（报告出品方/分析师：国盛证券 郑震湘 佘凌星）

一、回顾海外巨头发展，看国内平台型龙头崛起

我们此前持续强调，科技企业的本质在于创新，过去五年来我们着重研究科技企业依靠科技红利实现扩张成长。对于有效研发投入及有效研发产值的研究，能有效前瞻性判断企业成长方向、速度、空间。

截至到目前，中国大陆已经有以韦尔股份、兆易创新、紫光国微等为代表的一批公司市值超过或接近 1000 亿，以澜起科技、圣邦股份、思瑞浦、卓胜微等为代表的一批公司市值超过或接近 500 亿。2021 年受益于行业景气周期，“缺货涨价”类公司涨幅相对更高，下一阶段我们认为半导体设计的投资重点将从价格因素转向企业自身的平台型扩张，看好平台型龙头崛起。

典型半导体公司的成长阶段：

1）主业产品持续迭代带来的单价、盈利能力、份额提升：典型代表为韦尔股份（豪威科技）的 CIS，澜起科技的内存接口芯片，圣邦股份的模拟芯片，中微公司的刻蚀设备以及华峰测控的测试设备。

2）品类扩张带来的空间提升：典型代表包括兆易创新从利基型 NOR flash 切入利基型 DRAM。圣邦股份、思瑞浦、艾为电子等从信号链产品向电源管理类产品的扩张，北方华创在设备领域的品类扩张等。

3）业务领域的拓展延伸：典型代表包括三安光电从 LED 到化合物半导体，紫光国微通过外延并购迅速布局智能安全芯片和切入特种芯片领域。

1.1 博通：聚焦高协同性细分龙头，高效整合降本增效

博通（Broadcom）专注于技术领先和类别领先的半导体和基础设施软件解决方案。其凭借 AT&T/贝尔实验室、朗讯和惠普/安捷伦丰富的技术基因，加持收购行业领导者博通、LSI、博通公司、博科、CA Technologies 和赛门铁克等，持续积淀拥有引领行业走向未来的规模、范围和工程人才。如今博通已是众多产品领域的全球领导者，为世界上最成功的公司提供服务。

我们认为博通选择收购路径的重要背景有三：管理者个人风格，股东背景，美国并购文化。

背景一：CEO 陈福阳的个人特点：

即 1）具备商科教育背景，职业生涯开始于传统行业巨头任财务高管及风投基金等工作经验，熟知财务管理与企业经营。

2）擅长和认同并购操作。

3）过人胆识与远见。陈福阳毕业于美国麻省理工学院（MIT），同一年取得机械工程系的学士和硕士学位。

后又取得哈佛大学企管硕士学位。陈具备理工背景同时，也熟知财务管理与企业经营。他先后进入通用汽车、百事可乐等美国传统行业巨头，担任财务高管。

1983 年至 1992 年，陈福阳先后在在休姆工业和新加坡风投基金 Pacven 投资公司任董事总经理。

1992 后陈转赴个人电脑制造商 Commodore 担任公司副总裁，此时才标志进入科技行业。

2006~2016 年，陈福阳任新加坡模拟 IC 厂安华高总裁。并在 2016 年带领安华高科技以 370 亿美元并购博通科技后，重组公司裁员 1900 人后，后又收购通讯大厂博科，果断又强悍的性格，将公司整并为博通科技，成为全球第五大半导体厂。

CEO 曾于华美半导体协会年度晚宴上表示，”我并不是半导体人，但是我懂得赚钱和经营。

背景二：历年来，投资公司居多的股东背景：

早期 KKR、银湖资本两大私募基金是公司前身安华高大股东。且目前前五大股东皆投资机构，合计 40%+。1999 年，安捷伦科技脱胎于惠普，其集合了被惠普剥离出来的芯片制造、电子测量和分析仪器业务。2005 年， KKR 和 Silver Lake Partners 收购安捷伦半导体事业部。至此，独立的安华高科技公司成立。

在私募基金控股股东的坚定支持下，作为私募基金延揽的卓越职业经理人陈福阳能以专业视角审视现金流、利润率，ROE 等，展现了强大的资本配置能力，并率领博通建立了以绩效为导向的发展文化。

综上，私募股东背景在博通战略制定、重大投资并购、绩效激励皆发挥了重要作用。

背景三：美国并购文化盛行。

由于美国众多知名科技公司历史已十分悠久，加持职业经理人文化等特点、标的公司对被公司被收购，在文化上羁绊较少。放眼国内，近年亦有利于并购的较佳土壤。

（1）21H1 中国国内并购市场活跃度达 2018 年以来的最高水平，良好环境有助于国内企业并购整合。2021 年上半年中国的并购活动交易数量达到 6177 宗，与 2020 年下半年相比增长 11%，创有史以来半年交易量的最高水平，其中国内战略投资并购交易量增长 41%，私募股权基金和风险投资基金的交易也很活跃。

（2）高科技领域并购交易活跃。剥离 2020 年几笔互联网公司私有化大额交易影响，2021H1 交易金额大致环比持平。国家政策大力鼓励科技创新，技术升级数字化、半导体、AI 领域投资活跃。另一个活跃领域是 5G 及相关，包括电子设备、数据中心、云计算、物联网等，在“流量+基建”的助燃中持续升温。

我们认为博通通过并购路径得以成功平台化的关键原因在于：卓越战略、高效整合。

成功关键一：战略上聚焦协同性强的细分市场龙头标的+有较大效率优化空间。公司半导体板块聚焦企业数字化基础设施市场的专用 IC 和模拟 IC，客户粘性强、技术颠覆性低。

软件板块聚焦企业数字化基础设施的 tier1 供应商，与客户关系紧密，替代性弱。2008~2018 公司收购标的锁定在有线、无线、企业存储这几个自有主业所在细分市场的其他品类龙头。

所有收购标的自身优质，且在产品组合上与公司产品重合度低但配套性强。另外，收购标的都是多业务线大企业，由于各类公司治理问题，EBITDA 率在 10%-25%，远低于安华高 42%目标，经安华高运营的改造空间很大。

2018 年起，公司并购方向转向企业数字化基础设施软件领域，系原领域收购由于公司体量过大，易被美国政府因国家安全和反垄断等原因否决。

成功关键二：大力裁撤部门或人员，削减成本、提高利润。

博通在收购后常常立即进行重组，果断卖掉非核心业务和裁员，专注提升公司利润率。例如，收购 LSI 后，博通立即出售 LSI 企业级闪存和 SSD 控制器业务给希捷。收购原博通之后，随即 5.5 亿美元出售 IOT 业务部门。

收购博科后，出售博科数据中心资产给极进网络（Extreme Networks），售价为 5500 万美元，Extreme 将接手 Brocade 的数据中心的路由、交换和分析 业务。而博科 Ruckus 无线和 ICX 交换机业务则作价 8 亿美元出售给 Arris。

1.2 德州仪器：大力外延收并购，打造模拟 IC 帝国

德州仪器起步于 1951 年。起初通过地质勘探技术进入国防电子领域，50-60 年代做过红外和雷达系统，后来还获得过导弹、激光制导、军用计算机订单，后于 1997 年 TI 将国防业务以 29.5 亿美金卖给 Raytheon。德州仪器与集成电路的缘分始于 1952 年，其从 Western Electric 购买了生产（锗）晶体管的专利许可，随后 Gordon Teal 加入公司，主管研发，助力公司在 1954 年研发出首个商用硅基晶体管，于是 TI 设计并制造出了首个（锗）晶体管收音机。四年后，CRL 员工 Jack Kilby 发明了基于锗的集成电路，该项发明还于 2000 年获得诺贝尔物理学奖，TI 中心研究实验室的研发实力可见一斑。

1960 年代 TI 推出晶体管-晶体管逻辑集成电路。该集成电路采用双极型工艺制造，尤其是 74/54（军用）系列，广泛应用于计算机逻辑集成电路。随后又开发出第一款手持计算器（Cal Tech）、单片机（MCU）。1978 年，TI 推出单片 LPC 语音合成器，是首个通过单片硅基芯片复制人声的电子产品，后于 2001 年将语音合成业务卖给了加州的 Sensory 公司。1979 年起 TI 进军家用计算机市场，上世纪 80 年代 TI 还活跃于人工智能领域，除了在语音合成方面的进展，还为计算机推出了首款商用单芯片数字信号处理器（DSP），并生产出一款面向高速数字信号处理的微控制器。1990 年代 TI MSP430 MCU 问世，将嵌入式处理提升到新的水平，可提供低成本与高效设计等优势。

21 世纪始，TI 发展重点开始集中于模拟和嵌入式处理技术。2007 年推出首个单片数字手机解决方案（LoCosto）系列，促进手机技术普及。2010 年，收购国家半导体，为下一代信号处理奠定基础。悠久的发展历程为 TI 积淀了深厚的研发实力。

进军计算机微处理器失败。1970 年代，英特尔推出了全球首个单片微处理器 4004：1971 年初由 Federico Faggin 领导的开发团队设计出了一套只需要 4 枚芯片就可以取代原来的 12 枚芯片的芯片组，即 MCS-4 芯片组，其中核心便是 4004，采用 10 微米制程。Computer Terminal Corporation (CTC) 是当时刚成立不久的一家设计制造小型桌面终端的公司，其于 1967 年推出了一款非常受欢迎的机型：Datapoint 3300。为解决发热等问题，考虑采用单片 CPU 设计改进内部电路，因此同时找到 Intel 和 TI 研发处理器。针对 CTC 推出的第二代产品 Datapoint2200，TI 快速研发出了 TMX 1795，抢先 Intel 交货，但 CTC 没用，因为 TMX 1795 本身存在大量未使用和浪费空间，导致性能无法达到要求。

1971 年晚些时候，Intel 交付 1201 给 CTC，但是 CTC 不满足 1201 性能，Intel 后将产品命名 8008（全球第一个 8 位处理器），后基于 8008 又推出 8080 和 8086，8088 开始获得 IBM 订单，携手微软组成 Wintel 联盟，霸占 PC 处理器市场。后来 TI 抢先推出的 16 位处理器 TMS 9900 因缺乏可兼容的外围芯片和软件也无法推行，最终彻底放弃家用电脑市场。这场对计算机微处理器的进军，TI 以失败告终。TI 在同属集成电路领域的模拟电路的研发上取得了丰硕成果，但在数字电路领域却遭遇滑铁卢，这也暗暗提示 TI 模拟电路与数字电路的研发存在显著差异。

收并购丰富产品品类，打造平台型公司。

1996 年，TI 收购了 Tartan 公司，其中 Ada 语言后用于 TI DSP 芯片设计。同年收购了 Silicon Systems 的存储产品。1997 年以 3.95 亿美元收购 Amati Communications，随后一年又看中了 GO DSP 的 DSP 处理器软件开发工具、Spectron Microsystems 的 DSP 应用实时操作软件、Oasix and Arisix corporations 的硬盘驱动产品和 Adaptec 的高端硬盘驱动产品。同时，将仅发展两年的存储业务部分（DRAM）卖给了美光。TI 加速出售国防电子部门、软件部门、电脑部门和存储部门，聚焦 DSP 业务。1999 年 TI 又相继完成对包含射频芯片业务的 Butterfly VLSI 和 ATL Research A/S 、主攻 DSP 相关编解码软件的 Telogy Networks、从事有线宽带芯片业务 的 Libit Signal Processing、从事发动机和车身稳定相关汽车传感器的 Integrated Sensors Solutions 和从事开关稳压器业务的 Power Trends 的收购。

1999 年，TI 完成了一笔当时最大的并购，其以 12 亿美金并购了 Unitrode 的电源管理 IC、电池管理 IC 和接口等业务，这一并购巩固了 TI 模拟市场第一的地位，在这之前 TI 模拟市占率低于 12%。2000 年，TI 以 61 亿美金收购了 Burr-Brown，开始发展高性能 A/D、D/A 转换器、放大器。2005 年 TI 将大尺寸 TFT-LCD 驱动 IC 业务出售给了日本 Oki Electric，后续又陆续出售了传感器和控制业务部门、家庭网关 DSL 客户端设备(CPE) 业务和有线调制解调器(cable modem)产品线。

2011 年，TI 以 65 亿美金收购了国家半导体，当时 TI 有 3 万种产品，国家半导体有 1.2 万种，这一收购极大丰富了 TI 的产品种类，为 TI 带来了电源管理 IC、显卡驱动、音频放大器、通讯接口产品以及数据转换解决方案，为下一代信号处理奠定了基础。90 年代以来，TI 完成 30 余次收并购，丰富完善了产品线，聚焦巩固了模拟行业全球霸主地位。其通过剥离低毛利或需要更多资金独立发展的业务，先后剥离计算机微处理器、存储、手机处理器等业务，走上专注模拟 IC 的道路。

TI 形成了包含模拟、嵌入式处理、和其他产品三大类产品布局。

其模拟产品部分主要包含电源管理、信号链产品。电池管理部分可细分为 DC/DC 开关稳压器、 AC/DC、隔离式 DC/DC 控制器和转换器、电源开关、线性稳压器（LDO）、电压监控器、电压参考和 LED 驱动等产品。信号链产品包括放大器、数据转换器、接口产品、电机驱动器、时钟和计时、逻辑和传感器等产品。嵌入式处理部分主要包括微控制器（MCU）、数字信号处理器 (DSP)和其他处理器。其他产品主要有 DLP 产品、计算器和 ASIC。三大类产品有近 18000 种，总计 80000 多款产品。凭借丰富的产品品类，TI 成为模拟芯片平台型龙头。

模拟 IC 为核心业务。2021 年 TI 总营收 183.44 亿美元，同比增长 26.85%。模拟业务营收140.5亿美元，同比+29.06%，约占76%。嵌入式业务为30.49亿美元，同比+18.64%，约占 17%。其他为 12.45 亿美元，同比+23.88%，约占 7%，嵌入式及其他业务均已超过 2019 年水平，走出疫情影响。下游市场按地域划分，中国是最大市场，其中对中国客户营收约占公司营收 25%，公司中国工厂出口至其他地区产品营收约占公司营收 30%，广义中国市场合计占比达到 55%。公司于亚洲及美国销售占比合计约 77%。

六大终端市场，拥有超过 10 万客户，前 100 家客户占 TI 营收达低于 60%。2021 年 TI 营收下游工业应用占比 41%、汽车 21%，合计占比相比 2014 年的 44%提升至 62%，工业和汽车是 TI 战略发展两大重点领域。工业又可细分为 13 个领域，包括智能家用产品（恒温机、门锁等温湿度感知系统）以及工厂智能化等应用。汽车划分为 5 个领域，包括信息娱乐、ADAS、混合动力/电动动力系统、被动安全、车身电子及照明。

TI 在亚洲曾经主要代理商有艾睿，安富利，新晔，文晔，世平，TI 在美国曾经主要代理商有艾睿、安富利、Digi-Key、Mouser、罗切斯特。Digi-key 和 Mouser 主营互联网线上分销，罗彻斯特专门帮助 TI 消化呆滞料。2018 年 9 月 TI 终止与新晔（新加坡）合作，2019 年 10 月宣布将在 2020 年 12 月 31 日前终止与 Avnet（安富利）、文晔、世平三家公司代理合作。

逐渐缩减全球分销商，主分销商营收占比逐渐增高，销售模式向更高集中度、更贴近客户发展。

1）有意识培养客户自己申请样品，还有填写资料的习惯，跳开代理商。TI 的所有终端用户申请样品都需要注册 MY TI，且 TI 后台可手机用户在官网搜索的浏览记录和需求；

2）在中国建立销售网，设立 DSP 实验室，同时拥有非常强悍的技术支持队伍，销售、客户、市场、技术都掌握在自己手中。

3）面对企业经营的压力，原厂并购重组频繁，如安华高并购博通成立新博通后砍掉安富 利、艾睿、世强等都被砍掉等代理，大厂策略越来越偏向精简渠道，直接面对终端客户，大势所趋。

4）2018 年杭州云栖大会上，天猫、阿里云 IoT 携手包括中移物联网有限公司、Cypress、 瑞萨、意法半导体、兆易创新、博通集成、移远通信、新唐科技等众多国内外知名半导体公司宣布 2018 天猫芯片节盛大开幕，同期在天猫线上首发 18 款芯片模组。原厂拥抱互联网，大势所趋，大客户自己来，中小客户经过互联网平台。

TI 主要采用 IDM 模式，大力扩产 12 寸。

2021 年，公司 80%的产品都是公司内部制造，20%委外台积电、联电代工，封测委外比例为 40% 。TI 拥有全球 15 个制造基地，11 座晶圆厂，7 座封测厂，及多个凸点加工、晶圆测试厂。

2021 年公司完成对美光在犹他州的 12 寸晶圆厂收购，用于生产模拟和嵌入式产品，制程为 60nm 和 45nm，预计 2023 年初可开始出货。公司位于德州 Sherman 的 12 寸晶圆厂于 2022 年 5 月开始建设，面向未来 10 年的客户需求进行布局，预计于 2025 年开始出货。晶圆制造工艺升级能有效降低公司成本，12 寸工艺生产的单片芯片（未封装）较 8 寸工艺的单片芯片（未封装）低 40%。

德州仪器 2021 年营收 183.44 亿美元，同比+27%；净利润 77.69 亿美元，同比+39%。

每股收益 8.26 美元，较去年增加 2.29 美元；运营利润 89.60 美元，同比+52%。年度经营现金流 87.56 亿美元，同比+43%；资本支出 24.62 亿美元，同比+279%；自由现金流 62.94 亿美元，同比+15%，占营收的 34%。22Q1 营收 49.05 亿美元，同比+14%；净利润 22.01 亿美元，同比+26%；每股收益 2.35 美元，同比+26%；季度经营现金流 21.44 亿美元，资本支出 4.43 亿美元，自由现金流 17.01 亿美元。公司预期 22Q2 实现 营收 42.0-48.0 亿美元，每股收益 1.84-2.26 美元，已综合考虑中国疫情反复在需求端的 压力，预计 2022 年度营业税率为 14%。

年度毛净利率达历史新高，期间费用率持续改善。

2016-2021 年，公司毛利率均维持在 50%以上，且呈现持续上涨态势。净利率 2017 年略有下探后，2018 年又迅速上涨，并继续保持增长态势，公司 2021 年毛利率 67.5%，净利率 42.4%，均为历史新高。公司销售、行政及一般费用率持续改善，2021 年期间费用率降至 9.08%。

研发费用稳定，收购 12 寸晶圆厂加速扩产。

从 2017 年至 2021 年，公司研发费用基本保持在 15 亿美元左右，对于研发项目的支出并不因为公司的龙头地位稳定而有所减少，研发费用率保持在 10%左右，2021 年营收高基数下，研发费用率降至 8.5%。

公司资本支出整体呈现一定周期性波动，与公司扩产节奏相关，2021 年，公司加大资本投入力度，年度资本性支出 24.62 亿美元，同比+279%，占当年营收 13.4%，主要用于收购美光位于犹他州的 12 寸晶圆厂等扩产项目。

模拟芯片与数字芯片产品差异化大，更需要 know how 而非一味追求先进制程。

TI 在 模拟芯片领域取得显著研发成果，但进军属于数字芯片的计算机微处理器领域时却惨遭 滑铁卢，最终 TI 通过剥离低毛利或需要更多资金独立发展的业务，走上专注模拟 IC 的 道路。通过多次收并购，打造丰富产品布局，平台化优势在模拟芯片领域显现。

1.3 ADI：收购美信，高性能模拟领导厂商地位强化

ADI 拥有全面的模拟和混合信号、电源管理、射频 (RF) 以及数字和传感器技术，在工业、通信、汽车和消费市场为全球 12.5 万家客户提供约 7.5 万种产品。据 IC Insights发布模拟 IC 销售额排名，ADI 常年高居第二，仅次于 TI。

从细分领域看，公司在信号链&数模混合信号领域全球第一，电源领域全球第二。2021 营收中超过 50%年由 10 年及以上生命的产品贡献。

ADI 发展历程中共经历过三次重大方向调整。

公司成立于 1965 年，创立之初开发运算放大器等分立器件，用于产生经过精确放大的改良型电信号。

第一次调整系市场上出现了首款集成放大器之际，尽管其性能仍远不必 ADI 当时手工电路，但联合创始人 Ray Stata 坚定看好集成电路技术未来的飞速提升，在巨大魄力之下推动公司从模块向 IC 技 术转型。

第二次调整系由小批量工业和军用市场转向大批量通信和消费市场。第三次调整系由器件转向系统级 IC。此后，公司产品矩阵持续扩容，覆盖运算放大器、转换器、RF、DSP、传感器、电源管理等。

ADI 自成立 50 多年来收购历程中，三起收购（Hittite Microwave、Linear Technology、Maxim Integrated）对 ADI 发展至关重要。ADI 收购美信，进一步强化了其高性能模拟领导厂商地位。美信在混合信号和电源管理领域处于全球领先地位。终端市场，消费、工业、汽车、通信较为均衡，在汽车和数据中心市场处于领导地位，主要产品包括电源管理等。收购后，合计年度营收将超 100 亿 美金。

据 ADI 预计的协同效应时间线，收购后整合的第一阶段将产生年化 2.75 亿美元的成本协同效益，其中 21Q4 预计落地年化 2 千万美元的成本协同效益，剩余部分的 40%将于 2022 年落地，其他将于 2023 年实现。

此后基础架构的优化、交叉销售、和共同设计带来的协同效应将逐渐显现。另外 ADI 表示，协同效应体现节奏超预期。

2016 年 ADI 宣布收购凌特半导体(Linear)

➢ Linear 成立于 1981 年，是业界领先的电源管理产品公司，收购时全球电源管理排名第二。根据 IC Insights，收购前凌特全球模拟厂商排名第八，ADI 排名第四。合并后，ADI 市场空间从 80 亿美金提升到 140 亿美金。

➢ 收购完成之后，新 ADI 仍优先关注工业、通信和汽车三个市场（合计占公司 80%以上营收）。与其他市场相比，这三个方向需要支持的产品周期较长（可能是 5 到 10 年，甚至是 20 年），且对可靠性、性能稳定性都要求比较高。

➢ 电源管理工业应用：约 40%+电源业务来自于工业领域，目标是提供实时控制，软件可配置 I/O，可靠性、安全性。

➢ 收购完成后，Linear 整合到 ADI 中去，以子品牌 Power by Linear 为客户提供服务，目标则是从 Form Factor、Efficiency 和 EMI 三方面提升电源的质量。合并后新 ADI 将会有 15000 名员工，43000 多种器件（当中近 9000 多种器件来自于电源），44 个设计中心（14 个来自 Linear）

2014 年 ADI 收购 Hittite。Hittite 成立于 1985 年，微波和射频技术全球领先，产品包括从芯片到模组到解决方案；采用 Fabless 的模式，被 ADI 收购时全球员工约 500 人。ADI 联合 Hittite 的产品能力可覆盖从 0 GHz 到 100GHz 的应用。

1.4 安森美：内生外延，打造汽车智能感知完整版图

从产品品类之多，应用方案之全，客户覆盖之广看，安森美系典型的智能电源和感知技术平台型企业。安森美为全球领先的半导体制造商，提供 80,000 多款不同的器件。

1）产品方面，公司能力圈包括分立器件&功率模块、电源管理、信号调节及控制、传感器、电机控制、定制与专用标准产品、接口、无线联接、时序、逻辑&内存。

2）应用领域方面，公司面向汽车、工业、5G&云电源、物联网、医疗、航空航天与国防、移动等领域可提供非常完备的解决方案。

3）客户方面，公司具备全球供应链，为数以百计的市场的数以十万名客户提供服务。

当前智能感知、智慧电源为安森美两大重要事业群，22Q1 营收占比分别为 14%，51%。 汽车及工业系安森美两大重要应用市场，22Q1 营收占比分别为 37%、28%。

1999 年，摩托罗拉将其标准产品半导体业务分拆为名为安森美半导体的独立公司。脱胎之初，安森美产品主要是模拟 IC、标准及先进逻辑 IC、分立小信号及功率器件；经历二十余年来近 20 次收购，加持成功整合及内生发展，公司产品阵容显著壮大。

经梳理整合历史，我们可解构出安森美的收购主线：

（1）历次收购整合传感技术形成智能感知事业群（ISG），从而奠定了当前绝对领先的市占率。包括图像传感器和雷达相关技术的多次收购。

（2）产能扩充及工艺升级：扩产之余，收购 12 寸厂还可带来更低成本的产品竞争力，覆盖更先进制程，同时补充了多个品类及应用领域的制造 know-how （模拟、功率、汽车、工业等）；且积极加码第三代半导体。

（3）汽车及工业领域的品类扩充及储备，与原有产品重合度较低，如存储、模拟、射频、wifi 技术等。

对比安森美及标的公司的基础 IP，应用领域、及主要工艺后，我们认为安森美历次收购成功整合的关键原因在于上述三方面的高度协同。

对比安森美及标的公司的基础 IP，应用领域、及主要工艺后，我们认为安森美历次收购成功整合的关键原因在于上述三方面的高度协同。

经数次收购整合，安森美已形成全面的汽车智能感知业务版图，处全球领导地位。

在汽车感知领域，安森美覆盖视觉、自动驾驶、车舱内智能驾舱、边缘计算、毫米波雷达、激光雷达等相关应用的一系列产品，可提供完整解决方案。汽车感知领域，安森美市占率全球领先，汽车成像市场占 60%+份额，汽车感知市场占 80%+份额

从上述梳理可见安森美持续围绕两大战略业务智能感知与智慧电源，围绕汽车及工业两大关 键市场展开收并购，取长补短。公司行业展望乐观，自身成长预计远超行业。

公司预计智能功率（intelligent power）2021~2025 TAM CAGR 6%，主要系电气化及工业领域更高效的能耗管理驱动，“低碳化”进程加速。智能感知 2021~2025 TAM CAGR 10%，主要系驾驶安全、自动驾驶驱动。公司预计自身智能功率业务 2021~2025 CAGR 15%，系行业增速两倍以上；智能感知业务 2021~2025 CAGR 10%，亦领先行业平均。

收购整合同时，公司亦在精简业务聚焦主线差异化高盈利业务，退出落后产能。公司当前非核心业务中 50%系高度竞争市场中低毛利业务，预计 2022~2023 将退出非核心业务中占比 10~15%的业务。

制造方面，公司将建设 East Fishkilll 12 寸 Fab，预计 2021~2025 单个大厂 12 寸产能将有两倍增量，内生产能仅专注在差异化的技术和战略性增长领域，如智能功率和碳化硅。

同时，公司将持续向更灵活的 fablite 模式转变，退出低效小厂，2021~2025 预计减少固定开支 1.25~1.5 亿美元。长期总产能将有 1.3 倍增量。

1.5 瑞萨收购 Dialog，英飞凌收购 Cypress，形成系统级解决方案

瑞萨面向汽车、工业、基础设施和物联网应用领域，拥有全面的微控制器、模拟和功率器件产品组合，持续推动创新。

瑞萨 2016 收购了 intersil，2018 年收购了 IDT，2021 完成 Dialog 收购。

收购 Dialog 在产品端主要补充了瑞萨模拟、连接、存储等能力，具体涉及在汽车车身控制/舱内、ADAS/安全的方案，工业&基建&物联网领域连接领域电源管理、感知的方案。收购后模拟在公司产品组合中占比将显著提升 11pt 至 42%，物联网领域占比将显著提升 12pt 至 30%。

瑞萨收购 Dialog 在成本、营收、开发上皆将带来较大协同效益。

瑞萨目标于 2023 年实现成本协同效益 125 亿日元，其后成本协同仍将持续放大。2021 收购后，dialog“成功产品组合”、设计的用户终身价值皆较 2020 年有接近翻倍的成长。预计 2022 年合并营收将较 2021 收购前的瑞萨体量有显著增长。其中，Dialog 工业、基建及 IoT 营收的贡献较大。

收购 Cypress，助力英飞凌成为全球第一大车用半导体供应商。

2020 年 4 月 16 日，公 司完成对 Cypress 收购。收购后，英飞凌成为了全球第八大半导体制造商。不仅将继续 保持在功率半导体和安全控制器领域的全球领导地位，还将以 13.4%的份额成为全球第 一大车用半导体供应商。

Cypress 成立于 1982 年，主要为汽车、工业、电子消费品等提供嵌入式解决方案，拥有微控制器、连接组件、软件系统以及高性能存储器等差异化的产品组合，两者在产品线上高度互补。且英飞凌主攻欧洲市场，而 Cypress 则主攻美国和日本市场，合并后双方的客户群体将进一步扩大。

收购 Cypress 后，英飞凌可提供系统级解决方案。以空调应用为例，整合后的产品组合补全了收购前英飞凌缺失的模拟和功率产品等能力，基本覆盖了系统中所有相关元器件，且各器件可完美配合运转；节省了系统集成和软件研发成本，可更快速响应市场需求。(报告来源：远瞻智库)

二、海外龙头收购历程中，估值中枢稳中有升

选择模拟、信号链、汽车半导体赛道三个国际龙头。

分析收并购对赛道龙头公司估值的影响，我们选取全球模拟 IC 龙头，TI（模拟 IC 第一，市占 19%）、ADI（模拟 IC 第二，市占 13%；信号链第一，重要品类 ADC/DAC 芯片市占过半）、英飞凌（功率半导体第一，MOSFET、IGBT 市占皆 30%左右）。（注：上述市占率统计数据来源为 IC insights，GlobalMarketMonitor）德州仪器：盈利能力改善，估值中枢上移。德州仪器于 2011 年完成对美国国家半导体的收购，通过整合扩充产能、产品线，完成了从通信行业到工业的跨界布局，并在模拟 IC 市占率提升至全球第一。盈利能力增强，EPS 逐年上升，PE 中枢从 2011 年 10x 提高 至 2021 年 25x 附近。

ADI：并购完善信号链产品组合，细分赛道龙头估值稳健提升。

ADI 通过收购射频、微波、毫米波等多个频段的行业领先公司，完善公司在信号链细分赛道的全品类布局。EPS 与 PE 均实现稳健增长，2021 年完成对美信的收购后，PE 提升至 50x 以上。

英飞凌：补足汽车芯片品类市占率提升，估值水平厚积薄发。

英飞凌通过收并购完善汽车芯片产业布局，2014 年收购 IR 扩展功率器件和电源管理产品，2016 年收购 Innoluce 补足 MEMS 产品线，2018 年收购 Siltectre 补充 SiC 工艺，并于 2020 年完成对 Cypress 的收购。一次性整合原属富士通、飞索、博通的行业先进技术，完成对汽车芯片的全品类布局，全球市占率跃居第一，PE 提升幅度大于 EPS 承压幅度，公司估值表现亮眼。（报告来源：远瞻智库）

三、拟增持北京君正，韦尔超级平台步步成型

韦尔股份近日公告公司全资企业绍兴韦豪拟以不超过 40 亿元增持北京君正股票，增持后累计持有北京君正股份数量不超过 5000 万股，不超过北京君正总股本的 10.38%。此前公司通过定增获配 530 万股北京君正股票，支付股权认购款 5.5 亿，并通过二级市场累计购买北京君正 1860.5 万股，合计支付 15.2 亿元。公司持有的北京君正股票指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，其公允价值变动不会对公司净利润造成影响。

北京君正——存储+模拟+互联+计算，三大产品线全面布局。

当前北京君正已拥有 ISSI （存储器）、Lumissil（模拟及互联芯片）和 Ingenic（智能视频芯片和微处理器）三大产品线，完成了“存储+模拟+互联+计算”技术布局。

北京君正在原有智能视频芯片和微处理器基础上，收购北京矽成拓展高集成度、高性能存储、模拟及互联芯片产品线。目前北京君正主要产品 SRAM、DRAM、Nor flash、嵌入式 Flash、模拟芯片等已广泛应用于汽车电子、工业与医疗、通讯及消费电子等领域。2021 年北京君正实现营收 52.7 亿元，yoy+143.1%，归母净利润 9.26 亿元，yoy+1,165.3%，综合毛利率 37.0%；22Q1 公司营收 14.1 亿元，yoy+32.4%，归母净利润 2.3 亿元，yoy+92.4%，毛利率 37.4%，业绩延续高增，盈利水平维持高位。

加深合作，助力扩大韦尔车载市场份额。

20 年韦尔与北京君正合资设立了上海芯楷，依托北京矽成 Flash 技术积累，研发消费级 NOR Flash 产品。韦尔作为全球 CIS 领军者，与北京君正在下游汽车、工业、医疗、通信等领域客户端具有高度协同性，此次增持，二者将进一步加深从供应链到客户的合作，在客户产品方案及未来技术方向上实现资源互补，助力韦尔在车载电子尤其是感存算市场继续扩大份额，符合公司战略，围绕汽车不断拓展产品品类，提升单车供应价值量，充分受益汽车半导体价值量提升趋势，打造公司中长期成长动力。此次韦尔大幅增资后双方协同效应会更明显，预计还有更层次的改善。

三个层次理解韦尔，第一层次：全球 CIS 龙头，下游主要由手机、汽车、安防三大需求拉动，跟踪指标为在各手机品牌、汽车整车、安防监控的料号供应及出货量，行业景气度判断指标主要基于手机出货量及配置升级趋势、汽车车载摄像头渗透率以及安防监控出货情况；公司 2020 年 1 月初推出 2 亿像素高单价 OVB0B，产品完善布局进一步强化，手机目前在 CIS 业务中占比已经降至 50%左右，公司汽车业务表现亮眼，市场份额有望超预期，ARVR、安防等成长性更加值得关注。

第二层次：除 CIS 以外，公司通过加大模拟、射频功率自研，外延并购 synaptics TDDI 团队及深圳吉迪思，同时与北京极感科技成立合资公司极豪科技切入屏下指纹，初步形成“显示触控驱动+屏下指纹+外围模拟+射频+功率”的平台雏形，TDDI 2021 收入超 19.63 亿元，模拟、射频、功率类设计业务 2021 收入约 14 亿元，成功打开第二增长曲线。

第三层次：韦豪创芯赋能，投资孵化更多新品类产品（包括 CIS 上下游以及其他品类芯 片），与公司现有业务形成强协同，同时布局供应链增加公司未来新品产能保障；我们认为接下来 3-5 年研究韦尔股份的关键在于公司生态圈的跟踪分析，目前从公开披露来看韦豪创芯投资包括景略半导体、爱芯科技、普诺飞思、新光维医疗科技以及地平线，投资方向主要为传感器主业延申（AI-ISP 以及神经拟态视觉方案）、主业协同类产品（车载以太网 PHY 及图像视频传输 serdes 接口）和下游客户（地平线）。

公司以 CIS 为核心，TDDI、模拟、射频、功率等新技术为支撑构建生态平台，贯通采集输入与显示输出，马太效应体现，平台型布局逐步开花结果。

韦豪创芯赋能，延伸汽车电子布局。

韦豪创芯是专注于泛半导体领域优质企业的股权投资，管理团队在硬科技行业具备丰富的从业和投资经验。义乌韦豪创芯一期股权投资合伙企业是韦豪创芯管理的泛半导体产业投资基金，出资人包括韦尔股份、义乌国有资产经营公司、知名母基金等。

韦豪创芯已投资于一批优质的汽车电子相关厂商，助力集团从车载 CIS 拓展至更多汽车电子产品，提升公司为单车能够提供的产品总体价值量，从而深度受益汽车硅含量提升大趋势。

四、报告总结

电子行业估值到历史最底部，目前不少龙头公司已经达到了 2018 年的底部估值以下。一季度看电子核心龙头公司继续保持高增长，板块研发投入明显加大，新产品推出加速、产业价值提升。上海疫情逐步好转，供应链预期逐步恢复。

复盘海外半导体巨头一路收购及整合内化，营收净利端长期维系较高速成长，且估值中枢长期稳中有升，国内平台型龙头崛起的有：韦尔股份（设计平台）圣邦股份（模拟平台）兆易创新（存储平台）北方华创（设备平台）三安光电（化合物平台）澜起科技（服务器平台）

五、风险提示

下游需求不及预期：若下游市场的增速不及预期，供应链公司的经营业绩将受到不利影响。 中美科技摩擦：若中美科技摩擦进一步恶化，将对下游市场造成较大影响，从而对供应链公司造成不利影响。

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