4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），标志着千呼万唤的公募REITs开闸。随着疫情对全球市场的冲击，本来并不为大多数人熟知的REITs开始成为大家关注的焦点。

REITs起源于二十世纪五六十年代的美国，目前在接近40个国家和地区进行交易。REITs产品是由专业机构向社会募集基金，专项用于持有不动产的收租资产；租金通过运营机构定期分配给投资人，使REITs份额成为一种有稳定收益的受益权证；这种证券可以进入资本市场流转，具有流通交易的便利，又可获得资本利得。

因为有严格管控，REITs成为一种收益性、安全性、稳定性、长期性与增值性都比较好的金融产品。

在发达国家和地区各项融资成本普遍比我国低的情况下，REITs的可分配收益率普遍达到6-7%，使它很受投资人欢迎。

著名经济学家任泽平、住房与城乡建设部科技委委员夏磊在合著的新书《全球房地产》中介绍说，美国是全球规模最大、产品最丰富和最成熟的REITs市场。1986年美国修订《国内税收法典》，规定REITs只要将应税收入的100%进行分配，即可免征企业所得税，这是美国REITs腾飞的起点。如今，REITs是美国房地产行业的核心，上市REITs占上市房企的69.4%，市值占85.8%。目前美国市值在400亿美元以上的普通REITs 有两家，一是西蒙地产（Simon Property），二是普洛斯（Prologis），两者分别是商业地产和工业地产领域的龙头。

书中以西蒙地产为样本，对REITs进行了详细的分析。

西蒙地产是美国最大的零售房地产REITs，公司有三条产品线，购物中心（Simon Malls）、奥特莱斯（Premium Outlets）和大都会区购物中心（The Mills）。截至2017年末，公司在北美洲、亚洲、欧洲拥有207个物业，约2.41亿平方英尺（约2 200万平方米），平均出租率为95%，年接待购物者达2亿人次。

西蒙地产是美国零售地产行业的绝对领导者。2018年公司总资产2 087亿人民币，营业收入385亿人民币，2019年5月末总市值3 720亿人民币，为后三家之和，占零售地产REITs的30.1%。

西蒙地产为股东创造了丰厚回报。2018年西蒙地产ROE高达65.9%，在国际龙头房企中遥遥领先，每股分红7.15美元，股息率达4.2%。过去5年，西蒙地产每年股息率保持在4%左右。

募：高杠杆收购，负债久期长、成本低，利息覆盖倍数高

商业地产REITs运营的四大关键是“募、投、管、退”。商业地产投资周期长，现金回流慢，“募”决定融资渠道和成本，是公司运营的根基；“投”决定项目区位，是公司盈利能力的基础；“管”决定物业运营水平，可增厚公司盈利能力；“退”反映公司筛选、整合资产的能力，资产变现收益是现金流的重要来源之一。

西蒙地产商业模式的第一大特点是高杠杆运作。2018年西蒙地产资产负债率为86.9%，在美国零售业REITs中处于较高水平，更明显高于以REITs为主要运作形式的新加坡凯德集团，2018年凯德集团资产负债率仅为48.5%。高杠杆成为公司高ROE的主要来源，2018年公司ROE达到65.9%，在各经济体龙头房企中遥遥领先。

高杠杆率的制度基础是美国对REITs负债管制宽松。美国对REITs资产负债率无明确监管要求，而新加坡、中国香港为REITs设定的最高资产负债率上限分别为60%、45%。主要发达经济体REITs限制性条款对比如表9.7所示。

数据来源：新加坡金融管理局等，恒大研究院。

高杠杆率的来源是借款收购。西蒙的REITs身份要求其每年至少分配应税收入的90%，因此公司拓展新项目时，主要通过借款进行融资。以2016年4月的一笔大额收购为例，公司收购拉斯维加斯一家奢侈品购物中心，总价为11亿美元，权益占比50%。公司为这笔收购借入5.5亿美元的10年期抵押贷款，全部覆盖公司应付收购款，相当于公司未为此笔收购投入自有资金。

尽管公司杠杆率处于高位，但负债期限长、成本低、利息保障倍数高，公司财务状况健康，信用风险低。

债务期限上，公司负债以长期为主，2017年末有息负债的平均久期为7年。短期债务到期压力小，2017年末短长期有息负债比仅为0.09，仅8.3%的有息负债在1年内到期，高达51.6%的负债在6年后到期。

负债成本上，公司融资成本低且以固定利率为主。2017年，公司单笔借款融资成本为0.32% ~ 9.35%，综合融资成本为4%。融资以固定利率为主，固定利率债务占总有息负债的95.2%，有利于锁定利率风险。

融资来源上，无抵押借款占比高，赋予公司更高的财务灵活性。公司融资来源主要包括抵押贷款和无抵押借款两类，后者主导，2017年无抵押借款占有息负债的72.0%，包括50亿美元的无抵押循环贷款额度、42.5亿美元的无抵押补充借贷工具，利率为LIBOR（伦敦银行同业拆借利率）上浮77.5 ~ 80个基点。无抵押借款的高占比使公司在信贷市场不景气时拥有更大的财务灵活性，可以通过抵押资产迅速获得银行贷款，或在最坏的情况下出售资产偿还债务。

在偿债能力指标表现上，EBITDA（税息折旧及摊销前利润）覆盖倍数高，财务状况健康。信评机构通常认为REITs的EBITDA利息保障倍数应在3以上，2018年西蒙地产EBITDA利息保障倍数达5倍，净有息负债（有息负债-现金及现金等价物）/EBITDA仅5.5倍，公司是美国仅有的两家被标普和穆迪分别评为A和A2等级的REITs之一。

投：长期持有核心区位资产

西蒙地产商业模式的第二大特点是长期持有核心区位的资产。公司从1960年成立至今的60年里，积淀了大量优质项目，这是其他商业地产公司短期无法超越的核心竞争力所在。以2018年公司拥有的107个区域购物中心为例，67.1%的项目获取时间在2000年以前，34.1%的项目获取时间在1990年以前，20.3%的项目获取时间在1980年以前。

早期获取的项目区位优势明显，通过再开发提升资产回报率。公司早期项目多位于城市核心地段，区位优势明显，按取得时间划分，1990年前、1990—2000年、2000年以后取得的购物中心，平均出租率分别为95.6%、95.2%、93.3%。公司通过“再开发”提升老项目的租金回报率，包括增加新的主力租户、剧院、体育和健康设施等。2017年公司累计完成40个项目的再开发，总投资为6.3亿美元，投资回报率在8%以上。

项目区位优势保证物业出租率处于高位。2017年公司购物中心和奥特莱斯平均出租率达95.6%，大都会购物中心达98.4%，过去五年整体出租率保持在95%以上。高出租率是高盈利的来源，2018年公司租金收入达49亿美元，净利润达24亿美元。

管：产品线层次清晰，关注上下游关系维护

从上游看，和主力供应商签订长期租约。公司致力于为供应商提供折扣租金和全方位服务，2017年末区域购物中心长期合作的“锚店”达到500家。“锚店”最大的租户是梅西百货，其为美国最大的百货公司，一度是“美国时尚”的象征，商品包括鞋服、化妆品、礼品、餐厅、美容院等。此外，彭尼百货、迪拉德百货、诺德斯特龙百货等均与公司签订长期租约。

通过结构租金与供应商形成利益共同体。公司向供应商收取的租金包括三个部分：最低租金、超额租金和租金补偿。超额租金按照营业额提取一定比例，租金补偿为财产税、财产保险、运营成本向租户的分摊。2017年公司租金收入中最低租金、超额租金、租金补偿分别占比67%、3%、30%。

从下游来看，注重维护消费者关系。1999年西蒙集团首次在行业内发起全国性的品牌营销活动，引起业界的普遍质疑，人们认为商业地产无须进行品牌推销。很快西蒙就证实了品牌营销的意义，通过将西蒙品牌与高质量的零售环境紧密结合，西蒙在商家及消费者之间树立了高端的品牌形象。

杰出的物业管理能力帮助公司租金和坪效（每平方米营业额）稳步上涨，租金坪效比处于健康水平。以区域购物中心和奥特莱斯为例，2014—2017年每平方米平均租金从508美元上涨至574美元，上涨13%；坪效从6 685美元上涨至6 782美元，上涨1%；2018年租金/坪效仅8.5%，处于较健康水平。

退：适时剥离非核心资产

对不符合公司战略或失去竞争优势的资产及时剥离。公司每年保持出售一定的资产，如2017年、2018年分别出售2项、3项零售物业，获得资产处置收益3.1亿美元、170万美元。出售资产每年对公司营业收入的贡献保持在5% ~ 10%。资产处置净收益计入营业收入中的其他收入中，2016—2018年其他收入占营业收入的比重分别为5%、5%、7%。