• 香港SPAC制度优先考虑了对投资者的保护
• 严格评估和监管SPAC发起人的资质及行为• 在与标的公司并购交易完成之前，只有专业投资者可以交易SPAC的证券，普通投资者（散户）需在并购完成后才可参与• 为中国和全球其他地区的合格企业与投资者带来进入资本市场的新途径
在过去10多年里，香港的证券监管机构对“借壳上市”一直采取严打的态度，为何现在会放开SPAC（特殊目的收购公司）制度？和美国不同的是，香港SPAC制度在发起人资质、与标的公司并购、认股权证等层面均有严格的设置。
从香港引入SPAC制度至今，已有9家SPAC公司向港交所正式提交了招股书。
SPAC上市热潮由美国开始，吸引了许多亚洲的发行人、投资者进驻美国资本市场。此次港交所在香港设立自己的SPAC上市制度，顺应了全球金融市场的大趋势，欲借此提升竞争力。
周致聪律师
Ace Eight Acquisition Corporation的SPAC上市申请项目公司律师团队总负责人、众达国际法律事务所（Jones Day）的周致聪律师，向研发客详细解读了香港SPAC制度的逻辑。Ace Eight Acquisition Corporation是香港首批递交上市申请的SPAC公司之一。
在下一篇文章里，周致聪律师还将分享香港SPAC为中国生物制药企业带来的机遇与挑战，以及SPAC制度在中国的发展前景，敬请期待。
规章制度更严格
依据2021年12月17日香港联交所发布的关于SPAC咨询文件的意见总结，监管机构在考虑到制定有竞争力的SPAC上市框架制度的同时，优先考虑了对投资者的保护。
所以虽然相较去年9月公开的咨询提案最终的要求已有所放宽，但总体来看香港SPAC制度依然是全球最严格的。
香港之所以制定严格的标准，有一定的历史原因。在过去十多年间，香港的证券监管机构对“借壳上市”一直采取严打的态度，以杜绝不合格资产借此上市，加强对投资者的保护。
此前，一些现金壳公司可能通过投机性的交易收购一些低质量的上市公司，借此进入资本市场。而SPAC本身也是一种“壳”公司，这就要求监管部门在SPAC上市前就要前瞻性地尽量保障其未来可并购优质的、符合监管规定的标的企业。
“值得注意的是，香港目前没有集体诉讼的法律机制，这就使得不良资产进入资本市场后一旦出现问题，投资者维权需要的人力、财力将会非常庞大，单靠市场来监管企业不太现实，这一点和美国的监管机制不太一样。“周致聪律师表示，“在这样的背景下，就要求香港联交所和证监会扮演一个更加主动积极的角色。”
严格的规章制度，一方面可以让香港跟上环球资本市场的大趋势，同时也维持了一个合适的平衡，既给予投资者最大的吸引力，又对投资者提供充足的保障，以促进香港资本市场的健康发展。
重视发起人的专业度
去年，美国SEC公开警示SPAC发起人的名人效应（可能造成投资者的盲目追捧），SPAC在美国出现了一定程度的冷静期。和美国此前“放任”的做法不同，香港十分重视发起人的专业度。
具体与SPAC有关的规则属于2022年1月1日正式施行的香港《上市规则》第18B章。依据第18B章的规定，每家SPAC必须至少有一名发起人持有证监会发出的第6类（就机构融资提供意见）及/或第9类（提供资产管理）牌照（或香港交易所认可的海外同等资历）。
而且在SPAC公司上市时及持续于其存续期间，董事会成员必须包括至少两名持有第6类或第9类牌照的成员，其中至少有一名代表充当SPAC发起人，并要求发起人所在的持牌机构在SPAC发起人股份占比不能少于10%。
“这样的关联可以确保证监会通过监管持牌机构或者持牌人士，对SPAC进行监管，并对一些不规范的行为进行监管或者制裁。”周致聪律师说。
发起人的资质是对一家SPAC价值考量的重要因素之一。在评估发起人的资质时，港交所会考虑他们的业绩记录（包括投资管理和SPAC发起人的经验）、个性和诚信。
例如，Ace Eight的发起人之一—— ACE Promoter、Ace Global的主席及行政总裁王干文先生及执行董事王伟雄先生为其董事，王干文先生是香港少数最早参与美国SPAC的投资者，王伟雄先生获证监会发牌从事第9类受规管活动。
“SPAC在招股书中会写明发起人的背景和相关经验，对于发起人信息的充分披露和严格要求可以让投资者在作出投资选择时对SPAC有充分的了解，从而做出独立的分析和决策。”周致聪律师说。
而对于发起人或董事的任何重大变动，都需要获得港交所的批准，并且还需要SPAC股东的特别决议（发起人和其密切联系人弃权）。如果在有关重大变更发生后一个月内没有通过该决议，SPAC有义务退还所筹资金并退市。
所有SPAC都必须在上市后的24个月内公布符合规定的收购交易计划（De-SPAC），并在上市后36个月的期限内完成收购。不过，SPAC股东可通过决议批准将这两个期限再延长6个月。
“这些措施是为了确保SPAC的发起人有足够的专业度，同时还确保如果投资者最初注资时SPAC的发起人或董事会发生重大变化，或者SPAC没有履行其职责，未能及时找到合适的并购标的，投资者可以收回资金。”周致聪律师说。
确保发起人和其他投资者利益一致
确保发起人和其他投资者利益一致，有利于SPAC顺利完成对于优质标的公司的选择与并购，尽量降低中途夭折的可能。
“为此，港交所设置了严格的摊薄上限。发起人手中会持有一些认股权证，权证在将来SPAC做完并购后可以换成相应股份，对此港交所设置了严格的转换比例上限（不超过SPAC上市之日已发行股份总数的50%），防止对SPAC的公众投资者摊薄太多。”周致聪律师说。
而且，发起人需在SPAC上市时以及存续期内一直持有股份和发起人权证，且这些股份和权证不可上市，以防止发起人中途退出，保证最终成功达成并购的目标。此外，发起人权证不能存在比SPAC发行的其他权证更有利的条款。而对于发起人股份，如果可以转换的话，有关股份只能在并购交易完成时或之后按照一换一的基准转换为继承公司（SPAC和标的公司合并后的新公司）的普通股。
确保SPAC找到优质的标的公司，是对其他投资者利益的一种保障。“监管层面港交所要求标的公司本身需要符合香港上市企业的要求，这和反对借壳上市的监管思路是一致的，要杜绝一些不符合上市要求的公司通过与SPAC合并进入市场。”周致聪律师指出。
“另有值得注意的是，SPAC在与标的公司并购时，必须有新的第三方投资者来进行PIPE投资，以确保并购时的估值有更好的认受性，防止SPAC发起人及董事会和标的公司自己关起门来谈，使得定价不能够反映企业的真实价值。”
“如果有第三方投资者的参与，我们假设他们都是理性的，如果定价太高或者太低，他们则不会参与，这个和18A章程里面要求必须有资深投资者来参与项目的目的一致。在这一点上，美国则没有做出特别的要求。”周致聪告诉研发客。
在SPAC发起、上市到并购的过程中，对于任何拟议的SPAC交易和相关的PIPE投资都必须由除SPAC发起人和其密切联系人以外的股东投票决议，不论决议的结果如何，每个股东都有权按原始认购成本赎回其股权，但发起人在后继公司中的权益需在并购交易完成后锁定12个月。
设置门槛避免发生重大市场风险
香港SPAC的首次公开募股仅向专业投资者（专业投资者必须符合香港法律的定义）开放，并且在与标的公司并购交易完成之前，也只有专业投资者可以交易SPAC的证券，普通投资者（散户）需在并购完成后才可参与。而在美国和新加坡，包括散户在内的所有投资者都可参与SPAC的IPO和交易SPAC证券。
具体的要求是，香港的每家SPAC上市时必须至少有75名专业投资者，其中至少20名必须是机构专业投资者，且SPAC必须将至少75%的SPAC股份和权证分配给机构专业投资者。此外，最终继承公司上市时须至少有100名专业投资者（包括机构专业投资者和非机构专业投资者）。
前期将散户排除在外、只引入专业投资者，一方面是为了把控投资风险，另一方面是可以在一定程度上防止投机行为、SPAC股价的大幅波动和滥用市场（如内幕交易）等问题的发生。
另外需要关注的是认股权证问题。对SPAC认股权证的投机行为可能会引起SPAC股价的波动，因此港交所要求SPAC的股票和认股权证从初步上市之日起需要分开买卖，且所有类型的认股权证不能超过认股权证发行时股份数的50%。
总体来看，香港创新性地引入和建立SPAC上市制度，为中国和全球其他地区的合格企业与投资者带来了除传统并购、IPO之外的进入资本市场的新途径，一系列相关制度的特殊设计也体现出香港证券监管部门不断实现金融创新和投资保障平衡的努力，有助于继续巩固香港作为国际领先金融中心的地位。
总第1551期