（报告出品方/分析师：安信证券 董文静 苏多永）

1. 公司概况：家装塑管龙头零售+工程双轮驱动，多品类产品布局快速成长

1.1. 发展历史：高端塑管优质民营龙头，产品多样品牌影响力突出

浙江伟星新型建材股份有限公司（后称“伟星新材”）是一家专注于研发、生产、销售高质量的新型塑料管道供应商，定位高端管材产品，主营 PPR 管、PE 管、PVC 管、PB 采暖管等产品，在国内 PPR 管材市场优势显著，根据公告信息，目前公司国内 PPR 管道行业市占率约为 8%，同时积极拓展净水设备和防水业务，产品涉及给排水、采暖、净水、防水、燃 气等众多领域。公司产品应用于鸟巢、水立方、港珠澳大桥、北京大兴国际机场等国家超级 工程，享有较高品牌美誉度。

1999年，公司前身临海市伟星新型建材有限公司成立，并在国内率先引进德国 Krauss Maffei 管材全电脑自动化挤出生产线；

2002年，公司参与“冷热水用 PP-R 管道系统国家标准”的起草，并先后开发了 PE 燃气管、PP-R 复合管等系列产品；

2010年，公司登陆深交所上市，伟星管业、伟星地暖、伟星水暖三大品牌开始运营；

2012年，公司在行业内首创“星管家”服务品牌，提供产品+服务销售模式；

2016年，公司首次提出“同心圆”战略，即围绕公司在零售管材市场的渠道优势，积极拓展防水、净水等业务；

2021年，公司收购新加坡捷流公司，完善排水产品链，提升公司系统集成和施工服务能力。

公司主营各类中高档塑料管材产品，同时积极培育防水、净水等新业务。

1）塑料管材产品分为三大系列：①PPR 系列管材，主要面向 C 端家装用户，普遍应用于建筑内冷热给水，主要依托经销商渠道进行销售；②PE 系列管材，主要应用于市政供水、采暖、燃气、排水排污等领域；③PVC 系列管材，主要应用于零售端排水和建筑工程排水排污以及电力护套等领域。

2）新产品，为进一步做强家装隐形工程系统，公司实施“同心圆产品链”战略，围绕管材积极拓展家装新品类，主要包括家装防水、净水业务等。

1.2. 业务发展：零售+工程双轮驱动韧性十足，“同心圆”业务成长迅速

零售和工程双轮驱动，经营韧性十足。

2016-2021年，公司营业收入从33.21亿元增长至63.88 亿元（yoy+25.13%），期内 CAGR 为 13.97%；归母净利润由 6.71 亿元增长至 12.23 亿元 （yoy+2.58%），期内 CAGR 为 12.77%。

2019年公司营收和净利润增速下滑明显，主要由于公司成熟区域华东市场下游精装房占比提升，冲击零售业务，随后公司及时调整客户结构，2020年市政工程端业务快速增长，带动整体营收回升。

2021年公司持续加大零售市场开拓力度，加大渠道下沉及营销网点设置，公司营收实现高增。

2022年上半年，在华东地区疫情和地产压力下，公司营业收入保持正向增长，同比增速为4.83%，彰显强劲的经营韧性。

PPR 管材贡献主要营收，“同心圆”新产品成长迅速。

从公司产品结构来看，PPR 管材为营收主要来源，其营收从 2017 年的 21.92 亿元增长至 2021 年的 30.87 亿元，2021 年同比高增 27.67%，由于近几年公司新业务发展迅速，PPR 产品营收占比有所下降，从 2017 年的 56.16%降至 2021 年的 48.33%。

第二大营收来源为 PE 管材，2021 年实现营收 17.17 亿元，同比增长 5.73%，营收占比为 26.88%。PVC 管材近几年增长较快，营收从 2017 年的 4.83 亿元增长至 2021 年的 10.18 亿元（yoy+38.32%），CAGR 高达 20.49%，2021 年占比为 15.94%。

此外，公司防水、净水等新业务也成长迅速，2021 年实现所在产品分类营业收入 4.10 亿元，同比高增 80.80%，营收占比从 2017 年的 1.56%提升至 2021 年的 6.42%，2022H1 其他产品实现营收 2.45 亿元，同比高增 64.02%。

1.3. 股权结构和分红：民营企业股权结构，高分红彰显投资价值

公司为民营持股结构，截至 2022 年二季度末，公司控股股东为伟星集团有限公司，持有公司 37.90%的股权，第二大股东为临海彗星，持股占比 16.51%，公司实际控制人为章卡鹏和 张三云，二人为一致行动人，分别担任伟星集团董事长兼总裁、副董事长兼副总裁，通过直 接和间接方式分别持有公司 14.14%、8.09%的股份。

推出多期股权激励计划，绑定核心员工利益彰显公司发展信心。

为了进一步完善公司长效激励机制与约束机制，充分调动公司核心员工创造性和积极性，公司分别于 2011 年、2016 年和 2020 年出台股权激励计划，充分绑定核心员工利益，确保公司中长期战略目标的实现。

根据 2020 年股权激励方案，解锁条件为以 2017-2019 年度平均扣非净利润为基数，2020、 2021、2022 年的净利润增长率分别不低于 8.5%、23%、38%，2020、2021 年公司净利润 较 2017-2019 年度平均扣非净利润分别增长 29.63%和 33.95%，均超额完成解锁条件。

连续 12 年实施高额现金分红，高分红比例凸显长期投资价值。

自 2010 年上市以来，公司已实施现金分红 12 次，累计实现净利润 78 亿元，累计进行现金分红 58 亿元，分红率高达 73.99%；2021 年公司实现归母净利润 12.23 亿元，进行现金分红 9.55 亿元，分红率高达 78.09%。

2021 年 4 月公司发布《未来三年（2021-2023 年度）股东回报规划》称，在满足现金分红条件时，每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的实际可分配利润的 30%，且公司连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均实际可分配利润的 90%，公司常年维持高分红比例，长期投资价值优势凸显。

2. 财务分析：ROE 水平常年超 25%，经营现金流表现优异

2.1. PPR 产品毛利率维持高位，高 ROE 水平表现突出

2016-2019 年公司毛利率水平稳定在 46%-47%区间，2020 年公司毛利率为 43.50%，同比 下滑 2.94 个 pct，主要由于当年新收入准则发生变化，销售运费计入营业成本所致，调整运 费后公司毛利率约为 46%；2021 年公司实现毛利率 39.79%，同比下滑 3.71 个 pct，主要由于原材料大幅涨价。

分产品来看，2017-2021 年 PPR 管材维持在 55%以上的高毛利率水平，2021 年 PPR 管材毛利率 55.15%，在原材料大幅上涨的情况下仍保持在高位水平，PPR 主要为零售端业务，采取产品加服务的盈利模式，其高端产品加优质服务为产品带来一定的溢价空间，产品价格传导优势明显。

2017-2021 年 PE 管材毛利率均在 30%以上，2021 年 实现毛利率 31.33%，同比下滑 4.48 个 pct；PVC 管材毛利率相对最低，2021 年毛利率为 11.88%，同比下滑 11.2 个 pct。

PE 和 PVC 管材下游应用场景中涉及的工程端业务占比相对较高，市场竞争较为激烈，2021 年产品销售提价未能同步抵消原材料价格涨幅。

塑料管材上游原材料主要为石化产品，受原油价格波动影响较大，2021 年受疫情、能耗双 控和欧洲能源危机等多因素影响，塑管原材料 PVC 和 PP-R 等价格创历史新高，2021 年公 司工程端 PVC 和 PE 管材毛利率显著下滑，2022 年上半年原材料价格整体震荡，从 Q2 后 期至今，原材料价格整体呈现回落态势，预计公司全年毛利率水平有所改善，整体盈利水平 提升可期。

2021 年原材料涨价净利率承压，期间费用率持续下降。

2016-2020 年公司净利率水平呈上升趋势，2021 年公司实现净利率 19.23%，同比下滑 4.19 个 pct。

从费用率水平来看，2016-2021 年公司期间费用率呈下滑态势，从 21.99%下降至 16.81%，公司经营效率提升，降本增效成果显著。其中，销售费用率从 2016 年的 15.10%大大幅下降至 2021 年的9.35%，管理费用率（含研发）从 2016 年的 7.15%略微提升至 2021 年的 8.18%，研发费用率基本维持在 3%左右。

公司 ROE 指标表现亮眼，2011-2021 年间，ROE 由 13.39%快速提升至 27.00%，2016-2021 年间均维持在 25%以上的高 ROE 水平。

从杜邦分析角度看，公司 ROE 过去十年快速提升主要得益于盈利能力的显著改善，同时公司经营规模快速增长，营运效率提升，总资产周转率也由 0.84 次突破至 1 次，2021 年为 1.06 次。

公司权益乘数略有提升，2011 年、2021 年分别为 1.18 倍和 1.30 倍，2016 年起较为稳定，总体维持在 1.25-1.3 倍左右，公司过去几年资产负债率整体维持在 23%左右。

2.2. 经营现金流优势显著，在手货币资金充足

C 端现金流优势显著，各年收现比均超付现比。

公司零售端业务主要为经销模式，回款周期短，工程业务应收账款账期通常控制在 3 个月内。

2016-2021 年公司经营活动现金流持续净流入且呈增长趋势，C端业务现金流表现出色，由2016年的9.69亿元增长至2021年的15.94 亿元，2021 年公司经营活动现金流净额同比增长 18.37%，较 2020 年增加了 2.47 亿元。

从收现比和付现比来看，2016-2021 年公司收现比均超过 100%，并远高于付现比水平，2021 年收现比和付现比分别为 113.42%和 67.65%，分别上升 1.28 个和 10.41 个 pct。

货币资金充足，资产质量良好。

2016-2021 年公司资产总额从 36.71 亿元增长至 64.36 亿元，其中货币资金从 10.14 亿元增长至 24.10 亿元，CAGR 为 18.90%，2021 年货币资金占资产比重高达 37.45%，表明公司流动资金充裕，财务风险较小。

从应收票据和应收账款来看，2021 年公司应收票据及应收账款为 3.53 亿元，占资产比重仅为 5.49%。公司固定资产占资产比重在 20%左右，2021 年公司固定资产为 12.27 亿元，占资产比重为 19.06%。

总体来看，公司资产质量良好，流动资金充足，零售端业务优势突出。

资产负债率偏低，无有息负债。

2016-2021 年公司资产负债率在 20%-25%区间波动，处于可比公司较低水平，2021 年公司资产负债率为 23.32%，远低于同期中国联塑（59.98%、东宏股份（42.22%）资产负债率。

从负债结构来看，公司负债主要为应付票据及应付账款与合同负债，2021 年公司应付票据及应付账款为 3.85 亿元，占负债比重为 25.67%，合同负债为 5.41 亿元，占负债比重为 36.05%，公司并无其他有息负债，反映现金流良好，举债能力充足。

3. 公司亮点：品牌+渠道+服务打造护城河，“同心圆”战略稳步推进助力长期发展

3.1. 零售端管材消费属性显著，品牌+渠道+服务构筑护城河

管材为家装功能性建材和必选建材，随着 C 端存量房装修市场需求释放，和传统的装饰材料 相比，家装管材具备较强的消费属性，由于用于供水、排水、燃气等系统，属于隐蔽工程， 因此具有更新频率低、更新难度大、容错率低的特点，产品的品牌、品质和安装及售后服务 为业主选择管材考虑的主要因素。

伟星新材为家装零售管材领军企业，品牌影响力不断提升，根据2021中国品牌价值评价信息，伟星新材品牌强度和品牌价值位居全国建筑建材行业第 4 位，公司主要推出高端管材，其管材产品质量保障性强，经销商渠道丰富，叠加星管家服务体系，为公司构筑深厚的护城河，充分受益家装管材消费化、品质化趋势。

1）产品端：家装管道为隐蔽工程，更换成本高容错率低，伟星管从原料-制造-检测多维度保 障产品品质。

塑料管道作为家装隐形工程，占家装费用比重低，但具有使用期限长、更换难度大、更换成本高等特点，随着居民收入水平及消费升级趋势，终端客户在选择塑料管道时首要考虑因素为产品品牌、质量和服务，同时单户装修管材造价占比整体不高，消费者对价格敏感度相对弱化。

伟星作为高端零售管材龙头，产品采用欧洲进口绿色环保原料、德国先进工艺制造，其 PPR 冷热水管具有耐腐蚀、低膨胀、高耐压、高耐温等特点，设计使用寿命可达 50 年，产品曾应用于鸟巢、水立方、港珠澳大桥、北京大兴国际机场等国家超级工程，2022 年 8 月，伟星 PP-R 冷热水管荣获国内“首批健康建筑产品标识”铂金级荣誉。

以市场需求为导向，为市场提供有竞争力的产品。

公司建有国家企业技术中心、CNAS 实验室、中国塑料管道工程技术研究开发中心等重要研发平台，在技术开发、产品配套、系统设计、应用技术等方面具有雄厚实力。

为了满足市场需求，公司不断推陈出新高品质产品，研发出高端家用水管—NA-PPR 复合管、金属管材与 PP-R 管材结合的伟星合金管、添加纤维增强的伟星 F-PPR 管，以及正在研发的具有抗菌长效功能的 PP-R 铜塑复合管道。

以销定产进行产能布局，产销量持续增长，产销率维持高位。

公司一直遵循“先有市场、后建工厂”“以销定产”的思路进行产能布局，零售业务产品执行“订单+适当备库”的原则，工程业务产品主要以销定产、按单生产。

根据公告，目前公司在浙江、上海、天津、重庆、西安、泰国建有六大现代化生产基地，2017-2021年公司管道产品产销量不断增长，其中产量从2017年的 19.83 万吨增长至 2021 年 30.38 万吨，销量从2017年的 19.83 万吨增长至2021年的 29.81 万吨，产销率始终维持在 96%以上。

2）渠道端：作为家装零售管材龙头，公司在全国建立了完善的营销渠道和高效的服务体系，兼具销售、管理、物流、培训及服务等一体化职能，拥有强大的市场营销和服务能力。

在品牌建设上，公司加大精准投入和宣传力度，加强品牌运营管理，借助相关专业平台以及线上线下全渠道媒体投放，多层次立体化增加品牌曝光度和影响力。

① 在经销模式上，首先，公司的经销模式较为扁平化，一般只设立 2~3 级经销商，扁平化 营销网络使公司更加贴近终端消费者以提升定价能力，获取相对较高的毛利率水平；其次，公司通过设立销售分公司管理经销商和终端网点，市场掌控力较强，而且能够直接跟客户和消费者接触，对市场信息的掌握更及时，市场反应速度更快。

公司对经销商采取多层次立体化的激励，设臵配套率、销售规模等考核指标并给予一定奖励，并积极赋能经销商，协助开拓市场进行大客户开发。

② 面对家装流量小 B 化趋势，2019 年公司成立家装大客户事业部，全国性和跨区域的大型 家装公司主要由公司装企事业部负责开发和维护，区域性中小型家装公司由分公司和经销商负责开发和维护。

加快渠道下沉与营销网点的渗透，全面提升市场占有率。

截至 2022H1 末，公司在全国设立了 30 多家销售分公司，拥有 1700 多名专业营销人员，营销网点多达 30000 多个，遍布全国各地。

此外，公司持续加大对空白区域、薄弱区域的开发力度，并取得良好成效，2021 年华南、西部、华中区域零售业务销售同比增长超 30%，其中华南区域收入同比高增 52.78%，公司零售业务版图持续扩张，市场影响力和市占率不断提升。

推进泰国生产基地建设，加快海外市场布局。

公司一直遵循“先有市场、后建工厂”的思路进行产能布局，目前已拥有浙江、上海、天津、重庆、西安、泰国六大现代化生产基地，2021 年 9 月泰国产业园已开始投产，主营 PPR、PE 系列管材管件，其顺利投产有利于公司更好地开拓和服务东南亚市场。为进一步增强在东南亚的市场竞争力，公司收购新加坡捷流公司，借助捷流公司在东南亚的市场基础和营销渠道，加速国际化战略布局。此外，公司还将积极布局欧洲市场，并继续推进技术、人才、品牌的国际化。

3）首创星管家服务：将隐蔽工程透明化，解决消费者后顾之忧，打造品牌溢价。

2012 年伟星在业内率先推出免费增值服务——“星管家服务”，消费者在当地伟星管门店/装饰公司购买全套伟星管并安装完毕后，凭服务凭证可免费预约“星管家”上门验收服务。服务包含三免一告知，①免费鉴别产品真伪；②免费专业水压测试，管道系统检测；③免费拍摄录制管路走向图方便后续改造；④告知安全注意事项，开具质保卡。

星管家服务真正将隐蔽工程透明化，有效解决消费者的后顾之忧，减少管道系统漏水隐患，“星管家”服务模式的推广进一步增强伟星品牌优势，增强客户粘性，在价格提升传导上更为顺畅。

3.2. “同心圆”新品类战略成效显著，助力零售户数/户均额双提升

为有效利用原有营销渠道资源，进一步做强家装工程系统规模，2016 年公司首次提出“同心多元化”战略，围绕家装管材积极拓展新品类，布局防水、净水两大领域。

2017 年 1 月，公司与 5 家核心区域经销商共同投资设立防水子公司，防水业务以“家装领域隐形工程系统供应商”为目标，通过开发多种系列产品，创新“产品+施工”模式，按高标准开启国内家装防水业务；净水业务以用户健康为己任，并通过产品迭代升级，实现快速发展。

公司持续推进“同心圆”产品链战略，相应营收实现高速增长，公司管材外的其他产品营收从 2016 年的 0.49 亿元增长至 2021 年的 4.10 亿元，2021 年/2022H1 防水净水等其他类产品营收同比高增 80.8%/64.0%，预计未来同心圆业务将为公司打造新的业绩增长曲线，提升公司盈利能力。

防水、净水等“同心圆”业务依托已有零售渠道开展，根据公告，2025 年配套率目标为 40%。 公司主营零售塑料管材业务，防水、净水与管道业务消费者群体高度重合，两类业务从服务 和渠道两个方面协同发展：

1）服务，公司开展星管家服务近十年，防水、净水等与管道业务具备类似的家装产品属性，公司可借助星管家服务对防水、净水业务做相应的优化和延伸；

2）渠道，在家装过程中，防水业务属于管道安装的下道工序，公司可以充分利用现有的管 道销售优势进行防水产品销售，净水业务同样可共享家装管道销售渠道，净水需求可在管道 安装前提前规划，具有先发优势。

公司开展同心圆业务布局，满足消费者多样化家装产品需求，助力零售业务户数、户均销售额双提升。

3.3. 收购新加坡捷流公司，系统集成优势助长远发展

公司于 2021 年收购新加坡捷流公司 100%股权，旨在提升公司系统集成设计和服务能力，增强给排水领域业务实力，打开国内高端住宅和大型公建排水市场。

捷流公司是一家专业从事排水系统设计与施工服务的集成系统运营商，为亚太地区领先的排水专家和全球虹吸排水领域的技术引领者，广泛参与整个东南亚、澳大利亚等屋顶和建筑物排水系统的设计与服务，为北京鸟巢、上海浦东机场、新加坡演艺中心、黄金海岸希尔顿酒店、马来西亚宾城南海湾等多个大型项目提供了优异的排水解决方案。

伟星与捷流公司有望在多方面形成业务协同效应：

1）完善公司排水业务产业链。捷流公司在排水领域技术领先，公司在给水领域竞争优势较强，收购有助于公司完善自身排水产品链；

2）提升公司系统集成和施工服务能力。捷流公司的系统设计和施工经验可应用于公司的零售端业务，提升公司管道产品外的系统集成设计和研发服务能力，进一步完善商业模式；

3）借助东南亚本土化优势，助力全球化布局。捷流公司总部位于新加坡，业务涵盖新加坡、马来西亚、泰国、中国、印度尼西亚等多个国家及地区，在东南亚一带具有较强的影响力和市场竞争力，有助于公司扩展东南亚市场版图，并逐步辐射全球其他地区。

4. 行业供需：存量房助力零售需求释放，基建市政创造工程端市场

4.1. 塑管市场产销稳健增长，优质企业集中度提升

根据中国塑料加工协会数据，2012-2020年我国塑料管道产量从1100万吨增长至1636万吨， CAGR 为 5.09%，保持较为稳健的增长态势。

此外，我国塑料管道行业产销率均维持在 94% 以上，2020年我国塑料管道销量为1591万吨，产销率为 97.25%。

塑料管道作为基础建材，在多个领域的应用相对传统金属管、混凝土管具备较多优势，未来 “以塑代钢”或成为行业长期发展趋势。与传统的钢管、水泥管、铸铁管道相比，塑料管道产品自重轻、水流阻力小、施工安装方便，由于其抗生物侵蚀特点，可以保证水流卫生安全；

在生产制造上，塑管节省能源和金属，制造能耗更低；在运维使用上，塑料管材使用寿命通 常为 50 年，钢管为20-30年；由于塑料管材自身的柔韧性较强，可适用于多种地形地貌及 地震多发区域。

塑料管材应用领域覆盖家装、市政、建筑工程、水利管网等多个领域，相较于玻璃和水泥等建材种类，其周期性相对弱化。

塑料管道是合成树脂与添加剂熔融成型的制品，根据原材料不同，主要分为聚氯乙烯（PVC）管、聚丙烯（PP）管、聚乙烯（PE）管和丙烯腈 – 丁二烯 – 苯乙烯（ABS）管等。

其中：

1）PVC 管道作为主要的塑管品种，在国内推广使用最早，也是目前使用量最大的塑管类型，口径大多在 400mm 以下，广泛用于建筑给排水、通信、电力领域；

2）PE 管道是近几年发展最快的一类管道，口径大多在 400-1200mm，主要应用在市政供水、采暖、燃气、排水排污等领域；

3）PP 管道以 PPR 管道为主，口径通常在 160mm 以下，凭借优良的耐温性、无毒无害、强度好的优势主要用于室内冷热供水、空调供回水系统以及采暖系统管材，三种管材呈现不同应用场景下的互补关系。

塑料管道下游应用场景主要包括建筑用的给排水以及采暖、市政建设中的给排水及采暖、农 业给排水以及灌溉用管、电力通信护套管、工业排污管、燃气管道等。其中：

1）PVC 管材主要应用于建筑工程和农业领域，与精装修、旧改、保障房、公建以及农业灌溉等市场需求相关；

2）PPR 管材主要应用于家装冷热水管及采暖管，和新房装修和存量房重装需求相关；

3）PE 管材主要应用于市政工程领域，受益于稳增长背景下市政建设和水利建设提速。塑料 管道下游应用行业广泛，管材需求将持续释放。

经过多年发展，我国塑料管道行业呈现充分竞争的行业格局，参与企业众多，竞争主体规模 差异较大，根据中研网等第三方机构数据，国内较大规模的塑料管道生产企业超 3000 家， 年生产能力超 1500 吨，年产能1 万吨以上企业达 300 家，有 20 家多家年产能超过 10 万吨，行业内产量规模前五包括中国联塑、永高股份、伟星新材、雄塑科技和顾地科技，行业集中度逐步提升，2016-2020 年，行业 CR5 产量市占率由 18.73%提升至 24.63%，CR3 产量市占率由 16.30%提升至 21.88%，目前行业中排名前二十企业的塑料管道销售量占行业比重已超过 40%。

2021 年至今我国地产行业整体承压，叠加疫情影响，行业需求释放存在波动，行业竞争加剧，抗风险能力弱的小型企业或逐步退出市场，行业集中度预计将进一步提升。

4.2. 存量房二手房拉动零售端需求，旧改推进打造广阔市场空间

家装管材市场与建筑装修需求密切相关，包括毛坯新房家装、地产精装修、老房翻新重装、 二手房重装，目前毛坯新房家装市场份额呈现下滑态势，零售端管材需求主要来自存量房和 二手房装修市场。

我国房地产市场历经近 20 多年的发展，未来将由前期快速增长的新建房阶段逐步转化为新建和存量房并行发展的时期，同时二手房交易占比显著提升，家装市场正逐步进入存量房大规模更新期，未来存量房市场或持续成为家装领域的主战场。

存量房屋翻新、二手房装修创造 C 端持续性需求。

1）存量房屋翻新：根据统计局数据显示，2000-2010 年我国商品房销售市场处于飞速发展阶段，销售面积从 1.86 亿㎡增长至 10.48 亿㎡，CAGR 高达 18.85%。随着我国城市化进程不断加快，房屋装修逐渐老化，存量房翻新的市场需求逐步释放，通常房屋装修翻新周期为 10-15 年，我国地产新房销售和竣工快速增长期为 2001-2009 年，对应当前存量房翻新市场。

2）二手房装修：根据亿欧智库报告显示，我国一线城市新建住房市场放缓，逐渐迈入二手房交易时代，2021 年全国二手房交易规模达到 7 万亿元，占全部住宅交易规模的比重超过 30%，成为我国商品住宅销售的重要组成部分，二手房重装修市场规模可观。

根据奥维云网预测，我国存量房家装市场（旧房重装+二手房）需求规模将从 2020 年的 883 万户增长至 2025 年的 1369 万户，其中自住老房翻新市场将从 2020 年的 582 万户大幅提升 至 2025 年的 1054 万户。

随老房翻新和二手房重装占家装市场比重的提升，家装管材行业需求有望同步释放，且弱化了和地产行业竣工投资的紧密相关性特点，C 端需求具备更强的持续性。

4.3. 新型城镇化建设高歌猛进，市政投资带动 PVC/PE 管道需求

新型城镇化建设为我国“两新一重”重要建设领域，其覆盖的主要细分领域包括老旧小区改 造、城市轨道交通、城市管网、环保设施等重点项目，其中老旧小区改造及城市管网建设涉及工程端管材需求释放。

全国老旧小区改造提速，工程类管材需求庞大。

2019年住建部会同发改委、财政部联合印发《关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知》，正式全面推进城镇老旧小区改造。2019-2021年，全国累计新开工改造城镇老旧小区 11.4 万个，其中 2020 和 2021 年老旧小区实际改造完成户数均超规划目标。

2020年，国务院办公厅印发《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，提出，要求到“十四五”期末，力争基本完成 2000 年底前建成的 21.9 万个需改造城镇老旧小区改造任务。

2022年全国计划新开工改造城镇老旧小区 5.1 万个、840 万户，截至今年 5 月底，已开工建设 2.74 万个小区、474 万户，按小区数计算占年度目标的 53.5%，改造工作持续推进。

老旧小区一般存在管网年久失修隐患，上下水、电力套管、煤气管缺失或者老化等问题，实施老旧小区改造涉及给排水管、燃气管、煤气管、供暖管线等更换工作，对应庞大的建筑领域工程端管材需求。

地下管网规模体量充足，城市更新改造政策暖风频吹。

城市市政地下管网是指城市范围内供水、排水、燃气、热力、电力、通信、广播电视、工业等管线及其附属设施，根据管道传输介质、敷设场景、口径大小的差异，各类地下管网需选择使用不同种类的管道，主要分为混凝土管、金属管、塑料管道等，其中塑料管道是市政管道的重要组成部分,由于其具有耐腐蚀、抗老化、导热系数低等优点，广泛应用于城市供水、排水、燃气管网等领域。

我国地下管网存量规模庞大，2020 年，我国城市排水管道长度为 80.27 万公里，同比增长 7.9%；城市供水管道长度为 100.69 万公里，同比增长 9.4%，城市燃气管道长度为 86.44 万公里，同比增长 10.35%。

我国城市管网建设与市政建设投资密切相关，2020 年我国城市市政公用设施投资中，供水、排水、集中供热和燃气投资额分别为 749.42 亿元、2114.78 亿元、393.82 亿元和 238.61 亿元，合计投资额为 3496.63 亿元，2011 至 2020 年间四类设施投资额均实现快速增长，2011-2020 年 CAGR 分别为 17.97%、28.30%、19.05%和 13.64%。

2021年起，我国城市更新改造持续推进，地下管网相关的更新改造需求为重要建设领域， 鼓励实施意见密集发布，政策驱动强劲，有望带动管网管道需求持续释放。

2021年 5 月，《关于加强城市内涝治理的实施意见》发布，提出要统筹推进城市内涝治理工作，力争到2025年，各城市排水防涝能力显著提升，计划消除管网“空白区”，国家将加大排水管网建设力度，改造易造成积水内涝问题和混错接的雨污水管网，修复破损和功能失效的排水防涝设施，新建排水管网尽可能达到国家建设标准的上限要求。

同年 6 月，国家发改委发布《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，明确提出“十四五”期间，新增和改造污水收集管网 8 万公里。

2021年 11 月，发改委等多部门联合印发《“十四五”节水型社会建设规划》，提出：到 2025 年我国供水漏损率降低至 9%，相比 2020 年的 13.39%有较大改善空间。

2021年 12 月召开的中央经济工作会议上指出，十四五期间，须把管道改造和建设作为重要的基础设施工程来抓。

2022年政府工作报告明确提出建设重点水利工程、加快城市燃气管道、给排水管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设。

2022年 6 月，《关于印发城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025年）的通知》，要求2025年底前要基本完成城市燃气管道等老化更新改造任务。今年 2 月监管要求在前期报送专项债项目资金需求的基础上，补充报送一批专项债项目，城市管网建设、水利等领域作为补报重点。

4.4. 低压管道输水系统优势显著，农业灌溉塑管需求持续提升

在农业领域，低压管道输水作为一种新型农业灌溉方式应用渗透率逐渐提升，传统农田灌溉 方式为通过输水渠把水输送到田间地头，存在浪费水资源以及输水设施能耗问题，低压管道 输水系统指利用管网输配水和灌水，可以避免产生输水损失和蒸发损失，根据 CBI 建筑网介 绍，由于输配水管网大部分埋设地下，一般比明渠少占用 10%左右的耕地，土地利用率提高，此外，利用管道输配水和灌水的灌溉效率也更高，一般比明渠系统灌溉效率提高 1 倍以上。

我国低压管道灌溉主要使用的是聚氯乙烯（PVC）管、聚乙烯（PE）管等塑料管材。在压力 相同时，PE 管材的疏水面积更大，承受压力更高，使用寿命更长，同时具有对自然环境污 染较小、耐腐蚀性超高等优势，因此灌溉工程中 PE 管材多作为地埋管道或者地面移动管道。

截至 2020 年底，我国农田有效灌溉面积为 69161 千公顷，工程节水灌溉面积为 37796 千公 顷；2019 年我国工程节水低压管灌面积为 11043 千公顷，仅占工程节水灌溉面积的 29.8%。

《全国高标准农田建设规划（2021-2030 年）》提出将高效节水灌溉与高标准农田建设统筹 规划、同步实施，2021-2030年完成 1.1 亿亩新增高效节水灌溉建设任务，我国农业灌溉用 塑管需求有望持续提升。

5. 报告总结和盈利预测：消费属性显著的高ROE管材龙头，护城河深厚长期成长可期

公司为我国塑料管材龙头企业，品牌美誉度高，主营的零售管材业务消费属性更强，拥有一 定品牌溢价，各年整体毛利率基本维持 40%以上，ROE 多年维持在 25%+的高位水平，经 营现金流表现优异，货币资金充足，长期实施高分红，股东回报率高。

公司主营高端管材，采取“产品+服务”盈利模式，提供“星管家”增值服务，解决消费者痛点，经销网点遍及全国，并持续填补空白区域，加快渠道下沉建设，品牌、产品、服务、渠道优势为公司零售端管道业务筑造深厚护城河，中长期将充分受益我国旧房翻新和二手房重装带来的持续性需求释放。此外公司零售端+工程端双轮驱动，拓展基建、市政等工程类管道业务，工程端业务营收快速增长，随老旧小区改造、地下管网建设推进，工程端管道需求放量可期。

公司围绕管材主业，实施“同心圆”战略，布局防水、净水业务，和主业形成协同，助力户均销售额提升，打造新的业绩增长点。

我们看好公司主营管材业务的多重优势和行业需求持续释放，同时同心圆新产品助力公司长期成长，预计公司 2022-2024 年营收分别 73.35 亿元、84.81 亿元和 98.40 亿元，分别同比增长 14.8%、15.6%和 16.0%，归母净利润分别为 14.25 亿元、16.85 亿元和 19.77 亿元，分别同比增长 16.4%、18.3%和 17.4%，对应 EPS 分别为 0.89、1.06 和 1.24 元，PE 分别为 22.5、19.0 和 16.2 倍。

目前公司 2022 年预测 PE（一致预期）为 20.8 倍左右，和公司历史估值水平相比具备明显优势。

6. 风险提示

疫情防控不及预期；政策落地不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

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