（报告出品方/作者：中泰证券，陈立）

一、商业模式：园区开发企业有哪些业务模式？

产业园区，通常是作为区域经济发展需求，在特定区域规划及发展政策 下，由政府部门确定的空间区域。通常产业园区包括的内容较为宽泛， 包括高新区、经济技术开发区、保税区、自由贸易区等多种类型。

而园区开发商，作为承担产业园区开发的主要角色，业务范围覆盖完整 的土地及地产开发流程。从土地一级开发到房产开发再到后期园区运营 及存量物业改造更新，根据产业园区所处开发阶段，园区开发公司承担 区域内的房地产建设、开发、招商、运营等各项业务。

从目前 A 股上市园区开发公司来看，当前阶段园区开发公司主要以土地 二级开发为主，在盈利模式上主要由物业销售、持有物业出租为主要收 入构成。

我们从产业园区的开发阶段，可以将园区开发企业所经营的业务切分为 三个阶段：

从行业发展的过程来看，由于重点产业园区位于一、二线城市，伴随城 镇化率提升至较高水平后，在业务占比上，伴随着增量土地的持续开发， 重点园区企业经营范围必然从土地一级开发转向地产开发及后端的房 地产租售及其他多元化业务。

（一）阶段一：X 通一平，土地一级开发

土地一级开发通常指对国有用地或集体供应进行征地、拆迁、安置、补 偿后，进行基础设施建设，是土地具备“X 通一平”，将土地由“生地” 开发为“熟地”的过程。

从流程上来看，一级开发通产包括依法获得土地、组织前期开发、储备 准备供地三个环节。而园区开发企业通常重点涉足组织前期开发环节， 通常在“生地”开发为“熟地”的过程中，根据土地开发要求不同，通 常分为“三通一平”、“五通一平”、“七通一平”标准。

从开发模式上来看，土地一级开发从收益获取的角度来看，可以分为四 个模式：

1. BT 模式：成本加成定价

BT 模式即建设-移交模式，即土地储备机构通过委托或招标等方式确定 企业作为土地一级开发项目的开发主体，由该企业进行投融资、组织建 设和管理工作，工程竣工后政府方按照协议赎回该项目设施等，企业的 投资收益主要是土地前期开发成本或投资额的一定比例。

2. 土地资源补偿

土地资源补偿模式属于实物补偿模式，即在园区开发企业实施整理区域 内的土地一级开发后，土地储备机构以一定面积的土地作为企业实施一 级开发的对价。

3. 土地溢价分成模式

土地溢价分成模式下，在园区内企业完成土地一级开发后，在净地出让 环节，针对土地出让获取的土地出让金，扣除掉一级开发后的成本得到 的溢价，进行分成的开发模式。通常土地溢价分成计算方法采取成本加 成法或协议分成法。

4. PPP 模式

PPP 模式下，园区企业在土地一级开发过程中涉足的产业链更长。相比BT 模式下，园区开发企业在经历土地一级开发，将生地通过七通一平转 化为熟地后，通常还需要对区域内基础设施进行后期维护，并承担区域 内的产业导入及招商运营功能。

目前 A 股上市企业中，中新集团及华夏幸福涉及部分土地一级开发业务， 但在业务盈利模式上有所区别。中新集团以土地协议分成模式为主，而 华夏幸福以 PPP 模式为主。 其中，中新集团作为中国及新加坡重点合作的苏州工业园区的开发主体， 承担了园区内的综合开发业务。2020 年，公司确认土地一级开发业务收 入合计 20.11 亿，占总收入的 58.9%。

华夏幸福产业新城综合开发则是以 PPP 模式为主，通常在特定产业园区 内，政府设立园区管委会，华夏幸福则设立项目公司作为园区的开发主 体，开发周期延伸至土地一级开发后的园区招商运营管理阶段。 管委会及项目公司从前期的规划设计、土地整理到后期的招商运营全流 程介入。从企业端的盈利来源来看，项目开发的投资回报来自于园区合 作开发下的新增财政收入，实现社会资本与政府职能的良性合作发展模 式。

（二）阶段二：租售并举，房产二级开发

由于土地一级开发的区域性及重资产特点，园区企业在进行一级开发的 同时，也在不断由单一地产开发向房地产综合开发业务拓展。

作为一级开发模式下的土地资源具备极强的区域属性，而跨区域的土地 一级开发项目通常由地区园区企业完成，从持续经营的角度来看，园区 企业在进行一级开发业务的同时，通常也在开发范围内获取相应的土地 资源，以销售+持有的综合开发模式，进行房地产二级开发，同时满足 规模的增长及盈利的可持续。

我们以上市公司陆家嘴为例，公司自 1992 年成立后，持续深耕上海陆 家嘴金融贸易区内的土地和城市功能开发。从 20 多年的发展经历上来 看，公司已经完成从单一土地开发向租售并举的商业模式转型，2010 年后，公司一级开发业务土地批租收入占比持续下降，目前地产销售收 入及租管费收入分别占 2020 年全年收入的 44.5%及 33.3%，已经替代 土地批租收入，成为公司主要收入来源。

相比单纯的土地一级开发，借助房地产良好的抵押品属性，房地产二次 开发及经营具备更高的投资回报。从 ROE 的角度，陆家嘴自 2011 年转 型房地产开发及运营后，ROE 水平持续提升。

从 ROE 的驱动因素角度来看，虽然地产销售加运营的房地产二级开发 业务相比土地批租业务利润率较低，但得益于房地产资产良好的抵押品 属性，公司权益乘数持续提升，带动 ROE 持续上升

（三）阶段三：多元发展，增值服务拓展

伴随着一线城市城市化率的持续提升，园区内可开发土地占比下降的环 境下，可开发资源增量空间有限。各园区企业依靠自身管理园区产业特 色，不断进行多元化发展尝试，突破经营边界，在物业管理、多业物业 运营、产业投资及孵化等方面拓宽业务范围。

张江高科属于园区开发行业中较早开启多元化的企业，2014 年前，张江 高科已经陆续参与直投园区内的优秀企业，凭借公司园区内生物医药及 集成电路产业链上企业的成熟经验，张江高科于 2014 年将公司自身定 位调整为科技投行。

业务模式上，张江集团以张江科投为母体，整合旗下小额信贷，孵化器， 创业培训等资源，建立张江集团投贷孵学平台。成员单位包括张江科投、 张江小贷、张江孵化器、张江药谷平台和张江创新学院。

浦东国资委下企业投资孵化机构定位具备一定的差异化。张江火炬、张 江科投以及浦软旗下两家投资机构偏重于 B 轮之前的企业直投。张江浩 成更多参与企业商业模式基本成型的中后阶段融资，最终实现对企业直 投的全轮次覆盖。

而陆家嘴集团经过 20 多年发展，房地产业务方面完成了从单一土地开 发向土地开发与租售并举的转型。2017 年底完成上海陆家嘴金融发展有 限公司 100%股权的收购，全面搭建“商业地产+商业零售+金融服务” 业务发展布局。

二、竞争优势：相对传统房企，园区企业有何优势？

当前主要园区开发企业的重点业务仍旧为房地产租售并举的模式下，与 专注于房地产开发及运营的传统开发商相比，园区企业在业务模式上存 在一定的相似性。

我们认为，相比传统房地产开发商，园区企业具备以下三方面的相对竞 争优势：1、综合开发下的成本优势；2、政策支持下的招商优势；3、 持有物业的潜在增长。我们以园区开发企业中，比较具备代表性的浦东 区域内的园区开发公司，与房地产企业进行对比。

（一）、综合开发下的成本优势

相比传统房地产开发商，园区开发企业在成本管控上具备明显优势。从 开发周期上，相比传统房地产开发商招拍挂市场拿地快速周转模式下， 园区开发企业的房地产开发业务，具备典型的强资源、慢周转、高利润 特点。

我们认为，高利润率反应出的成本优势由两方面因素导致。一方面，深 耕园区一二级开发的模式下，相比招拍挂市场，综合开发模式下的土地 资源获取成本相对较低。另外一方面，园区企业通常具备国资背景的同 时，加之企业体内大量的持有物业贡献的稳定经营性收入，带来了较低 的融资成本。

拿地成本：一二级综合开发下，利润率优势显著

当前房住不炒环境下，房价上涨速度显著放缓，传统房企在追求规模持 续增长的过程中，公开市场拿地竞争激烈程度持续上升。在 2021 年， 热点城市开启集中供地后，热点城市土地价格仍旧维持在较高水平，房 地价差的持续缩窄成为行业利润率下行面临的核心问题。

房价方面，房住不炒背景下，房地产调控政策效果显著，百城房价自 2016 年后，增速持续下行，2019 年以来，百城房价同比增速维持在 5%以内， 相比 2015 年前的房价波动，2018 年来，整体新房市场价格保持平稳。

房价涨幅放缓的同时，地价持续上行，而土地价格作为开发商核心的成 本项，房地价差的持续收窄挤压了开发商的利润率水平。从 100 个大中 城市住宅类用地成交平均楼面价来看，2021 年 5 月，100 个大中城市住 宅类用地平均成交楼面价为 9693 元/㎡，同比增长 51%。

从地价占房价的比例来看，2016 年后地价占房价比例大幅提升，持续维 持在 30%到 40%之间。22 个核心城市在 2021 年开启集中供地集中出让 模式后，首轮土地竞争激烈，高地价稳房价环境下行业利润率有限。

从拿地端的土地价格上涨到报表端的利润下滑，当前环境之下，单纯依 赖公开市场招拍挂拿地的地产开发模式，将持续面临项目盈利压力。相 比之下，园区开发企业依靠产业园区综合开发模式下的拿地优势，拿地 成本优势明显，同时，区域内土地滚动开发下，优质项目贡献收入与业 绩的持续增长。

我们从利润表结算角度，拆解出园区企业中，房地产销售业务的毛利率 水平，与房地产开发行业毛利率水平对比。从结算利润率来看，中信住 宅物业开发行业 2020 年毛利率水平为 26%，相比 2019 年下降 4pct。 而同期张江高科、陆家嘴、浦东金桥房地产开发销售业务毛利率水平都维持在 50%以上的较高水平。

对于房地产行业中最为主要的原材料，土地成本是企业经营成本项中最 为重要的环节。在当前住宅销售面积增速放缓的环境下，高周转的开发 商需要不断补充土地资源维持房地产销售规模的增长。而缺乏产业综合 开发的能力下，公开市场招拍挂拿地成为唯一途径。土地市场过度的竞 争传导至房企的报表层面则体现为利润率的持续下行。

而对于园区企业，由于开发周期较长，产业园区内土地资源的可获取确 定性较高且成本较低，招拍挂市场拿地的必要性相对较低。因而在经营 上，房地产销售板块整体利润率水平显著高于单一的房地产开发行业。

租售并举下的融资优势

房地产开发行业中，主要的成本项一方面为土地成本，另外一方面则是 融资成本。园区企业在产业园区二级开发时，通常采取租售并举的模式， 叠加大部分的园区企业具备国资背景，融资成本显著低于单纯住宅物业。我们以上市公司发行的公司债发行利率作为衡量企业融资的标准，无论 从信用评级还是企业资质的角度，园区企业租售并举的商业模式相对于 单纯的房地产开发商，都具备显著的融资成本优势。

我们以浦东新区主要园区开发公司为例，四家园区企业整体融资成本自 2018 年以来持续下行。2020 年，四家园区企业综合融资成本都在 4% 以内，仅陆家嘴综合融资成本稍高，为 4.01%。

相对于单纯的房地产开发行业，园区企业融资成本优势明显。从新发债 券角度来看，浦东四家园区开发企业新发 4、5 年期票息在 3.65%-3.85% 之间。而相比 2021 年房地产开发行业新发债券平均票息显著较低。 从2021年不同从不同主体评级的角度来看，2021年房地产开发商AAA、 AA+及 AA 企业平均发债票息分别为 4.46%、5.72%及 5.72%，而中央 国企、地方国企和非国企分别为 3.9%、4.5%及 5.71%。

融资成本优势来源于三个方面，其一为利润导向下的开发模式对于杠杆 率的依赖较低。从净负债率的角度来看，债务结构显著优于单一的房地 产开发企业。2018 年来，在房地产开发行业整体持续去杠杆的过程中， 净负债率持续下降，而园区开发行业净负债率维持在相对稳定水平。我 们以（短期借款+一年内到期的长期负债+长期借款+应付债券-货币资金） /所有者权益来衡量指数的净负债率，2020 年申万房地产开发 III 指数净 负债率为 72%，自 2018 年来持续下降。申万园区开发 III 指数净负债率 为 62%，低于房地产开发板块 10pct。如果考虑到园区企业投资性泛地 产以成本法计量，如果采取公允价值计量下，净负债率将进一步降低。 其二是租售结合的业务模式提供了稳定的经营性现金流，开发模式的可 持续经营性由于单一的开发销售模式。

其三为园区内物业价值价高，成本法计量下的大量投资性房地产具备极 高的重估价值，通过优质物业的抵押获取的资金成本较低。无论是从投 资性房地产的绝对规模，还是投资性房地产规模占总资产的比例，A 股 上市园区及房地产开发行业中，园区开发企业均排名靠前。其中，比较 又代表性的浦东国资委下属园区开发企业外高桥、陆家嘴、张江高科及 浦东金桥投资性房地产占总资产的比例分别为 40%、36%、34%及 34%。

（二）政策支持下的招商优势

对于大量的持有物业，无论是商业、办公还是产业园，作为市场中物业 的供应方，开发商需要面对的下游来自于物业的租户。而产业园区作为 持有物业中最为特殊的一类物业，相比办公或者商业物业，租户对于园 区内的政策优惠更为敏感。具备有利的招商政策下的产业园区相比其他 区域的办公物业，具备更为明显的招商优势。

从国家级层面，针对各个地区的产业园区，在行政管理、外商投资、土 地政策、财税政策、产业发展、企业扶持、人才引进等方面，实施各类 优惠政策，强化产业园区内的招商引资能力。

细化到区域层面，我们以浦东新区的重点园区为例，陆家嘴、张江、金 桥等产业园区，在重点聚焦产业上进行了明显的差异化定位。而在租户 企业最为关心的产业发展、金融服务及人才引进方面，园区内政策扶持 力度相对园区外较大，招商方面具备先天优势。

此外，2014 年上海自贸区扩围，将面积扩展到 120.72 平方公里。扩展 区域包括陆家嘴金融片区、金桥开发片区和张江高科技片区。其中，陆 家嘴金融片区共 34.26 平方公里，金桥开发片区共 20.48 平方公里，张 江高科技片区共 37.2 平方公里。

在持续的政策支持下，浦东重点产业园区内企业工业总产值快速增长， 占全上海市工业总产值比例持续提升。2019 年陆家嘴、金桥、张江三个 开发区内工业总产值合计超过 4711 亿，占全上海市的 14.5%，占比自 2016 年以来持续提升，凸显出政策支持下，浦东重点产业园区内企业总产值增速快于全上海市平均水平。

（三）持有物业下的价值增长

相对于开发后销售的房地产快周转开发，园区企业持有的物业虽然在短 期报表回报上相对较低。但从长期视角来看，园区企业从区域开发的初 始阶段介入，伴随着区域招商的逐渐成熟，产业园内的资产价值随着区 域的价值持续提升。

我们仍旧以浦东重点产业园区为例，浦东新区开发自 1990 年启动，经 过 30 年的持续开发，区域城镇化率及资产价值持续提升。无论是以持 有商写物业为主的陆家嘴，还是研发、厂房为主的张江、金桥，大量物 业在 2010 年前竣工，在浦东区写字楼、高标厂房、研发大楼售价持续 上涨时，优质的持有物业沉淀在资产负债表中，带来了资产价值的持续 提升。

重点园区企业中，陆家嘴及浦东金桥大量物业再 2010 年前建成，尤其 是浦东金桥，其持有物业中的高端住宅物业主要位于上海浦东新区碧云 区域，竣工年限基本在 2010 年以前。近十年以来，碧云区域内二手房 住宅价格由 20000 元/㎡左右上涨至 12 万元/㎡左右。2020 年 4 月，碧 云板块新房碧云尊邸项目开盘，预售证审批项目均价为 111983 元/㎡， 区域内房地产价值随着时间的推移已经实现大幅的增长。

伴随着区域内资产价格的上涨，园区企业持有项目带来的租金收益同步 提升，虽然从报表层面，多数园区企业以成本法计量投资性房地产，资 产价格增长无法在资产负债表中体现，但持续提升的租金水平将持续驱 动收入和业绩的增长。

从上海办公及园区市场租金水平来看，2010 年至今，虽然办公物业市场 自 2017 年以来供应快速上升，对市场租金水平产生一定负面影响，但 整体来看，写字楼及产业园区租金水平自2010 年以来保持稳健的增长。 写字楼方面，CBRE 上海写字楼租金指数从 130 左右提升至 170 左右， 园区租金指数从 120 左右提升至 150 左右。

在浦东改革开放至今的三十年时间内，政策不断深化的过程中，区域经 济快速发展。2021 年 7 月 15 日，《中共中央国务院关于支持浦东新区 高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》发布，支持浦 东新区高水平改革开放、打造社会主义现代化建设引领区，赋予浦东新 区改革开放新的重大任务。重点政策的持续推进下，浦东区域经济与产 业的新一轮发展可期，驱动园区企业存量物业的价值进一步提升。

三、研究框架：研究园区企业应该从哪些角度切入？

我们认为，研究区域开发企业的核心在于分析园区内房地产的资产价值 及潜在增长能力，而由于园区企业主要以持有经营为主，资产的变现能 力主要通过租金增长而非销售价格来体现。通过园区企业良好的经营管理下，以高品质的服务实现良好客户关系与最低经营管理成本，以此实 现最佳租赁收益和租赁效率，实现企业表内物业的价值持续稳健增长。 因此，园区开发企业的核心框架，重点应该关注企业报表内持有物业资 产的变现能力及潜在的外延增长潜力，从这两个角度，我们可以从以下 三个方面搭建园区开发企业的分析框架：1、租金驱动的内生增长；2、 潜在的外延增长机会；3、多元化的增值业务扩张。

（一）、租金驱动的内生增长：租金增长及存量更新构成核心驱动力

园区企业的内生增长主要来自于持有物业的租金收入增长，而通常情况 下，驱动租金收入增长可以从以下三个角度拆解进行分析：

1. 单位租金增长：物业价值内生增长的核心要素

单位租金增长是衡量园区企业持有物业变现能力的核心因素。通常情况 下，由于经济的持续增长，园区企业所持有的物业位于城市核心地段， 叠加政策扶持的因素下，整体市场需求旺盛，物业的持有人对于租金的 议价能力较强，带来单位租金水平的持续增长。

我们以陆家嘴的办公物业为例，上市公司陆家嘴持有的办公物业主要位 于上海陆家嘴金融区内。2015 年以来，公司成熟运营的甲级写字楼平均 租金水平稳健增长，由 2015 年的 6.94 元/㎡/天上升至 8.83 元/㎡/天。 2020 受疫情影响，整体写字楼出租率有所下滑，但租金水平仍旧维持正 增长，体现出公司下游租客较强的议价能力。

2016 年以来，由于上海整体写字楼供应量较高，但市场整体需求较弱， 写字楼新增供应的同时，净吸纳量维持在角较低的水平，导致整体办公 市场空置率较高。但陆家嘴开发的写字楼主要位于小陆家嘴范围内的核 心地段，市场需求好于行业平均的同时，空置率持续低于行业平均水平。 2020 年，上海优质写字楼新增供应 117 万㎡，净吸纳量合计 74 万㎡， 整体空置率水平在 20%左右。

2. 租户升级：物业管理人资产管理能力的体现

从租金提升的角度来看，外部环境的供需格局决定了市场平均租金的变 化趋势，而持有物业的管理团队，对于整体租户的主动管理与调整，决 定了持有物业的业务获取超额租金增长的能力。

通常商业与写字楼物业租户租约年限在 3-5 年，而在租约到期后，园区 企业可以通过主动的租户调整，以更具吸引力的承租人取代部分承租能 力较弱的边缘性承租者，从而提高整体园区内物业资产的租金收益，带 来资产变现能力的提升。而这一能力在商业及写字楼物业中则更为常见 和重要。

其中，商业物业对于物业的持有运营方的招商运营能力要求最为严格， 以购物中心为代表的商业物业的租户组合需要进行定期管理，而持续经 营下带来的多业态、多品类积累将成为维持合理租户组合的关键，进而 驱动租户整体销售额增长带动租金收入稳健增长。以陆家嘴持有的购物 中心来看，餐饮、购物、亲子等多品类租户构建了宽泛的品牌合作商。

同样，浦东金桥作为金桥开发区的核心园区开发商，金桥区域从以出口 加工为导向，到逐步确立制造业重点开发区地位，再到现在初步形成以 先进制造业为基础、以战略性新兴产业为重点、以生产性服务业为支撑 的新型产业体系。而对于园区内的租户，金桥也不断调整策略，顺应行 业趋势发展。

3. 存量物业更新：物业质量提升带来资产价值提升

受限于园区开发较长的综合开发周期，物业竣工到持续经营的时间跨度 较长，在不同时期下，经济与产业的结构变化将催生园区内企业租户对 于存量物业的更新替换需求。而通过老旧物业的改造更新、存量物业的 土地转性二次开发等方式，提升物业资产的服务能力，进一步提升园区 内物业和园区企业的内在价值。

以浦东金桥为例，公司自 1992 年以来持续深耕上海金桥区域内的土地 及房地产开发。主要持有物业竣工年限在 2005 年以前，物业类型主要 以标准化厂房及研发楼为主。而浦东新区 2017 年以来，第二产业 GDP 产业占比正逐渐下降，区域经济结构的变化带来租户对办公场所的不断 升级，早期竣工的标准化厂房及研发办公需要不断的更替升级满足需求 的变化。

2020 年 7 月，浦东正式启动“金色中环”发展带建设，发展重点聚焦前 滩、张江、金桥 3 个中心区，以及沪东船厂、张江集电港、御桥区域、 新杨思地块和筠溪小镇 5 个潜力地区建设。

在重点政策规划下，金桥区域在新一轮的规划定位中升级为城市副中心，聚集商务办公、文化休闲、会议展示、创意研发、生态游憩等主要功能。 政策驱动下，区域内用地属性调整加速，区域内低效厂房用地转为总部 办公、商办用地，用地属性变更带来企业存量物业改造更新机会。

微观层面来看，上海市规土局发布《浦东新区 Y00-1201 单元（金桥副 中心核心区）与 Y00-1201 单元 7 街坊控制性详细规划局部调整》（沪府 规划〔2021〕22 号），将区域内主要用地属性由工业用地调整为商业及 办公用地。

从具体用地指标来看，更新后的金桥城市副中心用地属性中将工业建筑 面积大幅缩减，自 123.22 万㎡缩减至 7.82 万㎡，而住宅建筑面积与商 办建筑面积占比大幅提升。

浦东金桥体内大量的存量工厂，由用地属性调整带来体内物业的存量更 新价值提升。伴随控规落地，低效厂房进入改建更新，用地属性由工业 改为商办。相同区域条件的情况下，住宅及商办物业的平均租金水平要 远高于工业厂房，带动租金收入的持续增长。

从上海不同区域各类业态租金水平来看，高标准办公楼的租金水平显著 高于产业园区物业。上海甲级写字楼 2021 一季度核心区租金水平为 379.9 元/㎡/月，而漕河泾、张江、金桥等园区内物业的平均租金水平在 126-157 元/㎡/月左右，体现整体市场写字楼租金水平较高。

（二）潜在的外延增长机会：增量开发及外延并购，贡献增量增长

存量物业的租金收入水平增长外生增长主要来自于租金水平的增长，平 均租金水平的提升虽然相对稳健，但增速一般。而租赁物业的规模则需 要通过园区企业获取增量土地开发，或者是通过收并购机会，获得更快 速的规模增长。

从土地储备的角度，园区企业在建的物业项目和储备的未开发土地构成 了中短期规模增长的重要因素。从浦东四家园区企业储备项目及土储的角度来看，相对于存量已开发的持有项目，公司都有较为充沛的土地储 备，供未来持续发展。

具体来看，从潜在土地储备与在营持有物业建筑面积对比角度来看，张 江高科储备相对充沛，我们以土储建筑面积/经营物业建筑面积衡量的储 备厚度为 228%，外高桥土地厚度相对较低，陆家嘴及浦东金桥则分别 为 58%及 39%。

另外一方面，随着园区企业融资渠道的拓宽，包括 REITs 在内的多层次 融资渠道助力企业进行外延项目并购。依靠自身的产业优势，园区企业 不断在房地产以及园区内重点行业中并购，扩大业务范围。

除多元化扩张带来的外延式并购机会外，在国企改革不断深化的过程中， 上市园区企业的控股集团公司层面的未上市资产存在潜在的增量开发机 会。

目前，浦东四家园区企业中，外高桥属于整体上市，张江高科、陆家嘴、 浦东金桥上市公司体外、集团公司体内存在部分资产未实现整体上市。 资产规模方面，陆家嘴集团、金桥集团及张江集团总资产规模分别为 1779.48 亿、477.40 亿及 841.96 亿，上市公分别为 1013.54 亿、300.30 亿及 328.20 亿。利润方面，陆家嘴集团、金桥集团及张江集团总资产规 模分别为 71.29 亿、10.61 亿及 18.22 亿，上市公司分别为 50.13 亿、 11.01 亿及 17.33 亿。

（三）多元化增值业务扩张：创投、物业等多元业务打开增长空间

从经营业务范围来看，园区企业依靠自身产业优势，不断探索多元化发 展路线。其中，陆家嘴及张江高科在多元化增值业务方面已经开始探索， 结合自身业务模式及园区重点产业，分别在金融、物管、创投方面发展 多元化业务转型，贡献新的利润增长点。

其中，陆家嘴 2016 年开启“地产+金融”的双轮驱动战略，2017 年完 成上海陆家嘴金融发展有限公司 100%股权的收购获得 3 家持牌金融机 构，金融业务收入规模持续增长。

同时，陆家嘴金融贸易区内开发物业以写字楼为主，近年来持有房地产 中陆续增加多元化业态规模，在持有物业稳定贡献租金收入的同时，物 管费收入持续增长。2020 年，陆家嘴物业管理服务贡献收入 16.7 亿， 占收入的 11.5%，受疫情影响同比小幅下滑 0.7%，物管费收入五年复合 增长 14.1%。

张江高科则在 2015 年明确二次转型战略，明确从工业地产经营向科技 投资公司、从园区物业供应商向促进园区企业发展的服务平台转型。明 确了公司“科技地产商”、“产业投资商”及“创新服务商”的综合性定 位。经营模式上，公司从依赖房地产租赁的单一模式转向地产与高科技 产业投资双轮驱动模式，产业地产与产业投资上协同发展。

报表层面，伴随着公司逐步加大对园区内优质企业及上下游产业链的股 权投资，公司长期股权投资规模快速增长。2020 年公司长期股权投资 52.9 亿，同比增长 60%，五年复合增速 16.9%。同时，利润层面，2020 年投资收益 23.1 亿，营业收入 7.8 亿，投资收益成为重要的利润来源。

四、估值方法：为何 EV/EBITDA 更适合给园区企业？

从估值的角度，由于园区开发行业的商业模式下适用的会计准则，无论 是净利润还是净资产，对于企业的现金创造能力及资产价值的水平都难 以客观而全面的反应。

我们认为，从园区企业的经营角度来看，衡量企业经营能力的核心在于 持有大量园区物业下变现能力的变化。相应的，估值的方式应该从常用的 PE、PB 的估值方法切换为企业倍数，即 EV/EBITDA 的角度衡量。

（一）、PE、PB 传统估值框架下的局限性

对于园区开发企业，资产负债表中的投资性房地通常按照成本法计量， 成本法带来两个问题分别影响了 PE 与 PB 估值方法的横向可比性。

从利润的角度而言，对于房地产租赁业务，主要的成本为当期投资性房 地产计提的折旧，实际的房地产租赁业务的现金流状况是要优于利润表 中的净利润呈现。因此，在简单使用 PE 角度进行估值对比时，相对部 分公允价值计量投资性房地产的房地产开发企业，尤其是港股上市公司 时，横向缺乏可比性。从园区企业的 PE 水平来看，波动明显，股价并 未围绕估值中枢波动。

具体来看，浦东四家园区企业每年针对账面上的投资性房地产计提大量 的当期折旧。其中，陆家嘴投资性房地产当期折旧占地产租赁业务成本 比例较高，当期投资性房地产折旧 6.85 亿，占房地产租赁业务成本的 84%。浦东金桥则相对较低，但也占地产租赁业务成本的 60%。

同样，由于投资性房地产按照成本法计量，在持续折旧后，账面投资性 房地产难以衡量真实的资产价格。从 PB 估值的角度来看，由于账面净 资产缺乏重估，园区企业 PB 水平波动明显，与 PE 一样，PB 估值同样 缺乏横向和纵向的估值可比性。

从投资性房地产账面成本与建筑面积的对比来看，浦东四家代表性园区 企业的账面价值显著较低。以高档办公及研发大楼物业为主的陆家嘴及 张江高科投资性房地产单方账面价值分别为 11538 及 9140 元/㎡，以高 标厂房为主的浦东金桥及外高桥单方成本分别为 3793 及 3747 元/㎡。 相比于上海浦东新区写字楼及高标厂房都显著较低。

（二）EV/EBITDA 角度看园区企业估值

从商业模式的角度来看，我们认为，衡量园区企业的关键并不是衡量账 面资产的公允价值，因为园区企业一般并没有将持有物业主动销售的需 求。而衡量企业价值的本质因该是衡量账面资产出租后，带来的稳定可 持续的现金创造能力。

因此，我们认为，用 EBITDA 替代净利润可以更好的衡量企业持有物业 的经营能力。虽然严格意义上，园区企业应该采用分部估值法分别对房 地产开发业务、房地产持有业务及其他增值业务进行分部估值。但为了 体现估值方法的便于使用，我们采取企业倍数对公司进行整体估值。

从实际估值水平的纵向对比上来看，典型的四家浦东园区开发企业 EV/EBITDA 自 2018 年以来基本围绕估值中枢正负一个标准差范围内波 动，陆家嘴、张江高科、浦东金桥、外高桥的 EV/EBITDA 中枢分别为 10.51、30.04、13.95 及 15.04，估值水平基本在正负一个标准差范围内 波动。

EV/EBITDA 角度下，企业价值增长来源于净债务及股权价值双重增长驱 动。而 2020 年 8 月，住建部及央行颁布三道红线监管要求，对有息负 债规模增长提出了明确的增量控制，从企业倍数估值方法的角度来看， 在净负债规模增长受到控制的请款下，EBITDA 的稳健增长将驱动园区 企业股权价值的稳健增长。

从海外市场对比来看，以持有物业为主，收租模式下的房地产开发商 EV/EBITDA 的估值水平也显著高于国内园区企业。在全社会回报率放缓 的大背景下，持有收租的商业模式远期也具备估值提升空间。 港股上市公司太古地产作为典型的持有型物业开发商，专注于开发并持 有商业地产项目。从收入结构上来看，公司 2020 年持有物业贡献收入 103.13 亿，毛利贡献 83.36 亿，物业出租是公司主要的盈利贡献来源。

从估值的角度来看，太古地产 EV/EBITDA 估值中枢在 19.3 倍左右，而 A 股上市园区企业陆家嘴、浦东金桥及外高桥 EV/EBITDA 估值中枢在 10.51、13.95 及 15.04 倍，除张江由于业务结构不同估值较高外，A 股 园区公司持有物业业务估值水平相比海外市场显著较低。

五、风险提示

房地产政策调控超预期：园区开发企业仍旧属于房地产行业范畴，2020 年以来，房地产调控政策持续收紧，尤其是融资端，融资环境超预期收 紧将对房地产的增速及盈利能力产生负面冲击。

疫情复发冲击租赁市场：园区行业物业租赁业务增长前提条件为国内新 冠疫情管控良好，正常企业经营没有出现限制性干扰，如果新冠疫情反 复，防疫措施限制企业现场办公，行业整体地产租赁业务将会受到冲击。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时：报告引用的 公开数据可能存在信息滞后或更新不及时，存在引用数据滞后导致对预 测结果及分析结论的准确性产生影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」