在如今房地产行业步入寒冬，外部融资收紧，多家百强房企爆雷背景下，阳光城能否“独善其身”并完成不低的业绩对赌协议？
01
债券异动
10月13日，阳光城（000671.SZ）多只存续债券剧烈波动，其中“20阳城04”跌超15%，“20阳城01”和“17阳光城MTN001”跌超10%。
此前，受花样年债务违约影响，中资房企美元债大面积跳水，阳光城临近到期美元债也跌入40到60美分档。
在消息面上，近日阳光城向投资者和分析师发送了一份辟谣公告，表示网传的相关项目停工、表外负债等内容均为不实消息。
公告截图
其实，自去年末以来阳光城的各种风波不断，一直被市场所关注。
今年6月，阳光城“17阳光城MTN001”发生异常交易，随后其向银行间市场交易商协会投诉，公司债券遭恶意做空。
更早的2020年末，多位阳光城供应商反应其下属子公司南京盛阳房地产开具的商票出现成批次拒付，涉及金额约2亿元，遭持票人联合追讨票款。
随后，阳光城与部分持票人达成和解，走线下兑付流程。
《小债看市》统计，目前阳光城存续境内债30只，存续规模190.6亿元，其中将有41.17亿债券于一年内到期。
存续债券到期分布
在信用评级方面，阳光城最新主体和债项信用等级均为AAA，评级展望“稳定”。
除此之外，阳光城还存续8只美元债，存续规模22.62亿美元，平均票息8.24%，其中将有5亿美元债券于一年内到期。
02
千亿有息负债
据官网介绍，阳光城脱胎于世界500强阳光控股，主营业务涵盖地产开发、商业运营、物业服务、城市更新等。
2020年，阳光城实现销售金额2180亿元，综合实力位列中国地产TOP15。
阳光城官网
从股权结构看，阳光城的控股股东为阳光集团，直接持股18.64%，公司实际控制人是吴洁，其为阳光集团创始人林腾蛟的嫂子。
2020年9月，阳光城引战“泰康系”作为二股东，泰康人寿及泰康养老持股比例为13.4%。
股权结构图
2019和2020年，阳光城分别实现合同销售额2110亿和2180亿元，其销售增长速度在2016年达到顶峰后，呈现逐步下滑态势。
今年前9个月，阳光城累计实现销售额1539亿，完成全年2200亿销售目标的70%。
据克而瑞数据，今年上半年阳光城以891.4亿操盘金额位列房企第19位，以562.5万平方米操盘面积位列第22位，属于TOP20大中型房企。
克而瑞排名
土储方面，阳光城上半年共以权益对价123.72亿元，合计补充权益土地储备约429.18万平方米，累计土地储备总计4371.32万平方米，其中一二线城市预计未来可售货值占比75.52%，累计成本地价4,118.63元/平方米。
近年来，受土地成本、融资成本和周转效率等因素影响，阳光城盈利能力偏弱。
今年上半年，阳光城实现营收299.32亿元，同比增长24.1%；实现归母净利润19.94亿元，同比增长17.08%，业绩增速下滑明显。
归母净利润
值得注意的是，阳光城经营性现金流净额为79.93亿元，同比下降48.%；而存货增加至1944.49亿元亿，其周转变现能力变弱。
受房屋结算均价下降影响，近年来阳光城毛利率降幅较大，2019至今年上半年该指标分别为26.58%、20.06%和18.17%。
销售毛利率
截至今年二季末，阳光城总资产为3582.09亿元，总负债2996.51亿元，净资产585.59亿元，资产负债率为83.65%。
值得注意的是，阳光城财务杠杆水平较高，如将其30亿永续债调整至债务，其资产负债率将再被推高，存在一定杠杆风险。
财务杠杆水平
从“三道红线”看，截至今年6月末，阳光城剔除预收账款后的资产负债率为78.75%，净负债率为93.84%，扣除受限资金及预售监管资金后的现金短债比1.03，踩中一道红线，仍归为“黄档”房企。
《小债看市》分析债务结构发现，阳光城主要以流动负债为主，占总债务的76%。
截至同报告期，阳光城流动负债有2284.27亿元，主要为其他应付款，其一年内到期的短期债务有244.06亿元。
相较于短债规模，阳光城流动性尚好，其账上货币资金有403.73亿元，虽较去年末有所下降，但除去受限资金可以覆盖短债，短期偿债压力尚可。
在备用资金方面，截至今年3月末，阳光城银行授信总额有1153.13亿元，未使用授信额度有529.52亿元，可见其财务弹性较好。
银行授信情况
除此之外，阳光城还有712.24亿非流动负债，其中主要为长期借款，其长期有息负债合计679.4亿元。
整体来看，阳光城刚性债务有983.3亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为33%。
从融资渠道看，作为上市公司阳光城融资渠道多元化，除了发债和借款，其还通过股权、应收账款、租赁、信托以及股权质押等方式融资。
据最新数据，阳光集团已质押阳光城5.81亿股股份，其控股股东及一致行动人质押14.38亿股，分别占其所持股份的75.63%和79.88%，可见其股权质押比例较高，或面临平仓风险。
股权质押情况
值得注意的是，2020年阳光城银行贷款、债券和非银行类贷款占比分别为42%、37%和20%，其中非银贷款融资成本高达12.5%。
2018年以来，由于大量债务到期，阳光城筹资性现金流净额已经连续两年净流出，分别流出62.91亿和48.61亿元，今年上半年再次大幅流出128.87亿元，说明外部融资渠道收紧，公司面临一定融资压力。
筹资性现金流
在资产质量方面，阳光城存货占比较高，截至今年二季末该指标近2000亿，去年由于销售去化不及预期计提跌价准备近8亿，未来存在一定减值风险。
截至2020年末，阳光城受限资产规模为1258.94亿元，占资产总额的35.73%，主要为存货和投资性房地产，受限资产比例较高，对资产流动性产生不利影响。
总得来看，阳光城销售增速下降，盈利能力偏弱，毛利大幅下滑；有息负债规模较大，面临一定融资压力；存货面临一定减值风险，受限资产比例高。
03
“并购之王”
1995年，27岁的林腾蛟从新加坡留学归来，在福州投资创办了阳光集团，次年成立阳光房地产进入地产行业。
2002年，林腾蛟收购上市公司石狮新发，阳光城实现借壳上市，这也是阳光集团第一次进入资本市场，林腾蛟也迎来了回国创业后事业的第一次“起飞”。
阳光控股董事局主席林腾蛟
同年，阳光集团以4549万元入主实达网络，进军IT行业。
2012年，阳光城把总部从福州迁到上海，并把业务触角伸向全国。
随后，“迁都”上海的阳光城，迎来了高速发展时期。其销售规模从2012年的20亿元迅速增长至2015年的200亿元，三年时间增长近10倍，位列中国房地产企业销售第29名，成功让阳光城跻身并领跑房企第二梯队。
2016年，阳光集团凭借236.57亿美元营收首次跻身《财富》“世界500强”，位列榜单第459位，林腾蛟一时间成为媒体争相报道的焦点。
2017年6月，阳光集团收购了全球最大的大气环保装备制造企业——龙净环保。
而闽商一直在争取的民营银行——华通银行也在2017年开业，林腾蛟正是银行的发起人之一。
在并购龙净环保之后，“阳光系”旗下完整布局阳光金控、阳光教育、阳光医疗、阳光物产、阳光城以及环保集团等六大产业集团。
2020年9月，阳光城引入二股东泰康人寿及泰康养老，并伴有对赌协议。
按照合作协议，2020年至2024年阳光城归母净利润每年年均复合增长率不低于15%，且前5年累积归母净利润数不低于340.59亿元；2025-2029年承诺归母净利润数分别为101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元和135.70亿元。
协议中指出，如果增幅或累计归母净利润金额不达标，则阳光集团给予上市公司现金补偿。
在如今房地产行业步入寒冬，外部融资收紧，多家百强房企爆雷背景下，阳光城能否“独善其身”并实现高速增长完成对赌，值得持续关注。