧；

（2）政策正名，媒体对电子烟负面报道或迎来全面转向，加速消费者对电子烟认知的提升；

（3）零售端内卷有望结束，终端门店经营向好；

（4）通配、串货、乱价等问题得到解决，消费体验提升。

电子烟税收政策细则是后续关注的重点。

生产端：130家电子烟企业已获得生产许可证。

自5月5日起，于2021年11月10日前既存的生产企业可向所在地的省级烟草专卖行政主管部门提出许可证申请。不受理生产企业扩大产能及过渡期违规新设的生产企业或生产点许可申请，优先审批出海企业。生产许可证分为提取尼古丁原材料生产许可、烟油雾化物生产许可、烟具生产及品牌产品生产许可。

生产端：截至7月22日，国家烟草专卖局官网的办事公示信息显示，已有128家企业拿到了电子烟生产许可证，9家电子烟企业获得电子烟品牌产品生产许可。

本周又有两家品牌或生产许可，已有11家电子烟品牌获得了品牌持牌许可类的生产许可证。其中除慕色和迷睿外，其他9家品牌按照生产规模配额排行，分别是悦刻、雪加、柚子、魔笛、铂德、小野、徕米、本雾、亿光年。

蓝洞预计慕色配额或许在200万颗左右，迷睿配额或许在500万颗左右。累计看来，已经确定的9家家电子烟品牌已经获得了5.456亿颗烟弹配额，加上慕色和迷睿预估的700万颗，预估目前11家品牌获得了5.526亿颗烟弹生产规模。

我们认为生产许可发放未对企业生产规模有严格的门槛限制，预计多数合规企业均能获许可。而对于市场更加关注的生产许可证上所核定的有效期内的产能规模。

我们认为：

1）据《电子烟管理办法》，不在中国境内销售、仅用于出口的电子烟产品，应当符合目的地国家或者地区的法律法规和标准要求，预计出口生产许可证暂无产能配额限制，海外或将成为销售重心；

2）尽管电子烟生产环节实行配额制，但由于核算方法市场化且较为合理，因此一般情况下不会出现核定生产规模年度总量小于订单需求年度总量的情形。且烟草专卖部门承诺后续将出台更加市场化、更具灵活性的政策细则，因此预计配额制不大可能对电子烟行业形成一个市场增速上限。

渠道端：各省发布零售牌照规划，规划数预计能够较好地实现消费者触达。

截止7月28日，除了山东，全国32个省、直辖市、自治区和单列市省级烟草单位均已公布了本区域的电子烟零售许可证数量，目前全国确定总数为49931张，蓝洞预计山东将发放4500张左右许可证，总许可证数预计可达54431张。

总体上看，各省发布的电子烟零售许可证数量规划与各地区人口，经济发展水平高度相关。我们认为电子烟牌照规划数量总体符合预期。

据《2021电子烟产业蓝皮书》，截至2021年末，全国电子烟零售店数量约19万家，其中授权店13.8万家，专卖店4.7万家，集合店在5000-7000家。按截止7月3日的4.87万张牌照数量估算，当前牌照规划约覆盖92%的专卖店与集合店（按6000家计算）。预计牌照规划能够较好地实现消费者触达，实现政策平稳过渡。

低估值+高成长的生产商龙头【思摩尔国际】。

政策影响或低于预期，行业平稳过渡后有望迎来高质量发展，龙头夯实长期壁垒，份额有望长期提升。

公司Feelm Air、Feelm Max等新技术持续发布彰显可持续创新能力，2022年有望凭借出色产品性能抢占一次性电子烟市场。CBD、医疗雾化、HNB多平台布局，技术迭代空间较大。

22年预加大研发投入，较菲莫国际处于合理区间。此外公司较菲莫国际盈利质量接近、在手现金更充裕。研发布局具备前瞻性，有望复制菲莫国际的成功路径。

2.4 户外运动

2022年内外销景区度有望延续，相关产业链订单趋势性高增长。后疫情时代全球户外休闲活动需求高增长且具备长期的延续性，2021 & 22Q1相关产品内外销同时高增，相关产业链维持高景气。22年天猫五一、京东618户外露营产品销售同比高增验证高景气度。

22年1-7月帐篷、睡袋等露营类用品出口景气度维持高位，滑雪靴、山地自行车等非露营类户外产品出口表现分化。

中国2021年露营渗透率仅3%，与美国的14%、日本的6%相比差距较大。经济增长及疫情常态化背景下，露营人口渗透率有望长期增长。

户外运动热潮下国内外户外用品需求量有望稳步提升，露营热潮热直接或间接撬动相关产业快速发展。国内体育政策提供底层支持，预计中长期基础设施完善带动国内户外运动参与度提升。

疫情常态化，户外运动/露营有望成为居民生活方式，行业景气度延续。生产商在手订单充裕，业绩增长确定性较强。

充气床垫细分龙头【浙江自然】，公司供应链地位牢固，具备多维验证。核心品类增长趋势延续，新品持续放量。

募投项目投产带动收入增长；以及国内最大的保温杯制造商【哈尔斯】，公司持续深化管理改革、品牌改革，股权激励凝聚整体意志，自有品牌重点发力，占比有望持续提升。出口高景气、内销品牌业务高增长的高性能户外露营设备企业【牧高笛】。

2.5 纺织服装板块

纺织制造板块： 6月以来疫情管控有所松动，线下消费逐步恢复，社零同比+3.1%，服装鞋帽针织品类同比+1.2%，我们认为内需具备复苏机会。

上半年在全球疫情影响下国内纺织制造产业链优势凸显，6月纺织织物及制品出口额同比+7.9%，服装及衣着附件出口额同比+19.1%，中美贸易摩擦有缓和迹象，关税回落利好出口，后续板块景气度需关注全球经济形势和政策变动。

考虑到目前板块估值回落具备性价比，代工制造龙头【华利集团】。

功能性鞋服赛道：

（1）运动鞋服：品牌服饰近期估值出现回升趋势，从22Q1业绩来看，体育服饰龙头收入和利润持续增长，渠道拓展强劲，Q2受疫情影响部分公司中期业绩单位数下滑但整体符合预期，看好后续消费复苏和整车扶持给头部品牌带来集中度持续提升的机会。

【安踏】、【李宁】、【特步】；（2）羽绒服： Q2是羽绒服传统销售淡季，受4月以来疫情扩散的影响相对较小，业绩具备韧性。

公司线上线下渠道升级，高单价产品占比提升，各品牌收入增速较快。建议关注产品创新、研发水平行业领先的【波司登】。

2.6 珠宝钻石

培育钻：关注具备高质量产能及扩产能力强的生产商，22年中、美市场景气度有望延续。

天然钻市场面临美国对俄天然钻毛坯出口制裁升级、俄乌危机、中国疫情封控带来的不确定性增加、价格波动或促使生产厂商涉猎培育钻，叠加美国高通胀预期抑制消费，或致年内培育钻加速渗透。

上游：2022年以来培育钻上游头部生产商定增募资加速产能扩张，预计新增产能年内持续释放；

中游：2022年1-5月培育钻中游印度进出口数据持续验证行业景气度；下游：2021年美国培育钻市场延续高景气，进口额同比增长49.3%。

2022年1-5月美国培育钻婚戒销量增长迅速，婚恋需求或驱动22年景气度延续。2021年中国培育钻进口额同增22.5%，长期具备较大增长潜力。中国品牌商于2021、22年扎堆入局培育钻，或拉动年内渗透率加速提升。

行业当前低渗透、高成长，HPHT生产商龙头具备较高工艺壁垒。2022年美国高通胀+美对俄天然钻制裁有望加速培育钻渗透。

8月培育钻进口额同比显著提升，美国市场高景气、下游渗透率或将持续提升。

GJEPC发布印度8月培育钻进出口数据，进口端看，8月培育钻进口额1.13亿美元，同比/环比分别+54.8%/-18.1%（7月同比+25.5%），在钻石品类中的渗透率（进口额口径）为7.5%，同比/环比分别+1.8%/+0.9%，8月培育钻进口同比大幅上升，进口渗透率同比依旧保持高增，环比增幅较大。

出口端看，8月培育钻出口额1.45亿美元，同比/环比分别+15.1%/-1.4%（7月同比+36.1%），出口额品类渗透7.16%，同比/环比分别+1.4%/+0.1%，出口额总体稳定，出口渗透率同比依旧保持高增，环比小幅上升。

根据印度GJEPC副主席Vipul Shah，基于培育钻美国市场高景气，印度培育钻石年出口额有望提升至80亿美元。

根据Edahn Golan，美国培育钻石零售均价及批发采购价均产生一定程度下降，培育钻性价比优势凸显，目前美国零售市场培育钻石占比正不断扩大，培育钻裸钻销售总值占比已接近1/3。

美国下游市场高景气引发大量品牌、渠道商入局，潘多拉培育钻石系列8月进军美国市场，印度国家银行宣布向印度培育钻石生产企业提供设备贷款。预计培育钻下游渗透率或将进一步提升。

在下游需求旺盛的背景下，上游产能扩张或仍是关键要素。

由于HPHT产能扩张存在瓶颈，预计随下游需求增长，拥有大口径压机、具备快速扩产能力、工艺水平进入主流消费区间且具备大克拉工艺持续突破的生产商或率先受益。

行业增量阶段战略看多具备高质量产能及扩产能力强的生产商龙头，高温高压法生产培育钻毛坯制造商龙头【力量钻石】，【黄河旋风】，【中兵红箭】。以及CVD生产培育钻毛坯制造商【四方达】、【沃尔德】、及六面顶压机制造商且布局CVD路线的【国机精工】。

黄金珠宝：疫情反复致黄金珠宝婚庆需求递延释放，疫情、市场预期好转驱动下股价反弹或领先于基本面复苏。据国家统计局数据，8月金银珠宝零售额268亿元，同比增长7.2%，较7月的同比21.7%略有下滑。受疫情反复抑制的婚恋需求释放，预计金银珠宝类消费持续回升，对黄金珠宝类产品需求有所增长。

看好疫情冲击边际弱化、珠宝递延需求回补驱动下，珠宝线下门店经营及业绩或于22Q4迎来复苏。同时在市场预期好转驱动下，珠宝板块估值修复有望领先于业绩复苏。

黄金饰品在高线市场具备品牌及产品优势且低线市场加速扩店的【周大福】；以及在2021Q3推出省代模式后加速开店的【周大生】；打造国潮时尚创新设计品牌力，渠道端加速发力加盟门店的【潮宏基】。

03 本周轻工制造板块走势

本周沪深300指数下跌1.33%，中小板指数下跌2.51%，创业板指数下跌0.65%，轻工制造板块下跌1.87%。从细分板块看，家居/造纸/包装/文娱轻工涨跌幅分别为+0.3%、-3.1%、-4.0%、-1.2%。

个股来看，本周涨幅前三分别为海鸥住工、皮阿诺、山东华鹏，涨幅分别为61.24%、13.53%、11.88%；本周跌幅前三分别为吉宏股份、龙利得、华瓷股份，跌幅分别为-20.43%、-18.61%、-14.74%。

04 本周纺织服饰板块走势

本周沪深300指数下跌1.33%，中小板指数下跌2.51%，创业板指数下跌0.65%，纺织服装板块下跌2.5%。从细分板块看，纺织制造、服装家纺、饰品涨跌幅分别为-2.3%、-2.0%、-4.2%。

个股来看，本周涨幅前三分别为棒杰股份、新澳股份、稳健医疗，涨幅分别为29.9%、10.38%、8.79%；本周跌幅前三分别为洪兴股份、美尔雅、ST摩登，涨跌幅分别为-17.13%、-15.09%、-11.36%。

05 本周重要公告

风险提示

需求增长不及预期未能及时消化产能、市场竞争加剧、疫情反复且影响超预期

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