张兴（资深金融研究者）
一、“新时代”赋予REITs发展新动能
最高决策层在党的十九大报告中提出了中国特色社会主义进入新时代重要论述。“新时代”概念甫一面世，便引起了国内社会各界的广泛共鸣和国际社会的高度关注。其实质上是指中华民族经历百年奋斗和励精图治后面临的一个全新的、前所未有的发展阶段。我国经济发展同样也进入了新时代，呈现出了新发展周期的特征：经济增长速度从高速增长转向中高速增长，经济发展方式从规模速度型粗放增长转向质量效率型集约增长，经济结构从以增量扩能为主转向调整存量、做优增量并举的深度调整，经济发展动力从传统增长点转向新的增长点。
房地产业是国民经济的基础产业和先导产业，为我国经济社会发展做出了巨大的贡献。经济发展阶段的转变，必然伴随相关政策的调整。党的十九大报告中特别强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的”定位，综合运用多手段推进房地产市场建设，成为了相当长时期房地产走向的战略基调。随着我国经济社会发展进入新时代，传统的房地产业发展模式也需适应新时代发展转型升级。目前，我国房地产市场发展可以说已经进入3.0时代，即多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。更充实、有保障的获得感、幸福感，共享现代文明成果，是党领导广大人民奋斗的目标。新时代需要创新改革与发展路径，促进新的供给方式的变革，为房地产发展注入新动能，让人民住有所居、住有宜居，提供多层次住房供给，改善人民居住环境，这是新时代、新理念、新目标、新蓝图对房地产产业提出的更高要求和遵循。
面对新时代发展形势，经济增长动力由要素驱动、投资驱动正向创新驱动转换，我国房地产行业也走到了一个重要的分水岭，房地产市场要回归其居住属性。有效市场理论就需要找到一个收益相对较高且与其他大类资产的关联性相对较低的产品，REITs本质上就是一种直接融资方式，也是稳健的投资工具，以精细化运作的持有或租赁经营模式取代简单的高周转开发销售模式的“供给侧结构性改革”以及国家不断出台鼓励住房租赁市场政策环境下对持有型物业进行资产证券化的一次“破冰”式的创新尝试。截至2017年末，我国已累计发行29只类REITs产品，总规模为630亿元。REITs产品深度契合了党的十九大“坚持房子是用来住的、不是用来炒的”精神，REITs已成为新时代房地产发展模式创新的重要推手，改变中国原有的房地产运营模式、结构和形态，是中国经济转型的缩影，进入平衡的房地产发展新时代，对促进“住有所居”战略目标实现发挥着重要的现实和历史意义。
二、积极推进REITs的试点示范建设
对于我国的资产证券化，尤其是REITs作为舶来品，国内正在积极探索开展REITs业务试点，这已成为资产证券化过程中的重要组成部分，整个REITs的产品规模、市场支持力度均在逐步提升。2012年中信证券将天津廉租房REITs项目通过了资产支持票据的形态在银行间市场发行，标志着房地产调控后REITs试点推动的初次尝试。2014年4月国内创新首单首单私募REITs产品“中信启航专项资产管理计划”正式产品涌现发行，标志着REITs产品在现有的法律框架内完成的一次创新性实践。2015年7月，“鹏华前海万科REITs”成功发行，首次使用公募基金作为发行载体，在“类 REITs”产品的流动性上实现了一次突破。2016年，REITs试点工作被正纳入国家“十三五”规划纲要，住房租赁市场的培育和发展政策得到国务院的支持和认同，REITs首次视作鼓励转型“轻资产运营”模式的重要渠道。2017年10月11日，国内首单长租公寓资产类REITs：新派公寓权益型房托资产支持专项计划在深交所获批准，发行金额2.7亿元。2017年10月23日，国内首单央企租赁住房REITs—保利租赁住房REITs经上交所审议通过，总规模50亿元。11月20日已有26单私募REITs在上海证券交易所和深圳证券交易所及投资机构间私募产品报价与服务系统上市，规模达606.69亿元。2017年12月26日，旭辉领寓类REITs获上交所通过，规模为30亿元。2018年2月2日，“中联前海开源—碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”获得深圳证券交易所审议通过，规模100亿元。2005年广州越秀集团有限公司已开始发行REIT，继保利地产、碧桂园（CountryGarden）等房地产开发企业之后，2018年2月越秀作为发行人，前海开源资产管理有限公司作为承销商和管理人，在深交所审议通过“中联前海开源—越秀租赁住房一号资产支持专项计划”，越秀地产作为唯一拥有香港房地产信托基金的内房股，发起了金额50亿元的资产为支撑的证券化（AssetBacked Securitization，简称ABS）融资大单，借势推动设立国内REITs，开展租赁住房经营。对于汇贤REIT、开元REIT、春泉REIT、北京华联商业REIT等在中国香港、新加坡市场发行的以内地资产为基础资产的REITs也为国内REITs的落地提供了很好的实践范本。深圳积极主动配合研究制定发行REITs相关配套规则，推动相关主管部门出台税收优惠等政策，营造良好市场环境，2018年2月9日在深圳交易所发布的《深圳证券交易所发展战略规划纲要（2018-2020年）》中明确提出，研究推进REITs产品，形成具有深圳特色的REITs板块，全力开展REITs产品创新，探索发行公募REITs，引入多元化投资者。2018年3月13日，保利地产租赁住房REITs第一期成功发行，此次保利地产租赁住房REITs的获批及发行，首期发行规模17.17亿元，2018年期发行利率仅5.5%，与同期发行产品是最低的，对于房地产企业担忧的租赁住房资金沉淀问题无异于开启了一扇窗。
三、新时代需要发展REITs
（一）盘活房地产“库存”
REITs的发展与所在国家和地区的宏观经济运行状况是密不可分的，整体经济的周期性变化也必然伴随着REITs行业的不断震荡调整。宏观经济环境在REITs新生事物的发展过程中扮演着非常重要的作用，从全球REITs市场的发展历史来看，宏观经济环境成为全球不同国家和地区具有内在规律。通货膨胀率和利率水平两项指标是宏观经济运行环境最重要的变量。固定收益债券受通货膨胀的影响是最大的，若通货膨胀率超过债券利率，债券的资本金甚至要大缩水。经济进入下滑阶段，利率上调，对房地产的需求水平下降，将影响REITs的经营现金流，利率上调利息支出增长就影响REITs的经营成本，利率上升造成REITs市场价格降低，从而影响REITs的总体回报率。
各国推出REITs都与经济周期密不可分，绝大多数国家在经济衰退或经济转型、发展动力不足时出台REITs相关的法律法规，为摆脱经济衰退、引领经济发展提供新动能。中国改革开放以来，经济保持了强劲的增长势头，近40多年的高速发展，迅速发展成为全球第二大经济体，为房地产的长久发展提供了坚实的基础。2017年全国房地产开发投资109799亿元，比上年名义增长7.0%。但资金高量级的房地产业的资金源过于依赖于银行贷款，限制了房地产业的进一步发展，且国家为了防范房地产业金融风险转嫁银行，抑制可能产生的房地产泡沫的最大“灰犀牛”，国家通常会增强对房地产业的宏观政策的调控力度，就会上调人民币存贷款基准利率和存款类金融机构人民币存款准备金率，银行抵押贷款政策不时调整以及其他方面的缘故，往往会带来房地产业的运行资金不足困境，众多房地产开发企业面临严重的资本周转金短缺问题，解决融资渠道单调，房地产行业开始把眼光转向求助于海外已逐步发展成熟的REITs这一创新金融融资工具。
从属性上说，房地产既是消费品，也是一种回报性高的投资品，REITs从事房地产业的投资活动，房地产业的发展状况对推进REITs的发展具有直接的影响。中国目前的经济增长具有新时代经济转型、城镇化推进、消费结构升级等基本因素支撑，这些因素均是支撑经济增长的中长期因素。当前在我国“去库存”推进供给侧结构性改革的大背景下，REITs作为盘活房地产的重要解决方案，越发受到市场重视，国内对推进REITs资产证券化落地的需求日益高涨。从2008年12月3日，国务院出台的金融“国九条”的政策措施中，REITs首次在国务院层面作为一种拓展房地产企业融资渠道的创新融资方式被提出。2016年3月，李克强总理在《政府工作报告》中明确提出，积极探索基础设施等资产证券化，同年6月，《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国发﹝2016﹞39号）文中提出要稳步推进REITs试点。10月，《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发﹝2016﹞ 54号）文中又进一步强调，支持房地产企业通过发展REITs向轻资产经营模式转型，这给中国REITs行的发展创造了良好的经济环境。
（二）大众财富投资期待稳定的资产收益管理
从人类财富积累的历史来看，随着社会日益地繁荣，个人财富的不断增加，高净值个体和家庭越来越多，居民需要寻找一种优化财富管理方式和方法。“十四五”时期是我国跨越中等收入阶段关键时期，从经济增长角度看，我国即将从中等收入国家迈向高收入国家行列，早在2010、2016年我国人均国民总收入分别相当于对应年份高收入门槛值的35.4%、67.5%。经济增长使得居民收入增长，同时带动了对个人投资产品需求的增加。据统计，2017年全国居民人均可支配收入25974元，比上年名义增长9.0%，扣除价格因素，实际增长7.3%，当年全国居民人均消费支出18322元，人均居住消费支出4107元，增长9.6%，占人均消费支出的比重为22.4%。2018年全年全国居民人均可支配收入28228元，比上年名义增长8.7%，扣除价格因素实际增长6.5%，全年全国居民人均消费支出19 853元，比上年名义增长8.4%，扣除价格因素实际增长6.2%。按照2010年美国上市REITs规模占储蓄17.25%的比例看，未来几年我国上市REITs规模将达7.72万亿元，对房地产资金来源替代率将增至16.34%。
中国经济40年来的高速增长致使中国家庭财富总量和财富人群数量快速提升，私人财富市场规模也在成倍增长，未来几年资产管理行业将是我国金融体系中最具活力的板块。早在2017年第二季度，招商银行和全球领先的管理咨询公司贝恩公司联合发布的《2017中国私人财富报告》中就显示，个人可投资资产（包括金融资产和投资性房产）1000万人民币以上的高净值人群规模已达到158万人，个人财富市场规模十年增长了5倍，个人持有的可投资资产总体规模达到165万亿元。尽管从2016年以来我国遇到了经济趋向L型运行的情景，但私人财富市场仍保持了高速增长态势。2017年高净值人群持续增加，个人可投资资产总体规模将达到188万亿元，同比增长14%，中国高净值人群将达到187万人左右，同比增长18%；高净值人群持有财富总量将达58万亿元，同比增长19%。据兴业银行与波士顿咨询公司（Boston Consulting Group，简称BCG）联合发布的《中国私人银行2016》报告估计，截至2016年底，中国家庭所持有的可投资资产规模达到128万亿人民币，稳居世界第二。
马克思在《资本论》中详细论述了两大部类的关系，认为居民消费规模大小决定着投资规模程度，投资规模也决定着生产规模，居民的最终消费是经济增长的原动力，这也是经济发展过程中的客观规律。若中国家庭财富保持12%的年均复合增长率的趋势，未来中国REITs市场包括REITs上下游的产业链市场将会是无比巨大的规模和体量。中国家庭财富的快速积累和增长，如何将大量储蓄转变为投资产品，打理好这些家庭沉淀财富，弥补资本管理需求缺口，引入REITs将财富资本按进行打包，满足REITs投资产品“资本池”不足现状，这是资本管理市场亟待研究和解决的一个现实问题。目前REITs是投资优质房地产的主要投资主体，也是机构投资领域的一支重要力量。对于那些正在寻求扩大和多元化的（diversified）投资组合的投资者而言，REITs作为房地产市场新的市场元素，是一种可行的、有竞争力的、魅力无穷的投资选择。
（三）社会主要矛盾变化引领住房需求方式变化
住房是人类生存的基本需求，是老百姓最关心的问题。随着我国改革开放社会经济文化的发展、居民收入和生活水平的提高，百姓对住宅的需求和住房的功能定位也在不断的发生改变。如今，我国已进入发展的新时代，小康社会催生大众新的住房需求，住房类型也由单一向多元化发展，租赁型住房等满足大众对美好生活追求的多样的居住类型不断涌现。2017年10月18日，适逢中国经济社会转型的关键时期，党的第十九次代表大会明确了新时代我国社会主要矛盾已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，这一重大判断敏锐地把握住了关系全局的历史性变化，体现了中国共产党“把人民对美好生活的向往作为奋斗目标”的执政取向。因此，如何发力解决经济发展中“不平衡不充分”问题，既满足不同消费层次住房需求，又可以让投资者获取投资回报与收益，成为引领经济高质量发展的重要方面。随着新时代经济转型持续推进，当前以“房住不炒”为导向的调控政策正让房地产市场加速分化，消化住房市场库存，盘活各类存量房地产，提高资源利用效率等需求，助推REITs成为服务于供给侧结构性改革的重要抓手。
亚里士多德曾经说过：“人们为了生活来到城市，为了生活的更好留在城市。”人是城市的主体。自古以来，房屋作为生活必需品，“居者有其屋”就是人民群众的梦想。党的十九大报告中针对房地产领域的问题提出了建立“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”的长效发展机制。以“租购并举”为核心的住房体系将改变房地产行业的传统运行模式，成为探索新时代房地产行业市场发展模式、长远投资和组织架构的新路径。对于积极参与产权持有型长租公寓领域的房地产投资基金、转型公寓领域或住宅自持型的房地产开发商，类REITs是值得深入研究的重点领域。
2017年底召开的中央经济工作会议强调，加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，要发展住房租赁市场特别是长期租赁，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。房贷利率上行、房贷增速放缓成为当下制约房地产短期市场发展的关键因素，在资金链收紧相对不宽松的情境下，房地产交易量减少，运营压力就会增加。长期以来房地产更多依赖的是人口红利，房价飙升使得城市房价高企，但人口出生率趋势性下降、流动人口总量逐年减少、老龄化趋势不断加剧等因素在削弱未来对新建住房的需求欲望。在2017年国家积极推出的“购租并举”“租购同权”等一系列红利政策的刺激下，充分合理利用社会资源，引导发展住房租赁行业，促进房地产经营模式转型，实现从传统的“开发—销售”向“开发—持有或收购—运营”的转变，成为未来新时代房地产行业长效发展的新动力，REITs市场进一步升温，REITs的中国时间正陆续开启。
（四）中国REITs发展的创新体制机制日趋完善
目前国内REITs仍处于起步阶段，但发展进程迅速。2017年是供给侧结构性改革的深化之年，我国先后召开了全国金融工作第五次会议、党的十九大、中央经济工作会议和全国住房城乡建设工作会议等重要会议，明确提出了服务实体经济、防控金融风险推动高质量发展等重要任务与要求，出台了《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》、《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》等皆对我国REITs的发展产生巨大的推动作用。（本文为作者观点，不代表本头条号立场）