摘 要
一、中国债市首次纳入世界三大债券指数之一
2019年1月31日，彭博正式宣布在旗舰指数产品——彭博巴克莱全球综合指数（Bloomberg Barclays Global Aggregate Index）中加入人民币计价的中国国债和政策性银行债券，标志着中国债市成分进入世界主流债券指数迈出了第一步。彭博巴克莱指数是全球影响力最大的三大债券指数之一 [1]， 其前身是著名的雷曼兄弟指数。该系列指数从1973年开始编制，是世界范围内最为重要的固定收益参考基准之一。目前，彭博全球综合指数覆盖的资产规模超过54万亿美元，跟踪指数的资产规模约3万亿美元。此前，指数成分的主要计价币种包括美元、欧元、日元、英镑、加元等；完全纳入后，中国债券成分将在指数总市值中占比6.03％，成为仅次于美元、欧元和日元的第四大币种。
二、外资进入渠道逐渐拓宽是中国债市成分纳入指数的主要原因
2015年之前，由于缺乏便捷、低成本渠道，国际投资者难以将资产配置到中国债券市场中。这是国际债券指数迟迟没有纳入中国成分的主要原因之一。近几年随着CIMB和债券通等渠道的开通，外资进入债市的难度已经大幅降低。
当前外资进入中国债市的主要渠道有三个：
第一是QFII和RQFII渠道。QFII和RQFII资金进入国内投资需要两个环节的审批，首先是取得中国证监会办法的证券投资业务许可证，其次是取得国家外汇管理局审批的投资额度。相对而言，手续较为繁琐，审批时间长。
截至2018年12月末，287家境外机构总计获得QFII投资审批额度为1010.56亿美元，205家境外机构获得RQFII额度6466.72亿元。从国家地区来看，RQFII额度分布较为集中，接近一半的RQFII额度的投资者来自于中国香港地区。其次占比较高的境外投资者也是临近中国的新加坡与韩国。
第二是CIBM即直接投资中国银行（03988）间债券市场渠道。在人民银行2016年发布的“3号文”规定下，大部分境外机构投资者均可通过申请直接进入银行间债券市场。根据外汇交易中心的数据，截至2018年12月，在参与境内银行间债券市场的境外机构中，央行类机构71家、商业银行232家、非银行类金融机构121家、中长期机构投资者21家、金融机构发行的投资产品832只。
第三是“债券通”渠道。2016年2月，央行允许各类境外金融机构及其向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等投资境内银行间债券，并同时取消了额度限制。2017年7月，连接国内与海外债券市场的“债券通”正式运行，海外投资者可以通过在香港开设的交易账户直接对境内的银行间市场债券进行交易。
债券通开通以来，境外机构投资者入市数量以及交易规模均平稳增长。截至2018年12月末，共有个503家境外主体通过债券通渠道进入银行间债券市场。根据2018年9月运行报告中披露的投资者结构，境外非法人产品账户数量占60％，境外商业银行占21％，境外证券公司占7％。 根据2018年10月运行报告中公布的数据，境外机构买入量占比69％，活跃的境外机构类型主要是境外商业银行和资产管理机构产品，活跃的境内报价机构类型主要是大型商业银行和外资银行，债券类型以同业存单、政策性金融债以及国债等为主。待偿期方面，3年以下和7至10年的债券也占到交易总额的90％以上。
相比于QFII、RQFII、CIBM这三种途径，“债券通”取消了前期CIBM等耗时较长的结算代理协议，由交易中心、结算代理人等作为备案机构向央行上海总部提交材料，且在3个工作日内回复，流程大为简化。在开立人民币账户上也较前期独立申请NRA账户得到明显提速。
在CIBM和“债券通”的顺利运行下，海外投资者进入中国债市的难度大大降低，外资流入速度自2017年第6月开始明显加速。进入2018年后，流入中国债市的外资规模仍保持着高速增长的趋势，2018年1-12月流入规模为5127.6亿。
三、直接效应：纳入指数将为债券市场带来约1000亿美元的资金流入
若纳入工作按照现有计划实施，人民币资产将成为彭博巴克莱全球综合指数成分中的第四大资产。根据纳入安排，363只来自中国市场的债券将进入全球综合指数成分，纳入工作将在随后的20个月中分阶段实施，每月增加的比例为5％。完全纳入之后，中国债市成分54万亿美元的指数规模中占据6.03％，届时，人民币成分的资产占比将继美元、欧元和日元之后排名第四。
人民币成分的完全纳入有望为国内债市带来约1000亿美元的资金流入。世界范围内跟踪彭博巴克莱全球综合指数的资产规模约为2-3万亿美元， 按照6.03％的计划纳入比例估算，完全纳入后中国债市将迎来约1200-1800亿美元的资金流入。但需要注意的是，彭博巴克莱全球综合指数成分所涵盖的资产种类超过1.7万种，因此国际资金在跟踪指数时很难做到100％的完全复制。考虑到这一特征，我们认为，不排除在跟踪指数时部分基金经理会选择低配中国国债，纳入全球综合指数为中国债市带来的直接国际资金流入值有可能小于1200亿美元的下限。以1200亿美元为例，如假定每月平均流入，为期20个月的纳入期中每月的资金流入增加量为60亿美元。
截止12月，国内外资持有的国债规模为10590亿，政金债规模为3420亿，合计14011亿人民币。而2018年1月-12月国债和政金债的合计流入量为4049亿元，1000亿美元（约6700亿元）的外资流入规模超过这一增量，这也就意味着纳入指数带来的直接资金流入规模较为可观。
四、进一步开放：纳入另外两大指数将带来约1200亿美元的资金流入
除了彭博巴克莱综合指数之外，未来花旗全球政府债券指数（WGBI）和摩根大通全球新兴市场债券指数（EMBI Global Index）可能也会考虑纳入中国债券市场。
追踪花旗全球政府债券指数的资产规模约为2万亿美元，考虑到中国被纳入之后占比可能也在5％左右，意味着1000亿美元左右的资金流入。目前花旗全球政府债券指数已将中国在岸债券市场纳入三大政府债券指数：新兴市场政府债券指数（EMGBI）、亚洲政府债券指数（AGBI）、亚太政府债券指数（APGBI）。花旗还于2017年7月起将中国纳入“花旗世界国债指数——扩展市场”，几乎与此同时，2017年6月30日花旗宣布将发布两支新的债券指数——花旗中国债券指数及花旗中国银行间债券指数。
追踪摩根大通全球新兴市场债券指数的资产规模相对前两个指数较小，约2000亿美元。由于该指数主要覆盖新兴市场，中国被纳入权重可能在10％附近，这意味着纳入指数将带来约200亿美元的外资流入。2016年3月，摩根大通曾声称开始评估中国在岸国债市场是否纳入指数。
预计随着中国国债和政金债纳入彭博巴克莱综合指数，中国债券市场纳入另外两大指数的进度也有望加快。不过，花旗全球政府债券指数和摩根大通全球新兴市场债券指数对资本管制政策是否满足条件有一定限制，能否在短时间内纳入两大指数存在一些变数。
五、间接效应：中长期可能有0.5-1万亿美元资金流入
考虑中长期效应，不仅仅是追踪三大指数的资产对中国债券进行配置，主权财富基金等资金也会进入国内债券市场。据瑞银估算，若中国债市纳入三大债市指数，加上主权财富基金和央行资产配置资金的涌入，未来可能有共3万亿美元的资金流入中国在岸市场。我们预计，3万亿美元可能是10年甚至更久的时间内的流入量，起始阶段每年流入量可能在1000-2000亿美元区间。
而当前我国债券市场外资持有占比偏低，意味着未来外资流入空间巨大。以亚洲开发银行提供的外资持有国债占国债总量比重来看，截止2018年3月，中国近4.04％，不仅低于日本的10.91％和韩国的11.57％，也远低于同属发展中国家的泰国、马来西亚和印度尼西亚。相比之下，日本和韩国10％左右的比重是一个中国可供参考的比重。
除了国债市场以外，还要考虑外资进入其他市场的情况。以韩国为例，来估算中国未来外资流入的空间。截止2018年10月，韩国存量债券规模9,301,049亿韩元，外资持有1,118,180亿韩元，外资持有规模占12.0％（外资持有韩国国债占15.3％）。我们以10％作为参考，以截止2019年1月31日86.02万亿元的债券市场规模进行静态估算，截止2018年12月境外机构托管债券规模为16401亿元，这意味着未来仍需流入6.5万亿元，也就是约1万亿美元。即使仅考虑利率债市场的47.65万亿，截止2018年12月境外机构托管规模为13947亿元，这意味着未来仍需流入3.4万亿元，也就是约5000亿美元。
六、配置结构：免征债券所得税和增值税，外资可能增配政金债
2018年8月30日的国务院常务会议提出，为推动更高水平对外开放，鼓励和吸引境外资本参与国内经济发展，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，政策期限暂定3年。2018年11月22日，财政部印发《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税 增值税政策的通知》，宣布外资利息收入免税时间为2018年11月7日起至2021年11月6日止。
在此之前，2017年11月9日，央行发布《境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程》，首次明确了境外投资者投资中国银行间债市的税收政策，其中境外机构在银行间债市投资国债和地方政府债券，所获利息收入和转让价差在营改增试点期间均免征增值税；对其取得的利息收入免征所得税，对转让价差收入暂不征收所得税。除国债和地方政府债之外，境外机构投资银行间债市取得的债券利息收入，应照章缴纳10％的企业所得税和6％的增值税；对转让价差所得，暂不征收10％的企业所得税，在营改增试点期间免征增值税。
因而，在免征落地之前，对债券通而言只有国债和地方债是享受完全免税的。[2]由此也可以发现，债券通开通以来至2018年11月，外资增持的债券类型以国债为主。外资青睐国债，主要可能是考虑到国债免税非常明确，免去利息收入6％的增值税和10％的所得税，不会带来税收不确定性。之所以外资未大量购买同样享受政策的地方债，可能是考虑到地方债在二级市场上的流动性较差。
从静态托管数据分券种来看，截止2018年12月，境外机构持有的券种以国债为主，占比达到66％，其次是政金债，占比20％，然后是同业存单，占比11％，其他种类占比不高，仅3％。
在实际操作中，由于债券通税率并不是非常明确，一直缺乏征税纳税的实施细则，导致相关税款的征收存在不确定性。据境外机构反馈，所得税和增值税都并没有税务机关进行征收。部分托管行一般会直接预扣税款，而也有托管行未予以扣除。这种“模糊化”的处理方式，导致境外机构担忧税收政策不确定带来的合规风险。在2018年11月外资3年免税落地之后，这一情况有望明显改观。
3年免税可能推动外资增配政金债。同样免税的情景下，如不考虑政金债严格意义上的主权信用问题，政金债的收益明显高于国债。以10年期国开债和国债为例，两者收益率之间的差是反映的是对国内银行等机构而言，国债享有免征利息税优惠。如外资均予以免税，这意味着实际上给外资创造了套利机会。
免征两税之后，境外机构的套利可能明显压低政金债和国债之间的隐含税率。考虑到2018年1-12月境外机构增持国债达到4089亿元；而政金债境外机构减持40亿。2018年1-12月国债和政金债的新增托管量分别为14436亿和10625亿，以此为参考，如果后续境外机构因免税因素大量增持国开债等政金债，比如原先投国债的1/3投入到政金债，可能会对政金债的利率下行起到较为明显的推动作用，很可能推动“隐含税率”缩窄。
七、以中国台湾为例，纳入带来的影响可能更多在中长期体现
纳入彭博巴克莱指数，对新兴市场债市的短期影响可能并不是特别明显。以中国台湾地区为例，2005年末，当时仍属雷曼兄弟旗下的全球综合指数（彭博巴克莱综合指数前身）宣布将总价值约为842亿美元的中国台湾政府债纳入其指数成分中。2006年1月，中国台湾债市成分正式被收入指数。但随后中国台湾10年期政府公债利率却出现了持续上升，直至2008年，中国台湾10年期政府公债利率才开始逐渐回落，中枢降低至纳入前的水平之下。我们认为出现这一现象的原因主要有如下两个：首先，全球市场指数的成分纳入往往会分阶段进行，在纳入完成之前为地区债市带来的国际资金流量十分有限；其次，相较于纳入全球指数带来的资金流入，短期内部货币政策造成的影响力可能会更加明显。
但放到中长期来看，纳入指数使得境内债券市场与国际市场的联通程度明显上升。仍以中国台湾地区为例，纳入全球综合指数之后，中国台湾政府债券与美国国债之间的利差存在下行趋势，下降幅度超过30bp。这可能体现出跨境资本套利之下，中国台湾政府债券的收益率逐渐与国际市场主流国家债券收益率接轨。一方面，在国际投资者的参与下，二级市场收益率下行的同时，政府发债成本也有所下行；另一方面，与国际市场联通程度上升，意味着美债对内部债券收益率的影响随之上升，可能加大内部市场的波动来源。
对于中国债市而言，一方面，纳入彭博巴克莱全球综合指数的最直接影响便是1000亿美元的资金流入。此前，“债券通”、CIBM等虽早已为外资流入提供了渠道，但外资在国内债市的持有债券比例仍然较小，且持有人中大部分是中国机构的海外子公司，而此次纳入后，大量真正的国际资金将直接通过指数跟踪的途径涌入。
另一方面，纳入这一全球主流的债券指数会给中国债市带来更多进入到国际投资者视野的机会，吸引更多主动型投资者配置中国市场债券（中国国债收利率相较于美债等具有一定优势），从而为国内债市带来更多的海外资金流入，同时也为其他两大债市指数纳入中国成分提供了实施范本。不过这两方面因素的影响都需要更长的时间才能得以体现。拉长周期来看，纳入指数也将明显提升境内-境外市场的联通程度。
风险提示：
债市对外开放进度出现超预期调整。中美贸易谈判等因素可能影响对外开放的推进节奏，从而使得债市对外开放出现超预期调整。
注：
[1]国际主流的三大债券指数通常指：摩根大通债券指数、彭博巴克莱债券指数和花旗债券指数。
[2] 财政部、税务总局发布的《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》，明确自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。
本文源自郁言债市
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