本文摘自国盛证券研报《国盛通信 | REITs新政对于通信行业影响几何？》
摘要
事件：2020年4月30日，联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），正式启动基础设施领域的公募REITs试点工作。
辐射范围：REITs新政对于通信行业中IDC、铁塔运营（包括智慧灯杆等站址）、基础通信网络三大领域影响较为深远。本次《通知》明确了基础设施REITs试点的基本原则，在试点项目要求上，要聚焦重点区域和重点行业。“优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、大湾区、海南、长江三角洲等重点区域……优先支持基础设施补短板行业……鼓励信息网络等新型基础设施。”因为5G+云进入上行周期，相关领域基建所需投资额较大，本次新政对于通信行业三大行业影响将较为显著：IDC、铁塔/站址运营、基础通信网络。
受益公司：存量项目多、资产完整性好的公司更为受益。 REITs的投资价值主要分为2部分：每年分红派息、固定资产增值。考虑到：（1）固定资产/房地产保值能力较强，（2）土地如非自有，法律/债务风险加大，风控要求更高，所以未来项目建设方和投资者对于资产完整性，例如IDC的土地和房屋是否自有将有更多考量。
国内IDC目前主要有2种建设模式：（1）土地租用，与客户签订5-10年的租约，公司投资机电设备负责运维；（2）土地自有，资产完整性好，更易受益于REITs新政。
影响分析：（1）丰富IDC等企业融资渠道，盘活现有资产，有利于并购发展。如果公司伴有很强销售能力，有望借此快速做大做强。数据中心是重资产行业，运营分为3个阶段，①前期：资金需求量较大、投资周期长（拿土地、各类批文需要大量时间）；②中期：上架率攀升，项目净利润高速成长，根据产业链调研情况，一般上架率50%左右可实现盈亏平衡；③后期：待到项目运营成熟、上架率基本饱和，净利润增速下降，但现金流非常稳定。如果IDC项目可以通过REITs模式进行，便于企业通过现有项目融资，获取新项目，增加大量并购机会，提升投资回报。
（2）有利于更多社会资本参与新基建投资，分享数字经济红利。《通知》明确了国内公募REITs试点的产品模式，即由符合条件的、具有公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司设立封闭式公募基金，公开发售基金份额募集资金，并通过购买基础设施资产支持证券（ABS）的方式完成对标的基础设施资产的收购，即“公募基金+ ABS”模式。
本次REITs试点为一级市场投资者提供了新的退出渠道，有助于提升社会资本参与商业地产/基础设施项目的热情。对二级市场投资者而言，REITs具备高收益、低波动的特点，从分散投资风险角度而言具备重要配置价值。放眼美国，从投资回报率来看，权益型 REITs 长期回报率高于股票收益率，股息率高于十年期国债收益率，受到投资者青睐。
（3）估值层面，REITs的引入将强调现金流产生能力，通信运营业务迎来重估机会。A股对通信运营类业务（IDC、铁塔、运营商）通常采取PE+EV/EBITDA的方式，而当某IDC企业处于快速扩张期时，折旧大增，盈利走低。REITs模式强调资产的现金产生能力，对通信运营类业务更为有利，将有助于此类企业的重估。
相关标的：（1）IDC：光环新网、宝信软件、数据港、奥飞数据、沙钢股份、杭钢股份、龙宇燃油、科华恒盛、城地股份、佳力图等。（2）站址运营：中国铁塔、华体科技等；（3）基础通信网络：中国移动、中国电信、中国联通等。
风险提示：政策落地风险、上市公司推进REITs不及预期风险、REITs运营风险。
六问六答，解读REITs新政对通信行业影
1、REITs新政下，IDC公司项目运营模式可能发生的变化？
这里主要分析土地机房皆为自有的IDC公司，因为目前新政还未完全落地，从产业链调研的情况来看，可能的运营模式为：
（1）拆分：将IDC资产剥离到上市公司体外，上市公司拥有运营权，和资产拥有方签订租约，负责日常运维管理，客户仍然是和上市公司签约，即资产方和运营方分开。
（2）战略配售：上市公司需要参与REITs的战略配售，进行认购。
2、对于上市公司三表的影响？
（1）如采用上述模式，对于IDC上市公司收入端影响较小，当期还将确认一笔投资收益。因为上市公司对于REITs产品进行认购，未来每年还将确认部分投资收益。
（2）因为IDC的固定资产规模较大，一旦资产剥离到体外，折旧摊销相应减少。与此同时，因为土地机房改为租用模式，OPEX中租金成本提高，每个项目的经营性现金流、净利润可能略有减少，需具体情况具体分析。
（3）长期来看，资金流转效率提升。
3、美国对于REITs项目的税收优惠如何？国内是否有类似政策？
税收优惠是海外REITs能够成为主流投资品之一的前提条件，而国内尚无相关税收优惠政策，静待配套政策出台，加速行业发展。
4、从投资者角度出发，购买IDC的REITs项目投资回报情况？
两部分收益：（1）稳定派息能力；（2）固定资产的升值潜力，不能仅以表观派息率作为参考。以新加坡吉宝为例，其派息率从2015年的6%-7%下降到当前3%-4%，但如此同时，考虑到固定资产质量和未来升值空间，上市公司股价上涨较高，综合回报率较为出色。
5、REITs的发行对A股估值方法将产生何种影响？
A股对通信运营类业务（IDC、铁塔、运营商）通常采取PE+EV/EBITDA的方式，当然，在通常的交流中，PE估值仍会占据主流，这使得重资产投入型业务并不占优。例如，当IDC企业处于快速扩张期时，其机柜数大幅增长，折旧摊销随着攀升。若采取的是定制模式，一旦在建工程转固，而上架率不足时，将出现毛利率、净利润的大幅走低。REITs模式强调资产的现金产生能力，对通信运营类业务更为有利，将有助于此类企业的重估。
6、参考美国REITs发展你是，评估IDC项目投资回报情况？
REITs起源于美国，早期主要用于盘活房地产存量资产，提升中小投资者参与度，并帮助房企融资，经过半个世纪的发展，已经成为世界上主流投资品之一。美国推出REITs后，迅速在世界范围内推广，根据全美房地产投资信托基金协会（Nareit）数据，目前已经有38个国家和地区建立了REITs市场。截至当前，Bloomberg统计全球REITs总市值约2.0万亿美元，其中美国占据约1.3万亿美元，是全球最大的REITs市场。亚太地区是除美国之外的第二大REITs市场，合计2829亿美元市值。
基础资产范围更为多元化，目前在美国权益型REITs中，基建类占比已至第2。目前美国的REITs已广泛投资于电力配送网络、移动通信塔、天然气管道网等专业性的基础设施领域。根据Nareit数据，美国当前权益型REITs共164支，合计规模约为1.25万亿美元，其中住宅、基础设施、零售是占比最大的3类基础资产，市值分别为1953/1948/1634亿元，分别占总市值的15.6%/15.6%/13.0%。
从通信行业而言，REITs模式的推广对于重资产、强现金流类业务的影响较为深远，包括IDC、铁塔/智慧杆、基础通信网络三大领域。美国已有相当比例的通信基础设施采用REITs模式进行。
从投资回报率来看，权益型REITs长期回报率高于股票收益率，股息率高于十年期国债收益率。以1989年12月31日为基准，2003年以来，富时Nareit权益型REITs的回报率持续高于标普500。截至2019年3月末，权益型REITs复合年化收益率达11.8%，而道琼斯工业指数复合年化收益率为7.4%，标普500指数为10.5%，纳斯达克指数为9.33%。从股息率看，1990年以来，权益型REITs股息率在大多数年份高于十年期国债收益率。
附：REITs新政和运营模式分析
《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，文件指出就推动国家重大战略实施，服务实体经济，支持重点领域符合国家政策导向、社会效益良好、投资收益率稳定且运营管理水平较好的项目开展基础设施REITs试点。要求各单位密切配合推动基础设施REITs在证券交易所公开发行交易，盘活存量资产、形成投资良性循环，吸引更专业的市场机构参与运营管理，提高投资建设和运营管理效率，提升投资收益水平。交易所公开发行的规定，标志着我国REITs发展取得重大突破，进入公募发展的全新时代。
试点项目要聚焦重点区域：优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。
试点项目要聚焦重点行业：优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。
试点项目应符合以下条件：1）项目权属清晰。2）具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。3）发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。
试点项目融资用途做了规范：取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。
REITs（RealEstateInvestmentTrusts）是以发行权益投资证券的方式募集资金，并将资金专门投资于不动产领域，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资模式。根据海外市场的发展经验，REITs的内涵不局限于房地产，还可以拓展至铁路、公路、通讯、电力、污水处理等具备经济价值的不动产，以基础设施为底层资产的则称之为基础设施REITs。
标准的REITs是一种投资者广泛、所得税优惠、分红率高的权益型融资工具，且可以在市场上自由流通。具体来看包括以下5大特征：
1）公开募集：投资者的购买门槛一般较低；
2）自由流通：可以在交易所等公开市场上自由流通；
3）投资范围：资金大部分投资于具备稳定现金流的存量资产；
4）收入来源：所获得收入主要来自于项目的租金或者项目自身增值；
5）高比例分红：需将应税收益的90%以股利或分红形式分配给投资者；
6）税收中性：不因REITs的结构带来新的税收负担，同时享受税收优惠。
标准形式下，REITs通过向投资者发行份额，投资者一方面可以获得REITs的分红收入，另一方面还可以在二级市场上自由交易获取资本利得；REITs持有不动产或不动产组合，自行或者委托给第三方运营管理机构进行运营，以收取运营收入。此外，REITs由专业的管理人和托管机构进行管理和托管，还可以在一级市场上通过IPO和增发等方式进行融资。
按照组织形式来看，REITs可以划分为公司型、信托型、合伙型：
1）公司型REITs是指发行股份依法设立投资于特定对象，以营利为目的的股份制投资公司，具有独立法人资格。公司型REITs是美国、比利时、法国、德国、日本、韩国、土耳其、英国等REITs市场上的典型形式。公司型REITs的投资者既是公司的股东，可以通过公司股东大会参与到公司的经营决策，同时又是基金份额持有人，可以获得投资收益。
2）信托型REITs是通过投资者和REITs管理人签署信托契约，REITs管理人通过发行收益凭证而组建的投资信托基金，REITs管理人根据签署的契约进行投资。主要特点在于基金本身只是一个金融产品，由投资者委托信托公司对不动产项目进行投资，投资者一般不参与经营决策。在澳大利亚、加拿大、马来西亚、新加坡、香港、台湾等REITs市场上就以此类信托型REITs为主。
3）此外还有合伙型REITs，由有限合伙人（LimitedPartner）和普通合伙人（GeneralPartner）组成，其中普通合伙人管理REITs日常经营并承担无限连带责任，而有限合伙人只向REITs投资并分享收益，不参与日常经营管理，以投资额为限对REITs承担有限责任。
按照盈利模式来看，REITs可以划分为抵押型、权益型、混合型
1）抵押型REITs，又称债券型REITs，是REITs发展的早期形式，该类型REITs是直接将募集资金贷款给房地产等不动产持有者，或者投资抵押贷款二级市场（如购买房地产抵押支持证券MBS），拥有大量不动产债权，收益主要来源于手续费或者抵押贷款利息。抵押型REITs类似固收金融产品，收益不随实体资产的增值而增长，并不能给持有者带来很高的收益，跟市场利率联动性大，只有当利率下行时，抵押型REITs的市场价格才会有所提升。
2）权益型REITs是指投资者直接拥有不动产的所有权，并对其进行运营取得收入，是REITs发展至成熟阶段的主要形式。在该形式下，投资者的收入来源不仅包括不动产的运营收入，同时还包括不动产的增值收入。权益型REITs跟房地产开发公司类似，都对房地产进行购买、建造和销售或出租，但区别在于权益型REITs还进行REITs的发行和自持物业的开发、要求高比例分红、同时享受税收优惠。
3）混合型REITs则是上述两种类型的混合，具备权益型REITs和抵押型REITs的双重特点，既是权益投资者，同时也是抵押贷款发放者。混合型REITs可以实现在向投资者提供物业增值收益的同时，也能让投资者获得稳定的贷款利息收入。美国医疗领域中涉及混合型REITs较多，一方面向医疗机构发放抵押贷款，另一方面收购医疗物业，出租给医疗机构。
按照募集与流通方式来看，REITs可以划分为公募、私募。1）公募REITs是以公开发行的方式向投资者们筹集资金的形式，发行需要证券监管机构审批，一般可以在公开交易场所上市流通。2）私募REITs是以非公开方式向特定投资者募集资金，投资者数量有限制，一般不能上市流通。