（报告出品方/作者：长江证券，李锦、陈亮、罗祎）

Sea：东南亚互联网龙头，电商业务扶摇直上

母公司：游戏、电商、支付业务并驾齐驱

Shopee 母公司 Sea 于 2009 年在新加坡成立，旗下包括数字娱乐（Garena）、电子商 务（Shopee）和数字金融（SeaMoney）三大核心业务，业务范围主要聚焦于东南亚地 区。截止 2021 年 3 月 5 日，Forrest Li 直接持股 8.8%，通过 Blue Dolphins Venture Inc 持股 8.8%，间接持股 7.5%，共持有公司股份 25.1%，享有公司 37.7%的投票权。腾讯 持有公司 22.9%的股份，享有 23.3%的投票权。Gang Ye 与 T. Rowe Price Associates, Inc 分别持股 6.4%和 6.2%。2022 年 1 月 4 日，腾讯将以每股 208 美元至 212 美元的 价格出售，撤资总额达到 31 亿美元。腾讯将削减约 1450 万股股份，持股比例将降至 18.7%。

电商：交易规模快速增长，稳居东南亚电商龙头地位

Shopee 是东南亚互联网公司 Sea 旗下的电子商务平台，2015 年在印度尼西亚、中国 台湾地区、越南、泰国、菲律宾、马来西亚和新加坡地区陆续推出 Shopee App，以 C2C 模式起家，后于 2016 年上线 Shopee 网页端并推出首个 Shopee9.9 超级购物节，开启 自建物流体系，2017 年推出品牌商城 Shopee Mall，拓展 B2C 模式，2018 年与义乌签订战略合作协议，2019年推出直播功能，东南亚带货直播模式兴起，2020年上线Shopee Feed 卖家引流平台打造线上购物社区，2020 年蝉联东南亚购物类 APP 各项指标第一。

母公司 Sea 2021 电商业务维持高速增长，GMV 于东南亚市占率或已到 4 成左右。规 模端，Shopee 2021 年 GMV 为 625 亿美元，同比增长 136%，3 年 CAGR 达到 172%， 根据贝恩咨询《e-Conomy SEA 2021》2021 年东南亚电商市场规模为 1200 亿美元， 若假设 Shopee 80%的 GMV 来自于东南亚地区，则其市占率目前已经达到 42%。营收 端，2021 电商业务营收达到 51 亿美元，同比增长 136%，3 年 CAGR 达到 262%，从 结构来看，Sea 业务营收占比趋于均衡，数字娱乐业务营收占比从 2016 年的 95%下降 至 2021 年的 43%，电商业务营收占比达到 51%，目前 Sea 营收结构趋向于多元化， 电商业务收入已成为营收的第二增长曲线。

Sea 盈利水平仍处于低位，主要系电商业务亏损较大，但是游戏业务盈利能力强，为亏 损业务持续支撑。Sea 总体 2019-2021 年 non-gaap EBITDA 为-1.8/+1.1/-5.9 亿美元， 主要系电商业务亏损较多，电商业务 2019-2021 non-gaap EBITDA 分别为亏损 10.4/13.1/25.5 亿美元。而 Sea 起家的主营游戏业务正在持续盈利且能力正在提高， 2021 年数字娱乐业务 non-gaap EBITDA 达到了 27.8 亿美元，同比增长 40%，为亏损 业务持续支撑。

东南亚电商：机遇与挑战并存的潜力市场

机遇：高速成长、社交电商、跨境洼地

东南亚市场是电商平台的兵家必争之地，理由在于：（1）在互联网高速发展且社交购物 文化浓厚的推动下，电商购物流量得到高速发展。（2）目前市场处于低渗透、高成长， 尚有广阔的增量空间等待挖掘，行业规模 5 年 CAGR 达到 60%。（3）东南亚诸国依赖 进口贸易，为跨境电商提供了发展土壤。基于以上三点机遇，我们认为东南亚乃是一个 高速成长的跨境电商市场。

机遇一：行业正处低渗透、高增速的成长期

东南亚地区电商渗透率处于低位，用户数量仍有较大提升空间。东南亚地区电商渗透率 维持高速发展，同时从用户数量来看，2019 年东南亚电商用户数量为 2.3 亿，电商用户 渗透率为 39.4%，低于同期中国 74.8%与美国 68.2%，用户数量未来有望提升。 电商规模处于高速增长，5 年 CAGR 达到 62%。东南亚电商市场规模从 2015 年的 55 亿美元以 62.3%的 CAGR 高速增长至 2020 年 620 亿美元，其中印度尼西亚为最大市 场，2020 年电商市场份额达到 320 亿美元，占比超过 50%；伴随互联网经济迎来高速 发展期，叠加电商用户规模抬升，预计电商市场规模将维持高增长。

机遇二：移动社交催化电商渗透

目前东南亚地区正处于人口及经济红利的释放期。2020 年东南亚六国（印尼、菲律宾、 越南、泰国、马来西亚、新加坡）总计 5.9 亿人口，人口结构呈现优质金字塔型；同时 据 IMF 预测，2021-2026 年东南亚各国人均 GDP 将保持高速增长，位居世界前列，高 人口基数、优质年龄结构与经济稳步增长带来消费需求升级，驱动相关行业持续受益。

其次，移动化时代到来为互联网的普及打下了基础。东南亚地区 2020 年电脑普及率仅 为 29%，但其东南亚地区移动互联网渗透率从 2010 年 6%快速提升至 2020 年的 67%， 大幅超过了电脑普及率，说明了东南亚消费者智能手机的普及率较高，这一变化也推动 了消费者使用互联网的时长及频次。

因此，在人口经济释放红利，且移动时代推动线上化进程，因此东南亚地区互联网用户 数高速发展，互联网渗透率已达较高水平。东南亚地区互联网用户数从 2010 年 1.2 亿 以 14.5%的 CAGR 快速增长至 2020 年 4.7 亿人，2022 年 1 月东南亚地区互联网渗透 率为 72%，较高于世界整体水平。同时叠加疫情期间多国采取的封城措施，进一步推动 了东南亚地区互联网发展。每日人均互联网使用时长从此前每天 3.6 小时上升至 4.4 小 时，封城前后互联网使用频率也得到了明显提升，用户互联网使用黏性进一步增强。

在东南亚互联网快速发展的基础上，社交媒体的渗透率大幅提升。根据 We are social 数据，2020 年东南亚地区社交媒体用户数达到 3.8 亿，渗透率 71%也与中国和美国 （72%/70%）水平相近，远高于世界 59%的平均水平；再从用户使用时长来看，社交媒 体用户日均使用时长为 175 分钟，远高于中美和世界平均水平，社交媒体的用户使用黏 性极强。社交媒体的繁荣发展或与以下两点相关：（1）移动互联网的发展极大程度推动 了社交媒体 App 的发展，用户可以随时随地通过智能手机使用社交媒体进行聊天、娱乐 等活动。（2）东南亚年龄结构偏年轻化，年轻的群体结构更能适应社交媒体、在线购物 等新型互联网模式下的娱乐和购物潮流。

我们发现，社交媒体为电商购物提供了庞大的流量。东南亚六国消费者通过社交媒体发 现新产品的比例为 54%，53%的在线购物交易始于新产品的发现，社交媒体极大促进了 在线购物交易的产生。进一步在选择购物时，各年龄段消费者选择社交媒体平台了解产 品比例远高于通过电商平台广告和博主推荐，社交媒体对于帮助消费者发现产品并完成 购物转化具有重要作用。

机遇三：产业链结构单一为跨境电商提供土壤

东南亚地区产业链结构单一使得其较为依赖进口，为我国跨境电商提供天然土壤。东南 亚地区线下零售业态相对落后，如集市和杂货店为主的马来西亚，夫妻店、区域性连锁 小店等传统商铺为主的印尼，低效的线下零售业态难以满足日渐增长的消费需求，其背 后原因是东南亚地区经济落后，产业链结构不完整导致消费品高度依赖进口，例如印尼 优势产业为农产品、矿产品，而交通运输设备、机电设备发展尚未完善，而越南方面产 业链大幅度集中于纺织服装，而矿产品、化学制品则较为欠缺。对于中国的跨境卖家而 言，依托我国强大的供应链与相邻的地理位置优势，为东南亚跨境电商提供了良好的土 壤。

挑战：需求分散、价格敏感、物流低效

然而东南亚市场亦存在诸多挑战：（1）宗教、文化差异较大使得需求分散。（2）目前阶 段价格敏感类型消费者居多，品牌忠诚度较低。（3）东南亚市场区域分散且物流基础设 施较差，对于物流费用和时效提出挑战。

挑战一：文化习俗不一，消费偏好有所差异

文化差异导致用户消费偏好分散。东南亚六国消费者年龄结构差异不大，主要以年轻群 体为主，男性主要以消费电子品类为主，女性以服装与美妆类产品为主。但具体品类的 消费偏好有所差异，以热卖的不同以服饰品类为例，我们对比了 Shopee 的新加坡与印 尼站热销裙类，新加坡消费者宗教信仰自由服装时尚化，而印度尼西亚信仰伊斯兰教居 多，其服装风格大多偏保守与传统，二者的宗教文化差异导致消费偏好差异。

挑战二：价格敏感型消费者居多，品牌忠诚度偏低

目前东南亚消费者主要以价格敏感型居多，且对于品牌忠诚度偏低。Facebook 东南亚 电商报告显示，东南亚消费者电商购物时第一考虑因素为价格，且对于品牌的忠诚度较 低，最近 3 个月更换最常使用品牌的用户比例高达 54%。东南亚地区客单价在 15-20 美 元之间，约为发达市场 AOV 的 25%，在城市化较低的地区客单价低于 10 美元，主要 原因在于：目前东南亚人群较发达国家而言仍然处于低收入阶段，同时对于电商业态的 信任度较低，使得消费者对于高客单商品的转化不足，同时，社交媒体的繁荣使得消费 者受到更多的信息弱化其对于单一品牌的认知，以上两点促成了东南亚消费者价格敏感、 品牌忠诚度偏低的特性。

挑战三：地理形势迥异，物流体验有待提升

物流基础设施薄弱，物流时效有所不足。从地理位置分布来看，东南亚国家之间被海域 隔开地形复杂，如印度尼西亚和菲律宾由几千上万个岛屿组成，人口居住分散。此外物 流基础设施建设相对薄弱，从 2018 年世界银行发布的物流绩效指数报告来看，除新加 坡为发达地区外，其余东南亚五国 LPI 得分均低于中国，物流基础设施网络发展仍需进 一步改善。从时效性来看，东南亚国家物流配送时效性较低：越南与马来西亚地区配送 时长为超过 5 日，相比于中国菜鸟物流快递平均配送时长 48 小时和美国亚马逊 FBA 次 日达/隔日达服务，物流配送时效性较低。

消费者对物流运输服务普遍满意度较低：30%-40%的用户对物流服务给出了一星和二 星的评价，超过 90%的投诉和客户的负面回应与运输时间和延迟交货有关，物流因素仍 是东南亚电商发展的重大难题。对于电商平台而言，提升物流效率意味着高昂的物流基 础设施投入，但同时也能极大程度提升用户购物体验，促进用户消费。

基于以上，我们从三个机遇论述了东南亚市场潜力，而三个挑战阐释了制约发展的因素， 这无疑是一个机遇与挑战并存的庞大市场，应对行业的机遇及挑战，下文将刨析 Shopee 如何在行业后发的情况下取得了高速的规模成长，这一环节中最核心的竞争要素在于哪 点？（报告来源：未来智库）

竞争战略：把握本质精耕飞轮，成为后起之秀

东南亚市场主要电商平台为 Shopee 与 Lazada，其中 Lazada 起步较早成立于 2012 年，Shopee 于 2015 年上线。Shopee 上线后迅速提升市场份额，在 2015-2017 均保 持了三位数的增长，同时于 2018 左右 Shopee MAU 首次超过 Lazada，亦超过同时期 的竞争对手 Tokepedia 等，成为东南亚市场份额最大的电商。 下文以公司 2018 年超越 Lazada 时点前后进行分析，在早期阶段，Shopee 如何在后发 的态势下实现品类以及用户的跨越式突破，实现了目前的龙头地位，而在超越之后， Shopee 亦采取了什么策略去巩固优势地位。

腾飞：自建物流体系扩品类，包邮加速吸引用户

品类扩容：降低门槛扩长尾品类，自建跨境物流降低商家成本

早期 Shopee 采用免佣降槛的方式争取长尾卖家，补足平台的 SKU 丰富度。2015-2016 年 Shopee 采用 0 佣金策略，直到 2017 年后开始对除印度尼西亚地区收取 3%佣金（之 后持续提升），目前对新入驻的卖家仍采取前 3 月免佣金的政策。我们观察到公司 2016 年电商业务没有收入而 non-gaap EBITDA 亏损 1.7 亿美元，直至 2018 年收入才有显 著提升，说明早期 Shopee 采取少量货币化措施来保障品类的拓展。Shopee 的品类结 构呈现长尾商品为主的特征。2017 年 Shopee 主要商品为时尚类产品，这类商品特征 在于非标化，且进入门槛不高，能够很好补足平台的 SKU 丰富度。

对于 Shopee 而言，中国跨境卖家是潜在的优质货源，原因在于：（1）东南亚与中国属 于邻邦，地理位置靠近，运输成本及时效方面相较于其他国家具有核心优势。（2）我国 具备强大的供应链体系以及商品输出能力，且电商渗透率较高，卖家具有丰厚的电商运 营能力。然而对跨境卖家而言物流仍是一大制约因素，跨境商品运输链路更长，需经过 国内发货——海外运输（包含海关流程）——末端配送这三大步骤，其中上述提到，东南亚地理环境迥异，末端配送过程复杂，对时效及费用提出挑战，进而影响商品销售的 转化率。

Shopee 自建 SLS 物流体系，以标准化的方式从跨境运输的各个环节进行优化，从而 吸引我国跨境卖家。具体来说，在头程段，由于传统跨境运输卖家需要负责货物运输的 多个环节，因此 Shopee 自建国内转运仓，卖家在发货后无需负责后续流程，优化了卖 家时间沉没成本以及运输效率；在海外运输端，Shopee 通过对接国际航线建立灵活的 海外运输网络，基于适配各品类运输需求提供多线路的空运、海运方案控制海运的高昂 成本。在末端配送，Shopee 与各大当地物流商进行合作，提升了尾程配送时效性。基 于此，在 2017 年印度尼西亚首次推出因此在各链路以标准化的方式优化效率，解决卖 家的物流痛点。根据公司官方公众号数据，在 2017 那年 SLS 于印尼推出后，SLS 新运 费较当时物流渠道平均降低 25%，时效方面提升 3 天。

基于降低入驻门槛+解决物流痛点的两项策略下，Shopee 推动商品扩张，SKU 丰富度 要高于竞争对手 Lazada。Shopee 自身通过降低佣金以及入驻门槛吸引更多 C 店卖家， 同时自建物流体系解决了跨境卖家的物流痛点，因此实现了品类扩张，目前节点 Shopee 店铺数量处于百万级别，超过其竞争对手 Lazada。

用户拓展：包邮策略解决性价比需求，用户获指数级增长

2016 年，Shopee 积极与东南亚第三方物流商展开“包邮合作项目”，从买家端进行补 贴，从 C 端推动用户指数级增长。 补贴方案介绍：电商物流费用由卖家和买家共同承担，其中卖家承担头程的转运和跨境 物流费用，买家承担末端配送（最后一公里）的费用，而 Shopee 对买家的末端配送费 用进行补贴，若买家的订单消费金额满足相应站点的物流补贴门槛，买家便可享受平台 提供的运费补贴，直接从其末端配送费用中扣除。

我们推断 Shopee 早期的包邮费用占其销售费用的主要部分。自 2016 年起推行包邮策 略后公司销售费用大幅提升，我们从 2017 年公司包邮补贴政策看到，平台补贴力度较 大，订单价格基本符合 2~7 美元以上（中国台湾地区除外）即可享受来自平台的运费补 贴，2017 年客单价为 18 美元，说明大部分订单受到补贴优惠，在考虑到 2017-2018 年 电商销售费用占母公司 80%销售费用的背景下,我们推测包邮占其销售费用较大比重。

包邮策略精准击中 C 端痛点，有效推动订单的高速增长。我们发现订单环比增量与销售 费用环比增量拟合效果优秀，自 2017 起包邮力度加大后订单环比增量著提升，补贴策 略能够大获成效的原因在于：（1）东南亚消费者主要以“价格敏感类型”，因此平台直接 补贴邮费为消费者带来实际收益。（2）东南亚地势复杂，时效甚低，消费者对于电商件 存在不信任，因此平台通过包邮来消除“信任摩擦成本”。 同时，包邮策略有效推动了连带效应，使得客单价有所提升。由于包邮政策仅针对一定 客单以上的商品，因此在购物车价格不达包邮标准下消费者会添加额外低附加值产品， 形成连带效应，自 2016Q1 起我们发现 Shopee 客单开始提升。

包邮策略得以持续进行在于——Garena 游戏业务为 Shopee 持续造血。母公司 Sea 的 游戏业务 Garena 乃东南亚第一大游戏平台，处于龙头优势地位，因此在 Shopee 亏损 的态势下持续为其提供充沛的现金支持，叠加 2017 年公司 IPO 上市募集资金 8.84 亿 元，进而持续推动包邮策略。 在扩大单量实现规模效应的基础上，Shopee 适当降低包邮力度持续降低每单亏损率。 我们将 non-gaap EBITDA 亏损收窄归因为“主动降低补贴”以“规模效应”，首先公司 在 2018 年后补贴力度收窄，印尼 SLS 站点 2017 年补贴为满 9 万补 5 万（印尼卢比， 下同），而 2022 年为满 12 万补 2 万，且电商业务占整体销售费用比重持续下降；同时 公司规模效应体现，由于 Shopee 末端配送主要与第三方物流商进行合作，在单量推升 后以集约的方式拿到更低的价格降低其单票成本。以上两点使得公司每单 non-gaap EBITDA 下降。

留存：构建娱乐化社交矩阵，深化用户使用粘性

在大量用户涌入平台后，用户粘性成为考量的核心指标，而我们复盘电商历史，拼多多 通过建造社交矩阵有效提升用户使用频率。提升用户粘性的重要的理由在于：（1）用户 使用 APP 的时间以及频率提升后对平台产生使用习惯，贡献更多的 ARPU。（2）在提 升用户的使用粘性后挖掘更多的用户价值，提升整体货币化率。早期拼多多以社交裂变 叠加游戏化的方式，将内容嵌入电商业务，在兼具娱乐的同时促进消费者的购物意愿， 提升其使用活跃度，因此 2016Q1-2019Q2 其月人均使用频次持续提升，货币化率亦有 显著提升。

Shopee 持续加码构建以社交为核心的电商平台，旨在提升平台用户粘性。积累大量用 户后，Shopee 围绕用户购物体验积极上线社交新功能，满足用户的社交分享欲的同时， 促进其他用户购买和进一步分享的正反馈机制，打造良好的社区氛围与购物体验，激发 消费者在平台购物与社交分享欲望。

具体来看，Shopee 社交矩阵的构建路径从社区——游戏——直播：

在成立之初 Shopee 建立了易于分享及传播的社区氛围：2015 年上线即推出照片编辑 器与滤镜功能，上线社交内容分享功能，后上线社区动态协助用户掌握关注用户的收藏 购买动态；2016 年推出视频展示商品功能并优化聊天和商品分享功能，支持一键分享 到 Facebook 与 Instagram 等平台，既满足用户社交分享欲望同时也为平台与商家引流； 2017 年添加聊天表情强化聊天的社交属性，进一步提高社交互动频率； 通过数据，我们发现 Shopee 社区氛围强于 Lazada。我们对比了 Shopee 与 Lazada 社区动态推荐前 100 的帖子点赞数与评论数，Shopee 通过关注+评论的获得折扣的方 式吸引用户互动，其点赞数与评论数均远高于 Lazada，表明 Shopee 已在站内形成更 良好的社交氛围，满足东南亚地区用户社交需求助力于提升用户购物体验。

2018 开始公司着手打造丰富的游戏矩阵，并以“Shopee 金币”作为游玩奖励机制形成 正向反馈，提升用户使用粘性：Shopee 将游戏奖励与“Shopee 金币”进行捆绑，而金 币可以用于平台内的实物购买折扣，因此营造越玩游戏折扣越多的概念，2018 年起公 司陆续针对各国特色上线 Shopee Shake 摇金币、Shopee Quiz 趣味问答、Shopee Catch 等各种小游戏功能提高用户使用时长打造交互式购物矩阵，据公司微信公众号， 2018 年双 11 当天仅 Shopee Shake 单游戏创造 9400 万次游戏体验。 2019 年公司开始逐步搭建直播内容平台，进一步丰富内容矩阵：2019 年公司推出直播 功能进一步完善社交矩阵，Shopee App 直播页面置于首页面，平台对直播模块有流量 扶持，直播上线后 2019 年双 11 期间直播观看次数达到 6500 万次观看次数。

我们将根据 Shopee 的流量指标，来分析其在逐步构建社交矩阵的过程中如何推动平台 流量增长。 首先看用户增速，在早期 Shopee 推出了社区化运营，使得用户在购物过程中易于分享 体验及社交，从而形成社交裂变，同时结合包邮策略下，Shopee 自 2017-2019 年期间 MAU 增速大幅领先于 Lazada；而自 2020 年后，Shopee 的用户增速开始收窄，基本 保持与 Lazada 的同一水平线。 从人均使用天数来看，在电商用户使用习惯的不断培养下，Shopee 用户的使用频次持 续增长，同时或因平台的品类丰富度要高于 Lazada，因此 Shopee 保持领先 Lazada 两 天左右的水平，但可以看到双方并未拉开明显差距。

从人均单日使用时长指标来看，我们发现从 2017-2018 期间 Shopee 维持在 15 分钟左 右，领先 Lazada 3-5 分钟，但 2019 后在公司游戏+直播+社区的社交内容矩阵搭建完 善后，2019 末单日时长指标回升至 17 分钟水平，且海外疫情于 4 月爆发后持续提升， 与 Lazada 继续拉开差距，达到目前 20 分钟的水平，说明在疫情来临用户的线上时间 提升后，Shopee 的完善的社交矩阵以及平台机制使得消费者在购物之余高频参与娱乐 化活动，而 Lazada 虽同样构建了相同模块，但是丰富度和体验度仍有一定差距。 因此我们可以得出，早期 Shopee 通过社区建设+包邮策略助推用户规模的增长，而在 用户增速中枢放缓的趋势下，Shopee持续完善社交内容矩阵改善用户的体验及参与度， 进一步提升平台用户粘性，使得流量获得第二轮高速成长。

通过平台所建立的丰富社交矩阵营造 App“边玩边买”的购物氛围，在 Shopee 用户使 用时长提升、粘性加强深化、App 使用习惯养成的趋势下单用户商业价值得到提升。经 过我们测算，我们发现从 Shopee 的 GMV/平均 MAU 以及订单/平均 MAU 均有提升， 其中 2016-2017 年的变化较小，而在 2018 年后指标开始提升，在公司持续优化用户体 验，加强使用粘性的推进下，平台的单用户商业价值得到强化。

Shopee 能够不断创造优质平台内容的驱动力来源于 Garena 业务的持续赋能。 Shopee 组织具有天生的“游戏基因”。公司的主要利润引擎“Garena”是一个以社区 为基础搭建的游戏平台，拥有独立账号的用户可以在平台游玩多样游戏的同时，亦可以 分享、转发其游玩的内容与好友或陌生人进行联动，在多年的经营下 Garena 在社交模 块运营具有丰富的经验以及人才储备。早期 Shopee 成立之时有不少初创团队成员来自 Garena，在官方高管访谈中提到，母公司 Sea 在成立早期向 Shopee 输送大量人才， 受访人自身也属于 Garena 团队分销业务的一员。

集团协同作战产生1+1>2的效果。Garena业务持续向Shopee赋能持续产生协同效应， 在引流方面，早期 Garena 平台通过发放游戏币的方式吸引游戏玩家使用 Shopee，使 其扩大游戏圈层人群，在游戏建设方面，Garena 与 Shopee 多次尝试内置小游戏的联 动合作，例如 2019 年 Garena 与 Shopee 合作打造《决胜宝箱》的内置小游戏。通过 Garena 业务的赋能使得 Shopee 迅速建设其社交模块。

在洞悉东南亚行业特性下，Shopee 从品类、用户双端发力缔造其独有的本土化飞轮， 从品类端，Shopee 通过免佣降槛的策略吸引 C 店卖家，并自建物流体系优化海外运输 环节解决跨境卖家痛点，使得其在后发位置下完成品类扩张；从用户端，Shopee 推出 高营销投入的包邮策略满足本土用户低价导向的性价比需求，且结合当地社交文化构建 内容矩阵强化用户体验，因此推动 C 端指数增长并深化用户粘性。

同时，母公司东南亚游戏龙头 Garena 从资金层面支撑 Shopee 扩张，从组织层面赋能 其社交矩阵运营，进一步加速飞轮。 因此基于高效的飞轮效应下，Shopee 通过其单量扩张形成物流端规模效应，在抢占用 户心智后降低包邮费用，实现逐步降低亏损率，验证了其商业模式的可持续性。

展望：海外市场增量可期，多元业务持续深化

外延发展：飞轮具备可复制性，拉美市场快速爆发

在 2020 年左右，Shopee 开始发力于除东南亚的海外市场，其中包括发达国家例如法 国、西班牙，以及发展中国家例如巴西、墨西哥、智利、印度等，实现快速的外延扩张。 目前阶段，Shopee 次要市场的外延成长迅速，其中拉丁美洲市场的巴西、墨西哥的扩 张速度较快。根据 App Annie 数据，我们发现新拓展市场的 MAU 主要贡献来源于拉丁 美洲国家中的巴西以及墨西哥站点，其中巴西于 2019 年启动，成为目前发展最为迅速 的站点，其次为 2021 年启动的墨西哥站点。经测算，若分母按照 Shopee 整体 MAU 话，截止于 2021 年 12 月 31 日 Shopee 新拓展市场 MAU 占比为 22%左右，同比增长 10 个百分点。

我们认为公司能够在巴西市场获得巨大的因素在于行业本身特性以及公司优秀飞轮模 型，具体来看：

虽然语言不同，巴西市场与东南亚市场存在较大的相似之处——市场空间潜力巨大，然 而消费者以低价导向、基础设施有待提升。首先巴西电商市场潜力无比宽广，在疫情的 推动下，2019 年-2020 年巴西电商渗透率提高 6 个百分点，且移动化进程普及速度迅 速，智能手机渗透率于 2020 年已达到 73%的水平。与此同时，巴西消费者对于价格十 分敏感，在经历了长期的人均 GDP 停滞后，巴西消费者更倾向于具有性价比的商品； 基础设施层面，巴西的物流设施建设较低，主要围绕在缺少优质的硬化路面影响运输时 效，且物流费用较高使得消费者并不愿意用高额的物流费用换取电商的便利性。

我们认为 Shopee 的飞轮模型在拉丁美洲市场具有复制属性。Shopee 进入巴西市场后 即刻开展包邮策略，以每月最高共 7 张包邮券的高额补贴力度获取消费者对平台的“包 邮心智”，同时从 B 端以 SLS 物流服务为卖家提供一体化的物流解决方案形成庞大的增 长，同时于社交层面，Shopee 通过与当地 KOL 合作方式引流，结合自身社交矩阵提升 用户粘性，成为目前阶段巴西最受欢迎的电商 APP。Shopee 的飞轮模型在巴西能够跑 通的原因是，巴西与东南亚用户兼具“低价导向”、“物流痛点”、“社交氛围浓厚”的相 同特点，因此 Shopee 在东南亚本土运营多年积累了 Know-How 方法论下，能够较好的 将经验复制在具有相同特性的市场。

据测算，目前公司巴西地区 GMV 占比达到 7%，同比提升 5 个百分点，未来有望成为 Shopee 的第二增长引擎。根据 2021Q4 公司披露的巴西相关数据（订单、营收等），我 们假设：（1）假设 2020Q4 以及 2021Q4 客单价为 8 美元（2014Q4 整体客单价 9 美 元）；（2）公司披露每单 non-gaap ebitda 亏损在 2 美元以内，因此假设每单 non-gaap ebitda 亏损 2 美元。根据已知信息及假设，我们推断 2021Q4 Shopee 巴西地区 GMV 占比达到 6%，且同比提升 4 个百分点，增长迅速，同时每单亏损正在逐步收窄。（报告来源：未来智库）

飞轮提效：物流支付潜在改善，集团作战有望强化

目前阶段，东南亚本土格局未定。目前竞争对手例如 Lazada、Tokepedia 同样成长飞 速，阿里投资者会议披露，截止于 2021 年 9 月份，Lazada 年度 GMV 为 210 亿美元 （同期 Shopee GMV 为 563 亿美元），年活跃用户达到 1.3 亿，同比增长 80%，MAU 为 1.59 亿，同比增长 70%，月度卖家数量为 92 万，同比增长 110%。 目前 Lazada 在头程阶段具有优势，具有较强的订单追踪能力，且时效方面或有领先。 目前，Lazada 官方披露其自建仓储面积超 30 万平方米、拥有 15 个分拣中心、近 400 个揽收及配送站点。密集的分拣中心以及揽收站意味着，（1）由于东南亚本土卖家发货具有不确定性，建立良好的揽收体系能够缩短卖家发货时长；（2）公司能够对通过自建 分拣中心的订单进行有效追踪；同时，跨境运输方面，Lazada 具有菜鸟物流的加持下， 转运系统更具优势。目前 Lazada 优质物流体系已经覆盖大部分平台订单，经手的揽收 及分拣订单达到 80%，而末端配送订单达到 50%。

基于双方物流体验的差距背景下，目前 Shopee 选择具有针对性的自建物流设施，同时 灵活与第三方物流配送商展开合作，未来物流体验尚有较大提升空间。基于 2022 年公 司提出将对 Shopee 东南亚及中国台湾地区电商业务的盈利能力，我们认为未来该地区 的投资会变得更具选择性以及效率考量，因此我们认为 Shopee 采取的相对灵活的物流 策略是一条较优的策略，具体来看：

（1）头程方面——公司选择性的在核心地区建立分拣以及揽收站。东南亚市场的电商 卖家主要围绕在核心城市，例如印度尼西亚卖家主要围绕于雅加达地区，目前 Shopee 正积极围绕核心地区积极开展分拣站建设，同时密集铺设揽收站的密集度，未来头程端 的时效性以及订单的跟踪能力或有改善。

（2）尾端方面——公司采用 3PL（三方物流商）+自建物流的灵活配送体系。由于东南 亚三方物流商格局相对分散，我们发现泰国龙头物流商 Kerry Express 随着单量上涨后 单票收入持续下降，且毛利率空间持续收窄，因此积极与第三方物流商合作能够持续降 低公司的单票成本。时效方面，公司推出自建物流 Shopee Express 满足对时效具有要 求的用户，我们发现 Shopee Express 在时效方面要优于其余三方物流商，未来在 Shopee Express 单量逐步扩大后有望提升整体的时效体验。

2020 年 Shopee 推出陆续申请数字银行牌照，扩大其支付业务的版图，目前服务范围 以及地区覆盖已经建设成熟。2020 年 Sea Money 于新加坡获取数字银行牌照，次年 1 月收购了印度尼西亚 BKE 银行，目前 Shopee Pay（线上支付）覆盖地区有印度尼西 亚、新加坡、马来西亚、泰国、菲律宾以及越南，而 Mitra Shopee（针对商家）覆盖印 度尼西亚、越南及泰国，同时亦开展金融服务，覆盖消费贷款、现金贷款、卖家融资。

鉴往知来，支付宝业务的成立解决了消费者支付产生的摩擦成本，同时起到了为其导流 的作用。支付宝承担第三方托管人角色，先收取买家的货款暂存，在买家确认收货后再 将货款转给卖家，消除了转账交易与商品交付的时差，降低了售后不发货等诚信问题出 现的概率。此后，阿里巴巴迅速将支付宝的业务范围拓宽至淘宝网之外，接入票务购买、 民生缴费等多个领域，承担了部分为淘宝网引流的角色。具体而言，支付宝在 2005 年 已迅速渗透淘宝支付环节，当年淘宝网 70%的货物已支持支付宝交易，同时支付宝用户 数量在 2005 年已接近淘宝，2006 年支付宝交易额与淘宝交易额持平，且已用户数已 超过淘宝。

我们认为，未来 Sea Money 能够有望承担早期“支付宝”的职能，持续深化母公司的 集团协作能力。目前仍处于 Shopee 向 Sea Money 导流的阶段，但是 Sea Money 目前 季度活跃用户数量达到 4600 万，TPV（总支付金额）以及季度活跃用户仍呈现快速的 增长趋势，在未来 Sea Money 持续扩大规模后，有望承担支付宝于淘宝的功能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站