科锐国际：小生意大市场，人力外包亦有作为

证券代码：300662；成立日期：2005年；所在地：北京朝阳

主

营

业

务

主营业务

从事中高端人才访寻业务,招聘流程外包业务,发展和优化灵活用工业务

产品及用途

业务可以理解为招高端人才（猎头角色，针对高端人才）、人力资源外包（针对重复性较高、层次较低的人才）

业务占比

中高端人才寻访15.25%、招聘流程外包4.4%、灵活用工76.33%，其他业务4.01%；海外业务占比37.4%

销售模式

直销、渠道销售外包模式

主要客户

佳能、华为、赛诺菲、上海电气、金佰利、阿里巴巴、平安集团、神州数码、通用电气

上下游

上有寻访人才（高端寻访、低端组织），下游为企业推荐人才、组织服务

行业地位

国内民营人力资源外包领军者，第一家人力资源外包上市公司

竞争对手

国内：三大国有人力资源企业（北京外服、上海外服、中智）；

国外：万宝盛华集团、任仕达集团、米高蒲志、Alexander Mann Solutions (AMS)、外企德科

简评

1、人才是第一生产力，公司的主营业务便是提供猎头招聘服务（帮企业筛选优秀的人才）和人力资源外包（替企业完成简单、重复性较强的人力工作）业务，前者毛利润高，后者容易起量。虽然看起来公司一年销售额仅30亿，但是75%以上为人力资源外包，毛利率低（8%左右），真正贡献利润的还是在于猎头业务（毛利率40-50%）。

2、人力资源外包行业跟随经济大周期波动，经济景气则劳动力需求旺盛，反之亦然，故而人力资源外包就有两个特点：一是强周期性；二是抗通胀性（工资整体大势持续上涨）；目前行业整体格局比较分散，未来整合的机会还很大，在国内还算是一个朝阳的行业。

3、从国外几大竞争对手来看，人力资源外包行业是一个可以存续多年、具有顽强生命力的行业，持续盈利能力较强；但是亦有明显的瓶颈，毕竟是靠人堆出来的行业，高增长特点不明显；整体来说，这个行业下有保底、上有封顶，故而整体估值应该趋于一个较窄的波动区间。

公司治理

大股东

持股比例：36.3%，质押率：12%

管理层

年龄：44-59岁，股权激励：较多

员工总数

2213人：技术120，生产1781，销售102

融资分红

上市时间：2017年，累积融资：2.9，分红：0.39

简评

人员结构来看较为合理、质押率较低，核心团队仅有45岁左右，未来的冲劲还很大

财务数据

资产负债表

2019年Q3：货币资金2.89，应收账款7.84，长期股权投资0.82，无形资产1.15，商誉1.43；短期借款0.6，应付账款0.73，预收款0.32，应付职工薪酬3，其他应付款0.44；实收资本1.8，资本公积2.26，盈余公积0.16，未分利润3.95，净资产8.2，负债率39.9%

利润表

2019年Q3：营业收入26.15，营业成本22.4，销售费用0.78，管理费用1.11，净利润1.39

简评

1、公司虽然应收账款金额较高，但是整体风险较小，一则是因为服务的企业均为大型的外资企业（参股或控股）；二则是因为公司第一大客户占比较低，约为7%；

2、行业的扩张比较依赖并购，每家猎头公司擅长的行业领域不一样，熟悉的服务外包业务不一样，故而商誉的存在可能是常态，金额不要太大、不要跨行即可；

投资逻辑

行业逻辑

1、宏观经济周期回暖，人力资源需求提升，行业毛利率亦会得到改善；

2、人才是21世纪的主流，未来人力资源行业的发展依然欣欣向荣；

3、行业集中度较低，未来整合的空间很大（猎头+人力外包市场近万亿规模）；

公司逻辑

核心竞争力：

1、品牌优势

作为国内唯一一家登陆A股的人力资源企业，客户数量从2010年的800家左右上升到目前的3,400多家；公司客户合作期限长、粘性强和复购率高，其中75%为重复购买客户，大量客户的服务期超过十年；

2、规模优势

海内外陆续建立了99家分支机构，遍布在国内37个城市及7个不同国家和地区；拥有2200余名专业招聘顾问，业务覆盖全国各个省市，涉及新加坡、印度、泰国、马来西亚、印度尼西亚和越南，美国等国家，服务超过18个细分行业的研发、工程、制造、供应链、市场、销售、财务、法律、人事等多种职能职位；

3、团队优势

公司的管理团队经验丰富、锐意进取，人力资源服务行业的平均服务时间达到15年以上，对行业发展规律和趋势有着深刻的理解。2200余名专业顾问团队中，80%以上拥有8年以上专业人力资源服务经验，70%以上具备知名跨国企业和大中型企业工作背景。此外，本公司员工97%以上拥有大专以上学历。

估值逻辑

持续盈利能力强，估值当前仅有50亿左右，在万亿市场空间面前，还是有较强的吸引力。

业绩

预测

预测假设

营收增长：40%（过去三年增长分别为30.7%、93%、80%，增长主力为低端人力资源外包）；

毛利率：16%；净利润率：5%（过去三年分别为7.3%、7.5%、6.2%，外包业务的大幅增长会拉低净利润率）

营收预测

2020E：55；

2021E：77；

2022E：108；

净利预测

2020E：2.7；

2021E：3.8；

2022E：5.4；

估值

估值方法

市盈率，估值倍率合理范围：20-30倍

合理估值

三年后合理估值：100-160亿；

当前合理估值：40-70亿。

参考价格

低于45亿可以重点关注

影响业绩

核心要素

1、宏观经济周期波动；

2、大客户的签署；

3、并购企业的整合预期；

核心风险

1、宏观经济周期持续低迷；

2、中美贸易战对公司的影响（海外业务占比37%，且国内业务大部分服务海外机构，政治形势对公司业务影响较大）；

简评

21世纪企业最核心的竞争力还是人才，人力资源服务在国内是朝阳行业，拥有万亿市场空间。公司作为行业内第一家民营上市公司，想象空间巨大。服务行业具有较强的持续盈利能力，只要估值合理，还是非常值得拥有。