文丨地产三哥

引言

在华夏幸福陷入流动性危机的时刻，1月份刚刚成立的合肥建曙投资有限公司，于3月8日从华夏幸福的大股东手中，受让了其持有的维信诺（SZ002387）的11.70%的股权。交易对价17.6亿元。

根据公告：本次股份转让完成后，“上市公司维信诺或将无实际控制人。”

合肥建曙投资最终控制人是合肥市蜀山区国有资本管理者。

在资本市场上,合肥国资有着“中国最牛风投”的称号,代表项目包括京东方、蔚来汽车、长鑫存储等。

在这之前10天，2月28日，深圳市国有资本管理者作为最终投资人，以接近150亿元的对价受让了张近东先生及其一致行动人等持有的苏宁易购的23%的股份。

股份转让完成后，“上市公司或将无实际控制人。”

这大概只是中国国有资本管理者的开始。中国的国有资本投资和管理会走向哪里？成为什么？需要注意什么？

在摸着石头过河的时候，有一些前行者。新加坡国有资本管理者之一的淡马锡控股是类似环境下走在前面的榜样。

笔者将用三篇文章系统的介绍淡马锡：

第一篇：淡马锡的发展历史

第二篇：淡马锡的内外治理

第三篇：为什么淡马锡可以

本文为第一篇。

什么是淡马锡？

在工商银行、建设银行、平安保险、阿里巴巴、腾讯、美团、药明康德股东名单中，都有淡马锡的名字。

它是新加坡港务集团、新加坡能源集团、丰树产业私人有限公司的唯一股东，它是新加坡的星展银行（DBS）、凯德集团的大股东。

在它的投资组合中，有渣打、Visa、Master、PayPal、拜耳…….

它的投资组合净值3,060亿新元（折合人民币1.52万亿，2020年3月31日），因为规模超大，同时公司100%的股权由新加坡政府拥有，淡马锡常被误认为新加坡的主权财富基金。

而它并不是，至少淡马锡自己不认为是：

“淡马锡既不是主权财富基金，也不是运营型集团，和其他公司一样贡献税收、派发股息，竭尽所能回馈社群。”（淡马锡2020年报摘要）

淡马锡全称：淡马锡控股（私人）有限公司，是总部位于新加坡的国际投资公司。千万不要看到私人两个字，就误以为这是一家私人所有的公司。

它的100%股权股东是新加坡政府，依据《新加坡财政部长(成立)法》(第183章)，新加坡财政部长为公司的法人团体，财政部长背后的新加坡政府是淡马锡唯一的股东。

虽然政府是淡马锡的唯一股东，但作为受《新加坡公司法》管辖的商业投资公司，淡马锡拥有资产，而不是政府的资金代管者。

“淡马锡不管理新加坡的公积金储蓄，也不是政府储备金、预算盈余或外汇储备的资金管理者。”（淡马锡2020年度报告摘要）。

（成立以来投资组合净值，来源：淡马锡2020年报）

从1974年创始之初的3.5亿新元的股权，到2020年度3060亿新元的投资组合净值。

淡马锡自成立以来到2020年，46年以来股东复合年化回报率为16%。20年期股东复合年化回报率为6%，远高于新加坡20年期的2%不到的年化通货膨胀率。

可比案例是，世界最优秀的长期投资者、巴菲特执掌的伯克希尔-哈撒韦公司，55年以来的年化回报率为20%左右。20年来年化回报率为9%左右。

46年、增长1000倍，年化回报16%的数字背后，淡马锡是怎样一步步成长起来的呢？

回顾淡马锡的历史，就要回顾新加坡的国民经济发展史：

李光耀执政之后，新加坡进行了四次产业升级，目标分别为：进口导向型经济、发展劳动密集型产业、发展资本密集型产业、发展技术密集型产业、发展知识型产业。以此为基础，淡马锡的成长也能分为相应的几个阶段：

一、诞生发育期：新加坡国企大管家（1961-1985)

淡马锡是新加坡的一个古称，可追溯到14世纪，汪大渊在1349年的航海行记中，描述了淡马锡或称之为“Tan-Ma-Si”。也可能是与11世纪南印度朱罗王朝有关联的小国。

它曾经是一个进行贸易买卖的临海城镇，对应的英文意译为Sea town、大海小镇的意思。

1964年，新加坡自治邦和马来西亚里的“新马联邦”闹翻了，1965年新加坡独立建国。

三年后，英国宣布加速撤离驻扎新加坡的武装部队，并在1971年全部完成，这对新加坡国民经济是个巨大压力。

“当时五分之一的经济活动来自英国军队及其产业”。

除了主权纠纷，失去了马来西亚友好睦邻关系和英国驻军带来的市场、产业和就业，新加坡面临其他重要的问题包括住宅短缺，缺乏土地与天然资源，高达10%以上的失业率。

这些问题并非在新加坡领导者的意料之外。

早在1961年，时任新加坡自治邦总理李光耀与吴庆瑞（后来担任独立建国后新加坡首任财政部长与副总理）创设了新加坡经济发展局，以此来引导国民经济发展。

当时因私人资本不足，投资能力有限，政府通过经济发展局进入私人资本不愿涉足的高风险、重投资行业，如钢铁、造船、石油化学等行业，并在此过程中创办了一批国有企业。

为此，新加坡进行大规模工业化，吸引外来投资，培训劳动力。

典型的例子就是：“英国海军撤军之后留下的军用船坞和电子车间被改造和转型为商业化的初创企业和民用企业。”

通过这些努力，新加坡经济在1971年实现了12%的强劲增长，转危为安。

当政府发现自己变成了这些新兴企业的所有者之后，感到有必要将治理与企业管理分开。

这源自一个原则，即经营企业并不是政府的职责。

1972年，新加坡第一任财政部长(1959至1965年及1967至1970年)、时任国防部长吴庆瑞博士说：

“许多第三世界国家都抱有一种悲剧性的幻想，认为政治家和公务员可以成功地履行企业职能。奇怪的是，尽管有大量证据说明情况恰恰相反，但这种想法依然存在。”

基于这一原则，1974年，淡马锡在李光耀与吴庆瑞的一手推动下成立。

新加坡政府当时赋予它的宗旨是：“通过有效的监督和商业性战略投资来培育世界级公司，从而为新加坡的经济发展做出贡献。”

成立之初，淡马锡从新加坡财政部长手中接管了由35家企业组成的投资组合，归为淡马锡最早一批资产的国有企业包括新加坡发展银行（DBS）、海皇轮船公司、新加坡航空公司、三巴望造船厂等，这些企业当时的股权总额3.45亿新元。

淡马锡成立之后，其他新加坡政府拥有股权的企业：如被重组成为企业的法定机构：包括电信局、港务局与公共事业局等都陆续被纳入淡马锡集团。

此后，70年代爆发了全球石油危机，新加坡利用其特殊的战略位置，决定发展新加坡原油加工业，1977年由政府出资成立新加坡石油公司（SPC），不久又建立新加坡化工集团（PCS）。与此同时，由于亚洲半导体制造业的兴起，新加坡政府还投资兴建了一批高科技的电子和计算机国有企业。

这些企业很多都纳入了淡马锡。

这一阶段淡马锡的发育，大的历史背景是欧美的资本和技术外溢，它不但带来了新加坡的发展，也带起了当时的“亚洲四小龙”中的另外三条：韩国、中国台湾、中国香港。

到1984年左右，在新加坡的608家国有企业中，淡马锡控股的占475家，强有力的支撑了新加坡的国民经济。

付出的代价是：1984年，新加坡政府以及其他七个主要国营公司的支出合计占到了国内生产总值的52%，而且它们相对于私人部门有着更多的优惠与特权。

二、转型期：“国退民进”的战略执行者（1985-1995）

1985年，是新加坡的重要年份，也是淡马锡的重要年份。这一年新加坡经济自建国之后首次出现负增长，为-1.6%。

1980年代，由于美国经济陷入滞涨，增长放缓、贸易保护政策盛行，出口受限，以外向型吸引投资+出口贸易为主的新加坡经济受到了严重影响。

此外，人口红利消失劳动力供给紧张。新加坡政府开始提高工人工资，以逼迫经济由劳动密集型工业转向技术密集型工业，这降低了新加坡对于国外资本的吸引力。

新加坡国有企业业绩下降尤为严重。

新加坡政府曾经公布过一份1985年国有企业业绩，60家公司中亏损面达40%。炼油业、海运服务业和旅游娱乐业的国有企业全面亏损，房地产、修船和造船业的国有企业亏损率分别达到75%和60%。

面对问题，李光耀先生表示：“新加坡的未来在于我们的脑子，而不仅仅在于我们的手。”

新加坡经济委员会应运成立，该委员会认为导致1985年经济急剧衰退的根本原因是：

（新加坡政府）忽视了维持新加坡企业的国际竞争能力的政策。

1985年和1986年该委员会相继发表了《中期经济报告书》、《经济报告书》。报告建议政府应及时调整经济战略，实现国民经济的第三次战略转移，即在发展资本、技术密集型出口工业的同时，转向优先发展国际通讯服务、贸易服务、金融服务和咨询服务等增长潜力巨大的服务业，使新加坡在90年代以后成为东南亚的服务中心，使新加坡经济最终得以建立在现代化技术和开放便捷的国际服务的基础之上。

这两份报告书提出的政策建议，也是新加坡国民经济第三次战略调整的方向。

在国企领域，新加坡经济委员会要求政府最大限度地减少和私营企业的竞争。

在新加坡国民经济战略转移目标和具体战术的指导下，淡马锡开始调整其国有产业布局，并于1985年出台了非常完整的国有产业布局调整计划。

其整体思路是：

• 凡是私营企业可以做的行业、凡是非战略性的和不需要政府主导的行业，政府投资公司就可以视情况退出。
• 对于私营企业尚不成熟的、战略性的或者风险比较高的行业，淡马锡会选择首先进入。但是一旦行业成熟到私营企业可以进入时，淡马锡就可以考虑退出。

淡马锡的国有产业布局调整计划中，明确了哪些行业退出、如何退出、出售给什么性质的资本。

淡马锡此次布局调整的指导方针包括:

Ø 政府将投资重点放到那些私人企业没有兴趣或没有财力的新的重点工业项目上，政府也将投资放到需要推动的关键项目中；

Ø 政府减少在非控股公司，以及不需要政府实际控制的公司中的股份；

Ø 尚未上市的国有公司只要条件成熟，都应在交易所挂牌上市；

Ø 对那些关乎国家利益的公司，政府保留控制权，但是可以通过正确市场向公众出售部分股权。

因为控股了新加坡608家国有企业中的475家，淡马锡成为政府民营化策略的具体执行者。

自1986年12月开始推进市场化以来，截止1993年的统计数字，有30家企业参与了市场化进程，淡马锡的收益不少于70亿新元。1994年，淡马锡控股的新加坡电信上市。

获得经济收益之外，这一次民营化过程，淡马锡作为政府资本投资者的形象清晰起来，淡马锡旗下关联企业脱去了国企外衣，开始以“淡联企业”的面貌示人。

三、平台期：厚积薄发的隐形巨头（1996-2002）

爆发于1997年的东南亚金融危机让高度开放的新加坡经济再次陷入困境，而淡马锡正处在风暴的中心。

如何带领淡马锡尽快走出困境，成为刚刚上任的淡马锡主席丹那巴南面前最急迫的问题。

丹那巴南先生的策略是全面学习韦尔奇领导下的通用电气公司，具体来讲就是打造一流企业的“数一数二战略”以及“海外扩张”。

然而，在亚洲金融危机的大背景和2001年科技股泡沫破裂的大背景下，两大战略并未立即奏效，反而招致了“淡马锡模式已经过时了”的公众质疑，大家认为淡马锡模式太过依赖新加坡，一荣俱荣一损俱损。直指淡马锡保守固执、不够开放的做法已经落后于整个时代。

尽管这一阶段淡马锡的经营业绩处于平台期，回报率偏低。但丹那巴南先生至少做了两件对淡马锡未来至关重要的事情：

第一件事情：2002年淡马锡对外公布淡马锡宪章,阐述其未来的投资思路,并进一步将其投资持有的公司对象分为两组：A组：新加坡政府拥有并监控的企业；B组：国际区域具有发展潜能的企业”。

为了落实淡马锡宪章的精神,包括加大对B组公司的投资,淡马锡毅然决定转型：

投资重点是亚洲新兴地区的直接投资机会。

淡马锡主席丹那巴南在淡马锡2004年发表的第一份年度报告中就明确指出：

“在未来8到10年内,我们预料有三分之一的资产会在新加坡、三分之一在亚洲其他地方、三分之一在经济合作与发展组织及其他经济体。”

第二件事情：2002年初，丹那巴南找到了何晶，邀请她出任公司的执行董事和总裁一职，消息一出，舆论一片哗然。因为丈夫李显龙时任新加坡财政部长，外界一度盛传，她是因裙带关系才坐上这个位置。据公开报道，包括李显龙本人也曾极力反对自己的夫人何晶接受淡马锡总裁一职。

对此，丹那巴南说，自己看重的是何晶的能力：在此之前，何晶曾把淡马锡旗下的新加坡科技工程有限公司(ST Engineering)从一家资产15亿新元的公司，打造成约200亿新元的企业，令它起死回生。

新加坡政界对这项任命是支持的。

“任命何晶掌管淡马锡控股确实存在着一定的利益冲突，但何晶却是掌管淡马锡的最佳人选。”时任新加坡总理的吴作栋在接受《商业周刊》采访时对国际舆论进行了及时的回应。

根据新加坡宪法第五号规章规定，淡马锡的董事会成员以及总裁的任免需由民选总统批准，完成这项手续只用了半个月，对何晶女士的任命速度超乎了想象。

这可能正是外界难以模仿的新加坡式的治理风格的表现之一。

四、繁荣期：走向亚洲的主权投资（2003-2009）

2003年之前，淡马锡10年期对股东的年化回报率只有3%，远远低于同期世界500强企业13%的平均水平。

上任伊始的何晶所采取的第一步行动就是将公司从高耸入云的“淡马锡大厦”迁出，搬往现在所在地——距离市中心很远的Orchard大街旁的普通写字楼里。

2003年度，淡马锡在何晶的带领下创下了高达74亿新元的利润，是前一年所获利润的30倍；与此相应，公司当年对股东的回报率提升到46%；新加坡国家经济也因此连续两年跃上了高于8%的高速增长水平。外界评论“新加坡现任总理李显龙最应该感谢的是他的妻子”。

当然，不能把这个功劳全部记在何晶女士的名下，这更是淡马锡多年以来在正确方向上厚积薄发的结果。

在美国次贷危机引发的2008年全球金融危机之前，何晶做了两件至关重要的事情：透明化和国际化，践行了2002年的淡马锡宪章。

淡马锡在2004年公开了公司成立以来首份年度报告，向外公开的不仅是财务数据，还有国际化步伐。

从2005年起，淡马锡就被标准普尔公司和穆迪公司评为信誉的最高等级，即AAA/Aaa级。代表性事件是：淡马锡公司2005年首次发行17.5亿美元的公司债券，按照美国证券交易委员会的规定发布了经审计的详细财务信息。

淡马锡的国际化直接变现在投资组合的区域分布中：

（单位：%，来自淡马锡2009年度报告）

这五年中，淡马锡降低了在新加坡本土的投资比例，从52%降低至31%。但继续偏重在亚洲的投资，“维持40:30:20:10的方向性投资组合比例。”

这个比例表示，在亚洲的投资占40%或以上 (其中在中国投资约为20%);在新加坡的投资保持在30%左右;在以澳洲为主的经合组织国家投资维持在20%;剩余不超过10%的投资投放在拉丁美洲、东欧、中东、非洲等其他地区。

2008年的全球金融危机不可避免的席卷了新加坡，2009年淡马锡发生了两件事情：

第一件事情是何晶女士的“欲走还留”。

当年3月1日，顾之博被任命为拟任总裁，按照原计划，他将于10月1日接替何晶就任淡马锡控股总裁。

何晶意料之外的离任计划很可能和淡马锡巨额亏损有关：2008-2009年期，淡马锡在欧美银行业的投资损失惨重。淡马锡以59亿美元入美林银行，865.5亿港元入股巴克莱银行，这两笔投资都形成了巨额亏损。

然而，在交接工作进行4个月后，淡马锡董事会和顾之博在部分战略问题上因不同意见难以得到统一，中止了管理层的交接，淡马锡遂取消对顾之博的任命。

对此，淡马锡主席丹那巴南表示：“顾之博和董事会都认为中止管理层交接是最好的选择。”

何晶女士欲去还留、继续担任淡马锡控股总裁。

另外一件更重要的事情是：2009年淡马锡控股修改了2002年宪章。

修改后的宪章删除了“保护新加坡长远利益”的说法，首先从形式上就刻意淡化了自身的“国有企业”色彩。

在淡马锡2009年宪章中明确提出：“淡马锡是一家投资公司，按商业原则持有和管理我们的资产，为利益相关者创造和输送可持续的长期价值。”

这是一次“去新加坡政府化”和“增商业化”的修改，这决定了淡马锡下一步的走向，此后，淡马锡迎来了第五阶段。

五、繁荣中转型：“去主权化”的全球企业公民（2009-2020）

与2009年投资组合的地理区域相比，淡马锡明显加大了对中国、北美和欧洲的投资。

（来源：淡马锡2020年报摘要）

中国是新兴市场，投资组合占比从2009年的20%增加到2020年的29%。

北美和欧洲、澳洲和新西兰是稳健成熟市场，投资组合比例从22%增加到了32%。

同期，新加坡本土的投资比例从31%降低到24%。

从投资区域来看，淡马锡在履行2009年宪章中的“去新加坡主权化”。

此外，与2009年相比，在淡马锡的投资组合中，上市资产大宗股权占比从38%降低到15%。这些大宗股权更多的是之前的新加坡国有企业的股份，这一比例的下降，是对2009年宪章的“去新加坡主权化”的执行。

与之相反的是，非上市资产比例从28%增加到了48%。

淡马锡国际（淡马锡控股100%控股的子公司）的首席执行长狄澜2019年7月在新闻发布会上称∶“通过增加我们对非上市公司的敞口，我们继续为未来打造自身的资产组合。”

在这个时间点上，这些非上市公司的相关投资包括蚂蚁科技、付款公司Global Payments、爱尔兰创新型医疗设备和给药公司Aerogen、杭州泰格医药、美国农业分析平台Farmer’s Business Network等。

泰格医药于2020年8月7日上市。众所周知，蚂蚁科技2020年上市未果，否则2018年参与投资蚂蚁科技的淡马锡的收益也是极其可观的。

这是淡马锡2009年宪章中“增商业化”的直接写照。

继往开来中的淡马锡

回顾淡马锡46年来的发展历史，淡马锡的成长不是一条用增加负债来获得增加资产的直线。

它和很多大而不强的“巨额资产+巨额负债”的怪物是完全不同的。

2020年报数据：淡马锡控股集团合并财务数据显示，集团资产负债率39%，净负债率23%。

它走的是一条资产数量与资产质量双螺旋上升的结构曲线。

迄今为止，它实现了1974年成立之初的目标：创立世界级的企业；

它实现了1985年新加坡经济委员会制定的战略目标：维持新加坡企业的国际竞争能力。

2021年2月9日，淡马锡控股宣布，淡马锡公司首席执行官何晶将于10月1日退休，并不再担任淡马锡董事会职务。淡马锡国际（Temasek International）首席执行官、57岁的狄澜将接任淡马锡控股首席执行官职位。

何晶时代落下帷幕，但是淡马锡之路将依然持续。

2020年10月6日，淡马锡控股发行了一笔50年期、10亿美元的中期美元债。片面利率最终价格是2.50%。

50年期票据将在2070年到期。

同样的，标普和穆迪对这笔债券的评级都是最高级别：穆迪Aaa、标普AAA。

50年，这是淡马锡对自己的信心，也是投资者对淡马锡的信心。

（正文完，待续）

补记：

2003年，三哥曾经在上海徐家汇中心地带看到凯德置地的地产项目；2005年开始，三哥曾经在“淡联”企业工作过两年。

三哥当年没有看到淡马锡开始重仓中国的趋势，以为有更好的事情可以去做，平生憾事之一。

“种一棵树最好的时间，要么是很多年前，要么是现在。”

长期主义也是淡马锡的价值观之一，与诸位共勉。

下一篇预告：《淡马锡的内外治理》

“在新加坡,一个基本治理原则即是每个公民都必须了解新加坡的生存不是必然的。作为一个缺乏天然资源的国家，新加坡之所以能生存与繁荣要归功于其人民与政府的努力。而治理新加坡的一个关键基本原则便是回避裙带关系与贪污。”