（报告出品方/作者：华创证券，欧阳予、彭俊霖、董广阳）

一、格局演绎：高餐调比趋于集中，中式复调处于初期

(一) 海外复调发展成熟，格局集中度有异

1、低集中度典型：美国区域性强，新玩家多

美国调味品集中度提升逻辑趋弱，新玩家进入速度快于行业扩容速度。美国复合调味品 不同赛道巨头领跑，同时新进玩家林立。根据艾媒数据，2020 年美国复调渗透率为 73%。 一方面，高渗透率以及可观盈利吸引，叠加美国创业氛围浓厚，大批小型调味品品牌得 以出现，其中不少是自制复调，口味不错，邻居朋友也认可，就试试社媒推广来创业。 比如在 20 年增速超过 300%的高端松露酱 Truff、主打健康有机高品质的 Born simple（后 被味滋康收购）、Primal kitchen（18 年被亨氏 2 亿美元收购）。在这种背景下，美国调味 品公司 2010-2021 年数量 CAGR3.9%，显著高于同期调味品行业营收的 2.0%。另一方面， 成熟品类沙拉酱和意面酱，近年来也因为沃尔玛/亚马逊等巨头的布局，竞争更加激烈。

美国复调细分品类生命周期各异，高增长品类格局更分散。整体来看，美国调味品行业 处于成熟期，其中番茄酱/蛋黄酱/芥末酱等增速甚至转负，巨头以外空间较小。2018 年 芥末酱市场的小品牌市占率仅为 14%，蛋黄酱/番茄酱分别为 7%/3%。相比之下，仍处成 长期的辣酱、BBQ 酱，新品牌热度更高。 其中，辣酱为高增长低集中度典型。欧睿数据显示，辣酱 CR3 为 51.7%，低于蛋黄酱/ 汤料/意面酱的 82%/68%/56%。这也与辣酱品类的增速更高、应用场景广、消费群体多样 有关。由于美国拉美及亚洲移民人口多，辣酱涵盖越南/墨西哥等不同风味，甚至研发出 了柑橘等水果风味；在使用场景上，除了用于炸/煮/烤之外，还可以用于饮料制作。

2、高集中度典型：韩国菜系简单，本土垄断

韩国复调处于发展中期，传统品类生命周期已较成熟。欧睿数据显示，韩国调味品 cagr10 约 4.6%，近五年复合增速达 7.3%，对比起步更早的美日，增速相对可观。但其中酱油/ 辣酱/肉汤/番茄酱等成熟品类增速放缓。而受到中式菜肴兴起和李锦记的渗透，蚝油 cagr10 达 14%，腌制菜/意面酱等近十年量增 cagr7%以上，仍在渗透率提升阶段。 韩国复调集中度高，且本土企业优势突出。韩国复调 CR3 多在 60%以上，蛋黄酱/番茄 酱/意面酱等西式复调甚至也由本土企业垄断，CJ/大象/不倒翁在多品类占优，格局要么 一家独大，要么双寡头垄断。除了与韩国财阀经济体系、渠道集中有关外，也受益于社 会&企业层面的舆论教育，比如针对辣酱，国家层面指定了“传统辣椒酱制作工艺传承者”， 企业宣传也侧重“延续韩国传统工艺/家的味道”，一定程度上保护了本土品牌。

3、中间形态：日本西欧头部集中，尾部分散

日本复调头部玩家基本确定，但尾部仍相对分散。据欧睿数据，日本复调头部三家是丘 比/好侍/味之素，近年来 CR3 已较稳定，而从近十年格局数据看，成熟期日本复调各品 类并无绝对集中趋势，龙头集中度提升主要发生在品类成长期。尾部玩家包括做调味料 衍生的综合食品/水产加工/零售企业、地方特色调味品企业，和主打有机天然的新品牌。 品类多样、sku 细碎带来格局更分散，典型如汤料、菜单用调味料。日本复调中最大品 类是汤料（soup），在日常饮食中常见。汤底主要分为西式/日式，西式含玉米奶油汤/意 式蔬菜汤等，头部玩家味之素的 Knorr 在 1969-1978 年从 36 亿迅速增至 158 亿日元。日 式含关东煮汤/味增汤/昆布汤等，以最受欢迎的味增为例，由于不同产地在口味（甘/辛） 和原料（米/麦/豆）的组合有别，信州/仙台/东京分别流行浅色辛口/赤色辛口/赤色甘口味 增，集中度更低，日本味增龙头 sku 多在 150-200 种，尾部玩家则更聚焦当地特色，sku 约 10-20 种，带来味增格局分散。此外，菜单用调味料类似，也是复调集中度最低的品类。

西欧复调 CR3 稳定在 30%-50%，汤料&意面酱更分散。与日韩相似，西欧蛋黄酱/番茄 酱格局最集中，CR3 在 50%-60%，芥末酱/烧烤酱 CR3 也近 50%。其余品类集中度更低， 以汤料为例，CR3 约 35%，联合利华占 20%，而腰尾部品牌分散，主要是西欧国家小而 独立，饮食文化在共性之外依然有差异，比如意大利/西班牙/法国/德国分别流行蔬菜汤/ 凉菜汤/清汤&洋葱汤/土豆汤。与之对应，中小品牌一般专注 1-2 个国家所在市场，并推 出本土特色汤料，如 Unox/Dimmidisì聚焦荷兰特色汤/意式蔬菜汤。此外，优势品牌在进 军非本土市场时收购行为常见，像 GB 食品/奥科拉近年就收购了不少成熟的小汤料品牌。 具体来看，头部快消公司几乎垄断西欧复调市场。综合王者联合利华在烧烤酱、汤料等 7 个细分市场占据前 1-2 名，1984 年起通过收并购迅速开疆扩土，2000 年收购家乐；其 次卡夫亨氏、雀巢在 5-6 个赛道领先；奥科拉（挪威）、冠利（德国）作为历史悠久的食 品公司，也在 3-4 个品类保持优势，但集中在沙拉酱、芥末酱等高标准化品类。

(二) 规律和启发，我国行至何处？

复调集中度排序看：韩国>日本≈英国≈美国>西欧>中国。集中度高低的个性，主要由各 国餐食习惯或味型复杂度决定。但个性之中，基本规律是规模化程度越高，复调集中度 越高。具体来看，高餐调比、低延展性的复调，格局更优。回到我国，复调仍在发展初 期，集中度低，尚未出现在多品类占优的龙头，但未来大概率往集中演绎。

1、个性：跟各国菜系走，味型复杂度影响

各国味型复杂度上，中餐>日料≈美式烹饪>西餐。中餐八大菜系，饮食文化博大精深， 区域性强且组合多元，代表性企业如日辰 sku2000+；其次是美式烹饪，在英国菜的基础 上兼收并蓄，融合了印第安人风格和西欧甚至东南亚特色，但在制作手法上方便快捷， 所以 sku 略少于中餐，典型是餐饮零售渠道均见长的联合利华，sku1000+。而日本在地 域和饮食习惯差异度上弱于美国，日料主要分为本帮料理/怀石料理/会席料理三大菜系， 但讲究质精量小，同一菜系的 sku 更丰富。韩国菜则相对简单朴素，料理方式接近西方， 但更清淡，地域性也相对弱一些，所以代表型企业的 SKU 最少。

味型复杂度受到经济开放和人口多元化程度影响。韩国基尼系数最低，其次是日本， 英国。我国 56 个民族 14 亿人口，口味差异性大。而美国是公认的移民大国，区域 差异大，南部普遍更喜欢辛辣调味品；东海岸大部分地区偏好甜食如巧克力榛果酱； 中部偏北部则更喜欢沙拉酱。其他各州偏好更分散，也带来了更低的复调集中度。 同为东南亚国家的新加坡和泰国，也能说明这一结论。新加坡处在世界的十字路口， 高度开放，日常饮食涵盖西餐/粤菜/娘惹/印度菜/韩料，乃至越南菜/蒙古菜，这也使 得通用超市里各地调味品一应俱全，格局高度分散。而泰国则与之相反，复调集中 度相对高，其中日本味之素在味精和风味调料分别占有 90%/80%的份额，联合利华 在果酱、餐调、酱类保持优势。而泰国本土菜系和烹饪方式差异较小，龙头 Nguan Soon （阮顺）凭借“Hand Brand No.1”，在咖喱/肉桂粉/姜末/甜梅子酱多品类占优。

2、共性：可规模化程度越高，复调集中度越高

复调格局本质上还是由可规模化程度决定。结合跨国&不同品类对比，我们发现复调集 中度与餐调比正相关，与品类延展性负相关。但回归本源还是由可规模化程度决定，餐 调比越高，或者品类延展性越低，意味着单品空间越大，可规模化程度越高，品类越易 集中。

高餐调比的复调格局集中，低餐调比更分散。从品类集中度看，各国基本都呈现鸡 精>番茄酱&蛋黄酱>类底料品类（辣酱&汤料）>烧菜料/定制菜单调料的规律。原因 在于高餐调比品类往往工业化更早，规模效应更强；而低餐调比天然满足的是更细 分的需求，品类延伸性相对更强，单价高，进入退出门槛都更低，企业间也相对难 拉开差距。

品类延展性越强，往往集中度越低。单一复调品类在风味、地域、规格上的延展性 越强，意味着头部企业很难承接起全部细碎的需求，典型是日本味增、美国辣酱、 西欧的汤料，地域性都很强，在酸度&辣度&咸度甚至食材上的延伸多元，格局比当 地其他品类都更差一些。

3、结论：入局容易进阶难，往相对集中演绎

复调渗透率低，行业整体分散，腰尾部企业常见。根据沙利文数据，我国 21 年复调约 1658 亿市场，推断 CR3 不足 10%。其中，西式复调基本由丘比/味好美/亨氏/雀巢垄断， 而中式底料颐海天味率先资本化，其他品类也基本有各自细分寡头。具体来看，标准化 程度高的海天黄豆酱、老干妈辣酱、王守义十三香营收规模已超出 10 亿，但大部分赛道 的龙头体量在 10 亿以下，以郫县豆瓣酱为例，尽管也是类基础调味料，但格局仍然分散， 19 年郫县豆瓣工业产值 102 亿，对应 74 家企业，年销售过亿仅 8 家，其中丹丹/娟城目 前营收分别为 7/5 亿。 企业入局容易进阶难，参考底料演进，复调大规模高景气支撑企业做大做强。复调门槛 低，制造端壁垒弱，行业很难绝对出清。但进入复调后，单品规模有限使得企业很难进 阶，大量腰尾部企业拉不开差距。而头部企业竞争优势确立后，顺风期保持高于行业增 速，逆风期又能主动调整，率先走出底部。结合纵向的底料复盘，和横向的海外梳理， 我们预计在复调渗透率提升的过程中，复调格局也将经历从分散走向集中的阶段。而客 观上看，我国复调市场大增速快，为企业做大做强提供了土壤，其中中式复调机会更大。

4、分赛道：西式格局初定，中式跑马圈地

从基本分类看，家庭端更容易切入；而餐饮复调占大头，需要扎实做市场。家庭端在疫 情加速下，布局复调企业增多，也引起了更大关注。但实际上，复调在餐饮端解决的痛 点更强，产品形态也比 2C 更丰富，预计复调的餐饮渠道仍占大头。餐饮市场分层看，低 端的粥粉面线本身客单价低，使用基础调味料为主；大众餐饮绑定高性价比的海天，再 往上的中端餐饮，更多使用李锦记&联合利华&太太乐&雀巢，这类企业进入内地时就具 备成熟的餐饮运作体系，甚至是海天早期学习对象，但近年来因为外部高端餐饮降速或 内部治理问题，发展相对平淡，往往容易被市场忽视在餐饮的优势。 从品类分布看，西式复调基本由外资垄断，中式复调跑马圈地，更可能孕育大企业。中 国连锁经营协会数据显示，4.7 万亿餐饮市场中，中餐 3.7 万亿，给调味料孕育了更大空 间，海天靠酱油大单品补齐菜单，叠加渠道优势，是百亿级别的超级头部，但中式复调 更细碎，增长更景气，多强格局尚不稳定。而西式复调中，与大 B 绑定的外资品牌起步早，占位稳，近年也在布局中式复调。加上基础调味料企业涉足，品类寡头加速发展， 中式复调开始跑马圈地。

二、大单品：绑定主流菜系，替代性概念更佳

(一) 海外大单品逻辑，往基础调味品靠

1、欧美：绑定西餐，先天占优

西式餐饮发源地，欧美复调生命周期和大单品接近。前文提到，欧美餐食习惯接近，较 少使用酱油/蚝油/醋，而对西式复调如番茄酱/蛋黄酱的应用，本身更接近基础调味料。 欧美复调先天绑定西餐，大部分品类已较成熟。与西餐强绑定的沙拉酱、番茄酱、蛋黄 酱，在欧美零售额靠前。而西欧汤料起步较早，头部品牌 Knorr/Maggi/Liebig19 世纪末已 推出干汤、脱水汤；美国则以金宝汤为代表。从高成长品类看，烧烤酱和辣酱主要受益 于消费场景&人群拓宽。从产业趋势看，更强调植物基成分/无麸质/低钠/零卡/有机。 欧美大单品集中在汤料/蛋黄酱/番茄酱等西式餐调。根据欧睿，欧美排名靠前的复调品类 集中在汤料&调味酱。代表性单品如金宝汤在美国营收近 24 亿美元，好乐门蛋黄酱也接 近 10 亿美元。整体而言，欧美复调大单品匹配西餐，标准化程度、工业化水平和渗透率 都极高，同一细分品类又可以根据同场景微调甜度/酸度/添加物，比如好乐门蛋黄酱仅亚 马逊就有 20+sku，包括添加橄榄油/辣酱/大蒜等，甚至还有“无蛋黄/无麸质/低脂”款。

2、日韩：强延展性，后天教育

日本韩国跟我国饮食习惯更接近，但复调大单品各异。日本餐食文化更加开放，先后受 到西餐和中餐的影响，呈现兼收并蓄、东西方交融的风格。而韩式复调相对简单和传统。 日本韩国复调处于发展中后期，都经历了品类教育→逐步取代基础调味品的过程。日本 复调发展以饮食西式化启蒙，随户均规模下降，大家庭共餐模式转变为便捷化的速食烹 饪需求，同时连锁化率提升，驱动 60-80 年代复调快速增长、80-90 年代品类细分化，近 14 年日本户均复调支出 CAGR 为 1.61%，已步入成熟期，但渗透率仍在提高，据日本总 务省统计局数据，复调占家庭调味品的消费支出从 83%增至 90%。而韩国调味品近五年 CAGR7.3%，对比起步更早的美日，成长性更高。整体而言，日本韩国复调发展均较成 熟，大单品也都经历了替代基础调味料的过程，具体来看：

日本复调大单品要么品类延展性强，要么标准化程度高。日本 90 年代起，以汤汁&调味 汁为代表的酱油衍生品占比超过了酱油，也催生了代表性的复调大单品，从调味料①家庭 支出看，第一大单品味增占比 5.5%，并由味增汤衍生出味增酱/味增泡菜。其次沙拉酱/ 蛋黄酱更多受到西式饮食风味的影响。日式咖喱兴起，则部分借助于遍布全日的咖喱屋。 整体来看，日本复调大单品可归结为两类，要么是标准化程度高的沙拉酱/蛋黄酱；要么 品类延展性强，比如味增区分不同口味不同颜色；日式咖喱则区分了不同辣度。 韩国大单品大酱、辣酱牢牢绑定韩料，部分的取代盐&酱油。韩式部队锅/拌饭/汤/炸鸡/ 烤肉/冷面等主流烹饪都离不开酱。其中，辣酱作为国民酱，21 年销售额已占酱油的 82%, 销量占 57%，头部品牌 CJ 占 48%，零售额 0.9 亿美元。除辣度/PH 值不同外，还会加入 醋（醋辣酱）/番茄酱（甜辣酱）/肉制品（炒辣酱）等。大酱则被称为韩式味增，大麦/ 小麦/红豆/大豆/糯米等均可制作，不同地区也有特色大酱。而韩国卫生和福利部调研显 示，1998 年大酱人均消费量（5.6g/人/天）是酱油的 85%，至 2010 年已达 8.8g/人/天。领 先企业如膳府食品/大象，也基本是在酱油业务企稳后，协同发展调味酱等发酵业务。

(二) 回到我国：围绕餐调比，做后天教育

我国大单品成长路径跟日韩更像，需要围绕餐调比做后天教育。我们在复调系列一提到， 大单品的两种思路，一是切高餐调比品类，做类基础调味料。二是沿着餐饮创新，切低 餐调比品类，典型是火锅底料、酸菜鱼。本篇，我们把两条思路更加落地和具体化。

1、布局低餐调比，挖掘餐饮爆品

复调跟菜系走，川调之后，湘菜/粤菜/新疆菜更有机会。复调餐饮端的机会一是地方菜系 加速全国化，二是全国化相对成熟的品类加速连锁化。如果同时考虑门店数和增速，前 者是湘菜/粤菜/新疆菜，后者是川菜，也包括钵钵鸡等休闲餐饮新品类，与之对应，出现 了一批优秀的复调企业。在此基础上，重口味的菜系，对应复调空间天然会更高；而粤 菜闽菜，基础调味品的衍生明显更丰富，比如蚝油、鲍汁。

品类从餐饮爆火到家庭端兴起，大概存在 2-3 年时滞，还取决于操作难易度和盈利空间。 餐饮体验满足的是对复调的启蒙教育，但从餐饮品类兴起→规范化品牌化→外溢至家庭 端，往往存在时滞，疫情加速了到家庭端的传导。以底料为例，受益于 15 年行业对“老 油/回收油”的管控，外部化生产替代人工炒料，带来了底料 15-17 年餐饮端爆发，而后 18-19 年天猫底料增速接近 80%。在餐饮发展相对成熟时，往往已经完成味觉记忆和品类 教育，此时新消费品牌率先进入，而在原有餐企和产业资本都下场时，场景渗透加速， 对应复调在家庭端的消费提升。但渗透难度还取决于食材操作和调味难度，理论上，调 味操作难度大但食材处理简单的更容易起量，典型是麻婆豆腐/红烧肉/鱼香肉丝/大盘鸡。 切低餐调比更考验企业前瞻的选品和洞察能力。餐饮端起量更大，家庭端渗透需要时间， 且竞争非常激烈。所以对企业来说，敏锐的预见品类迭代趋势，前瞻性的去切火锅、酸 菜鱼、小龙虾之后的下一个餐饮爆品，并绑定高成长性的餐饮客户，也就非常重要。

2、寻找高餐调比，品类细分再突围

取代基础调味料，给复调带来了更高的想象空间。复调大部分时候并不是创造一个新需 求（佐餐酱除外），而是取代基础调味料，这样既能省去消费者教育，想象空间往往也更 大。典型如我国鸡精/鸡汁/鸡粉取代味精，日本的味增等酱油衍生物替代酱油，90 年代 日本很多酱油厂相继转型做复合型调味汁/调味酱。而欧美番茄酱/沙拉酱等本身就作为基 础调味料使用，韩式烹饪中大酱在腌肉/炖菜/做汤时都可以取代盐，人均消费额通常更高。

类比韩国大酱&辣酱，日本味增&咖喱，我国调味酱机会更大。调料家数据显示，我国 调味酱市场目前约 400-500 亿，是除底料外的第二大复调，但相对分散，2019 年百强企 业调味酱销售约 83 亿，其中老干妈一家独大，其次是海天调味酱 27 亿，天津利民/味好 美等也接近 10 亿。 基于技术、场景、食材变化，调味酱大单品越来越卷，要从细分品类突围。调味酱本身 地域性显著，目前来看，老干妈应用最广，脱离菜系；其次豆瓣酱稍弱，更多用来做底 料等川调&湘菜，而黄豆酱在餐饮端一般用于黄焖菜，家庭端面食应用为主，越往后应用场景越少，弱化了大单品规模，头部比如海天黄豆酱近年增速放缓。反而是细分品牌 更卷，工艺上选择产期更短的非发酵，食材添加果蔬/菌类/肉粒海鲜等，往佐餐下饭场景 发展。从这个角度看，我国复调大单品 10 亿是第一个门槛，20 亿往上稀缺，50 亿则只 有老干妈。但参考日韩经验，如果能充分发挥替代基础调味品属性，仍然存在突围机会。

3、选品到进阶：单品概念弱化，产品矩阵配合

选品上，低餐调比找爆品，高餐调比做细分。而从拼单品到拼组合，是企业进阶的关键。 从鸡精、底料、调味酱，再演化到烧菜料，大单品的规模越来越低，这也就意味着不管 是做高餐调比，还是低餐调比，企业都需要构建有效的产品矩阵。类比海天对接下游时 用酱油一带多，产品组合打包卖，结合全国渠道网络实现规模滚雪球。在复调大单品更 稀缺的背景下，复调企业更需要多 sku 配合，围绕自身优势做好产品矩阵的构建。

三、稳态盈利：速冻<复调<基础调料，10-15%区间

(一) 海外共性：低于酱油，高于速冻

为什么稳态盈利可参考速冻和基础调味料？演化都跟菜系走。速冻丸子依托于麻辣烫/ 香锅/火锅等，速冻米面绑定中式小吃。共性是品类天花板和盈利能力都取决于绑定菜系。 参照美日韩，复调盈利介于速冻和基础调味料是产业规律。日本复调企业经营利润率在 5-10%，速冻企业 2-5%，而基础调味品如龟甲万在 10-20%，代表性企业龟甲万的净利率 高于味可美/丘比。韩国速冻企业净利率同样在 2%左右，但酱油企业膳府食品净利率可 达 7%，复调企业在 4-5%区间。美国调味品盈利同样高于速冻。 盈利仍由品类属性和竞争强度决定，美日复调几乎没有发生过价格战。一方面，复调规 模性及进入门槛不及基础调味料，一定程度上可以解释复调净利率更低。另一方面，与 速冻比较，复调差异化程度更高，品牌属性更强，产品溢价更高。而速冻工业属性更强， 产品区分度低。其次是复调在原料端成本可控性更强，速冻成本占比高，且相对刚性， 生产制造、冷链等环节也需要重资产投入。最后是，日本速冻 00 年前后已经历一轮洗牌， 带动企业吨价和盈利下行，但梳理美日，行业性价格战带动复调格局出清的现象罕见。

(二) 我国中枢：价值回归，底线在哪？

类比速冻和基础调味料，我国大部分复调（含底料）的稳态盈利区间或在 10%-15%。受 益于市场容量、规模效应、成本红利等，我国复调净利率中枢高于日本，与美国更接近。 而从速冻企业 7%-8%、基础调味料 15-16%（海天 25%+）的盈利中枢，结合复调企业过 去净利率，以底料为例，21 年行业受到成本压力、高基数、格局恶化等多重利空，龙头 净利率基本已至中枢底部，考虑底料非上市企业正常净利率也多在中高个位数至 20%浮 动，我们预计未来底料稳态净利率区间或在 10-15%。其他复调企业仲景/安记/独凤轩/宝 立近年盈利也在此区间波动，而日辰则因定制模式、客户结构、品类红利享受盈利溢价。 进一步对比美日，我国复调盈利溢价更多来自规模效应。类比日本 5-6%的净利率，我国 复调企业更高盈利主要体现在高毛利、低运输费率，但在广告和市场推广费率上更高一 些，既跟中国市场更大、复调单品规模更高有关，也跟美日复调品类&企业发展阶段更 成熟有关。远期看，天味颐海净利率对比日本还是会有溢价，可能跟美国复调更接近。

四、企业进化：品类寡头常在，综合王者收割

(一) 两条路径：日韩内生增长，欧美外延发力

日韩复调龙头成长路径，以内生增长为主。日本复调龙头基本是围绕优势品类，不断创 新风味，获得内生成长。其中丘比/好侍/味之素聚焦蛋黄酱/咖喱/汤料，细分寡头荏原食 品/味滋康创新研发烤肉酱/柑橘醋。韩国龙头 CJ 60 年代相继布局酱油/醋/烤肉酱/意面酱， 70 年代推出汤料/辣酱。不倒翁则在首发咖喱后，陆续围绕酱料及调味料布局。 外延收购则常见于出海或引进西式复调。日本复调为数不多的收购事件，基本可划分为 两类，一是行业发展初期引进有潜力的西式复调品类，典型如味之素与联合利华合作， 引进 knorr②，成为日本汤料大单品；龟甲万则靠分销 Del Monte 的番茄酱/番茄汁系列产 品，居行业榜首。二是在国内成熟期后，出海寻找新增量时，收购当地复调品牌。

欧美复调龙头成长路径，多借收购实现全品类覆盖，强者通吃。美国调味品龙头多集中 在成熟期复调品类，例如蛋黄酱巨头 Hellman’s（联合利华旗下）、番茄酱巨头味好美及 卡夫亨氏，且多以收购来布局新细分品类。以味好美为例，收购的品牌体量多在 5 亿美 元以上，对销售增长的贡献度高达 1/3，实现了对辣酱、BBQ 酱及天然香料等的布局。 而卡夫亨氏在海外扩张中，更多靠收购西欧/巴西/中东/亚太地区当地品牌，提高渗透率。 西欧复调行业同样常见，一是快消巨头的收购狂潮，二是当地食品巨头的兼并整合。

(二) 我国路径：大概率内生为主，创新拓宽边界

回到我国，复调发展初期，进入门槛低，行业收购性价比低。对比欧美复调外延收购为 主，考虑到我国发展阶段早，格局分散，收购溢价高，目前企业大部分以内生发展为主。基础调味品企业摸索为主：复调规模集中在 1-5 亿，战略上要么选择教育成熟、空 间大的品类如底料，要么选择尚无龙头的细分景气赛道，比如小龙虾调料和烧菜料。 具体打法上，精简 sku，同一系列多在 5-10 款；渠道线上为主，线下铺货谨慎。 复调公司积极拓宽品类定位。饭扫光从下饭小菜到配餐菜，从定位“把饭吃光”到“把 菜吃光”，拓展了产品用途，食用更频繁而且量大，也把渠道扩展到了餐饮/配餐公 司/特通渠道。老干妈则选择了一个最大的市场边界，既可以佐餐，也可以作为烹饪 原料。 行业加速资本化，而少数几起产业投资，聚焦 2B 餐调和 2C 细分寡头。一方面，越来越 多的复调企业借资本化拉开差距。另一方面，产业投资聚焦 2B 餐调和 2C 细分寡头，其 中绝味不仅直接投资了幺麻子藤椒油、辣妹子酱菜、美鑫餐调，还通过番茄资本与华润 基金共同投资了味远红芳。而新希望聚焦于整合川调，旗下川娃子营收超 5 亿。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误