国内宏观经济小组
张静静 S1090522050003 首席高 明 S1090518010002 组长罗 丹 报告联系人 研究员
报告发布时间：2022年9月26日
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
与疫情前相比，后疫情时代的跨境投资不再以降低生产成本为唯一目标，更看重多元化的地区布局，努力提高供应链产业链弹性，应对全球随时可能出现的不确定性风险。产业链多元化地区布局的战略对中国而言可能并非坏事，从数据上看，尽管外商增加了对东盟主要国家的投资规模，但对中国的投资也并未放缓，这说明中国本身就已经成为多个国家进行多元化地区布局战略中的重要选择。此外，后疫情时代的产业链重塑中，我国上市公司已在电子、汽车、机械制造等多个领域与东盟国家或地区开展合作。疫情后，跨境资本投资建厂更看重什么？疫情前，外商直接投资最看重的往往是劳动力成本、土地成本等传统比较优势的存在。但后疫情时代，全球对外直接投资在选择地区布局时更注重地区的分散性。2020年以来，不仅是越南、新加坡、马来西亚等东盟国家或地区吸引的外资流入明显增加，中国、印度和中国香港等吸引的外资流入也呈现快速增长的态势。其中，与2018年相比，2021年中国、东盟、南非外商直接投资占全球的份额分别上升了2%、0.8%、2.2%。这说明，疫情后对外直接投资的流向更倾向于通过地区分散的战略来维持供应链产业链稳定。疫情后，我国在外商进行产业的全球布局时扮演什么角色？疫情前，我国的外商直接投资增速乏力。但后疫情时代，外商不仅增加了对东盟主要国家的投资规模，也加速了对中国的投资，这一定程度上说明，中国本身就已经成为多个国家进行多元化布局战略中的重要选择。从产业链来看，作为世界上工业体系最健全的国家，我国产业链完整和生产效率高的优势进一步凸显，对全球产业链、供应链的稳定起到了重要作用；此外，从长期来看，我国消费市场势必会不断扩大，2021年人均GDP达到1.25万美元，中等收入群体规模超过4亿人，在国内推行扩大内需的背景下，外资企业会从我国消费市场中获得较大利润空间。后疫情时代的产业链重塑中，我国选择如何参与？1）从产业竞争与合作的角度看：单纯就生产成本而言，相比于我国人力、原材料成本的上升，东盟主要国家的确具有相对低廉的生产成本，这能有效吸引大量低端制造业的转移，进而与我国形成竞争关系。但从顺应产业升级趋势以及增加国际贸易竞争力的视角看，我国与东盟在制造业领域仍存在较大的合作空间。2）具体到上市公司：上市公司在东盟主要国家的基本布局已经覆盖新能源汽车、电子产业链、手机产业链、纺织产业链以及房地产产业链等多个领域。行业分布数据显示，一方面，东盟主要国家能较好的与我国产业结构升级形成产业链方面的合作格局；另一方面，我国上市公司更倾向于在电子、汽车、机械制造等全球产业分工细化的领域开展对东盟国家或地区的投资建厂。此外，尽管在东盟主要国家布局的上市公司集中在中小盘，市值低于100亿的上市公司占比接近50%，但也有125家和44家公司市值分别超过300亿和1000亿。这意味着，在东盟主要国家开展投资的500多家上市公司中，有行业龙头，也有行业中寻求扩张快速发展的中小型企业，哪些上市公司值得投资需要加以甄别。
正文
一、疫情后，跨境资本投资建厂更看重什么？
全球来说，跨境投资是产业转移的先行指标，也是推动产业分工重新布局的重要力量。
从第一次工业革命至今，全球已经完成了四轮大规模的国际产业转移，美国、日本、韩国、中国台湾、中国香港、新加坡和中国等是前四次国际产业转移的主要迁入地。金融危机以后，世界开始进行第五轮产业转移，中国产业进行转型升级与发达国家贸易保护主义抬头是这次产业转移的重要原因。在这两个因素的驱动下，产业转移分为两个方向：一是附加值较低的劳动密集型产业向东盟国家或地区转移，一是技术含量较高的部分制造业开始回流到发达国家。
梳理产业转移时间与外商投资的数据，我们可以明显的看到，外商直接投资是产业转移的重要先行指标。第三次产业转移初期，韩国、中国台湾、中国香港和新加坡四个地区吸引的外商投资同比增速接近200%，第四次产业转移初期，中国吸引的外商投资同比增速接近400%，第五次产业转移初期，东盟国家或地区吸引的外商投资同比增速约150%。
市场规模、资源禀赋、基础设施等比较优势的存在是吸引跨境资本流入的重要因素，在前四次产业转移的背景下，外商直接投资最看重的往往是劳动力成本、土地成本等传统比较优势的存在。但是，随着时间的推移，一个国家的传统比较优势会发生改变，这也就意味着跨境资本会根据产业生产周期的不同在全球范围内择优性地选择具体在哪个地区投资建厂。
与疫情前相比，疫情后的跨境投资更倾向于将维持供应链产业链稳定作为首要目标，而非主要考虑生产成本的高低。
疫情前，在贸易摩擦事件频发和发达国家贸易保护主义抬头的背景下，全球对外直接投资流量一直呈现波动下降的趋势。疫情爆发更一度加快了全球跨境投资萎缩的速度，甚至在2020年12月出现了负值。但随着疫情防控政策的放开，2021年以来全球对外直接投资强势反弹。以美国为例，为了加快制造业回流，疫情前美国对外直接投资增速一直维持在10%的低水平，疫情爆发期间的对外直接投资增速下降到-19%，2020年下半年开始对外直接投资额急速增加，远远超过疫情前水平。
值得注意的是，疫情后，全球对外直接投资在选择地区布局时具有明显的分散性特征，不仅是越南、新加坡、马来西亚等东盟国家或地区吸引的外资流入明显增加，中国、印度和中国香港等吸引的外资流入也呈现快速增长的态势。其中，与2018年相比，2021年中国、东盟、南非外商直接投资占全球的份额分别上升了2%、0.8%、2.2%。这说明，疫情后对外直接投资的流向更倾向于通过地区分散的战略来维持供应链产业链稳定，而不会仅选择单一的地区进行产业布局。
二、疫情后，我国在外商进行产业的全球布局时扮演什么角色？
金融危机至疫情前，我国的外商直接投资增速缓慢，外商撤资规模大于外商直接投资。
这一时间段，我国吸引外商直接投资增长乏力的主要原因在于，劳动力成本、土地成本以及政策优惠等传统比较优势的边际效应降低，再加上我国对外资流入的管控日趋严格，外商在我国越来越难寻找到新的可替代原来投资领域的投资机会。从外商直接投资流量数据看，2012-2019年外商直接投资增速一直处于5%附近，远远低于2000-2008年的同比增长。从投资行业数据看，2010-2020年的外商直接投资选择中，制造业和房地产业占外商直接投资总额的比例呈现明显下滑态势，分别从2010年的43%和22%下降到2020年的20.8%和13.6%。在传统制造业比较优势逐渐减弱的背景下，外商开始转向服务业以及高端制造业相关领域的投资，租赁与商务服务业、科学研究、技术服务和地质勘查业占外商直接投资总额的比例逐渐上升，分别从2010年的6.7%和1.7%上升到2020年的17.8%和12%。
疫情后，中国产业链优势进一步凸显，外商直接投资规模明显增长。
前文分析中提到，疫情前外商直接投资选择在哪个地区进行重点布局时更多的将生产成本作为主要的考察因素。但疫情爆发使原来的全球产业链供应链运作模式受到较大的负面冲击，致使跨国公司不得不试图在“生产利润”和“生产稳定”之间寻找可行的平衡点，最大限度的保证产业链供应链的正常运行。换句话来说，如若没有疫情，随着我国传统比较优势的边际效应减弱，外商直接投资作为产业转移的先行指标会顺应产业周期流向东盟等生产成本较低的地区。而疫情爆发后的这两年，为了应对产业链供应链危机，外资会优先采取多元化布局的战略。
与疫情前比，疫情后外商更看重多元化布局，这对中国而言可能并非坏事。对于原本过度依赖中国生产链供应链的外商来说，他们会因为多元化战略选择将部分产业撤出中国，但这是主要趋势吗？从数据上看，2021年我国实际利用外商直接投资金额规模约1734亿元，同比增长20.18％，外商直接投资新设企业约4.8万家；2022年上半年，全国实际使用外资金额7233.1亿元，同比增长17.4％，我国吸引的外商直接投资同比增速不降反升。
疫情后，尽管外商选择在东盟等地区进行投资建厂，但对中国的投资也在加速，这一定程度上说明，中国本身就已经成为多个国家进行多元化布局战略中的重要选择。外资之所以继续选择中国，主要原因可能是源于产业链和市场规模的双重吸引力。从产业链来看，作为世界上工业体系最健全的国家，我国产业链完整和生产效率高的优势进一步凸显，这对全球产业链、供应链的稳定起到了重要作用；此外，从长期来看，我国消费市场势必会不断扩大，2021年人均GDP达到1.25万美元，中等收入群体规模超过4亿人，在国内推行扩大内需的背景下，外资企业会从我国消费市场中获得较大利润空间。
三、后疫情时代的产业链重塑中，我国选择如何参与？
后疫情时代的产业链重塑中，通过多元化布局的战略能有效提高供应链弹性，这对于应对供应链产业链可能遇到的不确定性问题至关重要。我国既是此次产业链重塑中被选择的重点布局区域，也是能够深度参与此次产业链重塑的投资方。
市场上普遍认为，后疫情时代的产业链重塑中，我国和东盟主要国家存在较大的竞争替代关系。那么，我国会如何深度参与此次产业链重塑呢？
从产业竞争与合作的角度看：
单纯就生产成本而言，相比于我国人力、原材料成本的上升，东盟主要国家的确具有相对低廉的生产成本，这能有效吸引大量低端制造业的转移，进而与我国形成竞争关系。但从顺应产业升级趋势以及增加国际贸易竞争力的视角看，我国与东盟在制造业领域仍存在较大的合作空间。
我们采用本国产品出口与该产品世界出口比重衡量商品的产业优势，分别计算了东盟部分国家的2015-2019年、2015-2020年各商品出口额占世界该商品总出口额比例的变化。越南在纺织服装、鞋伞帽等方面优势不断上升，印度尼西亚、泰国在动植物、橡胶等方面具有优势，但新冠疫情对其带来明显影响。新加坡和马来西亚在电机电气设备及其零部件、橡胶、食品等方面具备优势，且在疫情中并未受到较大影响。总的来看，此数据除了反映各国的优势产业外，同时反映各国供应优势的稳定性，比如印尼和泰国受到疫情的冲击明显大于越南。
计算RCA比较优势指数可知，关于资源品，相比于我国，东盟部分国家因自然资源、矿产资源丰富，在动植物、矿产品等行业具有明显比较优势。关于中低端制造业，我国和东盟国家或地区各有优势，我国的杂项制品、皮毛制品、鞋伞帽、纺织制品、非金属制品等的比较优势较为明显，其中杂项制品具有强比较优势，RCA为3.04；东盟国家或地区中的越南、柬埔寨、老挝、印尼和缅甸在木制品、造纸业、纺织制品、皮毛制品等行业都具有较强的比较优势。而关于高端制造业，我国和东盟主要国家的比较优势都不突出。这表明，尽管东盟主要国家在某些行业与我国存在竞争关系，但鉴于不同的RCA比较优势，我国依然可以从上下游产业链的角度出发加强与东盟在制造业领域的合作。
具体到上市公司看：
我们采用申万二级分类行业分类与商务部对外投资企业进行匹配，共获取530家上市企业在东盟主要国家（印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国、文莱、柬埔寨、老挝、缅甸、越南）的投资记录。在530家上市企业中，消费电子、通用设备、汽车零部件、通信设备、专业工程、基础设施等行业排在前列，分别有33家、31家、21家、20家、18家和18家，此外房屋建设、自动化设备、通信服务、电网设备、IT服务、装修建材、环境治理、包装印刷、纺织制造、塑料、光伏设备、工程机械、家居用品、专用设备等行业也均超过10家，前十大行业上市公司共聚集了204家，占比38%。从产业链角度来看，上市公司基本布局覆盖新能源汽车、电子产业链、手机产业链、纺织产业链以及房地产产业链等。整体而言，行业分布数据可以看出以下的发展形势和规律：一是，东盟主要国家之间的产业链分工覆盖面较广，能与我国产业结构升级形成上下游产业链方面的合作格局。二是，我国上市公司更倾向于在电子、汽车、机械制造等全球产业分工细化的领域开展对东盟国家或地区的投资建厂。
从国别分布的情况来看，上市公司在越南、泰国和马来西亚等地区的布局明显较多，其中在越南布局的上市公司数量最多，有180家，泰国和马来西亚的上市公司数量分别为90家和84家。从上市公司的项目投资量分布情况来看，上市公司在越南、泰国和马来西亚设立的子公司的数量占在东盟主要国家的一半以上。
我们可以将上市公司在东盟主要国家的投资分为几个层次：第一层次是越南、泰国、马来西亚、印度尼西亚，其主要特征包括，一是劳动力、土地成本、税收成本等综合成本具有相对优势；二是受益于第五次世界产业转移，港口资源丰富的东盟国家或地区获得跨国投资的青睐，目前已有产业集群的优势，比如纺织、消费电子、汽车等；三是自然资源、矿产资源丰富，成为企业完善国内产业链上游的最佳目的地。第二个层次是柬埔寨、菲律宾、缅甸、老挝、文莱，上市公司投资相对较少，影响因素包括经济发展水平较低、市场规模较小、产业链聚集并不明显、港口资源缺乏等多方面。数据显示，上市公司在越南布局的行业主要是消费电子、纺织制造、家居用品，在印度尼西亚布局的行业主要是通信设备、通用设备、饲料等。
另外，尽管在东盟主要国家布局的上市公司集中在中小盘，市值低于100亿的上市公司占比接近50%，但同时可以看到有125家公司市值超过300亿，有44家公司市值超过1000亿。这意味着，在东盟主要国家开展投资的500多家上市公司中，有行业龙头，也有行业中寻求扩张快速发展的中小型企业，哪些上市公司值得投资需要加以甄别。
风险提示：
跨境投资长短期变化。
以上内容来自于2022年9月26日的《后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）》报告，报告作者张静静、张一平，联系人罗丹，详细内容请参考研究报告。
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