阅读伯克希尔哈撒韦股东大会问答1994-2021，按计划将阅读时的所思所想记录下来，主要是用输出督促自己学习。阅读的是网上买的纸质版，成文的原文粘贴自一朵喵说。红色划线部分是阅读中我标记的重点，蓝色部分是我的思考笔记。
1997年上午场
6、即使生意“很好”，你也可能付出太多
股东：巴菲特先生，我叫皮特·班纳，来自科罗拉多州博尔德，我是股东之一。
最近，格林斯潘先生（美联储主席）对繁荣发表了他的看法。此后不久，你在年报中公布了你的看法，你认为美国股市的估值已经得到了充分的体现。
关于股市的估值，你有没有和格林斯潘先生沟通过?
巴菲特：没有。我记不清上一次见格林斯潘的确切时间了，不过那肯定是在很久以前。
在所罗门发生危机的当天，我们曾有过一次交流，在他担任美联储主席之前，曾经是资本城ABC公司的董事会成员。我是在那时认识他的。
不过，有时候很难听懂艾伦在说什么，所以和他交流没有太大的意义。（笑声）
我的意思是，他说话非常小心。
不过我很高兴你提到了年报。在今年的年报中，我说可口可乐和吉列是不可战胜的公司并描述了它们有多伟大。
它们绝对是由杰出经理人经营的伟大公司。但我觉得人们——尤其是因为有很多人读年报——合适的做法是不要把我的看法看作是这些公司无条件的买入的建议。
但是你可能会为这样的公司支付过高的价格——至少在短期是这样的。永远存在一种风险：企业的业绩需要好几年时间才能追上你所支付的价格。我想说的是，股价可能会领先于企业的业绩，不论这家企业有多伟大。
我不知道这些公司或者其他任何一家公司的股价和业绩相一致的点在哪里，不过我确实说过，鉴于股市中大部分证券——包括这些不可战胜的公司——的估值水平都很高，出价过高的风险相当大。
所以，我发表那些看法的用意绝不是让人产生这样的印象：因为我买了这些公司，因此人们就拿我的看法当作无条件的买入建议而不管价格。
我们没有出售这两家公司的股票的打算，即使它们的股价比现在高很多，我们也不会出售。
不过我不想人们——尤其是那些经验相对较浅的人——看到这些公司的名字后认为我在向他们兜售这些公司的股票，认为它们是很好的买入对象。一般来说，对一家企业是否伟大更有把握，比对股价是否高了5%还是10%更为重要。
这个思想我领悟得非常慢。过去我对价格敏感得令人难以置信，以前在我们把出价提高八分之一之前，会在办公室里召开祈愿法会。（笑声）
但这是一个错误，在某些情况下，还是一个大错误。我们因此错过了许多良机。
所以，我在年报中说的并不是对市场的预测，我们从不试图预测股市。
我们确实尽力给企业定价。我们发现，如今不论是伟大的企业、还是好企业，还是中等企业或者次中等企业，很难找到我们觉得便宜的。不过当然，你不是总能有机会购买便宜的东西。
查理？
芒格：我非常同意这种看法。（笑声）
我们敢打包票的一件事是，从长期看，投资于一个标准股票组合所能获得的、经过通货膨胀调整的实际回报将低于过去15年的水平。过去这15年是一个前所未见的好时期，今后股市投资的平均回报将会回归到均值水平。
巴菲特：过去十几年来，美国企业取得了非同寻常的好业绩。这对证券来说是一个重大的利好，因为它们代表着这些企业的一部分。
过去15年来利率也降低了，这对股票来说也是一个重大利好。从理性计算的角度看，不管什么时候，只要利率下降，所有金融资产的价值就会上升。
最近几年，这两大因素的共同作用增强了美国企业的真正价值。不过，现在这些因素已经得到了大家的广泛认可。本·格雷厄姆以前经常说，在投资上，与一个坏的前提相比，一个好的前提可能会带给投资者更多的麻烦，因为如果一个前提是错误的，人们马上就能发现它的谬误，但一个好的前提却可以持续一段时间。
你知道，如果利率下降、权益回报率提高，企业就会变得更值钱。但最终，对许多投资者来说，证券自身的市场波动创造了它自己的理由——人们忘记了起初点燃他们热情的原因以及他们受到的数学约束。在股价上涨了一段时间之后，仅凭不断上涨的股价就足以让人们兴奋不已，并促使更多的人加入游戏中。
因此，在一段时间之后，人们就会把前提忘得一干二净，只剩下一个事实：这个前提导致股价不断上涨。于是，股价将自己引领自己不断攀高。
格雷厄姆曾经结合上世纪20年代的股市在这方面写过文章。当时埃德加·劳伦斯·史密斯在1924年出过本很不错的书，这本书解释了为什么投资股票比投资债券好。这本书可以说是20年代牛市的圣经。如果你注意到埃德加·劳伦斯·史密斯基于价格所做的解释说明的话，他在书中说的话还是有道理的。
但是人们通常会忘了他们支付的价格的重要性，因为牛市的经历会掩盖理性的光芒。
笔记：
投资是个很独立自我的事情。不要盲目跟风和抄作业。每个人的认知、承受力、资产结构、收入构成等都是不同的，没有千篇一律的统一标准，只有符合自己能力和认知范围的才能持久。
由于市场的无序，股价一直是处于围绕企业内在价值上下跳动的，所以任何企业都存在买入价高于内在价值的风险，若买入价高的离谱，甚至可能需要很多年内在价值才能追上。
所以最重要的是不断学习，提高自己的能力，尽量挖掘企业的真实内在价值，在股价低估时买入，极度高估时卖出，最起码不能买的太贵。
时常听到有人说“买入优秀企业下跌了就长期持有，最多就是亏赔时间但不会亏钱”。殊不知时间才是最宝贵的，投资复利的威力没有时间就是笑谈了。也是为自己没能力也不愿付出努力挖掘企业真实内在价值找的借口。
永远不要高估自己的定力，所有的投资都应该建立在自己前期充分分析研究后制定的交易计划，并严格执行，否则很难保证自己不会迷失在股价的疯狂暴涨或者无脑探底之中，追涨杀跌后做了“韭菜”。
9、“现实主义”的期望
股东：巴菲特先生，我叫J.P.，来自新加坡。我飞了24小时才到这里。
巴菲特先生，在你的一生中，你不断地兑现承诺。例如，近年来，你一直将伯克希尔哈撒韦公司的长期账面价值增长目标定为15%。然而，你已经通过了大约24%。你的谦虚和结果之间有9%的差距。或许这是企业历史上最大的谦逊。
请问，为什么你的谦虚和实际结果之间有这么大的差距?(笑声)
巴菲特：我不认为这是谦虚。
首先，我们有一个非常好的市场，在过去的10年或15年里，我们重新评估了所有的业务。所以当我们真正开始担心未来的表现时，关键因素是拥有更多的资本。毫无疑问，你投入的资金规模越大，工作就越难。
现在，我们很幸运的是，资本的上升恰好“与那些使所有的船都大幅提升”的事情同时发生。所以我们现在的运气比我在十年前或者五年前想象的要好。
但它得到了巨大顺风的帮助。如果没有这股顺风，我们也不会做得这么好。我想也许我们会做得还不错，但我们不会做得那么好，特别是在这24%的复合回报下。
我可以向你保证，我们在未来不会有这样的顺风车。但是我们会有更多的资金，这是它的锚。
所以，如果查理和我能达成一项协议，在未来10年将伯克希尔的内在价值每年提高15%，我们现在就会签约。我不希望你们用更低的数字来引诱我们，因为这些数字会让人震惊。
如果我们在10年内没有支付任何股息，你可以算出15%的回报率会把我们带到哪里。我们希望达到这个目标，但我们认为这绝对是最乐观的估计。
我认为很有可能在一段时间内，当市场开始表现不佳时，这个比率会大大低于这个水平。
查理，你有什么要补充的吗？
芒格：好吧，提问者来自新加坡，它可能拥有发展经济体历史上最好的经济记录。因此他认为每年15%是适度的。这不是谦虚，而是傲慢。(笑声)
只有来自新加坡的人才会说它谦虚。(笑声)
巴菲特：是的。小心点，查理，否则他们会投票决定我们搬到新加坡去。
规模大就限制了复利速度——不可能一直以超高复利增长下去。小规模的资金很可能也不行，但是大规模的资金肯定不可以。
如果有人管理着大笔资金，承诺或暗示他们可以获得非常出色的回报，你知道，我会远离他们。
否则数字将太大了。你知道，近年来你已经在一些资金管理机构中看到了这种情况。你知道，15%的内在价值增长，这是一个非常非常大的数字。
我们需要伟大的想法。我们不需要成千上万的想法。我的意思是，我们可能需要它们，但我们很可能永远都不会投资太小规模的公司了。我们寻找的是一个非常大的想法。
但我们现在找不到他们。我们会继续寻找，时不时地我们会发现一些东西。
但说真的，如果你认为我们有机会获得超过15%的收益，相信我，这不是一个我愿意签署的数字，但你真的不应该对伯克希尔感到失望。我们不想让你们失望，所以这就是为什么我们对期望要现实一点。
笔记：
人贵有自知之明，狂妄自大才是让人走向毁灭的发动机。
年化15％的内在价值增长，已经是很高的了，二老用一辈子的投资记录证明了这一结论，二老年化20％的记录冠绝全球，前无古人，也可能后无来者了。
愿望很美好，但实现愿望的落脚点还在现实之中。不要抱有不切实际的幻想。人人都知投资中“一年三倍者众、三年一倍着寡”，但真正能从心底接受和贯彻这一理念的极少，多数人还是来股市做着追逐一年十倍股，一朝跨阶层的黄粱一梦。
12、“波动性对真正的投资者来说是一个巨大的利好”（兼谈企业风险）
巴菲特：现在，让我们回到你的第一个问题。再给我说一次。
股东：第一部分是，你能给我们讲讲你对股票市场风险的定义以及它与标准定义的不同之处吗?
巴菲特：我们首先考虑的是企业风险。
本·格雷厄姆投资之道的关键就是不把股票视作是一张纸或者股市的一部分，股票代表的是企业的部分所有权。在座的各位都拥有你们所投资企业的一部分，如果那家企业的表现很好，你们的投资就能取得不错的回报，只要你们购买的股票的价格不是高得离谱。
所以，我们考虑的是企业风险。不过，企业风险可以来自方方面面——举例来说，风险可能来自企业的资本结构，有人可能举借了沉重的负债，如果企业经营遭遇暂时性的小问题，债权人就会迫使企业破产。
企业经营的业务可能天生就有风险，有些企业的风险程度天生就比较高。以前商用飞机制造商比现在多，查理和我觉得开发大型飞机具有“赌上整家公司的”风险，因为在你拥有客户之前，先得投入几十亿美元。
但是一旦飞机出现一点问题，你的公司就完蛋了。所以有些公司天生就具有很高的风险，因为投入产出的间隔太长，加上资本投入太大。
对普通企业来说，除非他们自己是低成本生产商，不然就会面临风险，因为低成本生产商会让他们关闭歇业。
我们的纺织企业不是低成本生产商。我们当时有一支优秀的管理团队，大家工作都很努力。我们的工会也很合作，所有的情况都很好。但我们不是低成本生产商，因此这家企业的风险度很高。那些能够以比我们低的价格出售纺织品的人，让我们的纺织企业充满风险。
所以，企业风险可能会来自许多方面。
通常我们投资的企业都是内在风险较低的公司，加上资本结构比较合理，从而使得企业的低风险不会转化成较高的整体投资风险。
除此之外的风险是你购买了这样的企业，但你支付的价格太高。这种风险经常会降低你的回报，但不会造成本金的亏损，除非你的出价高到天上去了。
所以，这种风险就变成了你自身的风险，你要坚持你对企业真实基本面的信心，不过于担心股市。
毕竟，股市是为你服务的而不是驾驭你的。这就是持有一家好企业的关键，不然的话，你就会遇到市场中存在的风险。
你提到了波动。对我们来说，股市一天波动0.25%还是0.5%或者5%没有任何区别。实际上，如果波动更大，我们会赚更多的钱，因为股市会制造更多的错误定价。
因此，波动对真正的投资者而言是一个巨大的优势。
本·格雷厄姆举了市场先生的例子，我们在年报中也使用了这个例子，我“剽窃”了它(我会“剽窃”所有好作家的东西)。
本说，想象一下，当你购买股票的时候，你买下了企业的一部分，你有一个乐于助人的伙伴，他每天都会出现在你面前，并给你报一个价格，在这个价格上，他愿意购买你手上的股份，或者将他的股份卖给你。这个价格几乎是一样的。
对非上市企业来说，没有人每天都能得到这样的报价。但是在股市中，你却得到了。因此，这是一个巨大的优势。如果你的这位伙伴是一个嗜酒如命的狂躁症精神病患者的话，这个优势就更大了。（笑声）
实际上，他越是疯狂，你赚的钱就会越多。
所以，作为一个投资者，你应该欢迎波动。但如果通过保证金进行投资的话，你会不喜欢波动。不过如果你是位真正的投资者，就不会使用保证金。
如果你是一位投资者，就会对剧烈的波动欣喜若狂，因为这意味着有更多的证券会被错误定价。
其实，最近几年的波动相对于过去的水平有所下降。波动看起来比以前大，因为大家看的是道指的点数，他们看到道指上涨了50多点或者下跌了50多点等等。不过，以前的波动要比现在高多了，那时的波动幅度真的非常大。因此，当时股市提供给投资者的机会也更多。查理?
芒格：大学里的公司金融系想出了经风险调整的回报这一理念，我给你们各位的最好建议是彻底忽略这一进展。
风险有一个非常通俗的含义，即风险就是极为糟糕的事情发生的可能性。但金融教授可以说是把风险和大量愚蠢的数学混在了一起。
我认为，他们的做法没有我们合理，我认为我们不会改变自己的做法。（巴菲特笑）
巴菲特：金融系教育学生波动就是风险。现在，他们想衡量风险，但他们基本上不知道有什么办法来衡量风险。于是他们就说波动就是风险。
我经常举华盛顿邮报这个例子，我们最初购买它是在1973年，当时它的股价下跌了大约50%，整个公司的市值从近1.8亿或1.7亿美元下降到大概8,000万或9,000万美元。
因为下跌发生得很快，因此这只股票的贝塔值反而上升了。金融学教授会告诉你，以8,000万美元买下这家公司的风险要高于以1.7亿美元买下的风险，自从25年前他们告诉我这一点之后，我就一直在琢磨，到现在为止我仍然没有想明白。（笑声）
笔记：
投资有两个重大风险：1、企业本身的风险；2、投资者自身的风险。
企业本身的风险主要来自：行业天生的高风险——投入产出间隔太长，且资本投入太大（如：医药研发、飞机开发等）；企业危险的资本结构——高负债。
投资者自身的风险主要来自：能力不足导致投资支付的价格过高。
可以通过投资内在风险（行业等）较低且资本结构合理（负债率低等）的企业来避免企业本身的风险。
降低投资者自身的风险唯一的道路就是：不断学习，提高自己分析企业的能力。
股市的报价是为自己服务的，不要被其驾驭。波动对投机者是风险，对投资者是优势。投资者可凭己所学利用股价的波动，股价严重低于内在价值时买入，严重高于内在价值时卖出，从而获得远超企业自身发展带来的收益。
当然这一切都建立在我们以投资者的视角来看待股市，明白股票对应的是企业所有权的一部分，且投资必须是长期的。
投资第一条:远离杠杆。
17、我们不知道如何给英特尔和微软估值
股东：巴菲特先生，我想再次感谢你发行了B股。
巴菲特：(笑)嗯，我很高兴我们这么做了，我希望你拥有它们。
股东：我是B类股东。
如果有人采用你的投资哲学——构建一个由6到8只股票组成的高度集中的投资组合，并采用你的投资方法——节税、买入并持有，不过他的投资对象是像微软和英特尔那样的年增长率为30%的高科技公司，而不是你投资组合中增长率通常只有15%的公司。你觉得他这样做获得的回报率能否达到伯克希尔历史回报率的两倍?
巴菲特：如果微软和英特尔的表现达到可口可乐和吉列的两倍，这种方法肯定能取得两倍于我们的回报率。问题的关键是能够识别那些你能理解并对它们的情况非常肯定的企业。
许多人都懂微软和英特尔，但查理和我不懂，如果你懂这些企业，你就有机会评估它们的价值。如果你觉得它们的价格很合理，有美妙的发展前景，如果你的判断是对的，将获得非常丰厚的回报。
有一大堆企业，查理和我完全不知道该如何评估它们的价值，这一点也不会让我们烦恼。我们不知道可可豆或者卢布以后的价格走势，对于各种各样的金融工具，我们也不觉得自己掌握了对其进行估值的知识。
期待有人懂世界上的每一家企业可能过分了一点。
无论如何，我们只是发觉有些企业比其他企业难理解得多。当我说懂时，我的意思是，你非常清楚10年之后公司的情况将是什么样的。我对许多企业的理解都不足以让我产生这种信心，不过有少数几家企业可以。幸运的是，就像你说的那样，我只需要真正懂几家企业就够了，可能是6家或8家。
如果我们能够洞察刚才你说的这些有点复杂的高科技企业的发展前景的话，作为伯克希尔的股东，你们获得的回报会更好。如果我们真有这种洞察力，你们的回报肯定会比实际情况好，因为以前投资这些公司确实有机会赚大钱，现在仍然存在这种机会，如果这些公司的高增长率能够得到维持的话，投资它们确实可以赚大钱。
我觉得你找不到比英特尔的安迪·格鲁夫和微软的比尔·盖茨更好的经理了，这些企业在它们各自所在的行业中似乎都占据着领导地位。
不幸的是，我对这些企业懂得不够深，以至于我不能确定它们在行业中的地位是不是像可口可乐和吉列的地位那样强大。
与可口可乐和吉列相比，你可能更懂高科技企业，这或者是因为你的职业背景，或者是因为你的天分。但我不是这样，我更懂可口可乐。所以，我必须坚持投资那些我认为我能理解的企业。如果其他地方有更多的钱可以赚，我认为，在那些地方赚到钱的人是有资格赚这个钱的。
查理?
芒格：像英特尔这样的企业会受到物理规律的制约，这种制约总有一天会导致一张芯片上无法容纳更多的晶体管。我觉得，每年30%或者其他比例的增长率将会持续很多年，但不可能会持续到无限的未来。
因此，英特尔必须利用它目前在半导体行业中的领导地位开发一些新的业务，就像当年IBM利用制表机开发出了计算机业务一样。而预测某些公司是否有能力做到这一点，对我们来说简直太难了。
巴菲特：英特尔的两个主要创始人之一，鲍勃·罗伊斯在爱荷华州的格林内尔长大。我记得他的父亲是格林内尔的一位牧师，他在格林内尔学院念的书，60年代后期当我加入格林内尔信托董事会的时候，他是当时的董事会主席。
后来，当他离开FARICHILD和戈登·摩尔一起创办英特尔的时候，格林内尔信托通过私募购买了10%的股份——实际上这是英特尔的第一轮融资。
鲍勃是个了不起的家伙。待人很随和，这一点和比尔·盖茨一样。这些家伙给我解释他们创办的是什么企业，他们是很好的老师，非常擅长解释他们的企业，可是我这个学生比较呆笨。
鲍勃当时是一个实实在在的爱荷华男孩，他会告诉你投资英特尔的风险和潜力，他在各方面都非常开朗且绝对诚实。
所以，我们确实为格林内尔信托在英特尔的首轮融资中购买了10%的股份。可是负责格林内尔投资委员会的天才却在几年之后想法设法地卖掉了这些股份。不过我不会告诉你这个人的名字。（笑声）
算出当时那些股份现在所值的价值没有任何奖励。
顺便说一下，当初鲍勃非常热心的是英特尔那时制造的一些手表，这可能是他最热心的东西。按照鲍勃的说法，这些手表棒极了。
不幸的是出现了一个问题。格林内尔信托派了一个人去西海岸拜访英特尔公司，鲍勃就送给他一只手表。这个人回来之后，针对我们对英特尔这笔小额投资写了一份报告，他说：“这只表太棒了，动都不用动它，它自己就会根据时区的变化而调整时间。”换句话说，这只表走得太快了。（笑声）
英特尔在这些表上挣扎了五六年，然后彻底失败。
到了上世纪80年代中期，英特尔当时非常依赖的另外一项业务也快完蛋了，他们不得不进行一次全面的转型。
附带说一下，安迪·格鲁夫写了一本非常好的书《只有偏执狂才能生存》，这本书描述了战略转折点的概念，我建议大家阅读这本书，因为它真的写得很好。
不管怎么说，英特尔由格鲁夫带领其他人成功地实现了转型。但不可能每一次转型都能成功，有时候，有些公司就被淘汰了。
我们不想投资那些我们认为有可能会被淘汰的公司，英特尔也可能会脱轨，其实差点就脱轨了。IBM当时也持有英特尔较大比重的股份，上世纪80年代中期也把股份卖了。应该说比较理解英特尔的人还是很多的，但他们也看不清英特尔的未来。我觉得，以英特尔的方式来赚钱真的极难。
我想，懂这些企业的人可以赚很多钱，有的人拥有这种洞察力，比如我们的董事沃尔特·斯考特就是其中之一。
10年或12年前，他通过投资奥马哈的一家在他看来非常小的企业获得了丰厚的回报，当初的小企业如今已经变成了大公司。
沃尔特曾经在去看足球比赛的路上给我解释过这家公司，不过，这一次我这个学生还是没能做好。（笑声）
结果，沃尔特击中目标得分，我却站在看台上欢呼。但这真的一点都不会让我烦恼，让我烦恼的是，如果我认为我懂一家企业，后来的事实表明我不懂。这会让我烦恼。
查理?
芒格：当我们年富力强的时候，我们未能成功地理解些复杂的企业，现在我们老了，我们可不想在年老时掌握年轻时未能学到的东西。（笑声）
巴菲特：股东大会可能会变成重生大会了，我们全都来参加会议，忏悔我们的罪孽并寻求解决的办法。（笑声）
笔记：
投资不是儿戏，也不是竞赛。我们不需要与他人的成绩做对比。对比毫无意义，每个人都有各自的能力圈，都只能挣到各自能力范围内的钱。
不要“眼气”别人在某支股票上挣了大钱。自己不懂的企业，为了追逐热点或者跟风贸然下手，不是做接盘侠，就是怎么凭运气挣到了在未来某天再凭实力吐出去。
企业要是靠需要不停的转型成功才能续命，那么这样的公司风险是巨大的，谁也不能保证其能一直成功，一次的失败可能就是万劫不复。
对于不懂的企业不碰并不值得让人烦恼，以为自己懂实际不懂，甚至不懂装懂才是最应该让人烦恼和害怕的。