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原标题：“主业与研发齐飞”的德赛西威：有主业竞争力的公司才有资格审时度势 | 风云独立研报
作者 | 罗兰
流程编辑 | Cici
惠州，一座广东省地级市，背靠罗浮山、南邻大亚湾，毗邻深圳、西邻东莞和广州，属粤港澳大湾区中心城市之一。
著名的TCL集团，就坐落于惠州。
由于得天独厚的地理位置，在加上粤港澳大湾区“一小时交通圈”的提速，这里的房价也是蹭蹭往上涨。
当然，风云君今天聊的不是惠州房价，也不是TCL集团。而是另一家同样位于惠州的著名企业：德赛西威（002920.SZ）。
一、古往今来
广东德赛集团成立于1983年，是惠州市大型国有企业之一，实际控制人是惠州市国资委。
德赛集团目前的年收入在200亿人民币以上，这对地级市的惠州来说，已是相当大的体量。
集团旗下，拥有两家上市公司，分别是德赛电池（000049.SZ）和德赛西威（002920.SZ）。德赛电池专注于新能源电池领域，德赛西威则专注于汽车电子领域，两者总市值接近200亿。
德赛西威刚刚成立时，名字为“中欧电子工业有限公司”，是家中德合资企业。
后来德赛西威的股权结构不断发生改变，随着惠州市政府反向收购外方的股权，如今已成为一家地方国有控股企业。
股权结构如下图。其中带“威永”或“永威”二字的，都是德赛西威的员工持股平台，有部分员工是中德合资时期留下来的管理团队、核心研发团队。
二、什么是汽车电子？
德赛西威所属行业是汽车电子行业，是整个汽车产业链条的上游，其客户都是汽车制造商。
汽车电子是将汽车制造技术与电子信息技术结合一起的交叉技术。
目前，电子技术已被广泛应用于汽车发动机控制、底盘控制以及音响、通讯、导航等方面，显著提高了车辆的综合性能，使汽车从代步工具成为同时具有交通、娱乐、办公和通讯多种功能的综合平台。
目前电子设备已经成为汽车整车控制系统最重要的组成部分，一些豪华车型的电子产品已占整车成本 50%以上。
汽车电子大体可分为四个细分产品：动力控制、安全控制、通讯娱乐系统、车身电子。
汽车电子产品是有生命周期的，根据相关的报告，目前最具成长性的是车载信息系统以及高级驾驶辅助系统（英文全称Advanced Driver Assistance System，以下简称“ADAS”）。
德赛西威的主打产品和主要的布局就是车载信息和娱乐以及ADAS。它们都处于行业导入期和成长期。
从行业整体毛利率和行业集中度看，车载信息系统和ADAS是最具盈利能力的汽车电子产品，并且这两类细分市场的集中度不是很高。
汽车电子产业链主要由三个层级构成：上游为电子元器件（如芯片等），中游为系统集成商（德赛西威就处于这一层级），下游为整车制造厂（如奔驰，宝马等）。
三、传奇老外董事长
提到德赛西威，就不能不提到，中国本土汽车电子企业首位新加坡籍董事长，陈春霖。
1998年，陈春霖被德赛西威外方股东任命为公司总经理。
初来乍到，陈春霖立马发现了商机，那时中国的车市，刚刚起步，一年的汽车销量不过10万台。
陈春霖力主在惠州组建本土的研发队伍，以快速响应国内市场。而当时外资普遍把中国公司当成加工厂。
随着德赛西威逐渐向内销，公司积极抓住了中国车市井喷式的增长。目前，德赛西威80%以上的收入来自内销。
而另一个能够体现陈春霖战略眼光的是驾驶信息系统（俗称“仪表”）。
当时，汽车仪表的显示屏越来越大，而且往往不只有一个屏，而是多个屏。以陈春霖为首的管理层，预判这是一个重要的趋势，于是坚定地投入。
除了节奏踩得比较准，眼光看得比较准外——陈春霖还专注于主业。
风云君百乐门代客泊车多年，以亲身所见多嘴一句：这是现阶段我们很多上市公司所不具备的品质。
按陈春霖的说法，德赛西威发展了这么多年，始终聚焦在内饰汽车电子上，内饰汽车电子就是中控、空调、仪表、显示屏等。
即便是尝试新业务，也是沿着原有的产品线去延申，而像公司不熟悉的发动机马达、汽油直喷、变速箱系统等领域，则不冒然去做。
当时这位外派到中国的高管，最多待3年，而陈春霖的外派生涯结束后，陈春霖选择留在中国。
没想到这一待就是近20年，而且在德赛西威国有化之后，还出任公司董事长。
一位新加坡籍华人董事长，生于马来西亚，求学于加拿大，生活在新加坡，工作在中国，将人生最富有创造力的岁月都贡献给了德赛西威，这足以成为一个传奇了。
值得致敬。
四、营收结构
德赛西威目前的拳头产品是汽车前装中控设备及仪表盘设备，属于本土企业中的佼佼者。
2018年的营业收入的63.47%来自车载娱乐系统，19.86%来自车载信息系统，7.23%来自空调控制器。
一般，我们把车载信息、车载娱乐、空调控制器统称为中控系统。
目前，中控系统的屏幕有越来越大的趋势，尤其是特斯拉的Model S的中控台是一块17寸的大屏，后来众多汽车厂商都在效仿。
德赛西威的车载信息系统包括导航软件、电子地图、无线广播信息、远程通信等。车载娱乐系统通过CD、VCD、收音机、多媒体等音频设备为车内人员提供服务。
空调控制器是一种汽车空调控制装置，可分为手动机械式、电动电子式、单温区全自动等。
驾驶信息显示系统即数字仪表，目前的主流是全液晶数字仪表。通常，仪表上会车速、发动机转速、油压、里程、方向灯指示等信息。
这些软件系统的目标客户都是一些大型汽车制造商，像一汽大众的迈腾、速腾、高尔夫，广汽的传祺，长城汽车的哈弗，上汽荣威等都会采购德赛西威的汽车电子产品。
根据这些车型的价格可以推测，德赛西威的大部分客户以国产自主品牌为主，价位属中等。
像下图所示的广汽传祺GS3，参考价不超过15万。
对此，德赛西威在财报里说，高端汽车对汽车电子产品技术要求很高，它们的供应商往往是大陆、博世等国际汽车电子巨头，类似德赛西威等本土企业，则主要给自主品牌配套。
德赛西威的毛利率在25%左右，净利率在6、7%左右，近几年比较稳定。
拆分来看，车载信息系统的毛利率是最高的，达到30%以上，其次是娱乐系统，为20%左右。
五、生产和销售模式
德赛西威是以销定产，先接订单，然后再生产。因此，相对于一般软件企业，会有产量和销量指标。
2014-2018年，产销率保持在90%，比较稳定。
德赛西威的销售模式分为前装销售和后装销售。其中，前装销售一直是最主要的销售模式。
前装销售模式下，德赛西威的客户都是汽车制造商，汽车整车出厂前，就要按照客户的要求，设计出车载电子产品。
后装模式下，客户以汽车经销商、4S店为主，对这些客户，德赛西威一般采取预收或者现款的交易方式，不会给信用期，也没有应收账款。
德赛西威的应收账款占营收的比例大约在20%左右。
这些应收账款，大部分都是汽车整车制造商。
账龄以一年期以内为主。
众所周知，汽车制造行业集中度较高，数来数去，也就那十几家汽车厂商，汽车电子供应商容易对汽车制造商形成一种天然的业务依赖关系。
因此，存在一定的应收账款是符合实际情况的。
公司的存货以发出商品、库存商品和原材料为主。之所以库存商品和发出商品占比较高，主要是订单较多，备货量较多所致。
采购的原材料主要是电子类、机械电子类和机械类硬件。
电子类原材料就是定制化的芯片，机械电子类指的是彩色液晶显示屏，机械类则是外观塑胶件。
2014-2018年，德赛西威的净利润与经营性现金流基本匹配。而2018年净利润下滑，经营性现金流确依然在增加，主要系上一年度的应收账款转化为下一年度的现金收入所致。
现金分红方面，由于公司上市不久，因此分红记录不多，近三年的现金分红率在25%以上。
六、重视研发
陈春霖重视研发，公司上下也有这个研发投入的意识。
德赛西威早在1992年就成立技术研发中心，在欧洲、新加坡、南京、成都都有研发分部。
国有化后，德赛西威保留了原先控股股东西门子的技术团队。研发人员也从300多人，增长到2018年的1903人，占比也已经达到43.20%。
德赛西威的研发投入占营收的比例一直保持在6%以上，在2018年甚至达到10%以上。
公司拥有数百项专利，其中发明专利近百，实用新型专利过百。
目前已掌握车载显示屏光学技术、驾驶信息应用算法、车载以太网开发技术、车载电子操作系统设计技术等。
公司99%以上的收入都与这些核心技术有关。
七、同业情况
无论国内国外，占据汽车电子领域较高市场份额的依然是那些跨国巨头们。像博世集团、大陆集团、德尔福等，是雷克萨斯、奥迪、宾利、保时捷等高端品牌的长期供应商。
不过，随着本土企业的崛起，这一状况正在逐渐得到改善。
根据最新的年报，德赛西威正在开拓日系、德系客户，如丰田集团、大众集团。2018年公司获得大众集团全球车型的新项目订单，为全面进入大众集团供应链体系打下良好的基础。
产品范围与德赛西威相似的本土企业中，有均胜电子、华阳集团。
先看毛利率，德赛西威的毛利率明显要好过均胜电子和华阳集团。
在应收账款周转率方面，均胜电子表现最好。
研发投入方面，均胜电子明显不如德赛西威和华阳集团。
并且，均胜电子的研发资本化率是三家中最高的。
八、车市的放缓：大势所趋
根据德赛西威2019半年业绩预告，公司预计的归母净利润比上年同期下降61.66%-68.63%。
实际上，更早的2019年一季度业绩报告里，就预示着公司业绩不会太好看。
一季度的营业收入和归母净利润分别比同期减少28.38%、72.82%。
公司业绩下滑，最主要的原因还是中国的车市。
汽车电子这个行业与下游的车市密切相关，与整车市场可以说是一荣俱荣，一损俱损。
据英国汽车调研公司 Jato Dynamic，2018年中国车市销量下滑了2.8%。
另外，中国汽车工业协会数据显示，2018年中国乘用车市场出现28年来首次下滑。
广义乘用车产量和销量比上年同期分别下降4.2%和2.8%，狭义乘用车产量和销量同比下降5%和5.8%。
到了2019年，汽车销量的下滑依然在继续。
2019年1-5月，中国品牌乘用车共销售333.46万辆，同比下降23.35%。除了日系车略有增长，德系、美系、韩系、法系、国产，均出现下滑。新能源汽车成为车市中唯一实现总体增长的板块。
自1990年以来，中国车市一路高歌猛进，但这一态势在2018年戛然而止，下游车市的不景气开始影响上游的汽车电子供应商。
德赛西威2018年营收和净利润均出现一定程度的下滑。
其实，有两个先行指标，可以用来预测德赛西威业绩。
一个是存货，一个是应付账款。
德赛西威70%到80%的存货都是有订单支持的存货，少部分才是正常备货。
因此，新增订单如果小于完成订单的数量，存货理论上就会下降。
而公司的存货在2017年就开始下降了。
接下来是应付账款。
德赛西威的应付账款主要是原材料采购款，即应付账款与备货量有关，而备货量又与订单量相关，因此，应付账款也是一个很好的先行指标。
而应付账款在2017年也出现下降的情况。
之所以可以用存货和应付账款来作为预测业绩的指标，是因为德赛西威的销售模式是以销定产。
九、创新业务的布局
一方面是乘用车销量下降，一方面是中国乘用车中控系统的渗透率已将接近70%（申万统计的数据），市场差不多已经达到饱和的状态。
德赛西威亟需拓展新的业务增长点。
目前，公司共有三个创新业务的布局：智能驾驶舱、智能驾驶和车联网。
智能驾驶舱这一块，还是紧紧围绕内饰汽车电子展开。
除了数字仪表、中控屏外，内饰汽车电子产品还有很多种类，比如流媒体中央后视镜、抬头显示系统等。
这些产品的渗透率比数字仪表和中控屏要低很多，属于市场渗透起步期，对公司而言，是个大有可为的板块。
先讲讲流媒体中央后视镜。
流媒体后视镜以屏幕取代镜片，通过摄像头将车辆后方影像在屏幕上实时显示，驾驶员可以通过视频图像获得车辆后方情况。
相较于传统后视镜，流媒体后视镜可以实现更大的视野范围、更高的清晰度，为驾驶员提供更多的信息。
第一个把流媒体后视镜量产的是凯迪拉克旗舰车CT6。目前，流媒体后视镜多见于高端车型，普通车型往往不会配置。
抬头显示系统（Head Up Display，简称“HUD”）最早应用于战斗机的驾驶舱系统，可以将时速、导航等重要行车信息投影到驾驶员前挡风玻璃上，从而让驾驶员视线保持不变就获取必要的信息，从而缩短反应时间，提升驾驶安全性。
HUD目前也主要在豪华车上才会有。
另一个新业务是智能驾驶业务，即ADAS。
所谓智能驾驶，有两个基本含义：安全驾驶和自动驾驶。只有实现了安全和自动，才是真正意义上的智能驾驶。
德赛西威目前量产的ADAS产品包括360度高清环视系统、全自动泊车系统。24G毫米波雷达、77G毫米波雷达也预计在2019年量产。（毫米波雷达传感器应用于自动驾驶的计算机视觉技术）
为加速ADAS产品的落地，2018年11月，德赛西威收购收购德国先进天线制造公司ATBB的100%股权。
ATBB公司位于德国魏玛，是德国知名的天线技术公司，拥有经验丰富、技术领先的天线研发团队。
车联网的作用是通过无线技术与定位系统为驾驶员提供在线实时服务。
车联网系统包含四部分：主机、汽车T-Box、手机APP及后台系统。目前，德赛西威已经将T-Box量产。
Telematics Box，简称T-Box，相当于一个联网控制器，在整车上市之前，就会被安装在车内，用户下载对应的手机APP，就能通过APP实现远程控制车辆（天窗控制、车门解闭锁、车窗控制）、安防服务（远程报警和定位跟踪）、车辆信息的获取（胎压状态和车灯状态）。
德赛西威的V2X产品也已经接到项目订单。
V2X （Vehicle to everything），即车对外界的信息交换，是车辆之间，或者车与行人、骑行者以及基础设施之间的通信系统。
十、总结
面对整体车市的下滑，德赛西威传统的中控、仪表业务也随之受到影响，为此，德赛西威积极拓展诸如车联网、智能驾驶舱、ADAS等创新型业务。
这些创新型业务进展较快，但目前仍处于产品导入期，预计短期内难以实现规模化的利润。
德赛西威真正迎来业绩拐点，看来还需要一段时间，我们能做的就是耐心等待，静观其变。
并对专注主业的优秀公司，给予掌声。
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