（报告出品方/作者：中泰证券，邓欣）

一、公司概况：深耕人造金刚石，募投旨在扩产

1、发展历程：深耕人造金刚石

公司自 2010 年成立以来深耕人造金刚石，当前业务包括金刚石单晶、金刚石 微粉和培育钻石。公司以金刚石单晶起家，后布局培育钻，并于 2017 年收购 金刚石微粉资产。

公司主要产品为金刚石单晶、金刚石微粉及培育钻石。金刚石单晶及微粉主要 用于工业领域，其中单晶主要用于制造锯切工具、钻进工具和磨削工具；微粉 终端应用领域侧重精密机械加工、清洁能源、消费电子和半导体等领域；培育 钻石产品在晶体结构完整性、透明度、折射率、色散等特性方面可与天然钻石 相媲美，是钻石消费领域新的选择，当前下游应用扩充需求旺盛，有望高增。

2、股权结构：股权集中，实控人持股高

公司股权结构清晰，实控人持股比例较高。公司董事长邵增明为实际控制人， 直接控制公司 39.83%的股份，并通过商丘汇力（员工激励平台）间接持有公 司股份 1.45%，合计持有公司股份 41.28%，其母李爱真持股 16.56%，两人直 接间接合计持有公司股份 57.87%。

3、业绩梳理：培育钻拉高增长斜率

营收、归母 2021 年显著提速。公司 2017-2020 年营收归母净利 CAGR 均 20%，2021 营业收入 4.98 亿元，同比 104%；归母净利 2.4 亿元，同比 228%， 增速提档主要受益于培育钻石需求高景气。

分业务看，培育钻业务成为增长核心动力。2018-2021 收入占比分别为 6.6%/16.5% /15.7%/40%，2021 年培育钻营收 1.97 亿，增量贡献显著。培育 钻业务毛利率逐年上升，主因公司 3 克拉及以上大颗粒培育钻石占比明显上升， 同时培育钻作为公司内部毛利率较高板块，其收入占比提升亦拉动公司毛利率 提升。

相比同业，公司期间费用率控制更优。从可比角度看，2020 年公司期间费用 率为 5.94%，远低于同业。

4、募资投向：扩产为主

本次公司实际募集资金净额 2.7 亿元，拟全部投资宝晶新材料工业金刚石及合 成钻石智能化工厂建设项目。该项目已于 2019 年 9 月开工建设，计划在 3 年 内增加六面顶压机数量 320 台。截至 2020 年末，新建宝晶智能化生产基地已 装六面顶压机 68 台，厂房总面积 0.35 万㎡，占总面积 20%。预计项目完全达 产后可实现新增年均销售收入约 23000 万元，新增年度利润总额约 9100 万元。（报告来源：未来智库）

二、工业金刚石：单晶需求平稳，微粉受益新产业

作为工业金刚石生产大国，国内金刚石产业已达到国际先进水平。按类型看， 工业金刚石主要可分为金刚石单晶和金刚石微粉。

据招股书，2001-2019 年我国金刚石单晶产量由 16 亿克拉增加至 142 亿克拉， 增长 7.9 倍。2019 年我国金刚石单晶出口达 31.82 克拉，较 2001 年增长 20.21 倍。自 2000 年我国成为全球最大人造金刚石生产国，目前我国金刚石 单晶产量占全球 90%以上。全球工业用金刚石中 90%以上为人造金刚石。金 刚石单晶主要用于建筑材料的切割磨削等，其景气度和基建投资、房地产行业 直接相关，同时 5G 基站、特高压、城际高铁等新基建将在一定程度上带动金 刚石单晶需求增长。此外金刚石单晶在坚硬岩层的钻进效果较好，能源矿产开 采亦带来一定行业增量。

从格局看：市场集中度较高，CR4 超过 70%。中南钻石、黄河旋风、豫金刚 石、力量钻石等主要金刚石单晶供应商产销规模约占行业 70%以上。

金刚石微粉广泛应用于汽车制造、家电制造、光伏发电、LED 照明、消费电子 以及半导体领域，因光伏和半导体行业快速发展，多晶硅、单晶硅及蓝宝石切 割需求明显增长，拉动了金刚石微粉需求。据公司招股书，2018 受到光伏硅 片切割市场爆发性增长的影响，金刚石微粉市场需求大幅增长，出现供不应求 局面，2018 年行业内主要金刚石微粉生产商的产量约为 47 亿克拉、产值约为 12 亿元，2019 年后金刚石微粉市场供求趋于平衡。未来随着国内新型金刚石 工具对国外产品和传统工具替代率不断提高，金刚石微粉将在下游行业制造升级和技术替代中发挥重要作用。

金刚石微粉行业，力量钻石具备领先优势，小规模厂家较多。规模以上竞争对 手主要有惠丰钻石和联合精密，专注于金刚石微粉业务。力量钻石具有生产高 端微粉的产能规模和技术能力，同时具金刚石单晶和微粉的上下游产品，因此 竞争优势明显，市场集中度有望进一步提升。金刚石微粉行业对于下游产业的 产需情况依赖性较大。未来精密机械加工、清洁能源、消费电子、半导体等新 兴行业的发展前景仍然广阔，金刚石微粉市场需求有望持续增长。（报告来源：未来智库）

三、培育钻：需求爆发为核心增长点

1、培育钻为“真钻石”

培育钻石是品质达到宝石级的人造金刚石，其物理化学性质和天然钻石完全相 同，肉眼无法分辨区别。

2、培育钻迎来黄金发展期

从行业看，目前进进入黄金发展期。

1953-2012 技术储备期：1953 年瑞典企业首次以人工方式合成钻石晶体，期 间通用、住友、戴比尔斯及其他学术机构先后在速度、克拉、净度等方面形成 突破。

2012-2018 产业链准备期：2012 年 Diamond Foundry 首家培育钻零售商，天 然钻巨头戴比尔斯、零售商施华洛世奇、钻石认证机构 GIA、IGI、NGTC 逐渐 对行业转变态度。

2019 年至今行业快速增长：2018 年拐点后，印度培育钻石进口额可见行业 2019H2 放量，疫情打断后 2020H2 恢复高增，智研咨询显示 18 年全球培育毛 坯钻产量 144 万、19 年 600 万、20 年 700 万克拉，对应渗透率 1%、4.1%、 6%，CAGR 高达 70%。

印度培育钻进出口可作为行业景气度重要指标，除开因基数原因导致的个别月 份渗透率波动，我们注意到 2019 年至今培育钻进出口渗透率总体呈现上升趋势，体现行业良好发展态势。

3、培育钻产业链拆解

培育钻石产业链主要由上游毛坯钻生产商、中游切割抛光上及下游零售商组成。 上游主要从事毛坯钻石生产，中游从事培育钻石切割、加工等，下游主要从事 培育钻石零售。

①产业链上游：HPHT 与 CVD 各半壁江山。

实验室两类主流技术为高温高压法（HPHT）、化学沉积法（CVD）。HPHT 优 势为速度及颜色，但纯净度稍差（容易混入金属元素），工业级金刚石多用此 方案，产业链相对成熟。CVD 优势为尺寸和净度，但培育周期长、成本高，产 业链相对不成熟，技术上以美国领先。需要强调的是，两种技术方案优劣仅代 表当前行业水准，实验室下已有 HPHT 法突破 100 克拉的研究成果，中科院于 2019 年实现 1 周生长 1 克拉的毛坯钻。

据贝恩 2020 年全球培育钻产量 600-700 万克拉，HPHT、CVD 各占半壁江山。 当前中国占 HPHT 法 90%产能，考虑龙头企业均为人造工业金刚石龙头，而 中国人造工业金刚石亦占据全球 90%产能，全产业链自主可控，我们判断中国 将保持 HPHT 培育钻的领先优势。CVD 核心技术在美国。据产业链调研， CVD 专利技术掌握在卡耐基实验室，印度、新加坡生产商此前在专利案败诉。 鉴于 CVD 法的大克拉优势，该路线多为专注宝石级的初创企+多涉足零售 （lightbox、diamond foundry），而 HPHT 路线多为原工业级金刚石的生产企 业（中兵、黄河、力量等）。

从产量看，预计短期扩产有难度，需求持续增长下盈利或仍能维持，原工业金 刚石龙头企业扩产更具优势。产能扩张有限制，工业金刚石龙头有优势：单台 设备价格高，前期资金投入大。当前设备厂产能饱和，限电背景下加剧扩产难 度。需强调：工业金刚石所用压机可切换生产培育钻石。工业金刚石龙头压机 存量多，在培育钻石产能扩张上有优势。技术积累需时间：除压机外，合成块 技术及熟练压机工亦为生产环节所必须，设备到位至量产水平尚需时间。根据 黄河旋风问询函答复，公司 18 年宝石级大单晶项目投产后，当年培育钻石实 现收入 3976 万，毛利率-86%，至 19 年爬升至 44%。

②产业链中游：格局分散。

中游共有 5000 家企业。中游制造以印度为代表，为劳动力密集 型企业，盈利能力低下。钻石打磨切割有固定标准（圆钻为主、八星八箭、 3EX），中游企业无定价能力，供给相对充足且分散，故盈利能力较低。

③产业链下游：零售端看下游需求与技术共振下行业已进快速发展期。

一方面自 2012 年 Diamond Foundary 成立以来，下游品牌零售商、认证机构 陆续对培育钻转变态度，2018 年戴比尔斯推培育钻品牌 Lightbox；另一方面 河南企业于 2019-20 年陆续突破 3 克拉以上量产技术，有效承接了下游需求。

消费者端，培育钻作为典型新兴事物，渗透率有很大空间。参考全球钻石珠宝 规模近 10 年小幅增长，2020 年全球钻石珠宝销售额为 640 亿美金，剔除疫情 影响，09-19CAGR3%。从结构看，婚恋市场放缓，悦己消费崛起，对应非钻 戒类占比提升，考虑非钻戒类单价较低，判断未来全球钻石克拉数需求增速将高于销售金额增速。据美国 Plumb Club 市场调查，2021 年上半年 79%美国 消费者知道培育钻的存在，59%了解其和天然钻区别，16%更倾向购买培育钻。 美国市场在基本实现“知道”、“建立认知”后，培育钻渗透快速提升。

培育钻未来渗透的直接驱动力为饰品差异化及婚恋性价比。饰品（非婚）钻石 珠宝市场相对非标，消费者更关注产品品牌、设计，故产品差异化和零售商推 动更为重要。据贝恩，当前全球珠宝市场中，非婚礼市场占比已达 63%。据 The Plumb Club 数据，目前美国消费者对培育钻在时尚珠宝市场应用的接受度 要高于婚恋珠宝市场。

婚恋钻石珠宝市场，存消费者渴望大克拉和预算不足的矛盾。培育钻性价比带来的大克拉优势将有助于其渗透率提升。消费者对大克拉有偏爱：从百度、谷 歌搜索指数看，1、2 克拉大钻戒关注度更高。中美消费者婚戒平均支出不足以 购买 1 克拉以上的天然钻，而培育钻品牌可以给予更高性价比的选择。

4、培育钻量价展望

在量方面，预计快速渗透。贝恩咨询数据，全球培育钻毛坯产量 2018-2020 年 CAGR 达 70%。我们判断美国培育钻零售商的前臵布局是其消费者教育充分的 核心原因。当前全球市场培育钻创业品牌层出不穷，中国品牌数量已接近美国， 有可能重现美国市场的渗透率快速提升路径。

基于中国及其他市场跟随美国市场渗透率提升的逻辑，我们预计美国 2020- 2025 年毛坯培育钻销量 CAGR 为+26%，毛坯天然钻销量保持占全球总毛坯天 然钻销量 48%份额；预计中国 2020-2025 年毛坯培育钻销量 CAGR 为+46%， 毛坯天然钻销量保持占全球总毛坯天然钻销量份额份额逐年递增 0.5pct；预计 其他地区 2020-2025 年毛坯培育钻销量 CAGR 为+49%；预计全球毛坯天然钻 销量于 21 年恢复至 19 年 90%水平，2021-2025 年 CAGR 为+2.5%增长。

基于以上假设，我们预计 2025 年全球培育钻毛坯销量 2700 万克拉，2021- 2025 年 CAGR26%。

在价方面，下跌势头减弱，短期或有上涨动能。

2017-2020 年培育钻大幅降价：2020 培育钻批发、零售价约为天然钻的 20%、 35%，而 2017 年底为 55%、65%。主因①18 年戴比尔斯 800 美元/克拉定价引导价格下行②温和降价有利渗透提升，亦符合行业利益③行业初期有假冒天 然钻等恶性事件造成供需波动。

2021 年培育钻零售端相对价格跌幅已经趋缓：2021 年培育钻的相对价格由 2020 年的 35%下降至 30%。同时据贝恩咨询，天然产品钻价格 21 年上涨 9%， 故培育钻绝对价格降幅预计更低。

展望未来，价格下跌动能减缓，短期上涨动能增强

①压制行业价格的负面力量在减弱：戴比尔斯旗下品牌 800 美元/克拉定价虽 意在打压培育钻石，但也为行业零售价提供底部支撑，同时其 21 年推出 1500 美元/克拉新品，为天然钻 15%，接近培育钻平均定价；

②行业稳价力量在增强：如小白光等培育钻石创业品牌以婚戒入手着手打造稳 定的价格体系。

③天然钻作为培育钻价格的锚，近期出现较强上涨动能。据贝恩咨询，2021 年钻石消费量恢复至略超 2019 年水平，而生产端仅恢复至 19 年的 83%，库 存较 2020 年下降约 40%。同时考虑到俄罗斯占全球钻石生产 32%，当前俄、 乌局势紧张，如后续有制裁落地，则进一步加剧天然钻供求失衡，天然钻价格 或迎来进一步上涨，培育钻亦有可能出现跟涨。

四、竞争分析：立足设备端、生产端及产品协同优势

1、设备端：先进性领先同业

公司大腔体合成设备占比显著高于行业。六面顶压机合成腔体越大，人造金刚 石合成的产量越高，截至 2020 年末，公司已装机投产的大型六面顶压机 （φ800、φ750 和 φ700）共计 315 台，占投产六面顶压机总数 91.30%，φ650 型号占 8.7%。据中国机床工具工业协会超硬材料分会统计，截至 2020 年末， 主要企业用于生产高品级单晶六面顶压机中 φ650 及以下型号占比约 81.25%。

公司扩产积极有望突破产能瓶颈。2019-2020 年公司金刚石单晶产能利用率分 别为 99%/98%，培育钻石产能利用率分别为 99%/97%，产能亟待扩张，是销 量增长的关键。截至 2021H1，公司六面顶压机增至 483 台，较同期增加 74%。 2020 年培育钻石实际使用压机平均台数为 79.25 台。另据公司募投项目，将继 续购臵 320 台六面顶压机，较当前水平增长 66%，预计将加快扩产速度，帮助 公司突破现有产能的制约。

据 2021 年年报披露，公司 2021 年末固定资产 6.09 亿，较 20 年同期多增 3.3 亿，主要系在建工程转固所致，侧面印证公司积极扩产。

2、生产端：培育钻突破技术瓶颈

公司突破技术瓶颈带动均价大幅提升。公司不断加大技术的研发力度，公司 3 克拉、4 克拉、5 克拉及以上大颗粒培育钻石销量占比逐年提升。2018-2020 年，3 克拉以上培育钻石销售占比从 0%提升至 28.34%。据公司招股书披露，目前公 司已经批量化生产 2-10 克拉大颗粒高品级培育钻石，处于实验室研究阶段培 育钻石可达到 25 克拉。

同时公司培育钻销售均价于 21Q1 提升至 657 元，较 20 年均价增长 141%，且所 有规格培育钻石均有提价趋势，越高规格提价幅度越大。据招股书披露，均价 大幅提升主因 3 克拉以上钻石销售占比提升。

3、产品协同：灵活切换提升效率

公司快速响应市场需求提升内部效率。从工业级和培育钻产品看，这两种产品 均可由六面顶压机生产，公司会根据市场需求和生产计划适时调整产能在金刚 石单晶和培育钻石产品之间的配臵。从金刚石单晶和微粉产品看，微粉处单晶 的产业链下游，金刚石微粉生产成本中原材料占比 68%，公司自产金刚石单晶 制作微粉后对外销售。据招股书，公司低品级金刚石单晶用于制作金刚石微粉， 增强生产掌控度且提高了金刚石单晶的毛利率和周转率。

五、盈利预测

我们对公司的业绩预测基于如下核心假设：

①培育钻产品：预计新增设备产能绝大部分用于培育钻，22-24 年产量保持较 快增长；从价格看，行业 22、23 年仍维持供给偏紧张状态，均价维持高位， 24 年因行业供给放量出现小幅回落。毛利率方面，考虑公司从 21 年 Q1 起逐 渐突破大克拉量产，在价格坚挺背景下，预计 22 年毛利率较 21 年略有提升。 同时我们预计 24 年在培育钻价格小幅下滑背景下，毛利率亦同向变动。

②工业级产品：预计新增设备产能主要用于培育钻石，故大单晶、微粉量增有 限。同时考虑到行业未来仍可能存在向培育钻石腾挪产能情况，预计工业金刚 石供给紧张持续，均价将小幅上升。毛利率方面，预计 22 年随价格上升有所 上涨，后续持平。

预计公司 2022-2024 年收入为 9.1、12.3、15.7 亿，同比+82%、+35%、 +28%，归母净利 4.47、6.93、9.12 亿，同比+87%、+55%、32%。

我们对公司培育钻业务进行敏感性测算，假设培育钻产量、价格在前文预估的 基础上增加 10%或者减少 10%，其对应 22、23 年公司整体归母净利润变化如 下。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站