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1 从行业生命周期判断我国汽车工业所处发展阶段

中国是全球重要的汽车生产和消费市场，2018 年中国汽车销量 2808 万辆，占全球近三分之一的汽车市场。该阶段的国内汽车行业具备四大特征：产能过剩、保有量提升、销量增速放缓、分化加快。2018 年国内汽车销量出现 20 余年来的首次下滑，市场担忧情绪较浓，我们对国内汽车工业所处产业周期进行了系统性研究，并且对标海内外后得出结论：我国汽车行业的保有量、销量尚未见顶，其中保有量仍有翻倍空间，销量仍有 40%以上增长空间，存量市场空间比增量市场要大。针对增量市场，我们认为未来集中度提升是主旋律，建议关注优质龙头和进入合资产业链的优质零部件标的；针对存量市场，我们推荐检测行业和轮胎行业。

1.1 历史：2009 年之前国内汽车产量呈现指数级增长

中国汽车工业发展历史可以从建国后算起，1953 年 7 月 15 日，第一汽车制造厂（一汽）奠基典礼在长春市西南的孟家屯附近举行。毛主席亲笔题词的“第一汽车制造厂奠基纪念”汉白玉基石被安置在场地中心。1956 年 7 月 13 日，在长春第一汽车制造厂崭新的总装线上，被毛主席命名为“解放”牌的第一辆汽车试制成功。1955 年中国汽车产量 61 辆，1958 年突破 1 万辆，1971 年突破 10 万辆，1992 年突破 100 万辆，2009 年突破 1000 万辆，2013 年突破 2000 万辆。整体来看，由于基数小空间大，叠加 1978 年改革开放、2001 年加入 WTO 后的经济腾飞，1955 年至 2009 年，国内汽车产量基本呈现出指数级增长速度。2000-2010 年也被称为是国内汽车工业发展的“黄金十年”。

2010 年是国内汽车销量增速的分水岭。我们梳理 2000-2018 年的汽车销量及增速，2000-2010 年被誉为是国内汽车工业发展的“黄金十年”，此期间国内汽车销量从 209 万辆增长至 1806 万辆，年均复合增速 24%；2010-2018 年国内汽车销量从 1806 万辆增长至 2808 万辆，年均复合增速 6%。总结来看，2010年基本上国内汽车销量增速的分水岭，是国内汽车销量增速从两位数降至个位数的分界。

中国占据全球近三分之一的汽车销量市场。2005-2017 年中国汽车销量从 576万辆增长至 2888 万辆，全球汽车销量从 6543 万辆增长到 9680 万辆，中国汽车销量在全球汽车销量中占比从 2005 年的 9%提升至 2017 年的 30%，当前中国占据了全球近三分之一的汽车销量市场。

1.2 现状：成长期迈入成熟期

核心：首先摆出我们对当前汽车行业所处阶段判断，当前中国汽车行业处于成长向成熟期过渡的阶段，行业销量（以年为维度）长期震荡上行是主旋律。长期来看（10 年以上），未来国内汽车保有量、销量仍有一定空间；短期来看，2018 年在经济周期、政策周期、产业周期三重周期叠加背景下，国内汽车工业遭遇史上首轮较长时间（接近 1 年）下行周期。当前时点是国内汽车销量长期向上路径中的一个短期波动（下行），而下行的结束时点，核心依赖于国内经济上行和汽车消费刺激政策，部分依赖于基数和库存。

根据行业生命周期理论(Industry Life Cycle)。行业的生命周期指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间，主要包括四个发展阶段：幼稚期，成长期，成熟期与衰退期。在成熟期之前，几乎所有行业都具有类似 S 形的生长曲线，而进入成熟期后，行业需求平缓出现下降，产品品种及竞争者数目减少。我们选取中国、美国、日本三大典型汽车工业发展案例进行分析，发现中美日三国汽车工业分别处于不同的生命周期阶段。我们认为当前的中国汽车工业处于成长到成熟的转折阶段，产销增速有所下滑但仍然为正；美国汽车工业处于成熟阶段，需求趋于饱和，产销增速受经济周期的影响较大，汽车消费呈现出显著的周期性特征；日本汽车工业处于衰退阶段，需求萎缩，销量日益下滑。考虑到中美人口（需求端）有相似的增长特征，我们认为美国汽车工业从成长期到成熟期的变迁具备较好的指示与借鉴意义。

美国汽车工业当前处于成熟期：剔除掉几次石油危机和经济危机的扰动后我们发现，美国汽车工业从 1900 年诞生至今分别经历了行业幼稚期（诞生-1960），成长期（1960-1990）以及成熟期（1990 年至今）。

美国汽车行业从诞生至今大致经历了两波大规模的并购重组。

第一波大规模的并购重组发生在幼稚期，主要是以通用、福特、克莱斯勒为首的汽车集团对美国其他汽车品牌的兼并整合，结果是形成了三大汽车巨头：1908 年通用收购了成立于 1887 年的奥尔兹莫比汽车公司。1909 年，通用收购了凯迪拉克汽车公司。1922 年福特收购了成立于 1917 年的豪华车公司林肯汽车公司。1928年克莱斯勒收购了道奇汽车公司，获得道奇品牌。1929 年，通用收购德国欧宝汽车公司 80%股权，1931 年收购剩余 20%股权。

第二波大规模的并购重组发生在成长期末期（成长期向成熟期过渡），主要是 20世纪 70 年代，在石油危机日益严重、美国经济进入长期滞涨状态的背景下，节油型的日系、韩系侵占美国市场，美国三巨头再度面临激烈竞争。1980 年，福特收购美国汽车公司，获得吉普品牌；1989 年，福特收购英国豪华车公司捷豹汽车公司，1990 年通用收购瑞典萨博汽车公司 50%股权，2000 年收购剩余 50%股权；2000 年，福特收购路虎汽车公司，这成为美国国内自主厂商的自 20 年代以来的第二波大规模的并购。

日本汽车工业自 90 年代初进入衰退期：由于人口增长放缓，所以虽然日本汽车工业起步阶段略晚于美国，但发展至今日本却基本反映了行业全生命周期，从 1970年至今分别经历了行业幼稚期（1970-1984），成长期（1984-1990），成熟期（1990-1993），衰退期（1993 年至今）。

中国汽车工业当前从成长期迈入成熟期：我们整理 2000-2018 年中国汽车销量后发现，2000-2010 十年间，中国汽车工业基本维持两位数的高增长趋势，年销量从 200 万增长至 2000 万水平。2010 年之后，中国汽车保有量增长至上百辆/千人，汽车产销增速开始回落，中国汽车工业进入个位数增长期，2018 年中国汽车销量出现首度下滑。我们认为，国内汽车行业经历 2001-2010 年十年行业高增长黄金时代后，当前中国汽车行业逐步由成长期步入成熟期，此阶段行业体现出四大特征：行业增速放缓、保有量提升、厂商产能过剩、分化加快。识别行业生命周期所处阶段的主要指标有:市场增长率、产品品种、竞争者数量、进入壁垒及退出壁垒、技术变革、用户购买行为等。我们主要从产能、竞争者数量、行业集中度、市场增长率四个方面分析我国汽车工业发展阶段。

1.产能：整车行业固定资产产出比例约 4:1（投 1 产 4），新增产能一次性投入规模较大，需要规模化上量来摊薄成本（整车企业盈亏平衡点的产能利用率约70%）。

不完全统计国内 24 家整车企业 2018 年产能利用率发现，日系、德系车企产能利用率相对饱和（这也和日系、德系销量相对强势相关），有 9 家车企产能利用率低于 70%（盈亏平衡点），其中包括吉利、一汽、奇瑞、比亚迪、北京现代、江淮汽车、东风悦达起亚、长安福特、海马汽车等车企，而神龙、长安福特、海马汽车产能利用率不到 30%。

2.竞争者数量-转换成盈利能力【以代表性企业为例】：考虑到我国汽车工业存在行政资质垄断，进入和退出并非市场化决定，近年来的汽车企业个数也并未出现明显下滑，我们趋向于用企业盈利能力观察行业竞争情况，盈利能力弱化后，竞争者数量（市场化状态下）减少。

部分整车企业近 10 年来盈利能力逐渐退化。以长城汽车、长安汽车和海马汽车为 例。2009年-2019 年三家企业的销售毛利率和销售净利率都出现了整体下滑，其 中 1）长城汽车近年来盈利能力较上市之初（2010 年左右）大幅下滑，毛利率从高点的 30%跌至现在的 14%，净利率从高点的 15%跌至现在的 4%；2）长安汽车毛利率从高点的 20%下滑至 5%，净利率从高点的 15%下滑至 2019Q1 的亏损状态；3）海马汽车呈现了 09 年上市以来的首次连续两年的亏损（2017 年亏损 10亿，2018 年亏损 16 亿），这两年的亏损超过了海马上市十年来的盈利总额。

3.行业集中度：我们统计 2005-2018 年国内汽车行业前 10/前 3 市占率水平后发现，近年来国内汽车行业集中度呈现提升趋势，2005-2018 年国内汽车行业 CR10 从81.9%提升至 89.3%，CR3 从 45.7%提升至 50.9%。分析欧美日成熟的汽车市场发展历史，这些汽车大国的汽车市场都有先繁荣再集中的趋势。1）德国 1901-1908年，汽车公司从 12 家增加到 58 家，然后开始逐步兼并重组，到 60 年代仅剩下奔驰，宝马，大众三家；2）美国汽车发展初期，曾有上千家汽车企业，后来集中到通用，福特，克莱斯勒三家。这三家也受到日系，欧系，韩系的冲击，金融危机中遇到困难，但到目前每年依然生产了美国市场接近一半的汽车；3）成为汽车强国的 70 年代，日本的知名汽车公司较美国和德国更多，当时日本汽车市场由八家企业寡头垄断，包括：丰田，日产，本田，铃木，马自达，三菱，富士重工，大发。但是随后的兼并重组，交叉持股等一系列变化也趋向于集中，例如丰田兼并大发，日产准备收购三菱等。目前的日本汽车公司逐渐向丰田，日产，本田三大公司集中。4）韩国汽车企业发展于 80 年代，到 1995 年形成现代，起亚，大宇，双龙四家称霸，1998 年现代收购起亚，收购后跻身世界前十，成为韩国汽车业的绝对代表。

我们认为，相比于欧美日韩等发达国家汽车市场的 2-3 家主流车企现状，我国汽车工业仍然处于较为分散的水平，考虑到中国汽车工业已经进入常态化低增速阶段，车企分化加剧，中国汽车行业集中度有望加速提升。

4.需求（销量）：市场需求度下降是当前汽车市场一大特征，当前我国汽车销量进入个位数增长期。据公安部统计数据，2018 年全国新注册登记机动车 3,172 万辆，机动车保有量已达 3.27 亿辆，其中汽车 2.4 亿辆，小型载客汽车首次突破 2 亿辆；机动车驾驶人达 4.09 亿人，其中汽车驾驶人 3.69 亿人。从分布情况看，全国有61 个城市的汽车保有量超过百万辆，27 个城市超 200 万辆，其中，北京、成都、重庆、上海、苏州、郑州、深圳、西安等 8 个城市超 300 万辆，天津、武汉、东莞 3 个城市接近 300 万辆。当前国内车市主要的增量来源于一二线城市的换车（更新）需求及三四线城市的新车普及。

2010 年后汽车零售增速低于社零增速。汽车（尤其是乘用车）具备强品牌效应，也是国内社会消费品零售总额的重要组成部分（占比 10%左右），是消费品的重要类别之一。2010 年之前，国内汽车零售额增速对整体消费品零售总额基本是一个正向拉动的角色，2010 年分水岭，此后国内汽车零售额增速基本处于社会消费品零售总额增速之下。

总结而言，从产能、竞争者数量、行业集中度和市场需求度四个维度判断的我国汽车工业正处于成长期向成熟期过渡的阶段，这一阶段的产能出现过剩、竞争者数量（盈利能力）趋于减弱，行业集中度提升，市场需求度下降。

2 国内汽车工业腾飞之后？

本节的核心在于测算我国汽车工业长期的空间，采取的主要方法是比较海内外各国汽车千人保有量水平（这里要考虑到各国差异性，经济发达程度、基建完善度、道路拥堵度），同时比照我国各省份的汽车千人保有量差距，选取合适的对标，得出我国汽车保有量增长空间，再根据欧洲、亚洲、北美各地区发达国家的“汽车保有量/销量”系数，给予国内长期系数预测（这里要考虑到各国差异性，是否有强制报废政策、汽车消费、保养习惯等等），最后计算出国内长期汽车销量水平。我们测算长期中国保有量有望增长至 5.58 亿辆（在现有保有量基础上+132%），长期我国汽车销量有望增长至 4000-4300 万辆/年（在现有销量基础上+42%~+53%）。考虑发达国家汽车工业成长进入成熟期平均年限 20 年，预计未来 20 年我国保有量年均复合增速 4.3%，销量年均复合增速 2%。

2.1 全球对比：我国汽车千人保有量在全球平均水平，距欧美日韩数倍差距

中国汽车千人保有量仍有提升空间。OICA 千人保有量数据目前只更新到 2015年，2015 年来看，中国还远不及世界平均水平，距离美日欧仅有其五分之一到二分之一，差距巨大，近年来经过快速发展后，国内千人保有量有所提升（2018年中国 172 辆/千人），接近世界平均水平，但仍远低于发达国家（2018 年美国780 辆/千人，日本 587 辆/千人），我们不仅远低于美日等发达国家，同样还低于很多发展中国家（2017 年巴西 210 辆/千人，墨西哥 288 辆/千人，泰国 235辆/千人，马来西亚 410 辆/千人，土耳其 250 辆/千人，阿根廷 320 辆/千人），目前我国千人汽车保有量仅相当于日本 60 年代、韩国 80 年代的水平。

2.1.1 汽车千人保有量影响因子探讨

我们认为，汽车千人保有量的决定因素有很多，绝非单一变量影响，一个国家的经济、基建、地形、人口甚至文化都会对千人保有量产生影响，我们选取人均 GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度分别与千人保有量进行相关性分析。

各国汽车千人保有量与人均 GDP 强相关。全球分区域来看，各国汽车千人保有量水平和该国经济发展程度（人均 GDP 水平）有很强的关联度（正向相关）。各国汽车千人保有量水平和该国人口密度有一定的关联度（反向相关），异常项为韩国和日本，在高人口密度的背景下仍然维持了较高的千人保有量，这与这两个国家发达的经济水平和完善的公路建设有一定关系。

各国汽车千人保有量水平和公路里程密度（每平方公里面积内的公路长度，一定程度上体现了该国的基建完善程度）有一定的关联度（正向相关），其中印度是异常项，印度统计的公路里程密度虽然较高，但真实达标的公路很少（国家高速路），其余很多是路况较差的邦级（窄、无隔离带、无车道）、县级（县级以下土路居多）、农村公路以及边境公路等，对该国汽车千人保有量有一定制约。

美国国土面积和中国接近，公路里程密度略高于中国（1.3 倍于中国），但汽车千人保有量 4 倍于中国，这与我国公路结构有关（超 70%的农村公路），城市化进程下我国汽车千人保有量有较大提升空间。

各国汽车千人保有量水平和该国人均公路里程（人均拥有的公路长度）有较强的关联度（正向相关），异常项为韩国，人均公路里程较低但千人保有量较高，主要原因是作为国土面积制约下的高人口密度国家，韩国经济发达程度和基建水平较为完善。

总结来看，汽车千人保有量和人均 GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度均有一定关系（相关性从强到弱）。扣除异常项来看，经济越发达的地区（人均 GDP 越高），千人保有量越高；公路建设越完善的地区（人均公路里程越长，公路里程密度越高），拥堵感越弱，千人保有量越高；人口越密集的地区（人口密度越高），千人保有量越低。

控制变量来看——

同等空间（人口密度）数据比较而言，泰国和中国的人口密度差异不大，泰国135 人/平方公里，中国 148 人/平方公里，而泰国汽车千人保有量 235 辆/千人，中国汽车千人保有量 172 辆/千人。

同等国力（人均 GDP）数据比较而言，泰国、中国的人均 GDP 均在世界平均水平左右（17000 国际元），其中泰国汽车千人保有量 235 辆/千人，中国汽车千人保有量 172 辆/千人。

同等拥堵（人均公路里程）数据比较而言，中国和韩国人均公路里程均较低，其中韩国人均公路里程 2 米，中国人均公路里程 3 米，而韩国汽车千人保有量400 辆/千人，中国汽车千人保有量 172 辆/千人。

2.1.2 复盘美日德汽车工业从成长到成熟期过渡历史

美国已经进入到汽车销量长期见顶、短期波动的成熟期阶段，从 5 年移动平均线来看，美国在 1980 年出现汽车销量大幅持续下滑的情况，而后销量波动向上，到 2000年到达销量最高点。也就是说，美国汽车销量花了约 20 年的时间进入成熟期（1980-2000 年），这 20 年间，美国 GDP（不变价）翻了接近一倍（从 6759 到13131），这二十年间美国GDP年均复合增速约3.4%，美国人口年均复合增速1.1%。

日本已经进入汽车销量波动下行的衰退期阶段，日本在 1973 年后出现销量下滑的情况，而后波动向上到 1991 年到达销量最高点，也就是说，日本汽车销量花了 18年时间进入成熟期（1973-1991 年），由于统计数据有限，我们梳理了日本1980-1991 这十一年间日本 GDP（不变价），增长了 62.5%，GDP 年均复合增速约 4.5%，人口年均复合增速 0.6%。

德国已经进入汽车销量波动下行的衰退期阶段，德国在 1966 年后出现销量下滑的情况，而后波动向上到 1991 年到达销量最高点，也就是说，德国汽车销量花了 25年时间进入成熟期（1966-1991 年），由于统计数据有限，我们梳理了德国1970-1991 这 21 年间德国 GDP（不变价），增长了 76%，GDP 年均复合增速约2.7%，人口年均复合增速 0.2%。

总结来看，美国、德国、日本三大发达国家的汽车工业均已度过成熟期阶段（美国成熟期末期、德国和日本衰退期），我们复盘这三个国家的汽车工业从成长期向成熟期过渡的历史，发现美德日三国汽车工业都用了约 20 年的时间完成过渡（过渡时间=汽车销量最高点的年份-汽车销量首轮显著下滑的年份），进入成熟期。

从全球对比来看，考虑美国、德国、日本三大发达国家汽车工业由成长进入成熟期的过渡阶段（汽车销量首轮显著下滑到销量到达顶峰所花时间）平均约 20 年时间，我们给予中国市场 20 年到达销量顶峰（成熟期）的假设。根据世界银行数据：2017 年中国人均 GDP 为 16842 国际元（基期 1980 年），2018 年中国 GDP 增速6.6%，给予 2018 年起的未来二十年国内 GDP 年均复合增速 4%、人口复合 0 增长的假设，20 年后国内人均 GDP 水平约 39339 国际元，接近当前（2018 年）的韩国人均 GDP 水平，韩国当前千人保有量约 400 辆/千人，考虑人均 GDP 和千人保有量的强线性相关度，同时韩国人口密度和中国基本相当，我们认为，成熟期后的国内汽车千人保有量从全球对比的角度看可以达到 400 辆/千人的水平。

2.2 国内对比：各省市发展不均衡，整体提升空间较大

2.2.1 国内东中西部保有量存在显著差异

国内分区域来看，各地发展不均衡显著，东部、中部、西部保有量水平存在一定差异。我们梳理全国 31 个省份汽车千人保有量，并将其千人保有量数值分为50-100 辆/千人、100-130 辆/千人、130-160 辆/千人、160-190 辆/千人、>190辆/千人以上五档，其中千人保有量>190 辆/千人的省份有 5 个，三个位于东部（北京、江苏、浙江），一个位于中部（山东），一个位于西部（宁夏）。其中千人保有量在 160-190 辆/千人的省份有 6 个，四个位于东部（天津、河北、内蒙古、辽宁），一个位于中部（广东），一个位于西部（青海）。其中千人保有量低于 130 辆/千人的省份有 12 个，仅有一个位于东部。

东部汽车千人保有量遥遥领先于中西部。我们整理 11 个东部省份、10 个中部省份、10 个西部省份的民用汽车保有量和人口，再计算东部、中部和西部的民用汽车千人保有量，2017 年国内民用汽车保有量综合数据约 150 辆/千人，其中东部民用汽车千人保有量 186 辆/千人，中部民用汽车千人保有量 122 辆/千人，西部民用汽车千人保有量 127 辆/千人。可以看出来，国内经济发达程度较高、公路建设完善的东部汽车千人保有量遥遥领先于中西部，中部和西部千人保有量数据接近，但是中部人口规模远大于西部，保有量绝对规模也远超西部。西部地广人稀，经济欠发达，保有量规模最为落后。

2.2.2 各省汽车千人保有量与其经济发展水平呈现一定相关性

我们绘制全国 31 个省份人均 GDP（2018 年）和民用汽车千人保有量（2017年）的散点图后发现：国内各区域汽车千人保有量与各地经济发达程度呈现一定的（正）相关性，如图所示，经济越发达（人均 GDP 越高）的省份，汽车千人保有量水平通常越高（上海、天津和北京三大直辖市在限购政策抑制下与趋势线有所偏离）。

2.2.3 省会城市、非省会发达城市、限购城市保有量细化分析

省会城市千人保有量多数在 200-300 辆/千人。细化来看，我们统计 2018 年 29个省份的省会城市民用汽车千人保有量，郑州以 399 辆/千人的千人保有量水平高居全国汽车千人保有量之首，其余规模以上的省会城市中千人保有量靠前的分别为昆明（337 辆/千人）、太原（328 辆/千人）、长沙（322 辆/千人）。分档来看，千人保有量在 200-300 辆/千人区间范围内的省会城市数量最多。

全国省会城市汽车千人保有量综合水平 246 辆/千人。省会城市作为全国各省经济繁荣区域，千人保有量水平基本在全省前列，我们梳理全国 29 个省会城市常住人口及民用汽车保有量数据，计算全国省会城市综合汽车千人保有量约 246辆/千人，高于全国平均的 172 辆/千人的保有量水平。其中东部省会城市千人保有量 245 辆/千人，中部省会城市千人保有量 225 辆/千人，西部省会城市人口基数相对较低，地域范围相对广阔，千人保有量水平呈现出较高水平（285辆/千人）。

我们将全国 29 个省会城市（新疆、青海、西藏缺失）的千人保有量数据分成四档填充至下图（白色部分为尚未统计覆盖的城市群），可以看出，省会城市千人保有量均在 100 辆/千人以上，规模以上（常住人口超过 600 万人）省会城市中，千人保有量最高的前五大省会城市分别为郑州（2018 年 399 辆/千人），昆明（2018 年 337 辆/千人），长沙（2017 年 322 辆/千人），南京（2018 年 306 辆 /千人），宁波（2017 年 286 辆/千人）。

非省会发达城市千人保有量水平可观。除去全国较为发达的省会城市，东南沿海也是目前汽车保有量较高的区域。我们梳理浙江、江苏、广东、福建省内 12个重要非省会城市的汽车千人保有量来看，这些非省会城市的千人保有量均超过 200 辆/千人，其中 5 城市千人保有量超过 300 辆/千人。前五排序分别为广东东莞 351 辆/千人、江苏苏州 332 辆/千人、广州佛山 320 辆/千人、广东珠海311 辆/千人，福建厦门 307 辆/千人。

部分非省会城市保有量超越所在地省会。我们将浙江、江苏、广东、福建省内12 个重要非省会城市的汽车千人保有量分档填色见下图。这些经济发达城市虽然并非省会，但其汽车千人保有量水平较高，部分超越其省会城市保有量水平（省会城市由于限购等多种原因千人保有了受到抑制），甚至部分城市千人保有量跻身全国前列。

限购政策抑制了部分城市真实购车需求。当前我国汽车限购城市有 9 个：上海、北京、广州、石家庄、天津、贵阳、杭州、深圳和省级行政区海南。我们统计发现，这 9 大限购城市的牌照指标整体约 70 万辆，占国内乘用车销量的 3%；9 大限购城市机动车保有量约 2024 万辆，占国内机动车保有量的 7%；考虑到这 9 大限购城市是我国基本是我国经济发展前列区域（9 大城市 GDP 占比 17%），限购政策下9大限购城市千人保有量仅有189辆/千人，低于非限购城市郑州（399辆/千人）、苏州（332 辆/千人）、厦门（307 辆/千人），远低于发达国家水平（美国 780 辆/千人，日本 587 辆/千人，韩国 411 辆/千人），后续限购政策如若逐步放开，真实需求体现下，9 大限购城市的汽车保有量或有翻倍空间。

我们假设 9 大限购城市均放开限购，考虑经济发展水平和基建水平，我们认为九大城市的千人保有量完全具备翻倍空间（400 辆/千人是韩国全国平均水平），九大限购城市保有量翻倍（不考虑人口增长）后，我国平均千人保有量预计将提升 15-16辆，增长至 190 辆/千人水平。

从国内对比来看，国内主要的限制因素也是在于经济发展水平（国内各区域汽车千人保有量与其经济发展水平-人均 GDP 呈现一定相关性），我国当前汽车千人保有量水平东中西部显著不均衡，仍然存在较大提升空间，主要提升空间一方面在于 1）欠发达地区（中西部）的汽车需求；2）限购城市的行政抑制解除。长期来看，全国城镇化率提升背景下，我国中西部千人保有量有望达到东部沿海发达城市水平（接近 400 辆/千人）。

2.3 未来：国内汽车保有量翻倍空间，销量 40%+空间

我们对国内汽车工业市场空间的测算主要分四个步骤：成熟期后国内汽车千人保有量预测-成熟期后国内汽车保有量预测（内含未来国内人口预测）-成熟期后国内汽车保有量/销量系数预测-成熟期后国内汽车销量预测。

第一步：长期（成熟期阶段）来看我国汽车千人保有量水平预测：

总结来看，我们一方面系统性梳理了全球各国汽车千人保有量并进行了多因素分析，综合考虑人均 GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度，其中人均 GDP和汽车千人保有量呈现出较强的正相关关系；另一方面系统梳理国内 31 个省份千人保有量水平，并进一步对省会城市、非省会发达城市、限购城市进行细化研究，探讨国内千人保有量区域性差异及其增长潜力。通过全球和国内分区域比较分析后，我们认为国内汽车工业从成长期进入成熟期的时间周期约 20 年左右，进入成熟期后达到 400 辆/千人的汽车千人保有量是较为合理的水平。

第二步：长期（成熟期阶段）来看我国汽车保有量水平预测：

我们梳理 1952 年以来的国内人口自然增长率曲线，过去 18 年（2000 年以来）我国人口自然增长率在 4%-7%的增速区间内，1988 年-2018 年的 30 年间，国内人口自然增长率从 16.6%逐年收窄至 3.8%，平均每年大约回落 0.4 个百分点，我们考虑未来二十年国内人口自然增长率仍然以 0.4pct 的回落速度发展，预计未来 20年国内人口自然增长率的平均增速约为 0%，也就是说，20 年后国内人口规模与当前（2018 年）基本持平（约 13.9 亿人）。

第一步我们已经给出国内汽车工业进入成熟期后（20 年后）400 辆/千人的合理水平，考虑成熟期后（20 年后）我国人口规模预计和现在基本持平（13.9 亿人），我们测算届时国内汽车保有量约 5.58 亿辆。是现有汽车保有量（2018 年 2.4 亿辆）的 2.32 倍。

第三步：长期（成熟期阶段）来看我国汽车保有量/销量系数预测：

以全球各区域发达国家的“保有量/销量系数”为标准进行比照来看，其中北美区域保有量/销量系数：美国 14.8、加拿大 11.8；亚洲区域：日本 15.3、韩国 11.4；欧洲区域：英国 12.1、德国 13.5。综合来看，大多数发达国家的成熟汽车市场中保有量/销量系数在 12-15 倍之间。国内汽车工业仍然处于较为早期的发展阶段，保有量/销量系数较低（2018 年仅为 8 倍），我们给予中国成熟汽车市场 13-14 倍的保有量/销量系数假设。

第四步：长期（成熟期阶段）来看我国汽车销量水平预测：

经过上述三大步骤，我们已经给出了国内汽车工业成熟期后（20 年后）5.58 亿辆的保有量、13-14 倍保有量/销量系数假设，该假设下预计成熟期后中国汽车销量约为 4000-4300 万辆/年（=保有量/保有量比销量系数），距离当前（2018 年）汽车销量 2808 万辆，仍有 42%-53%的增长空间，未来 20 年销量年均复合增速约 2%。

我们仍然对以上假设和判断做出反省，可能存在的估计误差有以下几点：

千人保有量能否达到 400 辆/千人？关于千人保有量，我们觉得到达 400 辆/千人的难度不大，一方面看和我们人口密度相当的韩国汽车千人保有量在 400辆/千人，另一方面看我国内部省份中部分规模化城市千人保有量接近 400 辆/千人（郑州 399 辆/千人），在强化基建和城镇化率提升后，长期来看我国具备400 辆/千人的容纳能力。

保有量/销量系数能否到 13-14 倍？对于保有量/销量系数我们觉得国内 13-14 倍偏保守（实际系数有望更低），我们梳理绝大多数发达国家的汽车保有量/销量系数在 12-15 倍之间，以 15 倍系数的成熟市场的典型——美国而言，1）美国汽车行业没有强制报废（国二车不让上路）一说，2）美国二手车市发达， 3）大部分车主对家轿保养相较国内更为精细，以上三点保障了美国汽车更长的流通年限，而国内一方面有排放标准对车上路的限制，另一方面国内年检政策对长年限车型不友好（6 年免检，6-10 年一年一检，10 年以上半年一检）。我们认为，国内车市成熟后，保有量/销量系数或有望低于美国（15 倍左右）水平，保守给予中国汽车长期 13-14 倍的保有量/销量系数假设。

没有考虑养护成本高的极端情形。可以参考中国香港和新加坡。作为亚洲金融中心之一的香港，千人保有量不到 100 辆/千人（2014 年 90 辆/千人，2015年 93 辆/千人），主要是由于高地价下停车位昂贵（买一个停车位上百万港币，租一个停车位大约 5000-6000 元港币/月）。新加坡也是用车成本较高的典型案例，其地少人多，千人保有量 160 辆/千人，政府控制汽车保有量 0 增长，其汽车进口关税就要 41%，此外还有额外的注册费，最后导致整车售价翻了1 倍，同时新加坡汽车上路高昂的拥车证费用（小型车拥车证约 28 万人民币）也严重限制了其千人保有量的增长。我们认为，香港和新加坡的高拥车成本主要是市场定价的结果，而我国几大发达城市仍然是以行政抑制的手段限制拥车，行政抑制下的保有量远未到市场化（真实）保有量顶点（限购城市牌照供不应求，北京汽车牌照中签率 0.2%）。

3 增量市场投资主线探讨

核心：国内汽车工业进入低增速阶段后、增量红利逐渐消退，整车行业面临严重产能过剩（近 40%过剩产能），后续整车行业将面临竞争加剧（价格战）、盈利能力弱化-小整车企业亏损加剧至退出市场-过剩产能出清-龙头市占率提升，行业盈利水平提升并趋于稳定。这一阶段对自主整车是挑战，对优质零部件是加速进口替代的机遇，同时具备产品升级能力的零部件企业有望跨越整车行业周期，增量市场逻辑下，我们推荐模块化能力较强的整车行业龙头；具备产品升级、客户升级（尤其是进入合资外资供应链）的优质零部件企业。

3.1 模块化平台能力构建整车行业竞争力

从长期竞争要素-模块化平台能力角度推荐整车行业龙头。我们认为整车股的投资逻辑是短期看销量、库存以及产能利用率，中期看产品周期以及盈利结构改善，长期看模块化平台能力。（我们在 18 年 10 月的《国信汽车基础研究系列之一-模块化平台：车企竞争的根基》中对整车模块化平台能力进行比较分析，这里简要放上我们基础系列一的报告结论）。

模块化平台的技术储备可一定程度预测整车厂的新车投放速度或是产品周期，我们基于两个指标来衡量模块化平台的能力：第一，未来规划的模块化平台数量以及可进行模块化整合的潜力；第二，是否具备性能突出的模块化平台。我们认为平台建设得比较好的整车厂有一汽大众、上汽大众、上汽通用、一汽丰田、广汽丰田、东风日产、吉利汽车、广汽传祺等；其次为广汽本田、东风本田、北京现代、东风悦达起亚、长安福特、上汽通用五菱、比亚迪、长城、上汽自主、北汽自主等；平台化能力较弱的有一汽马自达、长安马自达、长安自主、奇瑞等。

合资品牌整车厂的平台技术领先于自主品牌。自主品牌由于起步较晚，国内整车厂的发展水平和研发实力整体上落后于国际主流车企。但合资品牌凭借合资外企的技术和经验输入，在整车平台的竞争上占取先机，基本上完全继承了国外的先进平台技术。自主品牌由于发展慢，体量小，车型销售盈利无法在短时间内消化大额的平台研发支出，因此在整车平台的竞争中处于相对劣势，但近年来自主品牌也开始加强模块化平台的建设，逐步建成了较完善的技术体系。

结合产品周期与模块化平台能力双重指标综合考量，上汽集团、广汽集团以及吉利汽车等通过合资或是兼备外资品牌吸收国外企业平台技术，同时其自主平台建设实力也较强，有望在激烈竞争中获得长期竞争优势。

行业加速出清，重视国企改革和重组。近年来国内汽车行业集中度呈现提升趋势，2005-2018 年国内汽车行业 CR10 从 81.9%提升至 89.3%，2018 年国内汽车销量首度下滑，行业富余产能现象愈发显著，我们统计行业内 24 家主流整车企业产能利用率情况，整体产能利用率 72%，其中日系、德系车企产能利用率相对饱和（这也和日系、德系销量相对强势相关），有 9 家车企产能利用率低于 70%（盈亏平衡点），其中包括吉利、一汽、奇瑞、比亚迪、北京现代、江淮汽车、东风悦达起亚、长安福特、海马汽车等车企，而神龙、长安福特、海马汽车产能利用率不到 30%，部分整车企业出现了巨额亏损，尾部整车企业面临出清。行业加速出清背景下，我们建议关注具备重组可能性的一汽集团、长安汽车、东风汽车。

3.2 零部件优选赛道和客户

注：我们在 18 年 12 月的《国信汽车基础研究系列之二-转型升级背景下汽车零部件研究框架探讨与投资机会》中对增量市场下零部件行业投资机会进行了详尽系统的梳理。这里简要放上我们基础系列二的报告结论。

3.2.1 零部件企业收入核心在于赛道及客户。零部件企业从收入端拆分：收入=1）市场空间*2）市占率，其中 1）市场空间主要看赛道结构，三大影响因素分别为：单车价值量（起点）、产品生命周期（持续时间）、产品升级速度（弹性）；2）市占率主要看客户结构，两大影响因素分别为：进口替代（拓展新客户）、整车周期（跟随原有客户份额提升实现的市占率提升）。我们认为，具备好赛道-产品升级（单车价值量提升）、好客户-客户份额提升的零部件企业，有望在增量市场红利退却背景下跨越整车行业周期。

零部件赛道三维筛选框架。在复杂的零部件系统中如何筛选细分优质赛道呢？我们基于起点（单车价值量）-持续时间（产品生命周期）-斜率（产品升级速度）三维体系评价细分零部件的市场空间，所有零部件均可以置于下方坐标轴进行赛道比较。

传统整车上具备升级空间的零部件种类不多，按升级速度快慢梳理出来的零部件依次是车灯、转向系统、车机、档位操纵器、制动系统等。

我们总结零部件产品升级的主线有二，从高能耗向低能耗升级、从机械式向电子化升级。在升级过程中，具备前瞻储备和优质客户的企业受益显著，推荐 1.产品升级的车灯、车机（中控屏）、制动系统、转向系统、档位操纵器、电驱动桥等；2.电动化背景下，新能源三电系统、新能源热管理系统及电控核心元器件 IGBT 空间广阔；3.智能化背景下，车内智能产业链围绕上游传感器-中游算法芯片-下游执行层，车际互联方面，推荐 V2X 场景测试企业中国汽研。

零部件企业客户筛选框架。我们认为，在赛道以外，对优势细分零部件行业内企业的推荐，应该溯源到下游客户整车产业链之中。我们从下游客户产能规划、模块化平台能力、抗风险能力三个维度筛选出有兼具成长性和安全性的优质产业链。

从产能规划的维度推荐德系、日系产业链。我们认为，中国汽车行业庞大的市场空间和成本竞争力是合资外资产能本土化扩张的长效驱动力，而短期来看，美国特朗普政府的贸易保护主义政策或将加速德系、日系车企在华的产能扩充进度。1）日系：丰田、本田、日产三家规划产能占国内市场 1/5。2）德系：一汽大众新周期三年产能翻倍。3）宝马将华晨宝马股份增至 75%，产能增值至 65 万辆。4）特斯拉：独资工厂规划 25 万年产能，2020 年开始生产。

我们整理日系、德系、宝马、特斯拉产业链相关标的见下。其中德系产业链主要有星宇股份（超 40%）、京威股份（超 30%）、宁波华翔（超 30%）、新坐标（近 30%）、精锻科技、继峰股份等；日系产业链主要有华达科技（超 30%）、科力远；特斯拉产业链主要有旭升股份（57%）和文灿股份（9%），其余特斯拉产业链相关标的还有三花智控、拓普集团、岱美股份、东睦股份、保隆科技、广东鸿图、宁波华翔等。

我们核心推荐的标的是：星宇股份（德系+丰田产业链）、华域汽车（德系产业链），建议关注特斯拉产业链。

从模块化生产能力的维度，推荐合资、吉利产业链。模块化汽车股的投资周期与整车厂的产品周期具备较强的关联性，而整车厂的产品周期是各企业基于现有平台能力下所做的中长期车型规划的阶段性外在体现，随着企业模块化平台能力的加强，拥有较强模块化平台能力的企业持续高频次地推出竞力强的车型。

我们在 10 月份的《汽车基础研究系列（一）：模块化平台，车企竞争的根基》中详细对各车企的模块化平台生产能力进行拆解分析，基于数量、潜力和质量三个方面挑选出具备较强模块化能力的企业：一汽大众、上汽大众、上汽通用、一汽丰田、广汽丰田、东风日产、吉利汽车、广汽传祺等。我们推荐合资（大众、通用、丰田）产业链和优质自主（吉利、广汽乘）产业链。推荐的主要标的有拓普集团（吉利产业链核心标的）、华域汽车（优质合资产业链）、岱美股份（优质合资产业链）。

从抗风险的维度，车市下行周期下的风险项提示。高风险产业链具备的特征如下图所示：1）客户集中度比较高；2）主要客户中包含风险项。我们提示的主要风险产业链一方面是海马、众泰、华泰、一汽夏利等在行业竞争恶化背景下销量急剧下滑，业绩存在亏损风险的弱势自主企业；另一方面是受到短期国际政治关系影响的韩系产业链和对华定位出现长期失误的法系产业链。

合资品牌下探利好于进入卡位合资的自主零部件企业

自 2018 年以来，自主品牌市占率同比呈现下降趋势，这一市占率退坡在 2018 年上半年表现较为轻微，2018 年下半年下滑加剧。2018 年上半年自主品牌市占率相对 2017 年同期大多下滑了 1 个百分点之内，2018 年下半年自主品牌市占率相对2017 年同期下滑基本超过 2 个百分点，这一趋势持续到 2019 年，并在 2019 年 4-5 月达到市占率同比下滑超 5个百分点的峰值（主要原因是 2019 年 3 月中旬多数豪华车企宣布对华车系官降）。

合资产品线下沉是自主市占率退坡主因。合资车企和自主车企常年处于双分天下的态势，2014-2017 年受益于购置税减半（自主品牌消费者对购置税政策更为敏感）、SUV 红利期中自主品牌市占率节节攀升，2017 年之后，在购置税政策退出、SUV渗透率接近饱和、叠加车市销售低迷，部分合资松口逐渐降价的背景下（以大众辉昂、途观为代表），自主品牌市占率出现下滑，合资相对表现强势（尤其是日系和德系）。

2019 年 3 月宣布下调增值税率更是一个导火索，多数豪华车企 3 月后高调宣称旗下车型官降，官降幅度在 4-9 万元不等。

除降价以外，部分合资车企也陆续推出的定位下探的全新车型。比如一汽大众今年3 月发布的第三品牌“捷达品牌”，是大众品牌有史以来第一个子品牌（车型定位低于大众品牌），推出了三款捷达品牌车型，分别为定位紧凑型轿车的 VA3、定位紧凑型 SUV 的 VS5 和定位中型 SUV 的 VS7。同时一汽丰田也计划将引入“汉兰达”姊妹款车型 HARRIER，它是属于日本的本土丰田车型，挂鹰头金标属于丰田在日本的高端车型，采用了雷克萨斯 RX 相同的平台打造，定位略低于汉兰达，旨在响应日系在华产能扩充战略。

合资品牌价格持续下探对合资车企的盈利能力提出考验，一贯供应链体系稳定、认证严格的合资车企也面临在成本和质量方面的权衡，这给国内已经进入合资供应链体系，质量获得合资背书，成本又低于合资外资产业链的零部件企业创造了机遇。我们推荐已经卡位德系、日系等优质合资客户的星宇股份和 2019 年进入合资（捷达品牌）主胎供应体系的玲珑轮胎。

4 存量市场投资主线探讨

我们在第一节较大篇幅讨论了国内汽车工业长期（20 年后的成熟期阶段）的市场空间，测算得出我国汽车销量空间 40%+，保有量空间+132%。可以看到，我国汽车增量市场空间已经显著低于存量市场空间，从总量和频次来看，国内汽车存量市场大有可为。

4.1 传统汽车投资机会从增量到存量市场

我国汽车行业发展经历 2000-2010 年高速发展黄金十年，期间年均复合增速高达 24%，随着普及高峰期过去，传统汽车行业逐渐从成长期向成熟期过渡，保有量的大幅增长，孕育着万亿级汽车后市场机会，我们看好汽车后市场的发展。

剔除购置税带来的透支、滞后等消费影响，我们预计后期行业年均复合增速维持在 2%水平。存量市场角度，由于每年销售体量较大，存量市场仍可维持较高增长水平。2018 年汽车行业实现销量 2808 万辆，同比下降 3%，汽车保有量达到 2.4 亿辆，同比增长 10.6%。2019 年上半年汽车实现销量 1232 万辆，同比下滑 12.4%，汽车保有量达到 2.5 亿辆，同比增长 10%，保有量增速显著高于销量增速。

4.2 存量市场业务主要受总量和频次两个维度的驱动

我们认为，在价格因素不变的情况下，后期汽车存量市场各业务板块业务主要受到总量和频次两个维度的驱动：

总量的维度：预计未来 20 年年均复合增速 4.3%，后期增速水平显著高于增量市场；从总量层面来看，基于国际和国内汽车保有量对比，剔除政策影响后我们预计后期增量市场大致保持 2%的销量增速水平，保有量市场仍然可维持约4.3%的年均复合增长；

频次的维度：车龄增加带来后市场业务频次增加，国内汽车进入高故障率阶段；我国在用车平均车龄持续增加，我们测算 2018 年在用车平均车龄约 4.62 年，预计 2022 年将到达 5.05 年。车龄的增加将促进汽车检测、维修保养、停车、二手车等后市场业务频次的增加。一般车龄在 4 年左右故障率最高，占到全生命周期的 31%，而车龄在 3-7 年的故障率占汽车使用全生命周期的 90%，目前国内在用车平均车龄已经进入高故障率阶段；此外，2012 年国家发布《机动车强制报废标准规定》，取消之前的 15 年强制报废，政策放宽也将使得在用车平均使用周期增长。

而存量市场的业务线条，主要分为以下五个板块：

第一，在用汽车检测及其产业链；主要是指包括在用车安全检测、环境检测、综合检测在内的强制性年检。目前行业集中度低，业内龙头公司业绩增速较高。

第二，维修保养；目前行业集中度低，主要是汽车经销商的细分业务线条。

第三，汽车金融；主要包括汽车贷款，汽车保险等，主要是整车厂以及汽车经销商的细分业务线条。

第四，二手车交易；主要是汽车经销商的细分业务线条以及部分专门做二手车的企业。

第五，停车服务；围绕汽车停车设备、停车服务运营等细分市场。

……

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（报告来源：国信证券；分析师：梁超/唐旭霞）