（报告出品方/作者：华泰证券，申建国，张志邦，陈莉）

一、低压电器、分布式光伏双主业并行发展

正泰集团成立于 1984 年，前身是乐清县求精开关厂，凭借 5 万元、50 平米、8 名员工进 入低压元器件产业。1997 年，集团经过整合与股份制改造，成立正泰电器，主要产品包括 终端电器、配电电器、控制电器等低压电器。2010 年 1 月，公司在上海证券交易所上市， 成为中国第一家以低压电器为主业的 A 股上市公司。公司已累计三十余年低压电器行业的 从业经验，是国内最大的低压电器企业之一。

2006 年，正泰集团进入光伏产业，成立正泰太阳能。2016 年，正泰电器收购正泰新能源 100%股权，将光伏资产注入上市公司。正泰新能源主要从事光伏组件的生产和销售，光伏 电站、储能、配网售电等业务。

公司业绩多年来稳定增长。2020 年公司营业收入为 332.53 亿元，同比增长 10.02%，归母 净利润为 64.27 亿元，同比增长 70.85%。21 年前三季度营业收入为 286.51 亿元，同比增长 23.25%，归母净利润为 27.79 亿元，同比下降 8.84%，主要受到低压电器原材料涨价的影响。

1.1 主营业务分析

低压电器、光伏为公司主要业务，合计占比 97%。从业务结构上看，2021H1 低压电器、 光伏业务的营收占比分别为 65%、32%。从盈利能力来看，公司毛利率、净利率水平分别 为 28%、12%，历年表现较为稳定。其中，低压电器毛利率稍高，约 29%；而光伏板块内 部差异大，2018-2020 年电站运营业务的毛利率高达 50%以上，而太阳能电池组件和光伏 电站工程承包在 8%-20%之间。

1.2 股权结构

股权结构稳定。目前，公司第一大股东为正泰集团，直接持有 41.16%的股权。公司实际控 制人为董事长南存辉，直接持有 3.45%的股权，并通过正泰集团和正泰新能源投资有限公 司间接持股。

回购彰显发展信心，员工持股增强共同利益。2021 年 11 月 4 日，公司董事会审议通过了 回购议案，拟使用自有资金或自筹资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超 过 82.08 元/股，回购总金额不低于人民币 10 亿元，全部用于实施员工持股计划。截至 2022 年 3 月 11 日，公司已回购 2030 万股，约占公司总股份 0.94%。（报告来源：未来智库）

二、分布式光伏空间广阔，多重催化加速成长

2021 年中国分布式光伏新增装机 29.3GW，表现亮眼。由于部分原材料供不应求，2021 年光伏组件价格高企，据 PV InfoLink 统计数据，年初 166mm 单晶组件价格约 1.7 元/W， 10 月一度涨超 2 元/W，年底约 1.88 元/W。在光伏项目收益率承压的背景下，2021 年中国 光伏新增装机 54.9GW，同比增长 13.9%。其中，分布式光伏贡献 29.3GW，同比增长 88.7%， 约占 53%，首次年新增装机超过集中式。2017-2021 年，分布式光伏累计装机在总量中的 占比逐年提升，从 23%上升至 35%。

分布式光伏具有收益率高、可开发资源多、就地消纳等优势。当集中式光伏向沙漠、戈壁、 荒漠等地区推进时，分布式光伏由于单体容量小，具有选址灵活、建设门槛低的优势，安 装在人口密集地区的屋顶、车棚上，可以直接与电力消费场景联系起来，有效补充用电需 求。另外，与分布式光伏相比，集中式光伏在升压设备、线路、土地、路条等方面费用更 高，导致其单位发电功率的投资成本更高。

2.1 “整县推进”打开屋顶分布式光伏市场需求

2021 年 6 月 20 日，国家能源局综合司下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开 发试点方案的通知》（以下简称“整县推进”）。通知指出，申报试点的县（市、区）应具有 比较丰富的屋顶资源，党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%，学校、 医院、村委会等公共建筑不低于 40%，工商业厂房屋顶不利于 30%，农村居民屋顶不低于 20%，强调接入电网时“应接尽接”、设计方案时“宜建尽建”。

2021 年 9 月 14 日，国家能源局公布了“整县推进”试点名单，共报送 676 个县（市、区）， 约占全国数量的 24%。通知指出，2023 年底前，试点地区各类屋顶安装光伏发电的比例均 达到上述要求的，列为“整县推进”示范县。

历经半年，“整县推进”初见规模。据国家能源局不完全统计，2021 年全国整县推进屋顶 分布式光伏试点县累计备案容量 46.23GW，主要分布在山东、河南和浙江；累计并网容量 17.78GW，主要分布在山东、浙江和广东。2022 年初至今，据光伏們统计，公开信息显示 已经有约 1.7GW 的“整县推进”项目陆续开工。

2.2 国补退坡，地方补贴持续助力

2021 年起，中央财政不再补贴新备案的集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目，实行平 价上网；而 2022 年起，户用分布式光伏项目也将告别国补。回顾国补历史，2013 年，国 家发改委提出发挥价格杠杆促进光伏发电产业健康发展，通过可再生能源发展基金，给予 分布式光伏 0.42 元/千瓦时的上网电价补贴；之后，国补经历了五轮下调，最终伴随着产业 链成熟，光伏发电进入“平价时代”。

但是，考虑到分布式光伏对于能源转型的重要性，以及光伏平价的缓冲期，各级地方政府 纷纷出台相关政策进行针对性补贴，具体补贴形式包括按照发电量、装机容量或投资金额。 以北京为例，其市级补贴分别针对工商业及户用光伏、公共建筑及 BIPV 分别设置 0.3 元/ 千瓦时和 0.4 元/千瓦时的补贴，同时北京市西城区针对新能源开发利用项目给予总投资额 30%的补助。

2.3 工商业光伏：受益于企业排碳成本上升

全球范围内，在“碳达峰碳中和”目标的指引下，鼓励节能降碳、遏制高耗能高污染成为 主流，为了推动产业优胜劣汰，制造企业面临的排碳成本上升。

从国内来看：2022 年 1 月 21 日，国家发改委等多部委联合印发《促进绿色消费实施方案》， 文件指出，要加强高耗能企业使用绿色电力的刚性约束，各地可根据实际情况制定高耗能 企业电力消费中绿色电力最低占比，明确了用电端对可再生能源的刚性基础需求。另外， 2021 年 10 月 11 日发布的《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》中指出， 在燃煤发电市场交易价格在 20%的范围内浮动的基础上，高耗能企业不受该幅度限制，由 此扩大了高耗能企业电力成本波动的范围。在此类政策推动下，部分工商业企业选择在厂 房屋顶、园区空地上安装分布式光伏，通过自建绿色电厂来控制成本。

从国外来看：碳定价机制由来已久，主要包括碳税和碳排放权交易。20 世纪 90 年代初， 芬兰、挪威、瑞典、丹麦等北欧国家就开始征收碳税。截至 2021 年 5 月，世界上已经实施的碳定价机制共计 64 种，覆盖 全球温室气体总排放量的 21%，其中 35 项是碳税制度，涉及全球 27 个国家。碳定价机制 不仅在特定地区、行业内适用，并将通过商品贸易、税收等形式对更大范围内参与者形成 直接或间接的影响。

2021 年 7 月，欧盟委员会公布了碳边境调节机制（CBAM）的立法草案，要求部分高碳行 业的进口产品以向欧盟购买配额证书的方式支付自身碳排放费用，从而达到防止碳泄露和 保护本土产业竞争力的目的。欧盟是中国第二大的贸易伙伴，此举将对我国制造企业出口 造成重要影响，在新的评判标准下，企业需重新审视自身的碳排放强度和产品竞争力。根 据法案附录中提及的碳量核算方式，除了生产过程中直接的二氧化碳排放，间接碳排放来 自外购的电、热、蒸汽等，与生产地的能源结构相关，因此地方政府也应关注可再生能源 装机容量对当地制造企业的影响。

“拉闸限电”背景下，制造企业有稳定用电需求，安装光伏电站意愿增强。2021 年，部分 地区由于煤炭供应不足、“能耗双控”进展不及预期等多重因素，不得不采取“拉闸限电” 的手段，打乱了当地制造企业的生产节奏，造成开工不足的困境。在稳定用电的诉求下， 分布式光伏可以作为制造企业的应急电源和日常用电补充。同时，《促进绿色消费实施方案》 指出，针对消费绿色电力比例较高的工商业用户，在实施需求侧管理时优先保障。

2.4 户用光伏：受益于融资渠道拓宽

早期，光伏项目由于投资成本高、盈利性差，银行并不愿意对此放贷，而普通农户很难承 担一次性的投资支出，导致项目难以落地。如今，随着光伏正式进入“平价”时代，配合 可靠的运维服务，位于光照条件优越地区的项目盈利性可观，使得大批户用光伏电站成为 值得投资的优质资产。

创新金融模式加持，投资方种类多样。针对业主自持模式，除了传统的商业银行贷款，经 销商还引入了融资租赁等金融模式，拓宽了融资渠道。针对非业主持有的模式，业主可以 通过出租屋顶获得定期定额的租金收入，规避了投资风险；而以正泰电器为代表的民企以 及有投资意愿的央国企均可以成为屋顶的承租方，通过组合投资的方式分散风险，实现可 持续的运营模式。（报告来源：未来智库）

三、光伏业务：渠道为本，运维致胜

公司新能源板块业务主要包括太阳能电池组件、电站运营、光伏电站工程承包，2020 年收 入占比分别为 56%、24%、20%。从毛利率来看，电站运营业务维持 50%以上的水平，而 太阳能电池组件和光伏电站工程承包则在 8%-20%之间波动。

户用光伏龙头地位稳固。2020 年和 2021 年上半年，公司新增户用装机容量分别为 1.8GW 和 1.05GW，占国内户用总装机的份额分别为 17.82%和 17.84%，位居第一。

3.1 先发优势明确，光伏业务模式成熟

正泰新能源是国内最早从光伏制造转入光伏电站建设的民营企业，资质完备。2006 年公司 正式进入光伏行业；2009 年，公司建设完成了杭州能源与环境产业园 2MW 屋顶光伏系统， 并且参与了第一批国家金太阳示范工程和光电建筑应用示范工程；2010-2016 年，光伏电 站建设逐年加速，2016 年电站装机容量达到 3000MW。根据官网披露，目前正泰在全球范 围内建设光伏电站超过 6000MW。

2015 年成立正泰安能，深耕户用光伏市场。作为公司旗下户用光伏品牌，正泰安能是中国 行业协会颁发的首家“户用光伏优秀品牌”，至今已在全国建设户用光伏电站 50 余万座， 为客户提供专业的能源解决方案。

正泰安能的户用光伏产品共有三种模式，供不同风险偏好的用户选择：

1) 金顶宝：公司与用户合作建造电站，电站设备、建造及运维均由公司承担，用户将获 得长期固定收益，无需投入资金和承担风险。

2) 富民购：以用户的名义建设电站，由工商银行提供融资支持，正泰安能为用户提供 25 年安心运维服务，并承诺保障电站最低发电量，不足部分由公司补足，超发收益归属 于用户。

3) 绿电家：公司与用户直接签署销售合同，由兴业银行提供 15 年贷款。贷款期内用户也 可享收益，第 16 年开始获得全部发电收益，同时正泰安能为用户提供 25 年安心运维 服务，承诺保障电站最低发电量，不足部分公司补足，超发收益归属用户。

集团布局产业链各环节，形成协同效应。户用光伏系统包括光伏组件、逆变器、光伏计量 箱、电线电缆等组成部分，公司依托正泰集团，具有发、集、逆、变、配、送等全产业链 支持，具备更强的系统集成能力。

基于分布式光伏解决方案，正泰开始拓宽下游应用场景。传统的分布式光伏发电系统，与 储能、充电运营平台、消防系统结合后，形成了正泰安能“光储充”一体的解决方案。将 清洁能源发电与充电场景直接对应，为下游客户提供增值服务，形成可持续的商业模式。

3.2 新老业务协同，品牌渠道为王

低压电器业务培育强大经销网络。公司由低压电器起家，该业务具有下游应用广泛、终端 客户多样的特点，推动公司不断迭代渠道。根据 2021 年中报披露，公司目前在国内形成了 以省会和工业城市为重点，地市级城市为主体，县级城市为辐射点的三级营销网络，拥有 15 个片区办事处，525 家一级经销商、5000 余家二级分销商、超 10 万家终端渠道，实现 96%以上的地市级覆盖率和 83%以上的区县覆盖率。

户用光伏开发业务同样具有渠道依赖性，公司快速复制成功经验。一个典型的户用项目开 发，需要销售人员与用户对接，明确合同细节，但是按照 150W/平方米左右的安装密度， 单个户用光伏的装机容量仅几十千瓦。面对分散的潜在客户群体，足够下沉的渠道网络是 保障开发速度的重要因素。除了共通的渠道经验，在发展户用光伏业务之初，公司部分低 压电器的经销商也开辟了“第二曲线”，同时发展户用光伏开发业务，公司两大主业的经销 商体系存在部分重叠。

建立户用光伏人才培养平台，完善行业生态。2017 年，面对户用光伏市场扩张、行业内专 业化人才紧缺的困境，公司与与行业协会、金融保险、大学院校等机构联合，发起成立了 正泰光伏学院，是一家专注于培养户用光伏综合型人才的公益性学院。正泰光伏学院累计 培训 10 万多人次，开发 400 余门课程，包括业务、施工、运维、技术、商务等 5 大类，形 成针对性的培训体系。通过线上学习平台，为全国范围内的代理商提供便利的自我提升、 统一培训服务。

3.3 运维能力强劲，增益电站质量

优质运维保障光伏电站的发电效率，产生品质溢价。正泰安能的运维服务覆盖全国 79 个城市， 拥有 400 多个线下运维服务网点、1300 位运维工程师。2021 年，正泰安能为 50 万户电站 提供运维服务，全年发电完成率高达 108%，其中 41%的电站超发率高于 10%。背后原因在 于优质的运维服务，定期维护、及时排故，有助于延长发电小时数，维持电站高效运转。超 过设计发电量的部分将直接转换为光伏电站的超额收益，从而带来高溢价和高口碑。

基于智能云平台，提供光伏项目全生命周期服务。正泰安能的运维服务体系配有 7X24 小时 智能呼叫中心、安能管家智能应答、客户一键报修等智能化服务平台，借助智能系统，户 用电站运维部门 40 多名员工可以负责全国 30 余万个电站，运维体系具有智能化、网格化、 专业化的特点：

1) 智能化：云平台涵盖前期屋顶资源勘察、电站设计、安装施工、运维监控等多个阶段， 提供电站开发、产品溯源、实时发现故障与维修等功能，实现全流程平台化、可视化、 智能化，从而保障服务时效，确保公司及业主的发电收益。

2) 网格化：每 800 个镇建设“综合能源服务中心”，为用户提供户用光伏维修服务的同时， 也为附近村民提供饮用水站、快递服务、正泰网上商城、便民服务（免费测量血压、 打印）等，近距离为用户提供更高效、便捷的服务。

3) 专业化：运维服务标准化、专业化，2021 年召开 40 场全覆盖运维培训，针对系统使 用、理论、实战进行专业化培训，提高运维服务技能。

3.4 受益“整县推进”，分布式光伏业务加速发展

光伏电站投资成本高，“整县推进”引入央国企，有效解决资金问题。光伏项目投资是一项 重资产业务，按照每 GW 分布式光伏的投资成本 30-35 亿元，借助 75%-80%的银行贷款， 投资方需投入 6-9 亿元自有资金。如果选择大量开发并自持光伏项目，可以在 25 年以上的 经营周期中产生可观的现金流，但同时意味着较高的资金占用压力。“整县推进”政策使得 零星的分布式光伏项目可以以村、县、市、区等地区为单位统一开发，集合成一个小有规 模的项目，吸引央国企作为投资方进入这一市场，这一政策背景为正泰的业务提供了新的 解决思路。

出售电站盘活现金流，滚动开发扩大运维市场。政策颁布后，央国企纷纷出手购买存量光 伏项目，根据公司公告，2021 年 9 月至今，正泰电器总共 5 次对外出售光伏发电系统资产， 合计 2.1GW，形成可观收益。资产交割后，公司将继续为这些光伏电站提供运维服务，在 保障发电效率的同时，增加公司的运维收入。同时，公司分别以小比例参股电投泰集、重 庆渝泰和电投安能，持股比例约 18%，从而继续享受优质电站项目带来的投资收益。

创新模式提升分布式光伏开发速度。央国企肩负碳达峰碳中和的政治任务，对清洁能源装 机量提出了相应的目标。例如，国家电力投资集团提出，2023 年公司将实现国内“碳达峰”， 2025 年电力装机达 220GW、清洁能源装机比重达 60%，2035 年电力装机达 270GW、清 洁能源装机比重达 75%。“整县推进”项目将成为央国企的重要抓手之一。但是，面对分散 的分布式光伏用户，央国企不具备地推能力，因此它们倾向于与民企合作，各自发挥比较 优势：央国企享受更低的资金成本、信用背书以及地方政府关系，有助于获得项目和提供 资金；民企则具备更高效的组织架构和个性化人才优势，有助于项目落地和后续运维。通 过 BT（建设-移交）或 EPC（工程总承包）的方式，可以加速正泰电器分布式光伏业务的 业绩兑现和现金流回流，增强公司持续开放新项目的能力。

公司积极开拓“整县推进”项目。自 2021 年 6 月“整县推进”通知下发以来，正泰电器积 极推进相关合作。根据公司披露，已与各地方政府签署 14 份合作框架协议，在山东、河北、 河南等 9 省 91 个县签约装机容量达 3.6GW，成为“整县推进”领跑者。2021 年 11 月， 在第三届中国分布式光伏创新发展论坛上，正泰安能获得了“整县推进最佳方案提供商奖”、 “中国最具影响力光伏系统品牌奖”。

四、低压电器：经营稳健，持续增长

低压电器业务品类齐全。低压电器指用于交流电压 1200V，直流电压 1500V 及以下的电路 内起通断、保护、控制或调节作用的电器元件或组件。电能经过高压电路传输、变电所降 压后，要通过配电系统分配才能进入终端用户，低压电器对于保证供电系统可靠性至关重 要，根据作用可分为配电电器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器等。

4.1 工业消费品属性，行业规模稳定增长

低压电器产品广泛应用于国民经济的各行各业之中，与宏观经济相关性强。根据格物致胜 整理数据，2020 年中国低压电器下游应用中，建筑、工业项目、电网占比较高，市场规模 占比分别为 37.8%、18.9%、15.1%。由于低压电器属于支持国民经济发展的基础资本品， 其行业发展与固定资产投资、发电量等因素有较强的相关性。总的来看，电力工业发展是 低压电器产品需求增长的重要推动因素。

过去十年，低压电器市场稳增。根据格物致胜整理数据，2020 年中国的低压电器市场规模 862 亿元；观察过去十年行业规模增速，中国市场 CAGR 为 5.3%，尽管具有一定周期性， 但多数年份增速大多维持在 5%以上。按照不同类别来看，2020 年中国市场中，终端电器、 配电电器、控制电器分别占比约 34%、42%和 16%，其 2010-2020 年 CAGR 分别为 5.9%、 5.3%、6.2%。

新兴产业发展带动低压电器需求。展望十四五，国家将增加对数据中心、新能源等领域投 资，有助于扩大低压电器市场空间。另外，电网智能化等新趋势提高了对低压电器稳定性 的要求，将提升中高端产品需求容量。

4.2 竞争格局不断优化，头部企业份额提升明显

国内低压电器市场竞争格局分散。从中国低压电器市场份额来看，2020 年排名前四的是施 耐德、正泰电器、德力西、ABB，占比分别为 15.3%、13.7%、6.5%、6.0%，销售额均在 50 亿以上，处于第一梯队；第二梯队为 20-50 亿元之间，包括西门子、良信电器、常熟开 关、天正电气；第三梯队为 5-20 亿之间，包括上海人民、伊顿；其余为规模更小的参与者， 占到总市场的 44%。

集中化趋势明显。对比 2010 和 2020 年各企业市占率情况，可以观察到头部企业份额提升， CR5 从 34.7%提升至 45.3%，而其余企业竞争变得更加激烈。

按照下游不同的应用场景分类，正泰电器市占率领先。国内低压电器市场上，在工业项目、 工业 OEM、建筑、电网、基础设施、个人用户领域，正泰电器均位列前五；在客户相对分散 的个人用户场景，占据绝对的领先优势，市占率约 27%；在工业 OEM、建筑、电网场景中 分别以较小的优势排名第一。

低压电器可分为定制型和通用型产品。定制化产品主要运用于轨道交通、石油石化等场景， 通用型产品则用于家庭场景较多。目前高端应用场景包括石油石化、通讯、轨道交通、电 子制造厂房、数据中心、高端商业楼宇，仍使用外资三大品牌较多，即施耐德、ABB、西 门子。中高端商业楼宇已开始慢慢接受良信、泰永、北元等品牌，中端商业、住宅楼宇更 多的是采用德力西和正泰品牌。

内资产品性能逐渐接近外资，国产替代开始。低压电器技术迭代变缓，随着国内厂商技术 水平的提升，内资产品性能逐渐接近外资。但由于外资产品品牌力强，售价普遍高于国产 品牌，接下来国产品牌有望凭借性价比优势开始国产替代。

4.3 经销渠道实力强劲，积极布局直销及海外市场

低压电器下游行业众多，各个行业的属性差异大，因此采购方既有 To B 的行业大客户，也包括 TO C 的众多消费者，其终端性质决定了头部低压电器厂商必须同时布局经销、直销渠道。

4.3.1 分销渠道

公司分销渠道起步早，低位难撼动。通过十数年的努力不断扩大渠道优势，经销商数量逐 年增长，是少有的渠道可覆盖至镇一级的品牌。通过开展“蓝海计划”，公司分步启动股份 制合作区域，将核心经销商纳入到公司的治理体系中。截止 2021 年 6 月，已覆盖 19 省份 和自治区，共设立 24 家销售公司。

品牌在终端市场的影响力不断提升。由于低压电器具有工业消费品属性，除渠道数量之外， 公司还积极推动品牌质量提升。公司重点推进品牌建设，支持鼓励有意愿、有条件的经销 商向综合业务型、行业拓展型转变，不断提升品牌在终端市场的影响力。2021 年上半年， 公司新增品牌体验馆 5 家，工业超市旗舰店 9 家，行业峰会展示 5 场。

打造“昆仑”和“诺雅克”，抢占中高端市场：

1) 昆仑：定位中高端市场，于 2016 年问世，包括万能式断路器、塑壳断路器、终端配电 及电动机控制与保护等品类。

2) 诺雅克：定位高端市场，于 2007 年设立，定位于新一代高端智能低压电器的研发和制 造务。诺雅克深耕北美及欧洲市场，在全球拥有 3 大研发中心、5 个物流基地及百个 销售分支机构，雇员超 1000 人，其中研发技术人员占比约 20%。2020 年，诺雅克被 评为上海市“专精特新”中小企业。

4.3.2 直销渠道

把握客户痛点，发力直销业务。2018 年开始，公司以电力、机械、通讯、工业、建筑工程 和新能源六大行业为抓手，开始拓展直销业务。公司的专业直销团队挖掘客户痛点，针对 性地实施产品组合策略，拓展成功后，转交由经销商进行配送服务，分工明确，提升了服 务质量与效率。

规模效应+经销强大使得正泰电器销售费用率保持在较低水平。比较同行业上市公司销售费 用率，2021 前三季度正泰电器销售费用率约 4.1%，低于可比公司，良信电器、天正电气、 泰永长征分别为 10.0%、8.8%、11.0%。从销售人员占比来看，2020 年正泰电器约 8.45%， 而其余三家公司在 17%以上。

4.3.3 提前布局海外，加速国产替代

中国已成为全球低压电器最大的制造国。根据中国海关总署数据，2020 年我国低压电器进 口金额为 149.5 亿美元，同比增长 2.3%；出口金额为 173.8 亿美元，同比增长 7.0%；贸 易顺差为 24.3 亿美元，同比增长 49.1%，中国企业出海速度加快。

获得海外市场份额的关键竞争力在于销售渠道和物流体系，正泰电器布局完善。正泰电器 依托新加坡日光电气和 EGEMAC 合资的埃及成套厂，构建全球区域物流仓库与本土化销售 网络。目前，公司业务遍及 140 多个国家和地区，全球员工超 3 万名，在全球范围内设立 4 个海外研发中心、6 个全球营销区域、13 个制造基地、2000+销售公司、20+国际物流中 心。而国内其它低压电器企业很少有足够体量完成海外布局。2021 年，公司海外业务取得 一系列成就，包括首次进入欧洲主干网输配电业务、中标拉美哥伦比亚 EGP Cuayepo 500KV 变压器项目、实现比亚迪英国储能配套项目落地、开发韩国 LG 储能配套项目等。

4.4 低压电器行业马太优势明显，强者恒强

自动化产线投资门槛高，仅头部厂商有资本购置：小型断路器等产品标准化程度较高，适 合采用自动化生产。公司自主设计建设小型断路器和交流接触器的数字化车间，历时三年 实现全自动化生产。根据公司介绍，该项目有效提升公司生产运营效率，共计节省 759 名 人员、43%的生产运营成本，产品研制周期缩短 22%，能源利用率提高 8%。而小型企业 难以负担这样的投资成本，或订单规模无法支撑自动化产线的利用率。从人均创利来看， 正泰电器显著高于可比公司，2020 年实现 22.85 万元/人。

低压电器行业马太优势明显，规模化厂商在采购、生产方面优势较大：低压电器的原材料主 要包括铜、银、塑料等，2020 年，公司低压电器生产成本中原材料占比 88.7%，公司出货量 行业领先，采购成本可较同行更低；低压电器具有定制化属性，每个型号要求不同的模具， 因此销售规模大意味着单批次生产量足够大，可以有效减少产线切换次数，摊薄模具成本。

盈利预测关键假设

光伏电站工程承包：2019、2020 年营业收入分别为 38.6 亿元和 28.1 亿元，同比增速为 77%和-27%，毛利率为 8%和 15%。公司具备 EPC 成本、质量控制的综合实力，2021 年 上半年，公司签署澳洲 Edenvale 共 204MW 项目合同，与中国电力签署战略合作协议，完 备内蒙古通辽及呼和浩特合计 250MW、辽宁朝阳 200MW 项目合规性手续。随着公司持续 拓展海外市场，以及“十四五”期间国内风光大基地项目纷纷落地，预计 2021-2023 年公 司该业务收入将加速增长，假设增速分别为 5%/25%/30%，对应收入 29.6/36.9/48.0 亿元。 工程类业务毛利率较低，预计 2021-2023 年分别为 10%/10%/9%。

太阳能电池组件：2019、2020 年营业收入分别为 56.2 亿元和 79.3 亿元，同比增速为-11% 和 52%，毛利率为 17%和 11%。根据公司 2021 年中报，其 166 尺寸 SuperPERC+4.0 电 池技术平均量产效率达 23.2%，量产技术 TOPCon+高效电池平均效率突破 23.0%。但是在 大尺寸化、技术更新的背景下，电池与组件环节竞争变得更加激烈，并且生产成本受到上 游硅料价格波动影响。2020 年，公司组件生产成本和不含税销售价格分别为 1.36 元/W 和 1.52 元/W。2021 年，由于硅料环节供不应求、扩产存在瓶颈，导致原材料价格与销售价格 上涨，我们预计 2022 年下半年开始，随着硅料环节新增产能释放，原材料价格有望下降。 同时，由于组件厂商纷纷扩产，市场竞争会更加激烈，我们预计该业务盈利能力或将有所 下降。我们预计 2021-2023 年公司组件业务将维持满产满销，年销售量为 5.2GW，生产成 本分别为 1.40/1.39/1.33 元，不含税销售价格分别为 1.64/1.61/1.53 元，对应毛利率分别为 15%/14%/13%。

电站运营：2019、2020 年营业收入分别为 24.4 亿元和 33.8 亿元，同比增速为 25%和 38%， 毛利率为 57%和 54%。该业务包括公司自持光伏电站获得的投资收益，以及出售电站获得 的收益。由于 2021 年公司向央国企出售部分存量电站，或将减少存量电站带来的收入，而 未来随着“整县推进”政策落地，2022-2023 年公司有望加快分布式光伏电站开发速度， 采用“滚动开发”的方式保证存量电站规模，从而带来相关收入增长。同时，由于 2021 年 组件价格上涨，导致新增电站建设成本上升，以及营业成本中的折旧费用增加，因此我们 预计毛利率小幅下降。我们预计 2021-2023 年公司存量电站收入分别为 25.7/30.8/33.9 亿 元，同比增长-15%/20%/10%，毛利率分别为 50%/48%/48%；出售电站收入分别为 62.5/110/210 亿元，毛利率分别为 30%/28%/26%。由于电站出售业务毛利率低于存量电站 业务，因此电站运营整体业务毛利率分别为 36%/32%/29%。

低压电器：2019、2020 年营业收入分别为 178.8 亿元和 184.2 亿元，同比增速为 9%和 3%， 毛利率为 34%和 32%。针对传统主业低压电器，公司历史相关收入保持稳增，公司致力于 提升渠道优势、加大品牌推广力度，通过智能制造和持续创新保持自身竞争力。由于公司 着重拓展海外市场和直销客户，2021-2023 年，我们预计海外业务收入增速分别为 45%/28%/30%，国内直销业务收入增速分别为 18%/32%/30%，贡献主要增长。我们预计 2021-2023 年该业务总收入分别为 196.7/226.8/260.6 亿元，同比增长 7%/15/15%，毛利 率分别为 33%/33%/32%。

费用率：2019、2020 年公司销售费用率分别为 7%和 5%，未来发展低压电器业务和分布 式光伏业务的重点都是打造渠道和品牌，尤其是“整县推进”政策带来了更广阔的市场， 因此销售费用将随着营收的增长而增加，我们预计 2021-2023 年公司销售费用率将保持 5%； 2019、2020 年公司管理费用率分别为 4%和 5%，而未来公司可能面临职工薪酬上涨和股 权激励需求，因此预计 2021-2023 年将保持 5%；2019、2020 年公司研发费用率均为 3%， 未来公司需要进一步智能制造水平和产品品质，因此预计 2021-2023 年将保持 3%。

总的来看，公司低压电器业务有望保持小幅增速，并带来稳定的利润，而光伏业务则受益 于下游需求扩张和国内的“整县推进”政策，获得较高的收入增速。我们预计 2021-2023 年公司营业收入有望达到 406.9/495.4/638.6 亿元，归母净利润分别为 43.2/53.2/63.5 亿元， 对应 PE 分别为 21.2/17.2/14.4 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站