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《中国经济周刊》记者 银昕｜北京报道

责编：陈惟杉

（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第19期）

4月25日，证监会和住建部联合印发的《关于推进租赁住房资产证券化相关工作的通知》（下称《通知》）对外发布，其中一些新提法引发业界广泛关注。

《通知》提出“重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金(REITs)”，并提出对申报的住房租赁资产证券化项目研究建立受理、审核和备案的绿色通道。这让业内人士感到振奋。相比于此前已推出的私募范畴的“类REITs”，官方通知中提及的REITs属于公募范畴，也被业内认为是真正的REITs。

作为新派公寓的创始人，王戈宏于2013年买下国贸商圈百子湾路一栋物业，并以自持的方式对外出租，谁也没有料到，这栋在当初无人问津的物业会成为2017年我国首只租赁“类REITs”——新派公寓权益型房托资产支持专项计划的底层资产。

“试点发行房地产投资信托基金(REITs)”的通知出台后，王戈宏告诉《中国经济周刊》记者，他对此持谨慎乐观的态度，从2016年国务院发文，到2017年住建部联合其他十几个部委搞‘十三城’（即在13个人口净流入的大中城市推进租赁市场发展），再到很多城市发文促进租赁市场发展时都提到了REITs，这都是非常强烈的市场信号，我们离REITs试点发行最终落地肯定是不远的。”

视觉中国

打通REITs“最后一公里”还要做什么？

据《中国经济周刊》记者不完全统计，目前我国尚未有真正意义上的REITs发行，“类Reits”从2014年至今已有至少27单，较为引人关注的有2014年发行的中信启航专项资产管理计划、2015年发行的鹏华前海万科REITs、2012年天津市房地产信托集团有限公司发行的资产支持票据天房ABN、2017年10月新派公寓发行的新派公寓权益型房托资产支持专项计划，以及2017年10月发行的中联前海开源—保利地产租赁住房一号资产支持专项计划（即保利类REITs）。

北京大学光华管理学院发布的《中国租赁住房REITs市场发展研究》认为，上述REITs产品在融资需求、权益属性、专业化运作上与公募REITs相似,但“类REITs”仍是一个私募范畴、偏债属性的产品，在组织形式、产品结构、期限、增信、分配方式上与公募REITs仍有差别（见上表）。

与“类REITs”投资人数一般不多于200人相比，公募REITs不限投资人数，且不设投资期限（“类REITs”一般设置3年的开放期），而最重要的差异是管理模式，公募REITs采取“主动管理”的办法，深度参与底层资产的运营以及与资产升值有关的经营活动，而“类REITs”是“被动管理”，主要负责对基础资产运营情况监督核查，现金流归集分配和投资人信息披露等，对底层物业资产的运营管理和业绩提升参与不深。

在相关政策和法规上，“类REITs”与REITs的差距在公募机制以及相关税收的减免。在保利类REITs项目中，业界看到了其在扩募机制上的设置，认为其“储架式分期发行”不失为一种良好的扩募机制，在实质意义上已经十分接近REITs，而REITs要实现的目标是在证券交易市场上公开发行。

如何打通REITs“最后一公里”？中国金融四十人论坛高级研究员张斌认为，股权性质的资产证券化会涉及到所有权的变更，会涉及到底层资产在房地产企业、开发商、中介机构、投资者等多个主体之间的交易和转让，如果交易环节税收太贵，大家就不愿意参加交易，市场就很难发展起来。

根据《不动产信托投资基金税制问题研究》中的测算，尽管各个国家和地区在税收架构等方面存在一定差异，但是针对REITs都采取一定优惠措施。以新加坡为例，项目公司从租金收入中产生的分红可在所得税前抵扣，即予以免税。投资者就分红缴纳的所得税亦按类别具有税务优惠，个人投资者的分红收入免征所得税，外国机构投资者的税率减至10%。我国目前的情况则是一线城市甲级写字楼的租金收益率平均为4%，住宅租金收益率低至2%以内，扣除各项税费之后，可供投资者分配的收益率很难超过基准利率。文中呼吁：若想通过REITs推动租赁住房和基础设施建设的发展，我国有必要按照国际惯例重视税收驱动问题。

选择REITs还是ABS？

值得注意的是，在目前租赁住房资产证券化的产品中，发行“类REITs”的保利、新派都是“大房东”，底层资产皆为其自持物业。以“二房东”业务为主的长租品牌目前尚未涉及REITs，而是选择用ABS的形式做资产证券化。

ABS（Asset-Backed Security，资产抵押债券）与REITs都是资产证券化的形式，ABS属性为债权，而REITs的属性是股权。相较而言，REITs发生了不动产产权的转移（即购买REITs者以入股的方式获得了一部分底层物业的所有权），而ABS没有发生产权转移，一些长租公寓运营者由于对物业本身并无所有权，就将租金收入的未来应收款打包成ABS产品。

目前国内比较引人关注的两只以租赁业务为底层资产的ABS是：魔方公寓信托受益权资产支持专项计划和中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划。其中，魔方公寓将信托贷款作为底层资产，并以入池整租公寓未来的租金应收款做质押；自如的底层资产则是自如房租分期小额贷款，对应“自如友家”和“自如整租”两种自如资管旗下的分散式长租业务。理论上，魔方公寓ABS的底层基础资产回款受到租赁价格、出租率，以及承租人质量等多重因素的影响，而自如ABS底层资产已是高度分散且已经形成的现实债权，回款的不确定性低于魔方。

“二房东”模式是否不适用于REITs？亚豪机构原市场总监郭毅告诉《中国经济周刊》记者，理论上REITs没有模式上的门槛，但“二房东”模式的实操难度更大，其手中的物业并不是自己的，要受外部诸多因素的干扰，比如租金上涨、出租人不愿续约等原因都可能对其发行的证券化产品产生风险，“大房东”则没有这些顾虑，其发行的证券化产品更容易获得市场信任。

王戈宏对《中国经济周刊》记者说：“‘二房东’其实就不是房东,对资产本身没有拥有权，而REITs很大的问题就是要先确权。对资产没有所属权，就只能将未来应收款开发成ABS,证监会和投资者为什么相信你能还得起？于是就纷纷找保利、恒大、碧桂园和万科等去做担保，‘二房东’即便不挣钱也可由担保方出资。”在王戈宏看来，“二房东”先天不适合REITs,只能做ABS。

已拥有一只ABS的魔方公寓方面则认为，“大房东”和“二房东”的模式并不会成为能否做REITs的障碍，也不是直接决定其资产证券化产品是否值得信赖的依据。“魔方是比较专注于轻资产运营的长租公寓品牌，我们一般不签15年以下的合约。”魔方生活服务集团副总裁金喆告诉《中国经济周刊》记者，“二房东”模式下租赁公司的确对资产没有所有权，但目前的形势是国家积极依法维护租赁公司的权益，产权拥有方擅自涨房租、违约将资产出租给他人等行为对运营方的影响几乎不存在，“即便产权转移，之前的租约仍然有效，运营方只需在涉及法律文书上的合同监管上严格把关即可。随着法律上的保护进一步到位，这种风险将微乎其微。”

金喆认为“大房东”与“二房东”的模式区分理论上不是REITs的门槛，如果有资质良好的物业，魔方在拿到15到20年的租约之后有考虑做REITs的可能，“但当下我认为ABS已经满足魔方公寓融资的需求了。”

长租品牌试水ABS热情不减。金喆向记者透露，魔方公寓正在积极筹备推出第二只ABS，“具体日期我不便透露，但会很快，我想这也说明我们第一只ABS运行比较良好，所以第二只ABS才会更加顺利地推出。”

另一个试水者自如的动作更快，5月8日，自如2号储架式ABS项目第一期在上交所举行挂牌仪式，其底层资产仍为房租分期小额贷款。“自如能获得20亿元的储架额度，是交易所和资本市场对自如运营模式和管理能力的认可。”自如方面一位负责人告诉《中国经济周刊》记者，“从2017年8月自如发行第一只规模为5亿元的ABS起，其运行至今表现良好，若以市场常用的M3口径统计，尚无逾期记录。今年我们已经发行了5.6亿元的ABS，一年内还会有另外14.4亿元的ABS产品发行。”

租赁公司盈利靠什么？

对于在我国，REITs能否实现其在国外的作用？业内有不同的声音。

亚豪机构原市场总监郭毅曾对《中国经济周刊》记者表示，REITs实现的前提是底层物业及其他资产共同组成的资产包有较为可观的收益率，以及较为可观的未来增值可能性，这两者若得不到市场认可，则从逻辑底层就推翻了REITs获得市场认可的可能性。“目前中国租赁市场的第一大问题就是租售比过低，在上海、北京这样高房价的城市租售比仅为500比1，若租赁公司迟迟赚不到钱，他们发行的REITs肯定收益不高。”

中原地产研究员首席研究员张大伟则直接表达了对REITs的“不看好”，“现在租赁市场最大的难题是任何租赁模式都不能成功盈利，租金年收益率不能超过资金成本的情况下，资产证券化带来融资，只能是企业贴息。虽然一定程度上可以帮助企业融资，但还不是严格意义上的REITs。”

张大伟认为，以北京为例，一套500万元的普通住宅，年租金收益不足10万元，在这种情况下，租赁企业的核心问题是如何盈利，而不是寻找渠道变现利润继续投资。此外，目前租赁市场的竞争还处于初级阶段，还没有形成有知名度的品牌，大部分企业都是依赖资金优势在租赁市场竞争。“不过，租赁政策频繁发布，租赁市场越来越规范，肯定会提高租赁企业继续投资租赁业务的信心。”

此前，万科自持租赁房项目翡翠书院最长租期10年，90平方米三居室的月租金为1.5万元至1.8万元，180平方米以上的复式四居室月租金为3万元至4万元，如此租金引起了以自持为名，行“以租代售”之实的猜测，同样引发了“长租品牌无法盈利，企业不得已而为之”的猜测。

“《通知》中有一句话非常关键：房地产估价机构对住房租赁资产证券化底层不动产物业进行评估时，应以收益法作为最主要的评估方法。”王戈宏告诉《中国经济周刊》记者，若一切计算方式都从最终收益出发，对目前各种价格标注体系是很大的冲击。王戈宏认为，若按收益法测算，目前很多商圈“有价无市”，盲目标高价但无人问津的楼盘的实际市场价格会降低很多，此前业界一直在说的“租售比”过低的问题也将有所改变。“租金不变的前提下，售价没有那么高了，租售比自然会提高。我觉得单纯看租售比的观点过于静态了，长租品牌的任务就是通过租赁市场的不断壮大和成熟最终提高租售比。”王戈宏说。

对以收益法为主的估值方式，金喆认为这个提法对以重资产模式运营的租赁企业影响更大，但对运营方来说最终造成的结果是一致的，就是“租售比会提高”。“原来资产的估值以成本法为主，之前有些房企会报比较高的租金价格，从成本这一端出发，考虑到地段和建设成本标高价是有依据的。但做租赁更多地要从客户这一端出发，为在一二线城市打拼的年轻人们创造价值，我们更倾向于以为客户创造了多少效益这个标准来估算。这与收益法是一致的。”金喆说。

从国外的经验来看，长租公寓品牌的盈利模式大致有两种：重资产盈利（即物业运营能力很强）和轻资产盈利（靠品牌价值输出），反观我国的租赁市场，目前这两点都不算很强。“只能说新派公寓也还在探索中，我个人一直认为优秀企业应该既有轻又有重，两手都要硬。”王戈宏说。

金喆告诉记者，在对外吸引投资的过程中，魔方公寓的很多运营细节和思路都经受了资本的考量，“资本会按照最大收益的要求对运营的每一个细节提出自己的要求，比如在最开始拿到物业租约时能否准确地评估其价值并确定租金，营建时的排房是否合理，采购的成本是否足够低，IT能力是否足以支撑高效率的运转和较快的租房速度，再比如是否有能力用人脸识别的技术来降低对保安人员的投入，这些能力的提升最终会导致运营效率的提升，盈利能力一定会有提升，证券化产品的升值空间也一定十分可期。”金喆表示，之所以目前魔方吸引到了大量资本的注入，说明还是有资本对其未来的盈利潜力十分看好的。

此外，在房屋平均售价没有较大变动的前提下，提高“租售比”是否很大程度上意味着“房租上涨”？张大伟就认为，相比售价的大幅度波动，房租体现的是房屋的居住价值，相比购房可以选择信贷等杠杆，租房者很难承受房租的上涨。

“关于租金上涨的问题，我认为还是要让市场规律来调节。”王戈宏认为，任何一个地段的房屋售价和租金都呈正相关，买不起房的人在相同地段也很难租得起房，租赁市场成熟的标志是形成层次，不同消费层级的人各取所需。

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