（报告出品方/作者：光大证券，王锐、陈佳宁）

1、机械行业回顾和展望

1.1、 固定资产投资增速回落，制造业保持景气

2021 年 1-9 月国内固定资产投资累计同比增长 7.3%；分项来看，基建投资、制 造业投资、房地产投资、采矿业投资增速均有回落，而制造业投资的表现好于其 他领域，对机械设备行业需求形成支撑。2021 年 1-9 月基建投资完成额累计同 比增长 1.5%，房地产投资累计同比增长 8.8%，采矿业投资累计同比增长 6.2%， 制造业投资累计同比增长 14.8%。

受疫情影响，制造业投资基数较低，各细分领域投资同比增速回升显著。金属制 品、化学纤维制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、专用设备 制造业等领域投资力度大幅提升，1-9 月累计同比增长均超过 25%；除皮革、毛 皮、羽毛及其制品和制鞋业、家具制造业和汽车制造业的固定资产投资累计同比 呈小幅下滑，1-9 月其他领域累计同比均呈现增长态势。

1.2、 机械行业经营状况改善，子行业持续分化

根据申银万国一级行业分类，2021H1 机械设备上市公司合计实现营收 8678.85 亿元，同比增长 35.1%；归属于上市公司股东的净利润 707.66 亿元，同比增长 57.0%。随着国内疫情控制得力，海外出口需求强劲，机械行业业绩复苏较为显 著，上半年营收和利润均实现较好增长。

根据申银万国三级行业分类，金属制品、磨具磨料、制冷空调设备、其他专用机 械营收增速超 50%，其余子行业均有所提升；机床工具、纺织服装设备、金属 制品等利润提升显著，除机械基础件，其余子行业利润规模均有所提升。整体来 看，由于去年低基数影响，2021H1 机械板块子行业业绩全面增长，部分子行业 表现亮眼。特别是机床工具受益于行业周期回暖，延续去年下半年增长态势，质 量效益改善，利润增速大幅提高。

1.3、 机械行业股价表现复苏，估值位列中游

2021 年前三季度机械行业整体股价表现位于中游，相较于上游周期行业的高弹 性，机械行业整体保持平稳。根据申银万国一级行业分类，截至 2021 年 9 月 30 日，机械设备指数上涨 7.8%，在 31 个行业中排名第 9 位，较沪深 300 指数高 14.4pct。

截至 2021 年 9 月 30 日，机械设备板块市盈率（TTM，剔除负值）为 24.9 倍， 位于 31 个行业中排名第 14 位。当前估值水平较年初估值高位有所回落，但较 年内低点已有明显复苏，配置价值凸显。

2、工程机械：增速回落，长期成长空间广阔

2.1、 挖掘机月销量出现同比下滑

2021 年 1-9 月，国内企业累计销售挖掘机 27.9 万台，同比增长 18.1%；2021 年 1-8 月累计销售汽车起重机 4.2 万台，同比增长 11.6%。但从 5 月开始，挖掘 机和汽车起重机的月度销量同比开始出现下滑，其中 9 月挖掘机同比增速下降22.9%；8 月汽车起重机同比增速下降 53.5%。叉车销量表现持续亮眼，1-8 月 累计销售 75.6 万台，累计同比增长 58.4%，其中 8 月同比增长 34.7%。

挖掘机和起重机销量下滑有去年基数较高的原因，也有自身发展周期的影响。9 月国内小松挖掘机使用小时数为 102.2 小时，同比下降 18%，也印证了行业景 气度有所下滑。

受疫情影响，2020Q1 基建和地产投资基数较小，2021Q1 累计同比增速较高； 2021 年 9 月基建和地产固定资产投资累计同比增速分别回落至 1.5%/8.8%。上 半年地方专项债发行滞后，基建项目开工受影响；截止 2021 年 9 月，地方专项 债累计发行 2.37 万亿，同比下降 29.7%。原材料价格大幅上涨，导致下游部分 行业开工意愿下降；截止 2021 年 9 月 30 日，螺纹钢价格已从年初的 4402 元/ 吨上涨至 5899 元/吨，涨幅达 34%。

2.2、 专项债发行有望提速，新基建投资持续提振内需

21 年 7 月底的政治局会议强调，经济恢复仍然不稳固、不均衡。光大宏观团队 认为，后置的财政发力有望持续至明年，平滑经济波动，发挥稳增长效力。“合 理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作 量”，表明中央在督促地方政府为后续财政发力储备项目，对冲四季度后国内经 济面临的下行风险。“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，一方面，意味着今年 12 月可能提前下达 2022 年的专项债发行额度；另一方面，也说明今年下半年将 提前准备明年的落地项目，积极发挥财政对经济的支撑作用。

我们预计，年内已下达的专项债额度将发行完毕，后续专项债发行有望提速，以 完成今年底明年初形成实物工作量的要求。随着专项债发行的提速，预计下半年 专项债投向基建比重将高于去年同期，这将支持基建投资反弹。工程机械销量有 望随基建投资的拉动，直接受益。我们认为，专项债发行提速的预期，边际上提 升了工程机械销量的预期，是支撑工程机械销量反弹的基础。

长期来看，在“内循环”大背景下，“两新一重”等新基建投资将持续提振工程 机械需求。“两新一重”是指新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利 重要工程建设。“两新一重”是国家主导、企业积极参与的建设，能够有效稳定 市场预期，保障经济平稳发展，增强未来经济竞争力。

加快新型基础设施建设。新型基础设施建设是实现国家生态化、数字化、智能化、 高速化、新旧动能转换和建立现代化经济体系的重要手段。加快新基建步伐，能 同步推动传统基建建设，提升中国人民生活水平，增强中国未来竞争力。

加快新型城镇化建设。新型城镇化建设是改造中国人口结构、提高人口素质、推 动现代化转型的重要方法。加快新型城镇化建设步伐，能带动房地产相关行业的 增长，稳步扩大内需。

加快交通、水利重要工程建设。2020 年上半年，发改委审批核准 54 个固定资产 投资项目，总额达 4944 亿元，主要集中在交通、水利、能源等基础关键领域， 为中国经济发展提供全面长足动力。

“两新一重”等新基建投资得到重点支持，工程机械上游新老基建投资升温。逆 周期调节加码背景下，随着基建投资升温，我们看好工程机械行业的需求增长， 行业长期成长性加强。由于疫情的影响，为保障经济增速，内需中的基建仍是保 增长的主要来源，国内“十四五”期间有望新增一批大型基建项目，并将加速批 复落地。此外，5G 铁塔、特高压、充电桩、轨交建设等“新基建”实际上同样 需要传统基建先行。资金方面，政策支持明显，专项债发行规模上升，尤其是基 建项目占比较高，加上近期 REITs 基金获批，有望从投资面拉动工程机械需求 的增长。

2.3、 机器替人趋势确定，工程机械渗透率提升空间较大

我国老龄化程度逐步加剧。根据 1956 年联合国《人口老龄化及其社会经济后果》 确定的划分标准，当一个国家或地区 65 岁及以上老年人口数量占总人口比例超 过 7%时，则意味着这个国家或地区进入老龄化。国家统计局统计数据显示，2000 年我国 65 岁及以上老年人口就已达到 7%，正式进入老龄化，截至 2020 年末， 这一指标更是达到 13.5%，老龄化程度进一步加深。同时，第七次人口普查数 据显示，2020 年中国总和生育率为 1.3，低于国际社会通常认为 1.5 的警戒线。

2000-2018 年，我国城市化率由 35.9%增长至 59.2%，提升明显，但与发达国 家仍有不小差距。2018 年，美国和日本的城市化率分别为 82.3%/91.6%，较我 国高出 23.1pct/32.4pct。随着人口老龄化的加剧，从劳动力供给和成本的角度来看，未来城市化建设势必采取更多的工程机械来替代人力，因此工程机械渗透 率仍有较大的提升空间。

2.4、 海外出口增长强劲，长期潜力巨大

工程机械出口增长保持强劲，国内企业海外开拓卓有成效。2021 年 1-8 月，工 程机械出口金额累计值达到 207.8 亿美元，同比增长 57.3%。其中，8 月出口实 现 29.4 亿美元，同比增长 63%，出口态势持续向好。

1-9 月，挖掘机出口销量达到 47,026 台，已超过去年全年，同比增长 98.5%。 其中，9 月出口销量实现 6151 台，同比增长 79.0%；同时，挖掘机月度出口台 数占比达到 30.6%，连续两个月稳定在 30%以上。

工程机械海外市场空间广阔。根据工程机械行业年鉴数据，2019 年全球工程机 械市场销售额达 1067 亿美元，其中中国市场规模为 243 亿美元，占比为 22.8%， 海外市场空间广阔，出口潜力巨大。

出口比例远低于海外龙头，长期潜力巨大。国内工程机械企业由于国内市场近年 需求增长强劲，尽管海外收入也有所增长，但增速远低于国内，因此出口占收入 比例有所下降。对比卡特彼勒、小松等国际龙头，我国工程机械企业在海外市场 的收入占比还很低，其中固然有中国市场较大的原因，但影响有限；国内龙头的 海外收入规模、占比均有巨大的提升空间。

展望未来，随着国内工程机械销售增速在高基数基础上，增速逐渐降低；海外业 务回归高增长，意味着海外收入占比将出现明显提升。对比卡特彼勒、小松等国 际龙头，我国工程机械企业在海外市场的收入占比还很低，海外收入规模有巨大 的提升空间。三一重工、中联重科、徐工机械等国内龙头通过并购等方式，对海 外业务布局较早，未来有望获得更高的成长。

2.5、 工程机械液压件：内循环加速进口替代

泵月产量呈上升趋势，2021 年 7 月产量达 1990 万台，同比增长 16 %，处于历 史高位。阀门单月产量波动较大，2021 年以来，同比小幅增长，总体保持稳定。 在内循环大背景下，工程机械主机行业景气度有望持续，将继续拉动上游泵阀需 求增长。

泵阀产品竞争力提高，进口替代加速。2020 年以来，泵、阀进口金额基本保持 稳定，出口金额呈现上升趋势，贸易顺差逐渐扩大。我国泵阀行业获政策支持力 度较大，产品在服务、性价比方面存在优势；内循环大背景下，国内龙头企业不 断提升技术水平和产品竞争力，进口替代加速；国内经济率先从疫情中复苏和海 外后疫情时代复工复产提供有利机会，市场空间巨大。

在“内循环”大背景下，工程机械液压件将在政策、研发、价格优势等多因素驱 动下，不断提升技术水平和竞争力，进口替代已成未来趋势。

政策推动进口替代。近年来，为支持液压行业发展，我国陆续出台了《中国制造 2025》、《工程机械行业“十三五”发展规划》、《液压液力气动密封行业“十 三五”发展规划》等政策及措施，在税收等方面为高新技术液压企业提供优惠， 有效促进了行业发展。工程机械行业“十四五”发展规划正式发布，“内循环” 高层定调，产业升级、高端零部件补短板政策将极大推动工程机械液压件等高端 零部件进口替代。

研发驱动进口替代。工程机械液压件厂商加大研发投入，在技术含量和产品可靠 性上不断突破，产品竞争力显著提升。以国内龙头企业恒立液压和艾迪精密为例， 2017-2020 年二者研发费用率均保持在 4%左右，研发费用年均复合增长率分别 为 35.2%和 61.5%，持续高增长。在持续的研发投入推动下，其工程机械液压 泵阀等产品成功进入了知名品牌中大挖等高端产品配套供应体系。

疫情促进进口替代。2020 年下半年以来，国外疫情严重，高端零部件产品供不 应求，促使主机厂购买国内零部件以应对国外供应偏紧带来的缺口，为国内液压 件龙头企业实现进口替代提供有利机会。

当前，国内厂商的产品已经经过一段时间的市场检验，达到接近国际主流产品的 技术要求。与国外竞品相比，国内高端零部件有两点主要优势：1、性价比高， 国产厂家作为市场的新竞争者，在产品质量性能接近的同时有相对更低的价格， 性价比优势十分显著；2、供给稳定，当前国际政治局势不稳，疫情生产复工受 限，而国内厂商与国内市场同频共振，能够保证稳定供给。

因此，我们认为工程机械高端液压件进口替代已经形成趋势，且正在加速推进。 未来国内主流甚至国外部分市场都将由国产厂商替代，增量市场空间巨大。

2.6、 工程机械整机龙头仍有成长空间，液压件进口替代

潜力巨大 整体来看，随着下半年财政刺激政策推进，专项债发行提速，内循环基调下基建 投资回暖，以及“新基建”项目的刺激，我们预计工程机械行业的国内销量同比 增速有望见底回升。在海外，随着疫情逐渐得到控制，工程机械产品海外出口已 恢复高速增长，替代国外品牌的大趋势仍然延续，海外出口成长空间还非常广阔。

我们预计未来几年将是工程机械液压件，特别是泵阀类和马达类产品迅速替代进 口的黄金时期。国内企业将从市场的新进入者向主要参与者的角色转变，市占率 有望大幅提升。此外，优秀的国内企业在发展工程机械液压件之余，还有望进入 其他泵阀类市场，从而打开更大的发展空间。

我们认为工程机械液压件的性价比优势已经显现，进口替代趋势确立，替代市场 空间广阔；推荐工程机械液压件进口替代龙头恒立液压。（报告来源：未来智库）

3、锂电设备：新能源汽车高增长，锂电设备趁势扶摇而上

3.1、 锂电设备新一轮扩产，带动板块整体行情

2020H2 以来锂电设备行业板块整体表现良好。在锂电设备板块我们选取的主要 标的有先导智能、星云股份、杭可科技 3 家企业。2017 年锂电行业处于全面扩 张时期，锂电设备股价超额收益明显；2018-2019 年行业处于结构调整期，股价 韧性较强；2019-2020 年行业处于景气修复期，订单与股价滞后；2020-2021 年行业进行新一轮的扩产，股价普遍上涨。

新能源汽车的推广扩产使得锂电设备企业充分受益。截至 2021 年 7 月，行业多 家公司股票换手率短期内达到高峰值，成交额维持较高水平，行业关注度与日俱 增。国内与国外新能源汽车整体处于起步阶段，新能源汽车的推广增大了电池厂 商需求，动力电池产能缺口扩大，锂电设备企业产能有望持续释放。

3.2、 国内外新能源汽车政策推动，锂电设备市场需求逐 步释放

欧洲电动化趋势明显，政策性驱动发展。随着各大电池企业积极投建欧洲厂房， 欧洲车企产能释放加速。德国政府在2021H1已为27.3万辆新能源汽车提供12.5 亿欧元补贴，并将延长对电动汽车的补贴至 2025 年；奥地利政府从 2020 年 7 月 1 日起加大对电动汽车及电动单车的政府补贴力度，增加电动汽车消费者的补 贴至 5000 欧元，并且给予电动单车消费者最高 1200 欧元的补助；西班牙政府 也相应提高了“MOVES 2020”计划的补贴资金。

传统车企拓展布局，丰田 RAV4 与特斯拉 Model3 驱动 21 年 6 月新能源汽车渗 透率上升。2021 年起，美国传统车企积极推动新能源车型布局，与美国新能源 市场龙头企业特斯拉共创新能源车型销量新高。2021 年 6 月，美国新能源车渗 透率高达 3.8%，其原因主要有：1.丰田 RAV4 大幅放量，21 年 6 月销量达 2875 辆，贡献 0.23%的渗透率，渗透率环比增长 0.2pct。2.特斯拉 21 年 6 月 Model 3 销售突破 1 万辆，占新能源汽车总销售量 21.6%，贡献渗透率 0.81%，渗透 率环比增长 0.2pct。在国内，由于特斯拉“刹车事件”，销量受到一定的影响， 故特斯拉对国内新能源汽车市场的影响与美国相比参考意义不大。

美国补贴政策持续加码，电动化趋势势不可挡。《美国清洁能源法案》中提出的 上调 7,500 美元/车的电动车税收抵免上限远超市场预期，预计未来增速显著提 高。美国政府放宽汽车制造商所享受的 20 万辆税款补贴，直至电动车占当年汽 车销量 50%以上，退税补贴才会下调。政府同时提供 1000 亿美元消费者返现， 促进交通电动化发展。

我国新能源汽车销量在 19 年部分月份出现一定下滑，但发展前景依旧可观。由 于国五切换国六打破了原有的燃油车价格体系，提前透支汽车消费，2019 年 7 月我国新能源汽车销量下降至 8.0 万辆，同比降低 50.2%，之后 12 月回升至 10 万辆以上。2020 年受到疫情影响，一月份销量断崖式下跌至 4.6 万辆，3 月份 开始回暖，保持持续增长趋势，11 月销量突破 20 万辆，增长势头良好。2021 年销量逐月增长，除 2 月份下跌明显，3 月份起我国新能源汽车销量稳定在 20 万辆以上，9 月销量达到 35.7 万辆。

国家出台多项政策推动新能源汽车发展，锂电设备产业需求迅猛提升。 2012-2015 年是动力电池行业的快速生长阶段，国家一系列政策推动新能源汽车 发展，进而带动了锂电设备与动力电池产业的发展。动力电池企业数量由 2012 年的 40 家增长到 2015 年的 240 家，锂电行业进入首次扩产高峰期。2016 年以 来，国家财政部、工业和信息化部、财政部、发改委等持续推出新能源汽车补贴、 应用政策，同时提高动力电池行业门槛，促进锂电设备行业集中度逐步提升。新 能源汽车作为动力锂电最大的需求来源，其持续扩产促进动力锂电产业需求稳定 增长。

新能源纯电动汽车、乘用车是推动动力锂电池需求增加的主要动力因素。2020 年，我国新能源汽车中纯电动汽车、乘用车分别销售 111.6、124.6 万辆。其中 新能源纯电动汽车占新能源汽车销量的 81.58%，对锂电池需求扩张起到关键作 用。随着新能源汽车政策推广，纯电动汽车及乘用车渗透率有望进一步提高，带 动动力锂电池需求提高。

纯电动乘用车锂电池装机量显著提升，多家动力电池厂商加速扩产。2019 年以 来新能源车锂电池装机量呈现一定波动，2020 年 2 月起纯电动乘用车锂电池装 机量显著开始爬坡，2020 年 12 月达到峰值 8429.6MWh，与上月比增长 14.15%， 新能源汽车市场的持续景气带动锂电池装机量提升。2020 年以来，多家锂电池 厂如宁德时代、孚能科技、中航锂电通过融资提升自身扩产能力，电动化加速渗 透。

新能源汽车政策的推广及锂电池厂商的扩产带动锂电设备行业需求上升。各电池 厂商基于自身对未来需求的预期融资进行产能扩张，目前已形成相对集中的竞争 格局。新能源汽车与锂电设备关系密切，政府推广新能源汽车的政策加大上游动 力锂电池的需求，进而促进了锂电设备、电解液、正负极材料的扩产，锂电设备 厂商受益明显。

政策端加码推动推动新能源汽车加速渗透，动力电池市场需求旺盛。根据各国新 能源汽车销售情况和政策支持力度对 2021-2025 年动力电池需求进行估计，受 《清洁能源法案》推动预计美国新能源汽车销量加速增长，到 2025 年预计达到 233 万辆，CAGR 超 40%。

电动车市场快速增长拉动，锂电设备投资空间巨大。海外和国内新 能源汽车动力电池需求测算，我们尝试在合理假设下推导锂电设备年投资增量。 假设动力电池生产企业的产能利用率维持在 65%；每 GWh 锂电设备对应设备投 资额2亿元；动力电池提前一年投资设备对应下一年度电池增量需求。预计 21-25 年动力电池需求 299.2/445.7/629.8/866.2/1163.6GWh，对应锂电设备总投资规 模 920.5/1371.4/1937.9/2665.3/3580.3 亿元，则 21-24 年锂电设备增量需求分 别为 451/566/727/915 亿元。

3.3、 锂电设备供给端：动力电池厂商扩张加速，优质锂 电设备供应商稀缺性凸显

锂电池生产流程复杂，电池质量和安全性要求高精度高稳定性锂电设备供应。锂 电池结构复杂，包括正负极、隔膜、电解质、导电剂、集流体和黏结剂等成分， 电池工作涉及正负极电化学反应、锂离子传导和热传递等反应。锂离子电池对产 品质量和安全性要求高，要求锂电制造设备具备高精度、高稳定性和高自动化水 平。锂电设备是指将正负极材料、隔膜材料和电解液等原料通过有序工艺生产制 造锂电池的设备。锂电池存在圆柱电池、方形电池和软包电池等多种形态，不同 形态生产工艺存在差异，但整体制造流程大致相同，可分为极片制造（前段工艺）、 电芯合成（中段工艺）和电芯封装（后段工艺），相应可将锂电设备分为前段、 中段和后段设备。

前段工艺生产目标是完成正负极片的制造，主要包括搅拌、涂布、辊压、分切、 制片、模切等工艺，涂布是前段工艺的核心环节，涂布环节的执行质量对锂电池 的一致性、循环寿命和安全性有重要影响，浆料厚度不一致会导致电池容量变化， 且在电池循环过程中析锂缩短电池寿命。涂布机的先进程度直接影响成品电池化 学性能的优劣和良品率，是前段工艺的核心设备。

中段工艺生产目标是完成电芯制造，本质上是装配工序，即将前段工序制成的极 片与隔膜电解质等有序装配，具体工艺涉及卷绕/叠片、注液和封装。卷绕是中 段工艺的核心环节，卷绕的松紧差异会导致卷绕出的电芯存在不均匀拉伸形变， 电芯产生分层或者褶皱影响成品一致性。卷绕机是中段工艺的核心设备，卷绕机 的张力控制、自动纠偏技术和卷绕速度是判断设备先进程度的关键指标。

后段工艺生产目标是完成化成封装，具体工艺包括化成、分容、组装。前中段工 艺已形成电芯功能结构，通过后段工艺将电芯激活，经过检测、分选和组装生产 性能稳定且安全的电池产品。化成和分容是后段工艺的核心环节，均可用充放电 机（化成分容柜）完成，化成通过充电使电芯初始化，充电过程中锂离子插入石 墨负极发生电化学反应在负极表面形成 SEI 膜，SEI 膜的性能直接决定电池倍率 和自放电性能；分容环节通过电池充放电循环测定电池容量，筛选容量大于等于 设计容量的电池。为使电池性能稳定，化成分容环节会形成多轮充放电过程，锂 电池化成分容过程对电压和电流要求严格，电压和电流的高精度控制是评价化成 分容柜先进程度的关键指标。

动力电池厂商扩产加速，平台型锂电设备公司受益全面，具有技术优势的锂电设 备商同样迎来发展机遇。国内锂电设备生产厂商中具备全产业链设备供应能力的 平台型公司数量稀缺，行业龙头公司已基本完成锂电设备全产业链生产布局，国 内厂商锂电设备产品多数集中于中后段工艺环节，中段电池组装焊接、后段化成 分容、检测、封装环节多数企业布局，前段极片制作设备较少公司参与。先导智 能是国内唯一具备全产业链设备生产的厂商，公司从中段卷绕机设备起家，卷绕 机设备取得技术领先后开始向前段工艺延伸，积极布局涂布机等前段锂电设备， 年报披露公司 2018 年成功研制涂布机，2017 年通过收购泰坦新动力实现对后 段设备的覆盖，由此公司形成锂电设备全产业链供应能力。

电池企业订单溢出利好一二线锂电设备企业，订单交付集中密集设备厂商交付压 力加大。动力电池新一轮扩产释放巨额锂电设备采购需求，锂电生产设备厂商订 单大幅增长。头部企业产能满载的情况下，具有技术和产品优势的锂电设备生产 厂商订单增长明显，绑定龙头电池厂商将迎来更大发展机遇。锂电设备属于非标准的定制化设备，在动力电池产能大规模扩张的情况下具有规 模化供应能力的锂电设备生产商有限，当前设备行业存在产能紧缺情况，锂电设 备进入卖方市场。

其次，优质设备产能稀缺，设备企业扩产速度相对滞后，扩产项目建设投产周期 较长，电池企业扩产加速要求设备企业设备交付速度加快，保证交付产品的质量 稳定性和时效性是设备生产企业面临的首要问题，目前各设备企业的交付日期大 部分集中在 2021 年，少量在 2022、23 年，交付日期集中，设备数量大，今明 两年按时交付压力大幅提升，对于企业的产能弹性提出高要求。在产能受限情况 下为按时交付订单，企业一方面需要增加员工数量提升现有设备产能，另一方面 或需要外包协助生产，外协费用和员工差旅费都将显著提升制造成本，导致利润 端承压。

4、半导体产品：成长空间广阔，IGBT国产替代正在进行

4.1、 IGBT 市场空间广阔，需求维持高增长

作为半导体行业的重要细分领域，功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制 的核心。其中 IGBT 是功率半导体新一代中的典型产品，是工业控制及自动化领 域的核心元器件，在电力机车、高速动车组、地铁等轨道交通领域，新能源汽车、 风电、光伏、变频器等领域都有广泛应用。

全球功率半导体市场规模有望在 2024 年达到 524 亿美元。随着技术的更新以及 下游市场需求的增加，全球功率半导体市场规模总体呈正增长态势。据 IHS Markit 预测，2020 年全球功率半导体市场规模约为 422 亿美元，同比增速 4.5%，预计 2021 年将达到约 441 亿美元的市场规模。据 Omdia 预测，到 2024 年全 球功率半导体市场规模将达到 524 亿美元。

中国已成为全球最大的功率半导体市场。与发达国家相比，中国功率半导体行业 起步较晚，但在新能源、节能环保“十二五”规划等一系列国家政策的支持下， IGBT 发展获得巨大推动力，下游市场迅速崛起。IHS Markit 预测 2020 年中国 功率半导体市场规模达到 153 亿美元，占全球市场规模高达 36%，是全球最大 的功率半导体市场。

IGBT 增长势头强劲，为功率半导体市场的主要驱动力之一。IGBT 是诞生于 20 世纪 80 年代的功率半导体分立器件，进入工业应用虽然时间较晚，但市场规模 增长较快。自 2015 年后 IGBT 全球市场规模一直稳健增长，2019 年全球 IGBT 市场规模约为 62.7 亿美元，年均复合增速为 10.4%，大于功率半导体行业约 5% 的复合增速。

中国 IGBT 市场规模快速增长。随着新电源、节能环保等一系列国家政策的出台， 作为新能源汽车和工业机器的重要功率器件，国内 IGBT 市场迎来快速发展的窗 口期，我国 IGBT 市场规模快速增长，从 2010 年的 50.5 亿元快速扩张到 2018 年的 161.9 亿元，年均复合增速为 15.7%。

4.2、 IGBT 国产化率低，但正在逐渐提升

全球范围来看，IGBT 市占率前五企业均为海外厂商，占据了全球近 70%的市场 份额。根据 IHSMarkit 报告，在 IGBT 模块市场，2019 年市占率排名前五的分 别为英飞凌、三菱、富士、赛米控和 Vincoteh，五家企业占据了全球 68.9%的 市场份额，整个 IGBT 市场竞争格局高度集中。除斯达半导外，前十其他厂商均 为国外企业。

全球 IGBT 市场国产化率较低。虽然中国 IGBT 市场需求增长迅速，但由于国内 企业起步较晚，基础薄弱，IGBT 模块大量依赖进口，市场主要由欧洲、日本及 美国企业占领。

IGBT 产业链公司运作模式可分为 Fabless、Foundry 以及 IDM。Fabless 模式 主要负责设计芯片电路以及最终的销售，将具体生产环节外包，在中国市场主要 厂商有斯达半导、中科君芯等。Foundry 模式主要负责主制造、封装或测试的 其中环节，主要厂商有上海先进、江苏宏微等。IDM 模式集芯片设计、制造、封 测多个环节于一身，全球龙头企业多为此模式，比如英飞凌、三菱等，在中国市 场 IDM 模式代表企业有中车时代电气、比亚迪等。

4.3、 IGBT 应用场景广泛，新能源汽车领域需求快速增 长

IGBT 依据电压等级不同，可划分为低压、中压和高压 IGBT，广泛应用于消费电 子、新能源汽车、新能源发电、轨交以及电网等领域。

IGBT 是轨交车辆牵引变流器及各种辅助变流器的核心器件。现代轨道交通装备 的核心技术之一是交流传动技术，而在交流传动系统中，牵引变流器是关键器件， 而电子电力器件中的 IGBT 则是牵引变流系统最核心的器件之一，是控制电能传 输、转换的核心芯片，也是实现列车高速、重载的关键基础。动车组列车根据型 号的不同，所需 IGBT 数量在 80-150 个之间。

在机车领域，公司产品已基本替代进口同类产品；在高铁和城轨地铁领域，公司 动车组和城轨地铁产品已实现部分替代进口同类产品。随着公司产品进一步研发 升级，未来有望获得国铁集团更多产品供货认证，动车组等产品的未来市占率有 望进一步提升，成长空间广阔。

IGBT 在新能源汽车领域中发挥着核心作用，是汽车动力系统的“心脏”。与传 统燃油车相比，新能源汽车没有发动机和启停系统，新增了电池、电机、电控核 心部件以及车载 DC/DC、电空调驱动、车载充电器（OBC）等电力电子装置。 在运行过程中，车载空调、OBC、逆变器、DC/DC、发电机等都有赖于 IGBT 对 电的频繁电压和交直流转换，都需要大量的 IGBT 器件。具体来说，IGBT 主要 应用于电机控制器、车载空调控制系统以及充电桩三个环节，直接控制汽车能源 直流交流转换、电压转换、频率转换等，是汽车电力电子的“心脏”。

新能源汽车市场高速增长，是 IGBT 下游应用中备受关注的重要增长点。根据中 国产业信息网，2018 年新能源汽车领域 IGBT 的市场规模占比达 31%，市场份 额较排名第二的家电领域多 4 个百分点，新能源汽车领域作为 IGBT 行业的一大 驱动力，在新能源汽车需求的带动下，对应的 IGBT 芯片需求有望出现高速增长。

IGBT 约占整车成本的 5%~7%。新能源汽车动力系统=电池+电驱（电机+电控）。 电控是新能源汽车产业链的重要环节，它接受整车控制器的指令，进而控制驱动 电机的转速和转矩，以控制整车的运动，相当于传统汽车的发动机。电控占整车 成本的 15~20%，是除了电池之外成本第二高的器件。IGBT 则是电控的关键部 件，约占其成本的 37%，因此 IGBT 在整车的成本中占比 5%~7%。

我国大力支持新能源汽车发展，新能源汽车、电动车、智能汽车将成为行业发展 趋势。从 2001 年开始，我国就开始研发新能源汽车，并推出一系列国家及地方 政府配套政策支持新能源汽车的发展。经过 10 多年的研发，我国新能源汽车实 现了产业化和规模化的飞跃式发展。2011 年我国新能源汽车产量仅为 8000 辆， 2020 年产量已经达到 137 万辆，占全国汽车产量比重的 5.4%。2020 年 2 月， 我国国家发改委等 11 部委联合印发《智能汽车创新发展战略》，将“到 2025 年，中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本形成”以及“展望 2035 到 2055 年，中国标准智能汽车体 系全面建成、更加完善”定位战略愿景，政策内容全面覆盖智能汽车发展的主要 方面及核心矛盾，预计将对中国智能汽车产业的生态构建和发展形成显著推力， 进一步确立了全球汽车电动化趋势。

在传统汽车向新能源汽车过渡中，功率半导体增量最为明显。功率半导体作为汽 车电气的核心，是电动车中成本仅次于电池的第二大核心零部件，在汽车引擎中 的压力传感器、驱动系统中的转向、变速、制动以及车顶、仪表盘等仪器的运作 控制等方面均发挥着重要作用。根据 Strategy Analytics 统计，2019 年传统内 燃汽车功率半导体用量为 71 美金，占比为 21%，而在纯电动汽车中，功率半导 体用量为 387 美金，占比达到 55%，是传统内燃汽车用量的 5.5 倍。

我国新能源汽车产销量快速增长，IGBT 市场空间广阔。根据中汽协发布的产销 数据，2020 年，新能源汽车产量及销量分别为 136.6 万辆和 136.7 万辆，同比 分别增长 10%和 13%，产量及销量连续三年位居全球第一；2017-2020 年新能 源汽车产量及销量复合增速分别为 19.8%和 20.7%。新能源汽车替代率逐步上 升，将持续拉动 IGBT 模块市场的需求。（报告来源：未来智库）

4.4、 IGBT 产能不足，供不应求驱动行业高景气

8 英寸晶圆代工资源紧缺，IGBT 扩产受限。国内较多 IGBT 厂商采用 Fabless 模式将 IGBT 具体生产环节外包，这就需要晶圆代工厂的合作，而晶圆代工产能 的持续紧张也是限制 IGBT 产能扩张的一大因素。根据 SEMI 数据，2007 年全球 8 英寸晶圆产线达到 200 条，2008 年之后受到金融危机的影响，8 英寸晶圆产线数量不断下降，2016 年，产线数量仅为 188 条。此后，虽然近年来产线数量 逐渐回升，但仍无法填补产能的空缺。

车用市场高景气加剧 IGBT 产能供求矛盾。2021 年 7 月 EVTank 发布的《全球 新能源汽车市场中长期发展展望（2030 年）》上调 2025 年全球新能源汽车销 量至 1800 万辆，并展望 2030 年达到 4000 万辆。EVTank 上调销量目标数据的 主要原因在于中国新能源汽车市场的进展远超预期，其预计 2021 年中国市场新 能源汽车的销量将达到 280 万辆左右，约为 2020 年中国市场新能源汽车销量的 2 倍。车用市场的高景气在需求端上加剧 IGBT 供不应求的局面。

5、油气设备与油服行业：景气度向上，油气价格上涨只是其中一个驱动因素

5.1、 疫情影响油气生产和运输，推动油气价格持续上涨

2020 年初至今的新冠疫情，改变了既有的油气供需格局。以原油为例，在 20 年疫情刚爆发的阶段，随着各地工厂停工，原油需求先受到明显冲击，供大于求， 原油库存高企，带来油价的暴跌甚至负油价。而进入 21 年，随着疫苗的推广， 以及部分国家实行常态化管控措施，全球原油需求出现明显反弹；但原油供给复 苏却明显滞后，导致 2021Q3 全球原油供需缺口扩大至 270 万桶/天，原油库存 下降，油价持续上涨。

在供给面，欧佩克、俄罗斯和美国占全球原油供给的半壁江山。21Q3 欧佩克原 油产量为 2692 万桶/天，占全球原油供给量的 30%；除欧佩克外，美国和俄罗 斯身为全球前二产油国，21Q2 欧佩克、俄罗斯和美国原油产量合计占到全球的 54%，在原油市场上的影响力举足轻重。

2021 年 7 月，欧佩克+表示，从 8 月起整体产能将每月增加 40 万桶/日，直到 现有 580 万桶/日减产限额全部回补（即 22 年 9 月全部恢复），同时将减产协 议延期至 22 年年底。在 10 月 4 日的欧佩克+会议上，欧佩克+仍然决定将 11 月的原油日产量仅上调 40 万桶，油价随之继续上涨。欧佩克+本轮谨慎的增产 策略，使得原油价格极为坚挺。

欧佩克预计 2022Q3 世界石油需求将在 2021Q3 基础上增加 383 万桶/天。在欧 佩克维持增产协议不变的情况下，原油供应紧缺的局面仍将延续。根据欧佩克的 预测，到 2022 年底原油需求有望突破疫情前水平，达到 1.03 亿桶/天，若无法 同步扩大供给，油价将面临持续处于高位的压力。

通过页岩油气开采技术的进步，美国页岩油产量实现大幅增长，并已超过传统原 油产量。2010 年以来，美国传统原油产量略有下滑，增产部分完全由页岩油贡 献。

截至 2021 年 8 月底，美国炼油厂开工率/产能利用率 4 周均值分别恢复至 91.7% /91.9%，处于较高水平；受飓风影响，9 月数据有所回落。从钻井数量来看， 2021 年 8 月，美国页岩油新钻井数为 609 口，较上月增加 32 口；未完成钻井 数继续下行，显示不断有更多新钻井投入工作。

从出口量来看，21 年美国对外油气供应停止了几年来持续的上升趋势，港口的 货物堆积可能也是其中一个原因。2021 年 7 月，美国原油出口量为 270 万桶/ 天，同比下降 17%，环比下降 19%；7 月天然气出口量为 160.15 亿立方米，同 比增长 69%，但较 1 月出口水平有所下滑。

我们认为，美国页岩油短期内不会大幅增产；在现有市场份额不受其他国家冲击 的情况下，出于自身利益考量，欧佩克和俄罗斯等能源输出国将以维持中高油价 作为目标，不会实现大幅扩产；供给增长的迟缓，叠加疫情影响港口货物装卸的 负面影响，油价仍将在高位持续一段时间，对油企资本开支形成支撑。

5.2、 能源安全问题凸显，国内油气投资韧性较强

国内原油产量自 2015 年触顶以来，连续三年出现产量下滑。2018 年国内原油 产量为 2007 年以来的最低水平；2019-2020 年产量也仅实现小幅反弹。国内原 油对外依存度高且呈逐年上升趋势，2020 年原油自给率仅为 26.4%，即对进口 的依赖程度为 73.6%，已达到高风险的水平。国内绝大多数原油进口通过波斯 湾和马六甲海峡等地区；一旦某些敏感区域地缘局势出现变化，原油进口可能受 到影响，严重威胁能源安全。

天然气具有清洁高效的优势，是全球能源应用的主流方向之一。由于需求高速增 长，产能提升不足，国内的天然气从供需平衡到严重供不应求，仅仅花了十年。 2020 年，国内天然气对外依存度达到 41.9%。天然气已成为继原油之后我国又 一个需要大量进口的主要能源品种，进口量超过日本位居全球第一。

在油气对外依存度快速上升的背景下，由于能源需求随经济发展不断增长，因此 从供给端大幅提升国内产量，缓解能源安全问题，已经刻不容缓。从 2018 年下 半年开始，中石油、中石化和中海油三大油企均提出要响应国家号召，提升国内 油气勘探开发力度，全力保障油气增储上产，保障国家能源安全。三家公司均召 开管理层会议，研究部署相关工作，确保油气储量和产量提升。

2018 年 9 月，国务院发布《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》。要求 加大国内勘探开发力度，深化油气勘查开采管理体制改革，尽快出台相关细则。 各油气企业全面增加国内勘探开发资金和工作量投入，确保完成国家规划部署的 各项目标任务，力争到 2020 年底前国内天然气产量达到 2000 亿立方米以上。

2019 年 5 月 24 日，国家能源局在北京组织召开大力提升油气勘探开发力度工 作推进电视电话会议。会议要求，为进一步把 2019 年和今后若干年大力提升油 气勘探开发各项工作落到实处，石油企业要落实增储上产主体责任，不折不扣完 成 2019-2025 七年行动方案工作要求。

2021 年 1 月 27 日，国家能源局在北京召开 2021 年页岩油勘探开发推进会上要 求，将加强页岩油勘探开发列入“十四五”能源、油气发展规划，要聚焦科技创 新关键问题，深化地质基础理论研究，攻关适应页岩油勘探开发的新技术新装备， 推动页岩油绿色开发。

在三大油企坚决执行增产计划的背景下，国内油气勘探与开发投资与油价关联度 低，投资韧性较强。三大油企 2021 年资本开支计划约为 3370 亿元，较 2020 年投资出现反弹。

三大油企的投资增长取得初步成效，2019-2020年原油产量分别上升1.0%/2.0%， 改变了 2016-2018 年原油产量连续下滑的局面；2020 年天然气产量同比增长 8.8%，天然气对外依存度同比下降 1.0 个百分点至 41.9%，持续下降。三大油 企增产计划初见成效，但国内油气依存度仍处于高位，继续增产确保能源安全仍 然刻不容缓。

由于产量递减的客观规律，老油田已逐渐进入产量递减期。为保证国内有效供给， 必须由其他新油田增产、稳产来弥补。随着近年勘探开发力度的加大，新增探明 的油气田，为增产提供了保障，也为新增设备和服务打开了市场。其中最重要的 新增市场来自新疆、鄂尔多斯和西南地区。此外，大庆等老油田勘探出页岩油资 源，为老油田的稳产增产打下了坚实基础。

新疆：2016 年 8 月中石化宣布，顺北油气田资源量达到 17 亿吨，其中石油 12 亿吨、天然气 5000 亿方；面积约 1.99 万平方公里，储层平均深度为 7500 米， 最深 8600 米，是世界上埋藏最深的油藏之一。自 2016 年开发以来，顺北油气 田 2017 年生产原油 30 万吨，2018 年增加到 65 万吨，2019 年向 100 万吨的目 标进发。

2017 年 11 月 30 日，中石油新疆公司宣布在新疆玛湖地区发现十亿吨级特大油 田。玛湖地区目前已发现三级石油地质储量 12.4 亿吨，其中探明储量 5.2 亿吨， 相当于再造一个克拉玛依油田。截至 2018 年年底，玛湖地区已建成产能 188.5 万吨，投产水平井 174 口，平均每天单井产油 27.5 吨。

2019 年 6 月 28 日，位于新疆吉木萨尔的页岩油联合站举行开工仪式，进入全 面开发建设阶段。吉木萨尔油田井控储量达 12 亿吨，是全国最大的页岩油油田。 吉木萨尔页岩油区 19 年计划动用钻机 45 部，完钻近百口井；计划压裂 55 口井， 其中跨年井 12 口、新井 43 口。

玛湖、吉木萨尔两个位于新疆的十亿吨级特大型油田，是近年来国内最大的油气 勘探成果，是当前国内最为现实的增储上产接替区。按照中石油加快发展规划， 玛湖油区 2021 年原油产量将达到 300 万吨、2025 年达到 500 万吨稳产 6 年； 吉木萨尔页岩油 2021 年原油产量将达到 100 万吨、2025 年达到 200 万吨稳产 8 年。

鄂尔多斯盆地：2019 年 9 月，中石油宣布长庆油田在鄂尔多斯盆地内勘探发现 了 10 亿吨级大油田——庆城油田。至 2019 年年底，庆城油田将具备百万吨产 油能力。庆城油田属于页岩油，2019 年 9 月已探明地质储量 3.58 亿吨，预测地 质储量 6.93 亿吨，形成了 10 亿吨级的储量规模。这是我国在非常规石油勘探领 域获得的又一重大突破。

西南页岩区块：2019 年 9 月，中石油宣布在四川盆地页岩气勘探获得重大进展， 在长宁-威远和太阳区块累计探明页岩气储量 10610.30 亿立方米，形成了四川盆 地万亿方页岩气大气区。中石油川南页岩气田 2018 年底日产量达到了 2011 万 立方米，突破 2000 万立方米大关，同比增长 119.3%，已成为国内最大的页岩 气生产基地。中石化方面，涪陵页岩气田 2018 全年的页岩气产量达到 60.2 亿 立方米（约合 480 万吨石油当量），全年新增经济可采储量达到 54.3 亿立方米。

大庆油田：2021 年 8 月 25 日，中国石油大庆油田宣布，大庆油田古龙页岩油 勘探取得重大战略性突破，新增石油预测地质储量 12.68 亿吨。大庆油田把古龙 页岩油作为重要战略领域，正全力加快推进各项工作。2021 年将实施 100 口井，已完钻 58 口井，试油 27 口井，已有 25 口井见油，17 口井获工业油气流。“十 四五”将新增石油探明地质储量 10 亿吨，页岩油年产量达到 100 万吨以上。

国内页岩油气开发经历了近 10 年的攻坚和发展，勘探开发技术水平大幅提升， 诸多关键技术实现自主化，开采成本不断下降，已经具备开发生产的经济性。同 时，近年来中国油气消费量激增，这也对页岩气的勘探开发提供了市场支撑。受 技术和市场的双重驱动，中国的页岩油气开发力度将保持快速增长。

5.3、 页岩油气开发投资有保障，压裂设备需求仍然较高

在国内油气对外依存度不断上升的背景下，储量丰富的页岩油气资源已成为近年 中石油、中石化的重要增产点。2018年国内页岩气探明储量为31.6万亿立方米， 占全球页岩气探明储量的 14.3%，仅次于美国，居全球第二。

2020 年国内页岩气产量超 200 亿立方米，同比增长 32.6%，但仅占国内天然气 总产量 10.4%。2015-2020 年，国内页岩气产量实现年均复合增速 34.2%，按 产量增幅排名位居国内能源首位。

同时，随着勘探力度的增强，我国页岩气探明地质储量与技术可采储量还在不断 增加。2018-2020 年，我国页岩气新增探明地质储量 1274/7644/1918 亿立方米， 其中 2018-2019 年新增技术可采储量 287/1838 亿立方米。

国内页岩气开发历经三大阶段：第一阶段（2005-2010 年）证实国内存在丰富的 页岩气储量，并尝试进行工业化开发；第二阶段（2011-2018 年）利用水平井、 水力压裂等技术实现规模化商业开采；2019 年起进入降本增效阶段，即寻求协 同性和集约化页岩气开采。

国家高度重视页岩气开发的战略意义，自 2012 年以来持续推出四轮补贴减税政 策，助推西南页岩气产量井喷式增长。国家能源局发布的《页岩气发展规划 （2016-2020 年）》指出，力争 2020 年实现页岩气产量 300 亿立方米，2030 年实现页岩气产量 800-1000 亿立方米。从 2018 年 108 亿立方米产量到 2020 年的 300 亿立方米产量目标，页岩气的开发已经步入跨越式发展阶段。

压裂是提高油井产量的重要手段，随着国内页岩油气开发的推进，压裂设备景气 度有望提升。压裂技术主要运用在两方面：①在钻完井阶段，通过压裂提升页岩 气的初始产量；②在油气井使用过程中，容易落入一些外来污染物堵塞油气流动 通道，降低油气井的产量，通过压裂可以使油气井重新恢复产能。

进口压裂设备水土不服，国内竞争格局良好。国内西南部地形以山地和丘陵为主， 埋深超过 3500 米的页岩占比 65%。BJ、双 S 等公司提供的压裂设备主要根据 美国平原地形设计，施工压力较低，难以适应国内页岩气开发需求，已经逐步退 出中国市场。

国内压裂设备行业呈现寡头竞争的局面。宝石机械（中石油）、四机厂（中石化）、 杰瑞股份、宏华集团和三一集团等企业是国内主要的压裂设备供应商。压裂设备 行业位于发展期，产品不依靠低价竞争，盈利能力相对较强。

电驱压裂设备优势显著，有望逐渐替代油驱压裂车。电驱化节约的成本来自多个 方面：

设备初始投资成本下降。柴驱机组和电驱机组设备的初始投资成本分别为 3.16/2.11 亿元，使用电驱机组设备可以节省 33%。

后续运行费用的下降。在消耗件、动力、运输等后续运行费用方面，柴驱 机组需要 7708.8 万元，而电驱机组仅需要 6474 万元，又可节省 16%的费 用。

来自噪音降低后工作时长增加、设备利用率提高带来的成本下降。柴驱机 组工作时噪声达到 110 分贝，电驱机组噪声比柴驱机组降低至少 20%，更 低的噪声意味着更多的工作时长，设备利用率提高可以进一步降低使用成 本。

来自所需操作人员的减少、人力成本的下降。以航天宏华 6000 型电驱机组 为例，额定输出水马力是 2500 型柴油压裂车的 2 倍。按页岩气现场压裂需 配备 5 万水马力机组的要求，以 8 台 6000 型电动泵和 20 台 2500 型柴油 压裂车相比，井场面积可减少 42%，电驱机组配备的作业人员数量比柴驱 机组减少 30%。

电驱设备更加环保。按每段泵送 2000 立方米液，单方液需耗油 5.5 升计算， 柴驱机组总共排放烟气量 403 万立方米，二氧化硫 1600 千克，烟尘 286 千克，氮氧化物 1023 千克；而电驱机组可以在施工现场实现污染零排放， 更加符合环保要求。若未来需要开征碳税，电驱设备又可节省一笔费用。

由于页岩压裂具有规模效应，业主拉电网的成本，远低于换成电驱设备后节省的 费用，因此业主具有很强的动力切换到电驱设备。我们认为，压裂设备电驱化是 大势所趋；在电驱产品上形成优势的厂商，有望在未来的压裂市场获取更高的份 额。

5.4、 天然气需求持续增长，LNG 产业链成长潜力巨大

天然气清洁高效，在碳减排的背景下，作为替代煤炭的重要能源，近年来备受各 国政府与市场的青睐。2017 年，《加快推进天然气利用的意见》提及，将北方 地区冬季清洁取暖、工业和民用“煤改气”、天然气调峰发电、天然气分布式、 天然气车船作为重点。2018 年 6 月，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计 划》，提出力争全国 2020 年天然气占能源消费比重达 10%（目前世界平均水平 为超过 23%），限时完成天然气管网互联互通，打通“南气北送”输气通道， 加快储气设施建设步伐。

液化天然气（LNG）和管道天然气（PNG）是我国主要进口的天然气种类。由于 储运更加方便灵活，价格低廉，LNG 在天然气进口总量的占比快速提升。2017 年，中国成为仅次于日本的世界 LNG 第二大进口国； 2020 年 LNG 占天然气进 口总量的 66.0% ，大幅超过 PNG 进口比重。

从 2020 年全球 LNG 出口结构来看，天然气主要出口国家澳大利亚、卡塔尔和 美国等国距离中国遥远，使用船运更加经济便捷。

LNG 进口量快速提升，近十年 CAGR 达到 21.8%。2010-2020 年，LNG 进口量 由 936 万吨提升至 6713 万吨，CAGR 达到 21.8%，增长迅猛。从近期来看，2021 年 1-8 月，我国 LNG 进口 5181 万吨，同比增长 22.8%。

LNG 船运输需要先在产地将天然气进行液化处理，然后通过 LNG 船运送至目的 地的接收站。因此，在沿海地区建有足够接收能力的接收站方能保证持续进口大 批量的 LNG 天然气。目前我国沿海 LNG 接收站布局不断完善，“十三五”时期 新增 LNG 接收能力 4920 万吨/年。2019 年，我国在深圳、珠海、如东等多个 地区建成 22 个接收站，年处理能力已达到 7742 万吨；中集安瑞科 2020 年年报 中显示，来佰特统计截至 2020 年底，中国已投运的接收站接卸能力达到 9310 万吨/年，并有多个沿海、内河接收站计划投产。

从国外发展经验来看，未来我国 LNG 接收站将继续扩建，朝着大型化的方向发 展。截至 2019 年末，我国单个接收站的平均接收能力约 350 万吨/年，单个接 收站的接收能力还较低。相比之下，日本、新加坡、欧洲等 LNG 产业起步较早 的发达国家的LNG接收站的平均接收能力处于较高的水平，在600万吨/年左右。

在 2020 年沿海省自治区直辖市的重点投资项目中，50 万亿新基建中有规划新建 或扩建接收站多达 20 余个，接收站投资规模超过 2500 亿。

根据中国石化经济技术研究院预测，2020-2030 年间，我国进口 LNG 年均增速 保持在 10%左右。因 LNG 接收站是接收进口 LNG 的必要基础设施，中国石化 经济技术研究院预计，未来十年我国 LNG 接收站建设仍将持续增长，至 2025 年我国在运行的 LNG 接收站能力可以满足进口需求，国内 LNG 接收站的年接收 能力将合计达 1.41 亿吨；2025 年以后，国内 LNG 接收站的建设热度将下降， 至 2030 年，国内 LNG 接收站的年接收能力将维持在 1.48 亿吨左右。

LNG 下游的消费结构主要有居民用气、运输用气和工业用气。2019 年，工业/ 运输/居民消费 LNG 比重分别为 51%/31%/19%。根据弗若斯特沙利文预测，到 2025 年工业/运输/居民消费 LNG 比重有望分别达到 39%/45%/16%，运输消费 LNG 或成为增长最快的领域。

LNG 重卡是运输用 LNG 消费量增长的重要推力之一，目前渗透率尚低。2020 年 LNG 重卡天然气消费量为 260 亿立方米，在当年车用 LNG 300 亿立方米消费 量中的占比达 86.7%，是运输用 LNG 消费量增长的重要推力之一。2011-2020 年，LNG 重卡销量由 0.85 万辆增长至 14.70 万辆，CAGR 为 37.3%；其中 2020 年仍保持 26.7%的增速，增长十分迅猛。但 2020 年 LNG 重卡渗透率仍不足 10%， 随着机动车国六升级的推进，LNG 重卡渗透率有望进一步提升。

根据中国汽车工程学会特聘专家李永昌预测，2025 年 LNG 重卡销量有望达到 20-22 万辆，保有量有望达到 130-150 万辆，LNG 重卡的天然气消费量将达到 600 亿-700 亿立方米。

LNG 加气站数量快速增长，为 LNG 重卡的推广提供保障。2010-2020 年，LNG 加气站数量由 100 个增长至 4800 个，CAGR 达到 47.3%，迅速增加的 LNG 加 气站为 LNG 重卡的应用推广提供了重要保障。

此外，水上 LNG 应用方面，LNG 动力船的应用也迎来多方政策利好：①2017 年国家发改委等 13 个部委联合发布的《加快推进天然气利用的意见》提出，船 舶领域重点发展内河、沿海以天然气为燃料的运输和作业船舶，并配备相应的后 处理系统；②2019 年 6 月，长江航务管理局发布《关于 LNG 动力船试运行通过 三峡船闸相关事项的通告》，表示自 2019 年 6 月 1 日起，LNG 动力船可优先通 过三峡船闸，释放 LNG 船舶在中国内河发展的利好信号；③国际海事组织(IMO) 自2020年1月1日起正式在全球范围内实施“最严限硫令”，加快淘汰高耗能、 高污染老旧船舶，推进绿色清洁能源船型应用发展。（报告来源：未来智库）

6、重点公司分析

三一重工

前三季度业绩小幅增长，毛利率有所下降。2021 年前三季度，三一重工累计实 现营业收入 877.2 亿元，同比增长 20.3%；实现归母净利润 125.7 亿元，同比 增长 0.9%；每股收益 1.49 元。其中，21Q3 公司实现营业收入 205.9 亿元，同 比下降 13.1%；实现归母净利润 24.9 亿元，同比下降 35.3%。受原材料价格上涨影响，公司前三季度毛利率为 27.3%，同比下降 3.0pct；净利率为 14.7%， 同比下降 2.8pct。

积极推进数字化、智能化转型，持续拓展客户。前三季度公司研发投入 43.9 亿 元，同比增长 48.0%，研发投向新产品、新技术、电动化、智能化及国际化产 品，产品竞争力不断提升。根据“三一重工”公众号，公司北京桩机工厂成为全 球重工行业首家获认证的“灯塔工厂”，可将劳动生产率提高 85％，将生产周 期减少 77％;2020 年人均产值达到 1072.8 万元；公司积极开拓大客户，21Q3 与沃尔沃卡车、中国土木等知名企业达成战略合作。

海外市场保持高景气，公司坚定推进国际化战略。21Q3 国内挖掘机出口销量达 到 16,893 台，同比增长 84.5%，海外市场保持高景气。公司国际化战略稳步推 进，海外市场渠道建设、服务能力建设、代理商体系建设、服务配件体系建设等 均取得较大进展，海外数字化工作持续开展；公司在多个国家持续保持数一数二 市场地位，有望充分受益海外市场的高景气。未来国际市场仍是公司业绩增长的 重要发力点，潜力巨大。

十四五期间公司有望保持稳健增长。2021 年 7 月，中国工程机械工业协会正式 发布行业“十四五”发展规划，设定了规划目标：2025 年工程机械市场规模达 到 9000 亿元，年均增长 3~5%；出口额达 280 亿美元，年均增长 6%；规划同 时提出，2020-2025 年行业产业集中度要进一步提升至 50%以上。公司作为行 业龙头，有望充分受益，保持稳健增长。

中联重科(A+H)

前三季度业绩小幅增长。中联重科 2021 年前三季度累计实现营业收入 544.3 亿 元，同比增长 20.3%；累计实现归母净利润 57.5 亿元，同比增长 1.1%；每股 收益 0.70 元。其中，21Q3 实现营业收入 119.8 亿元，同比下降 27.0%；归母 净利润 9.0 亿元，同比下降 46.0%。公司前三季度毛利率为 24.4%，同比下降 4.2pct，主要由于原材料涨价和产品结构变化；前三季度净利率为 10.7%，同比 下降 2.0pct。

专项债发行拉动投资，行业四季度景气度有望回暖。在去年高基数背景下，工程 机械近期销量增速回落。光大宏观认为，后续专项债发行有望提速，预计下半年 专项债投向基建比重将高于去年同期。这将支持基建投资反弹。随着行业四季度 进入小旺季，工程机械产品需求有望出现反弹。

工程机械主要产品市场地位持续领先，农机产业加速转型升级。公司工程机械主 要产品竞争力持续增强，保持市场领先地位。根据公告，公司混凝土长臂架泵车、 车载泵、搅拌站市场份额居行业第一，搅拌车轻量化产品份额居行业前三；建筑 起重机械销售规模稳居全球第一；汽车起重机保持市场领先，30 吨及以上汽车 起重机销量居行业第一，履带起重机国内份额居行业第一。公司大力推进农业机 械产品的升级与统型，加强制造过程管控，迈向高端化农业装备制造。公司小麦 机、烘干机、旋耕机、打捆机、抛秧机国内市场份额保持领先；AI 智能农机商 品化进程加速，智慧农业实现商业化落地，智农云平台快速定型，夯实智慧农业 行业龙头的品牌基础。

加速推进数字化转型，智能制造成果丰硕。公司加速推进工业互联网转型，拓展 移动化业务场景应用，启动新一代研发数字化平台建设，研发效率大幅提升；加 速生产制造的智能化升级换代，智慧产业城的全面建设，持续推进涵盖全制造流 程的智能制造先进技术落地应用。

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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站