亚洲证券市场跑步进入SPAC时代:A股有可能跟进吗?

近年来美股市场持续风靡的SPAC(Special Purpose Acquisition Companies,特殊目的收购公司)模式,正在加速被亚洲多地证券市场所接纳。

9月3日,新加坡证券交易所(下称“新交所”)正式对外发布(SPAC)主板上市规则,并宣布该规则当日起正式生效,新加坡也由此成为亚洲首个引入SPAC机制的证券市场。

从此次新交所发布的SPAC框架来看,其与美股市场的规则差异相对较小。

新交所监管公司首席执行官陈文仁表示,新交所的SPAC框架将为企业提供更丰富的融资途径,并且在价格和执行方面有更强的确定性,其希望以此吸引更多高质量的公司在新交所上市,为投资者提供更多的投资选择和投资机会。

并不限于新加坡市场,据香港《无线新闻》,港交所正按既定时间表,于9月内就SPAC发表咨询文件。

安永亚太区上市服务主管蔡伟荣表示,对于香港的SPAC发展有信心不会落后于亚太区内其他市场。

伴随着越来越多的海外证券交易所不断引入SPAC制度,A股市场有无可能进行跟进与落地试点,目前业界仍存较大争议。

对此,监管层似乎给出了一种更具开放性的态度。

证监会主席易会满在第60届WFE年会开幕式上指出,SPAC模式的上市融资正在对传统的IPO模式形成了颠覆性挑战。但该制度是否在每个市场都具备条件,需要进一步跟踪和研究。

“壳上市”热潮

作为一种创新融资模式,SPAC是一种先由发起人设立主体并面向公众投资者IPO,上市后再对未上市实体企业进行并购、整合资本运作方式。

在实际操作过程中,如果SPAC未能找到适合收购标的,或收购失败,其募集资金可以向投资者进行返还。

在一些分析人士看来,SPAC以被视为IPO和私募股权基金的混合体;但以A股市场的语境理解,SPAC可被视为一种“壳上市”模式;究其实质,是一种公募版的交易型并购证券投资基金。

与传统IPO相比,“壳上市”模式下被收购公司的证券化将绕过股改、辅导、审核等一系列繁琐必要程序,赋予了上市主体投资运作的主动性和灵活性。

此外,境外市场的SPAC初始上市成功率也更高,因为初始设立的空壳公司并没有任何的历史业绩,经营年限等“负担”,申报较为简单,成本费用降低的同时,上市时间也变得更加确定。在美国市场,2020年的SPAC上市次数目前已经超过传统的IPO,根据SPAC Analytics显示,截至9月8日,2021年内共有424家企业通过SPAC进行IPO,占美国IPO总数的63%。

“近年来股票市场对高成长性企业给予了更高的溢价,这才是吸引各大私募机构纷纷设立 SPAC的核心驱动因素。” 国信证券(002736.SZ)分析师王鼎认为。

在SPAC的快速发展下,英国、泛欧、等证券市场也在纷纷调整上市制度以更好的接纳SPAC模式,促进交易所的投融资功能。

例如雅高集团发起的SAPC雅高收购公司(ACC)今年6月1日就在泛欧交易所成上市;伦交所则宣布,拟放宽上市规则,希望促进SPAC交易,以达到吸引科创企业在当地上市的目标。

因此新交所等亚洲地区的证券交易所也在进行着制度“跟进”。例如《日经新闻》5月30日报道,日本正考虑改变规定,允许特殊目的收购公司(简称SPAC)在日本国内进行IPO;对此,日本金融厅、经济产业省和东京证券交易所将展开讨论,而日本内阁计划将这一问题纳入其增长战略计划。

新交所“抢跑”

通过新规则的发布生效,新交所成为了亚洲市场首个接纳SPAC制度的证券市场。

据此次新交所发布的SPAC上市框架,虽然与美股略有差异,但是基本上沿用了美股的监管要求。

根从上市门槛上看,新交所的要求更高,即针对SPAC的最低市值要求是1.5亿新币,约合7.19亿人民币;而纳斯达克资本市场的最低市值要求为5000万美元,约合3.2亿人民币,纽交所为1亿美元,约合6.46亿人民币。

在发起人的权利限制上,新交所要求并购决议必须经过50%的独董和50%的股东批准,而在50%的股东当中,新交所禁止发起人以名义和无对价收购的股权参与投票,即发起人免费或者低价得到的股份在收购决策上将不具有投票权。而在美股市场,部分SPAC还未限制该部分股东的投票权。

在公共股东的利益保护方面,新交所要求如果合并交易被批准,无论公众股东反对还是同意,除发起人关联方外的公众股东都可享有无限制的回售权利,而在美股市场,多数项目对股权占比较大的股东限制了15%等比例的回售上限,即持有SPAC股份比例超过15%的股东,最高回售部分仅为15%。

“我们希望通过推出SPAC制度吸引更多高质量的公司在新交所上市,为投资者提供更多的投资选择和投资机会。”陈文仁指出,“为达成这个目标,我们将着重发起人的素质和其过往的记录。在制度设计上,我们也提升了发起人所涉及的利益与风险,以及发起人与股东的利益相关性。”

另一位新交所相关人士介绍称,SPAC更像是投资者借助更好的发起人团队寻找好的投资标的,而不是给原本便无法上市的公司上市的机会。

A股市场的复制难题

在境外争抢市场纷纷争抢SPAC项目的背景下,有关A股市场是否适合引入SPAC机制的讨论也开始出现。

证监会主席易会满表示,将对该模式需要“跟踪和研究”。

有观点认为,从当前国内资本市场的总体发展情况来看,A股市场并不适合引入该模式。

信风(ID:TradeWind01)认为,一刀切的断言A股市场不适合引入SPAC模式,或许过于草率,毕竟主动放弃成熟市场时下流行的投融资工具创新,往往会增加制度供给上的机会成本。

从SPAC的机制特征来看,其的确具有一些效率上的优势。

例如该模式可绕过传统IPO下的繁复环节,提高金融支持实体经济、扶持科创企业成长的能力;能够利用发起人的产业背景和资源整合能力,变价值发现为价值创造;还能够极大地促进上市并购交易的市场化,提高资本运作效率。

信风(ID:TradeWind01)同时认为,照搬或效仿境外市场构建SPAC框架显然也不利于证券市场稳定发展,A股市场注定需要结合客观环境,研究、探索一条适合自身特征及发展规律的SPAC模式。

SPAC能否在A股市场得到尝试,至少需要审慎且妥善解决投资者保护、上市主体治理、预防发起人代理危机、防范风险外溢等多个问题。

首先是如何平衡SPAC高度依赖发起人能力和面向不特定对象募资风险外部化之间的矛盾。

SPAC上市时为空壳公司,并购标的遴选和整合则高度依赖发起人的自身能力,因此SPAC的价值也具有高度不确定的特征,但SPAC的公开募资与传统IPO面向不特定对象公开募集资金的涉众特点也颇为相似。

换而言之,SPAC的公众投资者将成为“高度依赖发起人”这一风险点的直接承受人;此外,SPAC并购计划失败后,募集资金虽可退还给公众投资者,但仍需扣除承销费用,这意味着投资者参与不仅存在固定成本,还可能诱发承销机构为获得承销费“无风险展业”的短视主义行为。

其次是如何平衡注册制改革与SPAC高不确定性之间的矛盾。

A股市场正在持续推进注册制改革,但SPAC无疑属于无先例的重大金融工具创新,一旦启动试点,究竟采用注册制还是沿用核准制,显然存在争议。

与此同时,SPAC在上市标准和投资者适当性管理制度的确立上显然也存在一定难度。

一方面,SPAC以空壳公司形态募股前,如何为发起人和募股计划制定符合市场风险承受能力的准入门槛,将会是一个难题——简单的市值规模、发行人专业背景等要求,似乎并不能给公众投资者提供足够参考。

另一方面,SPAC对投资者的专业度也提出了更高要求,那么传统意义上以日均金融资产来分层的投资者适当性管理方式,是否在SPAC模式下得到延续,也要画上一个问号。

再次是如何平衡SPAC创新性、灵活性和防范发起人出现道德风险的矛盾。

SPAC模式的诞生本身是为了提高金融资本支持实体经济的效率与力度,但该模式目前给予发起人的制度优待,也容易酝酿发起人难以与投资者保持利益一致的道德风险。

对海外市场的SPAC发起人来说,其可在初期以价低价格获得SPAC股权甚至投票权,一旦并购交易成功,发起人还能获得更大的利益兑现。

在上市募股前,显然需要对发起人实施足够监管,来防范其利用该制度套利,或发生掏空SPAC、侵蚀投资者利益的行为,A股如何在现行制度下确保对SPAC的有效监督,是境内市场需要思考的。

最后,需要警惕的是SPAC客观存在的高风险,以及针对“是否泡沫化”的讨论声音。

以美国投资银行Cantor Fitzgerald(下称“Cantor”)2020年8月上市的SPAC“CF Finance Acquisition Corp II”为例,该载体融资达5亿美元,并于同年11月收购了硅谷智能窗户制造商View,后者通过SPAC实现上市。

在市场看来,Cantor旗下的商业不动产咨询公司Newmark Group可以帮助View 向全球推销其智能窗户,收购宣布后,该SPAC股价也一度上升至13.8美元,但截止2021年9月8日,其收盘价仅为5.6美元,而当前View目前也仍处于亏损状态。

伦敦证交所CEO David Schwimmer指出,美国市场上出现了泡沫的迹象,而投资者、监管机构、市场参与者应适当地采用SPAC。

香港第七大道控股有限公司执行董事兼CFO李正全则表示,SPAC自身激励结构设计的利益冲突及监管套利空间的存在,把更多低质量的公司引入主要资本市场,加大了市场波动风险,放大了低利率环境下的资本泡沫。

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