境内企业于香港发行REITs及上市之路

原创 孙昊天 陈桦等 金杜研究院 2021-05-17 21:26

2021年5月17日，顺丰房地产投资信托基金（以下简称“顺丰REIT”或“顺丰房托”）于香港*联合交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）成功上市，成为中国香港首支物流地产上市房地产投资信托基金（以下简称“REITs”或“房托”），为中国境内企业境外融资打开了新思路。自2005年越秀房托成为第一支于中国香港上市的中国内地物业REITs，到近年来招商房托与顺丰房托相继登录中国香港，中国香港成为除新加坡之外又一个中国境内企业REITs公开发行的主要市场（关于新加坡REITs市场的相关分析详见金杜另一文章《中国企业于新加坡发行REITs及上市之路径》[1]）。本文将从中国境内企业境外发行REITs背景、香港REITs交易结构及上市流程、REITs上市红筹重组及合规要点等方面，对中国境内企业香港发行REITs进行全方位的介绍。

一．中国企业境外发行REITs的基本情况

中国房地产市场在经历爆发式增长后，逐步进入存量时代，有效盘活存量资产、实现重资产退出尤为迫切。REITs于1960年起源于美国，随后在澳大利亚、中国香港、新加坡等发达地区及新兴市场得到迅速发展。REITs通过公募方式公开发行，具有流动性强、投资者认可度高、可实现会计出表等特点。为盘活存量资产、解决资金压力，越来越多的中国境内企业选择赴规则成熟且熟悉中国境内资产的中国香港或新加坡发行REITs。

（一）香港联交所REITs上市案例情况[2]

截至目前，以中国物业资产在香港联交所发行REITs并上市的案例情况如下：

（二）新加坡交易所REITs上市案例情况[3]

截至目前，以中国物业资产在新加坡交易所发行REITs并上市的案例情况如下：

二．中国香港REITs的交易结构及主要流程

（一）交易结构

中国香港REITs的主要交易结构如下：

（二）主要流程

1. 发行规则要点

2020年12月4日，香港证券及期货事务监察委员会（以下简称“香港证监会”）公告修订后的《房地产投资信托基金守则》，相较于2014年版《房地产投资信托基金守则》，本次修订的主要亮点在于允许房地产投资信托基金在符合相关条件下投资少数权益物业、投资物业发展项目可超过资产总值10%上限、房地产投资信托基金的借款限额由资产总值的45%提高至50%。最新《房地产投资信托基金守则》的主要规定如下：

2. 上市申请流程

香港证监会是香港REITs的主要监管机构，所有拟于香港证券市场上市的REITs必须先得到香港证监会认可，再按照香港联交所要求申请上市。此外，于香港申请上市的REITs需要遵守香港证监会《房地产投资信托基金守则》及香港联交所《上市规则》的相关规定。

香港REITs上市申请分为两个阶段，第一阶段为向香港证监会递交上市申请（A1），递交申请后香港证监会将下发数轮问询，并由发行人进行回复。无进一步问询后，香港证监会将向发行人下发原则性批准函（Approval in principle, “AIP”）。第二阶段为在发行人取得香港证监会AIP后，向香港联交所递交上市申请（A2），并在香港联交所网站上传聆讯后资料集。香港联交所向发行人确认无其他意见后，将下发AIP。在完成公开发售及定价后，REITs获得香港证监会及香港联交所的正式上市批准，并最终于香港联交所挂牌上市。

与IPO上市申请不同，REITs上市申请中还需完成房托管理人及负责人牌照的申请。在设立房托管理人公司后，在至少一名房托管理人的负责人需通过牌照考试的情况下，可向香港证监会递交房托管理人第9类牌照及负责人牌照的申请。在REITs上市获得香港证监会AIP时可获得香港证监会对房托管理人及负责人牌照的有条件批准，在REITs上市获得香港联交所AIP后，香港证监会将发出正式许可及房托管理人、负责人牌照。

三． REITs境外上市重组

REITs境外上市重组与中国企业通过红筹结构于境外证券交易所发行股票并挂牌上市所需的重组（以下简称“境外IPO重组”）本质相同，需要于境外新设发行主体并搭建持股结构，最终将境内资产注入境外架构，实现境外发行人层面的财务合并报表，因此，REITs境外上市重组亦属于红筹重组。

（一）REITs红筹重组的总体架构

红筹重组前，项目公司的股权结构大致如下：

根据红筹重组惯例，红筹重组完成后总体将形成“实际控制人/原境内公司股东-境外控股公司-境外SPV公司-境内公司”的持股结构，主要步骤如下：

1. 搭建境外红筹持股架构

在重组启动后，先由实际控制人/原境内公司股东于境外设立红筹持股架构。作为境外持股平台的空壳公司，设立地和层次的设置主要从避税、保密性以及未来境外股权操作便利性的角度考量，一般可根据需求选择在开曼群岛（Cayman）、英属维尔京群岛（BVI）或中国香港设立。境外红筹架构搭建完成后大致架构如下：

• 37号文or ODI手续？

中国籍实际控制人/原境内公司股东搭建境外架构并最终在境外控股公司持股的过程中，将涉及相关境外投资手续办理事宜。

目前境内自然人仅可通过境外SPV公司返程投资其原持有股权的境内公司的方式进行境外投资，并需根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“37号文”）的规定办理境外投资外汇登记手续。而对于境内企业或机构，其进行境外投资需办理ODI手续，一般包括商务部门、发改部门、外汇部门的审批或备案手续。因此，如实际控制人或原境内公司股东以境内自然人名义持有境外第一层公司股权，则需办理37号文登记；如以境内企业或机构的名义持有境外第一层公司的股权，则需办理ODI手续。由于红筹重组中境外架构一般存在不止一层的境外公司，对于境内企业或机构间接投资的境外第二层或更多层级公司，需根据相关法规或资金出入境需求办理ODI境外再投资手续。

由于ODI手续较为复杂、耗时较久且需遵循真实性审查原则，对于非专业财务投资机构且股权穿透后可以追溯到自然人控制股东的情况，建议通过办理37号文外汇登记的方式完成REITs重组下的境外投资，而如以A股上市公司、国资委控股公司等主体进行境外投资，由于其难以穿透到自然人，则一般通过办理ODI手续的方式完成REITs重组下的境外投资。需要注意的是，37号文下境内自然人股东不能实际对境外公司现金出资。因此在不采取借款融资的情况下，37号文通道下股东在境外控股公司层面持股的现金对价均较低，对于以估值或其他较高对价入股境内公司的股东（如财务投资者等）可能存在丧失税基的风险，需要综合考虑。

2. 境内资产出境

搭建境外红筹持股架构的同时，境内一般还会进行非上市资产的剥离、上市资产的纳入等境内重组动作。完成后，通过由境外架构中最下层公司收购境内项目公司股权的方式[4]，实现境内外权益的连接（以下简称“境内资产出境”）。境内资产出境为红筹重组中一个关键节点，应尽量避免境内资产出境后境外持股公司的股权变动，以免因间接转让境内资产适用《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》（以下简称“7号文”）而产生额外税负。

• 两步走 or 先卖出再买入？

境内资产出境步骤中将涉及红筹重组过程中的另一部重头戏法规——《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号文”）。

为避免10号文下关联并购审批[5]的适用，红筹重组中常以“在境内公司层面引入无关联境外投资者，将境内公司变更为外商投资企业，不再满足10号文下被并购标的应为内资企业”作为主要解决10号文关联并购规定适用的重组方法。[6]由于中国香港及新加坡REITs上市不要求实际控制人在一定期限内保持不变，REITs的红筹重组相对于境外IPO重组存在多一个选择。REITs重组中引入无关联境外投资者，存在两种方式：（1）于境内公司层面引入小比例无关联投资者（如5%），将境内公司变更为中外合资企业（“JV”），后再由实际控制人下属公司收购该JV，简称“两步走”；（2）由无关联境外投资者收购境内公司100%股权，将境内公司变更为外商独资企业（“WFOE”），后再由实际控制人下属公司收购该WFOE，简称“先卖出再买入” [7]。

根据10号文，境外投资者并购内资公司股权应按评估价值。两步走方案中，由于无关联境外投资者仅收购境内公司很小比例的股权，无需占用过多的资金，且境内公司仍受到实际控制人控制，未来实际控制人下属公司收购时属于同一控制下收购，可能存在更大的税务筹划空间。而先卖出再买入方案中，无关联境外投资者需一次性收购境内公司100%的股权，需要更多的流动资金来完成收购，且由于按估值作价，收购对价较高，原股权溢价增高，亦可能带来更大的税负成本。

同时，由于本次外资并购属于转移控制权的第三方转出，税务筹划空间相对于同一控制下转让较小。但是，从REITs上市重组案例来看，先卖出再买入是境外发行REITs，特别是新加坡发行REITs的主流选择。因此，如选择新加坡发行REITs，从符合监管机构惯性把握的角度，选择先卖出再买入方案更为稳妥；而从经济效率方面考量，选择两步走方案更为合适。

采取两步走方式，在无关联境外投资者入股境内项目公司后，可通过境外SPV公司直接收购其持有的境内项目公司股权、无关联境外投资者退出上市架构；或者境外换股、无关联境外投资者上翻境外控股公司两种方式实现境外控股公司对境内项目公司100%的控股。最终，两步走或先卖出再买入重组后将形成以下架构：

3. 搭建信托结构

REITs境外上市重组区别于境外IPO重组的重要因素为基于REITs这一金融产品特性，需要在境外控股公司与持有物业的项目公司之间搭建信托结构，设置房托管理人，并将项目公司注入REITs。搭建信托架构后，境外控股公司成为REITs的基金单位持有人。常见的搭建信托结构的主要方式有在境内资产出境前、通过新设方式设立信托以及在境内资产出境后、通过转让方式夹设信托两种。其中，前一种方式可避免7号文的适用而进行间接转让境内资产的企业所得税申报；后一种方式可以实现在上市及定价确定性较大的情况下再将资产注入REITs，有利于保证入池资产的安全性。信托架构搭建后，将形成以下架构：

（二）其他中国法律重点问题

1. 大红筹审批？

结合《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知（国发[1997]21号）》（以下简称“97红筹指引”），实操中普遍认为，大红筹结构一般是指拟境外上市主体实际控制人或控股股东为中国境内机构的情况。但如果该等中国企业股权穿透后可以穿透到自然人，则重组惯例中都会由该等自然人在境外搭建架构，以避免大红筹审批。因此，通常不得不适用大红筹架构的，主要是实际控制人或控股股东无法穿透到自然人的中国企业，一般是国资、上市公司等中国企业。

根据97红筹指引及上市惯例，大红筹结构下境外上市需要经过中国证监会审批及/或省级人民政府或者国务院有关主管部门同意（以下简称为“大红筹审批”），实践中，除大型国企外，前述大红筹审批难以取得。

但是，97红筹指引为存在大红筹结构的REITs发行留下一线空间：根据97红筹指引字义，其仅适用于“股票”发行而不适用于“信托基金单位”发行。目前存在大红筹结构的新加坡及中国香港上市REITs的发行文件中均未披露大红筹审批的问题。因此，在境外律师根据当地上市规则确认REITs发行的信托基金单位不属于“股票”的情况下，存在大红筹架构的REITs发行一般认为不需要经过大红筹审批。

2. 境内资产出境股权转让对价如何支付？

REITs上市中的境内项目公司都是持有物业的重资产企业，净资产价值高，在境内资产出境与资产注入REITs时均需要高额的股权转让对价。在不具备通过换股方式支付对价的情况下，以现金方式支付收购境内项目公司的股权转让对价将对公司的现金流带来巨大挑战。

而不同于一般境外IPO重组中要求重组相关股权转让对价在递交上市申请前或上市前支付完毕的惯例，REITs可以以上市募集资金用于支付境内资产出境的股权转让对价，这为缓解公司重组现金流压力提供便利。发行人需在递交REITs上市申请前，完成境外控股公司下设公司与境内项目公司股东股权转让协议的签订，并完成工商变更，实现股权及股东权利转移至境外控股公司下设公司，但可不实际支付股权转让对价。在REITs完成上市后，可以部分募集资金用于境内项目公司股权收购对价，有关资金用途将于申请文件及发售通函中亦会披露。

本次顺丰REIT上市前需要分拆顺丰控股的资产和子公司（“分拆资产”）并将分拆资产注入顺丰REIT。分拆资产的买卖协议（SPA）中约定，买方先以提供期票（Promissory Note）予卖方的方式完成交割，并约定在上市后的五天内买方必须兑现该期票。本次顺丰REIT上市前也邀请了银行组成银团向顺丰REIT的子公司提供贷款，用以收购分拆资产。顺丰REIT在上市后，利用上市募集的资金加上银团提供的贷款兑现期票。

但需要注意的是，如果境内资产出境中涉及外资并购的情况，则需要符合10号文第16条对于股权转让对价支付时间的限制，即一般于自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内支付股权转让对价。

（三）税务筹划

由于REITs上市中的项目公司均持有物业，属于重资产企业，重组中纳入上市资产、剥离非上市资产以及境内资产出境所涉及的股权转让及资产转让均可能产生较重的税负成本，因此，相对于一般的境外IPO重组，税务筹划在REITs红筹重组中显得更为重要。

REITs红筹重组中常见的税务筹划方式简介如下：

以上主要为税务筹划相关考虑，相关分析与结论请以REITs上市项目中会计师或专业税务师意见为准。

四．REITs境外上市合规要点

如IPO一样，中国香港REITs上市同样需要接受证券监管部门对合规性的考验。合规性问题的尽职调查及解决情况，将决定相关资产是否可以挂牌上市并对估值产生影响。

（一）REITs资产法律尽调的一般关注要点

物流地产与商业地产（包括:购物中心、写字楼与酒店等）为目前境外上市REITs中的主要地产业态，对于该等底层资产及其项目公司的法律尽调相应的特殊关注要点如下：

上述主要是基于REITs发行特性的重点法律尽调内容，从上述尽调要点中可以看出，REITs上市项目中对于物业资产及项目公司的尽调相对于一般的地产企业境外IPO尽调更加注重物业权属干净、建筑物用途合规及租赁关系稳定，更加细致严格。同时，除上述尽调内容外，对物业资产及项目公司的尽调还需关注一般房地产开发企业的常见法律问题，包括闲置土地、逾期开竣工、未批先建、人防消防验收、社保公积金未足额缴纳等，具体可参考金杜另一文章《金杜地产法律主题月丨一篇就够：房地产企业红筹上市全解》。

（二）A股上市公司的特殊关注要点

若A股上市公司拟在境外发行REITs，基于REITs产品特性，当资产从A股公司下属公司注入REITs后，将构成该等资产从A股公司合并财务报表中出表，因此，此类交易涉及A股上市公司资产出售事项相关的内部审批及信息披露。

根据证监会《上市公司信息披露管理办法》（2021年修订）及相关交易所股票上市规则的规定，当资产出售涉及的金额达到需要经董事会或股东大会审议的标准时，A股上市公司应当及时履行审批手续并进行相应的信息披露。若资产出售事项构成重大资产重组的，还应当按照《上市公司重大资产重组管理办法》等法规履行相应的审批与披露手续。

*仅为本文章便于表述之目的，文中“中国”或“境内”仅指中国内地，不包括中国香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区。本文章对任何提及“香港”或“香港特别行政区”的表述应解释为“中华人民共和国香港特别行政区”。

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脚注：

[1]https://www.kwm.com/zh/cn/knowledge/insights/reits-singapore-20180912

[2] 根据CNABS网站披露的数据，截至2021年5月17日，已有15支REITs在香港上市。由于睿富中国商业房地投资信托基金、开元产业投资信托基金已退市，目前尚有13支REITs可供交易。

[3] 根据新加坡证券交易所的数据，截至2021年5月14日，共有47支REITs在新加坡证券交易所可供交易。

[4] 受限于适合发行REITs的行业特性，一般不涉及外资限制类行业，亦不适用通过VIE协议来实现境内资产出境的情况。

[5] 根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号文”）第11条，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司（下称“关联并购”），应报商务部审批。关联并购商务部的审批在实践中基本无法取得。

[6] 仅针对实际控制人为中国籍人士的情形，对于实际控制人为外籍且不在中国习惯性居住，通常无须采取两步走或先卖出再买入的方式，无须办理37号文外汇登记。

[7] 由于红筹上市一般要求拟上市公司实际控制人一年不变，而先卖出再买入的方案将导致拟上市公司实际控制人变更，因此，红筹上市一般不会采取此重组方案。

中国企业于新加坡发行REITs及上市之路径

原创 孙昊天 陈少珠 金杜研究院 2018-09-12 12:14

本文作者

孙昊天

合伙人

证券业务部

sunhaotian@cn.kwm.com

孙昊天律师为金杜律师事务所合伙人，主要业务领域为证券、并购、基金、风险投资等，尤其在证券业务领域具有丰富的执业经验，曾主办和参与了多家企业的境内外上市、并购重组、私募融资等项目，行业涉及能源、金融、房地产、电信通讯、互联网、制造业、高科技行业等。近期主办的于新交所上市的项目包括大信商用信托、全民牙科等。

陈少珠

主办律师

证券业务部

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，“REITs”）是指以能够产生稳定租金收益的不动产为主要基础资产，以标的不动产租金收入作为主要来源，并将可分派收益按比例分配给投资者的金融工具。尽管中国大陆尚未形成严格意义上的REITs市场，但对融资渠道多样化的需求，近年来陆续有中国企业前往海外市场发行REITs，其中新加坡REITs市场凭借其成熟、国际化程度较高的优势，受到越来越多企业的关注。

新加坡REITs（“S-REITs”）的实质亦为一种金融工具，通过将资产出售给S-REITs并进行上市，资产的原始受益人可以实现如下目的：

• 发起人将资产出售给S-REITs并进行上市，可以实现将流动性差的房地产资产货币化，从而把资产盘活，回笼现金，实现轻资产策略；
• 如果发起人也持有部分S-REITs份额，则可与其他S-REITs投资人享受同等的收益分配与税收优惠，从而提高投资内部收益率；
• 发起人可以通过全资拥有的S-REITs境内物业管理公司等获得管理费形式的新业务收入。

本文拟对S-REITs的含义、架构、上市流程等进行简要介绍，并对中国企业设立S-REITs并在新加坡交易所（“新交所”）上市需关注的中国法律问题进行梳理。

什么是S-REITs

01

S-REITs的定义及架构

S-REITs主要采用信托模式，S-REITs管理人根据新交所上市规则的规定以及信托契约的约定发行S-REITs份额，用募集资金购买房地产或者相关资产，S-REITs管理人负责S-REITs的日常管理与经营，并聘任物业管理人管理房地产及相关资产；受托人根据信托契约的约定为S-REITs份额持有人的利益持有S-REITs资产，同时代表S-REITs份额持有人的利益监督S-REITs管理人的投资行为。房地产及相关资产的收入，扣除支付给受托人、S-REITs管理人和物业管理人的费用及贷款利息等之后，全部作为可分派收益支付给投资者。S-REITs的基本架构如下：

图1：S-REITs 基本架构

02

S-REITs需要满足的主要条件

根据《集合投资计划守则》附件六的规定，S-REITs需要在投资范围和借贷杠杆比例上满足相应的条件，此外，为了获得税收优惠，S-REITs需将90%的营业收入用于分配。

（1）投资范围要求及限制

S-REITs仅可以投资于以下资产：

• 房地产，包括位于新加坡国内外的不动产；
• 与房地产相关的资产；
• 新加坡国内外非房地产企业发行上市的股票及发行上市或未上市的债券；
• 政府、超国家机构及新加坡法定委员会发行的债券；
• 现金或现金等价物。

尽管有前述规定，S-REITs在前述投资范围内进行投资决策时，需满足以下限制条件：

• 可以产生稳定现金流的不动产必须占所有资产的75%以上，如果资产收益率高于无风险利率，则该资产被视为可以产生稳定现金流的资产，无风险利率指在向主管部门申请授权时向主管部门提交评估报告草案之日的前12个月五年期新加坡国债的最高利率；
• 不能从事房地产开发活动，除非S-REITs计划在开发完成后持有该物业；
• 不能投资于空置土地和抵押贷款，这项禁止不妨碍S-REITs投资于已获得开发批准，将要在空置土地上建造的房地产、其他在建工程和抵押贷款支持证券；
• S-REITs在房地产开发活动及在建工程投资中的合同总金额合计不能超过S-REITs最近经评估总资产金额（“总资产金额”）的10%（“开发限制”），但在满足以下两个条件时，开发限制能提升为S-REITs总资产金额的25%，一为额外15%必须只是用于再次开发S-REITs已经持有至少3年的物业，之后S-REITs必须继续持有这些再次开发物业至少3年，二为S-REITs管理人必须在使用额外15%时特别征得份额持有人同意；
• 除了S-REITs所持房地产产生的租金及S-REITs从特殊目的公司及其他允许的投资中获得的股息、红利及与股息、红利相似的收入以外，S-REITs来源于其他投资的收入不得超过10%。

（2）借贷杠杆比例限制

基于投资、赎回信托份额及收益分配等需求，S-REITs有通过抵押贷款等形式进行融资的需求。根据《集合投资计划守则》附件六的规定，S-REITs在任何时点的借款总额和延期付款金额（“总杠杆率”）不应超过S-REITs总资产金额的45%，其中借款包括担保。但如因以下非S-REITs管理人可控制的因素造成总杠杆率超过S-REITs总资产金额的45%，不视为S-REITs违反贷款杠杆比例的限制，包括：

• S-REITs的资产贬值；
• S-REITs进行信托单位赎回或付款。但在前述情形发生时，S-REITs管理人不应进一步增加借款或对已有的付款义务进行延期。

03

营业收入分配比例

除S-REITs外，新交所上市的其他主要主体形式为商业信托和公众公司。商业信托是指以信托方式成立的商业主体，具有公司和信托的混合性质。商业信托像公司一样运营日常业务；但与公司不同的是，商业信托不是独立的法人实体，其收益分配亦不以会计利润为限。[1]

与商业信托和上市公司相比，S-REITs在架构、投资范围、负债及收益分配比例等方面受到较多限制，相对应的，S-REITs在税收上可申请享受特殊优惠，具体为：如果于新交所上市的S-REITs将至少90%的营业收入用于收益分配，则可以享受税收透明待遇，即S-REITs在新加坡无需为租金收入纳税，而最终纳税者将是投资者。其中，所有个人投资者无需缴纳预扣税，对于在2020年3月31日当天及之前获派的收益，外国非个人投资者可享受新加坡预扣税减免（从20%降至10%），此期限之后或许可继续享有此待遇。

哪些中国企业适合发行S-REITs

如前所述，S-REITs主要以能够产生稳定租金收益的不动产为基础资产，根据物业的不同用途，基础资产包括酒店、公寓、写字楼、购物中心、仓储中心等多种业态；根据物业的开发状态，基于S-REITs需遵守开发限制原则，基础资产主要为已完工并进入成熟营运的不动产。除此之外，基础资产的选取还需考虑以下几个因素。

01

物业权属的完整性及其负担情况

S-REITs的主要基础资产是物业，物业的权利归属和权利负担是金融监管局（“金管局”）、新交所及投资者关注的重点和基础问题。具体而言，物业开发过程的合法性、权属证明文件的完整性需要重点关注，债务和权利负担限制也需要尽量剥离，以保证S-REITs可以相对干净地持有物业。

02

物业的经营情况

S-REITs的发行金额和交易对价与S-REITs基础资产的评估价值相关，而后者主要取决于S-REITs资产包物业的市场价值。在判定基础资产的市场价值时，预测物业未来能够产生的净现金流为核心环节，而资产过往的收入损益表现对未来现金流预测有着较明显的参考作用。其中，现有入住率和历史租金肯定是未来一段时间现金流最为直观的构成部分，而现有租户质量、租约长短、租金构成方式都会对现金流产生影响。

03

宏观和微观环境的影响

以购物中心来看，现在科技发展和人口结构变化导致消费习惯发生明显改变，电商和网络购物的普及使购物中心受到较大冲击，具有顾客体验价值的购物中心成了主流。相对应的，前述宏观经济发展趋势使得第三方物流企业有了持续的发展空间，从而以大型电商平台和第三方物流为主要租户来源的仓储物业，未来现金流表现会比较乐观。

另外，物业所在区域的现有地位、未来规划以及该区域的未来供应是否会导致竞争激烈等，都可能对现金流预测产生不小的影响。

04

物业的现金流

S-REITs的收益分配来源于现金流，而不受限于会计利润，且为了享有税收优惠，S-REITs需将至少90%的营业收入用于收益分配。因此，除了财务利润外，现金流是更关键的因素，应当避免选取那些财务利润很好看，但是现金流却很差的物业。

如何设立S-REITs并于新交所上市

S-REITs的设立和上市通常包括两个阶段，一为设立和重组阶段，二为上市阶段。设立和重组阶段的工作主要包括指定专业顾问和中介机构，在新加坡设立集合投资计划，寻找符合标准的受托人和管理人，签署信托契约，搭建特殊目的公司架构，S-REITs完成对特殊目的公司的收购；上市阶段的主要工作见下图2。

01

红筹架构的搭建

S-REITs上市是以在境外设立的信托主体上市，因此，S-REITs需通过收购将中国境内物业的持有主体（“境内物业运营实体”）纳入合并报表，进而实现境内物业运营实体的间接上市（红筹）。就一般的红筹架构搭建而言，境外上市主体实现对境内运营实体的并表有两种方式，包括协议控制和股权控制。协议控制即通常所说的VIE模式，VIE模式主要应用于中国法律、法规对外资有限制的行业，包括互联网、教育行业等。根据《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2018年版)》，除电影院的建设、经营要求中方控股外，房地产业不在负面清单范畴。因此，S-REITs主要通过直接持股方式实现对境内物业运营实体的并表。

在S-REITs实现对境内物业运营实体的收购过程中，有以下几个关键问题需提示注意。

（1）关于关联并购

《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批，当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”基于前述规定和过往实践，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购境内与其有关联关系的境内物业运营实体是行不通的，需采取其他方式避免构成10号文第11条规定的关联并购。S-REITs可以采取的方式主要有三种，包括：

• 实际控制人换身份，“10号文”的逻辑前提是“境内的公司、企业或自然人”，但如果是外国人并购自己的关联企业就不满足这个前提；
• JV模式，JV是合资企业的简称，2008年商务部发布了《外商投资准入管理指引手册》，该指引规定如果关联公司并购境内的内资公司，则适用“10号文”的规定，但如果被并购的境内公司是中外合资企业，即使外资所占的持股比例很小，也不适用“10号文”的规定；
• WOFE再投资，在监管认可的前提下，用“10号文”出台之前已经设立的WOFE进行并购也是一种方案。

此外，S-REITs对境内物业运营实体不存在控制权在一定期间维持不变的要求，因此最终实际控制人可以先从境内退出再通过境外持股方式搭建境外架构。

（2）关于外汇登记

根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号），国家外汇管理局及其分支机构（“外汇局”）对境内居民设立特殊目的公司实行登记管理。因此，如设立境外S-REITs的原始权益人为境内机构或境内居民个人的，则其以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。境内居民办理境外投资外汇登记后，方可办理后续业务。

需提示注意的是，境内居民包含境内机构和境内居民个人，而境内居民个人包括虽无中国境内合法身份证件、但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人。如实际控制人在搭建红筹架构过程中，为避免构成关联并购换成了境外身份，但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的，在设立特殊目的公司时，也需要办理外汇登记。

（3）关于重组的税负成本

就境内物业的所有权而言，基于直接转让不动产的税费成本较高，因此，S-REITs在收购境内物业所有权的过程中通常采取收购境内物业运营实体股权的方式。但是近年来，中国物业的增值通常较高，即使直接收购物业运营实体的股权，基于收购对价需以评估报告为基础，境内物业运营实体的原股东也可能面临较高的所得税负担。另外，直接转让境内物业运营实体股权在部分地区亦可能被认定为物业的直接转让，需要缴纳高额的土地增值税。

（4）关于并购资金来源

根据《商务部办公厅关于贯彻落实<关于规范房地产市场外资准入和管理的意见>有关问题的通知》（商资字[2006]第192号），境外投资者通过股权转让及其他方式并购境内房地产企业，须自外商投资企业营业执照颁发之日起三个月内以自有资金一次性支付全部转让金。因此，解决并购资金的来源问题是S-REITs重组过程中的关键性一环。

由于外商投资企业营业执照颁发至S-REITs架构搭建完成并上市通常需要超过三个月的时间，且如果S-REITs发起人继续持有部分S-REITs份额，则IPO融资金额并不一定足够支付股权对价款，因此，除非S-REITs发起人原本在境外就有充足的自有资金，通常需要进行Pre-IPO融资以支付股权对价款。由于S-REITs架构中的境外公司通常是为了收购境内物业运营实体而设立，在收购境内物业运营实体前无实际经营业务和资产，其自身在境外的融资能力有限。

而S-REITs架构中的主要资产为境内物业，因此，以境内物业所有权为境外债权人提供抵押担保或境内物业运营实体为境外债权人提供保证担保等是实现境外融资的最直接手段。但是，过往由于《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号，“29号文”）的规定，未经外汇局批准，债务人不得通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将内保外贷项下资金直接或间接调回境内使用，因此，以支付股权对价款为目的进行的并购融资，并不能以境内物业提供抵押担保或境内物业运营实体提供保证担保。为此，市场上通常采用的替代融资结构是在境内和境外发放平行贷款，境内债权人、境外债权人通常为同一家银行的境内外分行或姐妹银行，而境内债务人通常是境外债务人的子公司，境内债务人将境内物业抵押给境内债权人，实现对于最有价值的担保品的控制，并以债权人间协议在境内境外债权人之间达成协议安排，兼顾境内外债权人的利益。[2]

2017年1月26日，国家外汇管理局发布了《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号），明确放开了29号文中的资金回流限制，允许内保外贷项下资金调回境内使用。因此，内保外贷资金回流在政策上已经没有障碍，如果可以实际推行，则可以大大简化交易结构，同时解决平行贷款+债权人间协议结构存在的境外债权人对境内房地产担保品不直接享有担保物权的缺陷。但若基于控流出等政策原因，导致内保外贷在办理过程中仍存在实质障碍的，则可能仍需采用境内和境外发放平行贷款的架构。

除上述外，另外一种方案是通过WFOE在国内实施对基础资产的收购（部分或全部），WFOE在国内筹集资金用于收购基础资产，该方案好处是资金为人民币且无须跨境，无须筹集大量外币资金。

02

S-REITs于新交所上市的条件和流程

寻求在新交所上市的S-REITs，需要满足的条件包括但不限于：

• 资产规模至少达到两千万新币（如以外币发行，则为至少两千万美金）；
• 至少25%的已发行信托份额由至少500名公众持有人持有；
• 将对与大额信托份额持有人、信托管理人有关联的公司的投资限制在总资产的10%以内，并将对非上市证券的投资限制在总资产的30%以内；
• 遵守《集合投资计划守则》中关于投资和借款限制的要求；以及
• 信托管理人及投资经理应符合资质要求。[3]

另外，根据新交所上市规则的规定，S-REITs仅可以申请在主板上市，因此，其申请上市还需满足以下任意一项财务指标：

• 已实现盈利的企业：在上一个财年税前盈利达到3千万新元，且拥有至少三年的经营记录；
• 已实现盈利的企业：在上一个财年盈利，拥有至少三年的经营记录，且根据发行价格计算的总市值不低于1.5亿新元；或
• 未实现盈利的企业：若在上一个财年仅有营业收入，则根据发行价格计算的总市值不低于3亿新元。[4]

尽管有前述规定，实践中，S-REITs总市值不低于3亿新元是保荐人承接项目的基本要求。

S-REITs于新加坡主板的上市流程如下图所示：

图 2 新加坡主板上市流程[5]

[1] 具体请参见新交所官网： http://www.sgx.com/wps/portal/sgxweb/home/products/securities/reits-bt，于2018年9月9日最后访问。

[2] 参见周昕、孙晚晴：《放开内保外贷资金回流限制，你能干点啥？》，载于http://www.kwm.com/zh/cn/knowledge/insights/how-to-react-to-the-relaxation-on-the-capital-flow-restrictions-20170207，于2018年9月9日最后访问。

[3] 具体请参见新交所《证券上市手册——主板规则》第四章第二部分。

[4] 具体请参见新加坡证券交易所《证券上市手册——主板规则》第210条。

[5] 具体请参见新加坡证券交易所《证券上市手册——主板规则》第四章第三部分。

注：本文原载于《中国外汇》，有增删修改

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