医美作为美妆消费需求的延伸，综合了医疗和消费属性，是一个兼具医疗高门槛和消费高天花板的优质赛道。本文我们系统梳理了中国医美细分市场结构，及产业链上下游利益分配格局，并通过复盘海内外市场发展历程及龙头崛起路径，解构产业链各环节关键竞争要素，最终为投资机会梳理提供借鉴。

综述∶中国医美行业已步入快速成长通道

中国医美行业已步入快速成长通道。宏观层面上，2019 年，中国人均 GDP 首次突破一万美元，客观上为医美消费的崛起提供了经济支撑;中观层面上，国家政策的逐步完善、产业资本的持续入局，则为医美产业的蓬勃发展营造了良好的产业环境;微观层面上，”颜值经济”崛起带来的医美需求释放，以及医美技术进步带来的大量新产品落地，则从需求和供给两个维度共同推动医美行业步入高景气期。

医美综合了医疗和消费赛道属性，是一个强消费粘性和天然消费升级的优质赛道。从美妆到医美，从”颜值经济”的发展进阶来看，其较基础护肤品而言作用更直接、见效更快，较彩妆产品而言对皮肤状态的改善更为彻底，进而具有较强的消费粘性和复购意愿。2019 年我国医美行业规模1，436 亿元，对应 3.6%的医美客群渗透率、近 1500 万医美消费群体，及人均约1.6 次的年复购频次;我们测算中国医美客群平均疗程单价约 5，909 元，其中重度医美用户年消费金额可达万元以上，单客价值具有较大挖掘空间。

医美产业链条较长，全链条挖掘布局机会。整体而言，上流游原料及中游药械器材环节护城河壁垒较深，是医美产业链中价值较集中的环节，主要考验企业的研发实力、差异化的产品管线布局及市场培育能力;下游服务环节整体竞争格局较为分散，我们认为未来存在较大整合空间。

本篇报告中，我们系统梳理了中国医美行业的发展现状，细分市场结构，产业链上下游利益分配情况，各环节主要参与方及竞争格局，并通过复盘海内外市场发展历程及龙头公司崛起路径，解构产业链各环节的关键竞争要素，最终为投资机会梳理提供借鉴。

中国医美行业概览∶千亿规模高速增长赛道，渗透率蕴含广阔提升空间

我们将在这一章节中系统梳理中国医美行业规模及增速，核心用户画像，细分板块结构，及监管政策要求。在本章节中我们尝试回答几个问题∶ 中国医美的”水上”和”水下”市场分别有多大? 中国医美消费者的客群画像如何? 什么是”童颜针”、”少女针”、”娃娃针”? 哪些医美项目正在快速崛起，当前市场规模和增速又如何?

中国已成为全球第二大医美市场

中国医美市场已迈入高景气期。据 Frost& Sullivan数据，2019年，中国医疗美容服务行业市场规模1，436 亿元，仅次于美国，居全球第二大医美市场;2015-19 年，中国医美市场复合增速为 22.5%，正处于快速成长期;该机构同时预计，2019-24年，行业将以17.3%的复合增速持续扩容（其中 2020年受疫情影响，增速降至 5.7%，该机构预计 2021 年恢复至 20%以上快速增长）。

疗程量增为主要驱动，印证轻医美占比提升。为了理解中国医美市场增长背后的微观结构，我们将行业规模按照量价角度拆分为疗程总数与疗程单价。

疗程总数∶据 Frost & Sullivan 数据，中国医美服务疗程量从 2015 年的1，020 万次增长至2019 年的2.430万次，复合增速为 24.2%;该机构同时预计，至 2024年，中国医美服务疗程量预计将达到5，770万次，2019-24 年复合增速为 18.9%。

我们在疗程数以下进一步拆分医美总客群数与人均年消费频次∶①）总客群数。根据头豹研究院，2019年我国医美项目渗透率为3.6%，结合统计局人口数据，取 20-59岁女性人口为基数，我们测算该渗透率对应中国医美用户总数约1482 万人，该测算结果与艾媒咨询测算的 2020E中国医美用户数1520万人量级基本相当;②人均年消费频次∶结合总疗程数与总客群数，我们测算 2019 年中国医美用户人均年消费频次约1.6次，其在过去几年处于提升态势，印证高频次的轻医美项目占比提升。

疗程单价∶结合 Frost & Sullivan 公布的行业规模与疗程总量数据，我们测算中国医美疗程单价自 2015 年的6，245元，降至 2019 年的 5，909元，同样印证低疗程单价的轻医美占比在过去几年有所提升。整体上，我们认为渗透率增长与量增驱动为主的增长结构，与我国医美行业正处于发展初期的阶段特点相契合。

医美客群面面观∶ 高线城市女性为消费主力

女性为消费主力，男性需求蕴含进一步释放空间。根据 ISAPS、新氧数据研究院统计数据，2020 年中国医美用户中女性占比 89%，为主力消费人群，目其占比在2018-20年间保持相对稳定;男性占比为 11%，低于全球水平约5ppt，男性求美需求尚存较大挖掘空间。

高线城市群体占比高，下沉市场空间广阔。据 Fastdata，2017-19年医美用户城市等级中，新一线及二线城市占比持续提升，至2019年一线及新一线用户合计占比超过70%，二线用户占比近17%，而下沉市场用户需求尚存较大挖掘空间。从渗透率来看，我们测算 2019 年一线/新一线/二线/三线及以下医美渗透率分别为 19.3%/12.1%/4.4%/ 0.5%，逐级递减。我们认为，现阶段我国医美用户主要位于高线城市主因∶ ①高线城市客群教育水平、可支配收入水平较高，②受潮流文化、KOL影响等外部环境影响，求美观念更为领先，及③医美产品与服务供给较丰富。以艾瑞咨询调研数据佐证，我国 84.3%的医美用户接受过本科及以上高等教育，62.3%的用户家庭月收入在 20，000 元以上。

细分市场结构梳理∶轻医美为大势所趋

医美项目按照是否需要手术，可以划分为手术类、非手术类（又称轻医美）两个大类。其中，手术类项目（2019 年市场规模约836 亿元，下同）包含面部医疗（眼鼻等面部轮廓整形，130 亿元）、美体医疗（胸臀等身体轮廓整形，91 亿元）、皮肤医疗（植发等，约251 亿元），口腔医疗 （牙齿正畸等，约364 亿元） 等类目;而非手术类项目（600亿元）又称轻医美，包含注射类（玻尿酸、肉毒素等，309亿元）、皮肤美容及其他（光电类、声波类、私密护理等，约 291 亿元）。

轻医美崛起正当时。受益于更低的风险和更快的恢复速度，近年来我国轻医美市场以快于行业整体的增速持续放量，2019年规模约 600 亿元，占医美市场份额升至 42%; 2014-19年轻医美市场复合增速约 24.6%;据 Frost& Sullivan 预计，2024年我国轻医美市场规模有望达1，443 亿元，对应 2019-24年复合增速19.2%。

例如，非手术类三大项目，激光脱毛、肉毒素注射、玻尿酸注射，分别于1997、2002、 2003 年获 FDA批准并率先在美国上市。技术创新带来的先发优势使其项目在本士乃至全球市场牢牢占据领先优势，据ASPS 数据，肉毒素注射、玻尿酸注射、激光脱毛 2020年分别占据美国非手术类项目疗程量的 28%/17%/5%;另据Frost& Sullivan，2018年 Botox分别占据美国本土及全球肉毒素市场79%、65%的份额，尽管随着新产品的进入，其全球市场份额有所下滑，但仍保持着稳固的领先优势。

行业监管趋严挤压灰色地带，龙头公司有望受益

医美行业属于强监管地带，上中下游全链路监管。对于医美行业医疗用品（药品、器械）的生产、销售、经营和使用，医疗机构和医护人员的资质，国家都出台了相关的政策规定。常见医美产品中，玻尿酸注射针剂适用于三类医疗器械监管，肉毒素针剂适用于毒麻类药品监管。

• 医疗药品∶对于药品生产企业或批发企业，必须具有《药品生产许可证》或《药品经营许可证》;对于从事药品对外销售的医美机构，需要取得《药品经营许可证》;对于医美机构所销售的药品，应当获得药品注册证书。医疗药品从实验室研究至最终获批上市销售过程复杂、历时较长，产品一般需经过实验室研究、注册检验、临床试验和注册申报等多个环节而获取准入资质，根据《药品注册管理办法》，理论上从申报到审批到获批的流程预计至少需要1年以上;实际操作中，参照肉毒素产品引进国内市场的案例，医美类药品的获批通常耗时 5-7 年∶ 如四环生物于2014年开始与韩国Hugel公司合作引进的肉毒素产品 Botulax（白毒，后改名乐提葆 Letyho），并于 2020 年获批，耗时 6年;爱美客于2018年开始与韩国Huons公司合作引进的肉毒素产品Hutox（橙毒），我们预计2023-24年获批，耗时5-6 年。
• 医疗器械∶ 国家对医疗器械实行分类管理，根据风险程度由低到高分为一类、二类和三类医疗器械。根据《医疗器械监督管理条例》，二类和三类医疗器械需取得《医疗器械注册证》;二类和三类医疗器械生产商需取得《医疗器械生产企业许可证》;三类医疗器械经营商需取得《医疗器械经营企业许可证》。中国药品监督管理总局（NMPA）的医疗器械注册流程主要分为三个阶段∶ ①企业产品立项至检测（4-7个月，不含开发过程时间）;②文件申报;③NMPA审评与制证（6个月以上），上述时间仅为最短流程用时，若考虑产品开发、临床等，总周期则需要 3-5年左右，甚至更长。
• 医疗机构：《医疗美容服务管理办法》规定，开展医疗美容业务须具备医疗机构资质，在先后取得《设置医疗机构批准书》和《医疗机构执业许可证》之后，才可开展诊疗活动。卫生部也于2002 年 4月出台了《美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行）》，规定医疗美容服务场所的相关最低标准，如床位和牙椅、科室设置、人员、医疗用房、设备、规章制度等等。新开医美机构筹备时间因地区、规模而异，通常在非一线城市，诊所从筹备到开业需半年至一年（含找物业、当地卫生部门备案、装修、消防验收、卫生验收），一线城市及综合性医院耗时更长。
• 医护人员∶《医疗美容服务管理办法》规定，医美机构主诊医师须具有执业医师资格，并具有从事相关临床学科工作经历，其中负责美容外科项目的应具有6年以上从事美容外科或整形外科等相关专业临床工作经历。据我们调研数据显示，合格医生的培养周期通常为 5 年，优秀医生则需要 10年。

“水下市场”仍占据较大份额，监管趋严释放潜在需求空间。由于行业严格监管带来的供给端受限与需求快速增长的矛盾，医美行业存在一定规模的”水下市场”，包括∶①假货∶ 即未经任何资质认证的产品;②”水货”∶即海外市场虽已注册，但国内市场尚未经注册审批的产品。此外，③在监管审查未尽之处，超范围使用，如一类或二类医疗器械牌照产品，超范围开展三类医疗器械项目，妆字号产品超范围破皮使用等亦屡禁不绝。据艾瑞咨询数据∶

诊疗机构方面∶ 2019年我国合法合规开展医美项目的机构数量占比仅为 12%，合法合规医生占比仅为 24%;

医疗器械方面∶2019年我国医美行业正规针剂占比仅为 33%;合法机构中”水货”/假货器械分别占比 10%/1%，非法机构中假货器械占比高达 90%。

政策监管逐步落地，医美行业面临”整形”。近几年医美行业野蛮生长，国家陆续出台政策法规以对医美行业进行更加严格的管控，从药品、设备、营销、机构和医师等维度全面规范行业发展，在国家严控和行业自律的双重约束下，我们认为医美行业有望仰来规范化、健康化的市场生态。

对于违法违规的医美机构，政策监管趋严，挤压灰色空间。药品及设备方面，国家食品药品监督管理总局发布《医疗机构药品监督管理办法（试行）》，规范药品的生产、经营和采购;国务院发布《医疗器械监督管理条例》，规范医疗器械制造的管理以及医疗器械的监督、分配和使用。营销方面，国家市场监督管理总局提出不得以网络直播形式发布医疗、药品、医疗器械等广告;2019年 12 月国家药品监督管理局网站重新发布”识别化妆品违法宣称和虚假宣传”，禁止使用夸大性宣传词，如再生、换肤、抗疲劳、丰乳、高渗透、激活、抗氧、透活等。

对于合法合规的医美机构，政策推动”有序培养”。各地政府积极促进医美行业发展，例如北京、天津、广东、青海等省市在相关文件中提出，鼓励社会资本投资医疗美容等资源稀缺领域。教育部在对十三届全国人大三次会议第 1124 号建议的答复中指出，医疗美容已经逐步成为广大群众的重要需求，教育部将大力支持美容医学学科建设和人才培养工作。

海南试点放宽市场准入，支持医美前沿药械、技术发展。2021 年 4 月7 日国家发改委发布的《商务部关于支持海南自由贸易港建设放宽市场准入若干特别措施的意见》指出，支持海南高端医美产业发展，鼓励美容机构落户乐城，鼓励海外医美产品批量使用;协助相关企业开展医美产品注册;支持国外医美医生短期行医;推动医美相关产业及活动发展。

对标海外∶经济发展、技术进步、政策支持为核心驱动，中国医美市场已开启快速发展期

本章我们通过复盘海外成熟市场医美行业发展经验，尝试梳理其背后的崛起逻辑，进而为中国市场提供借鉴。我们发现，海外医美市场发展受到经济发展、技术进步、政策支持等多重因素的驱动。反观中国市场，我们认为当前中国已具备支撑医美行业快速发展的客观条件。我们还将在本章中尝试回答以下问题∶美国、韩国医美市场何时开启腾飞?技术领先带来的先发优势能保持吗?各国对新技术传导的审批速度又有何差异?

美、韩、中三国医美市场发展历程复盘

美国∶ 持续的技术创新奠定全球最大医美市场地位

美国作为当前全球规模最大的医美市场，其发展历程可分为三个阶段∶

萌芽起步期（1917-1970 年）∶监管政策体系的完善是推动行业发展的初期动力。美国医疗美容行业最早起源于一战时期的整形外科，此后近 30 年间，美国整形外科协会 ASPS’等自律性协会、《整形外科杂志》等权威期刊、整形外科基金会等官方基金会相继创办，推动医美市场规范化发展。

1969年，美国正式将整形外科纳入普通外科的医疗法规监管体系，并及时完善相关法规，FDA 对医美行业相关药品、耗材、器械采取与医疗行业同等严格的审批和监管，而政府部门针对医师、医美机构和终端产品亦采取全方位监管，开启了美国医美行业规范化发展的新阶段。

快速发展期（1970-2011 年）∶经济发展带来的需求崛起与技术成熟带来的供给革命共同推动行业进入快速发展期。

①需求端∶美国人均 GDP 走势与医美发展高度相关，消费力提升驱动需求崛起。 1978 年，美国人均 GDP突破一万美元，以医美为代表的消费类项目进入快速发展期;与之相应的，2000年前后的互联网泡沫与 2008年前后的次贷危机拖累医美消费，2008年美国医美疗程量增速转负并在此后连续四年同比下滑，直至 2012年，伴随经济恢复性增长，美国医美总疗程数增速才实现由负转正。

②供给端∶技术进步与创新带来新项目落地，龙头公司相继成立，推动行业加速发展。美国长期以来引领全球医美技术的发展，带来稳固的先发优势。

例如，抽脂技术最早在二十世纪七十年代中由美国Fischer 父子发现，1985 年美国皮肤科医生 Jeffrey Alan Klein 和 Patrick Lillis 对该技术进行革命性创新，大幅降低手术风险，推动美国抽脂手术快速增长。2004 年，美国吸脂手术疗程数达到巅峰近 48 万例，塑性需求量位列全球第一;据ASAPS，2020 年美国吸脂手术市场规模达约 7.6 亿美元。

例如，非手术类三大项目，激光脱毛、肉毒素注射、玻尿酸注射，分别于1997、2002、 2003 年获 FDA批准并率先在美国上市。技术创新带来的先发优势使其项目在本士乃至全球市场牢牢占据领先优势，据ASPS 数据，肉毒素注射、玻尿酸注射、激光脱毛 2020年分别占据美国非手术类项目疗程量的 28%/17%/5%;另据Frost& Sullivan，2018年 Botox分别占据美国本土及全球肉毒素市场79%、65%的份额，尽管随着新产品的进入，其全球市场份额有所下滑，但仍保持着稳固的领先优势。

成熟整合期（2011 年至今）∶ 行业整合持续推进，第三方平台等服务类机构崛起推进产业链进一步完善。随着行业监管逐步规完善，行业的合规门槛抬升，龙头企业开启市场整合，例如 2017 年Apax收购激光美容设备龙头赛诺龙、2020年艾伯维收购医美龙头艾尔建等，推进市场进一步迈向成熟。

与此同时，2006年美国医美互联网平台 Real-self创立，通过用户科普、入驻医生资质审核、联手专业研究机构及行业协会等帮助消费者决策，标志着医美产业链配套服务的完善;截至 2017年，Real-self评论数超200万条，访客数超9，400万人次。

韩国∶产业政策支持催化医美行业快速发展

韩国医美市场尽管规模较美国相去甚远，但作为韩国的支柱产业之一，韩国医美快速发展的背后离不开政策的扶植。其发展历程可分为三个阶段∶

黄芽起步期（1950s-1970s）：龙头药械企业相继创办，产业链上下游初具雏形。朝鲜战争后，整容外科技术开始传入韩国;这一阶段，整形医院及大熊、LG等头部药械公司相继成立，整形外科行业协会亦创办落地，产业链上下游初步成型;1973年韩国将”整形外科”作为医学专业，标志着行业发展在监管层面迈上新台阶。

快速成长期（1970s-2009 年）∶经济高速发展驱动需求释放，下游服务日趋完善。

①需求端∶人均 GDP 快速成长为医美产业发展提供需求支撑。朴正熙时代韩国”汉江奇迹”使得工业化与现代化进程持续推进，带动经济高速发展，并使得韩国跻身”亚洲四小龙”之一。至 1994年，韩国人均GDP首次突破一万美元，1970-2000年间韩国人均GDP复合增速为13.4%，经济高速发展为医美产业崛起提供了支撑。

②供给端∶政策支持下，医美配套服务产业链迅速完善。受益于韩国政府大力推动，2000 年前后，围绕江南地区形成的医美产业集群快速发展，BK整形医院、原辰医院、梦想整形外科等重要机构相继成立。同时在产品端，通常通过美国 FDA审批的产品在韩国落地审批的条件较为宽松，所以欧美的新项目能够快速进入韩国市场。以Botox 肉毒素为例，2002 年美国FDA 批准 Botox用于中度至重度皱眉纹，2004 年即获得韩国KFDA 批准在韩国使用，而中国直至 2009年才首次获批，较美国、韩国分别滞后了7 年、5 年;热玛吉的技术传导审批时间国内同样落后于韩国。

成熟稳定期（2009 年至今）∶医疗观光合法化，政策助推产业加速成熟。2007年以来，韩国政府多次发布支持性政策，从资金、服务体系、签证手续、售后服务等维度全方位推动医疗观光产业发展。其中，2007年，韩国政府拨款5.7 亿韩元，为海外消费者入境医疗提供一站式服务体系;2009年韩国出台《医疗观光法》，将医疗观光产业进行合法化管理;2016 年，韩国保健福祉部推出《医疗进步和国外患者吸引综合计划（2017-2021）》，将医美旅游产业上升至国家战略的高度，并提出 2020 接待医疗游客达到100 万人次的目标。在此催化下，医美逐渐成为韩国支柱性产业之一，走向国内成熟、国外扩张的发展阶段。

反观中国∶医美市场已开启快速发展阶段

反观中国∶医美市场已开启快速发展阶段

参考美国、韩国等成熟市场医美行业发展脉络，我们认为，经济发展是医美市场迈入腾飞的核心基础，技术创新与供给完善是医美市场发展的必要条件，而产业资本和政策的加持则是推动行业加速发展的有效催化。

代整形外科技术引入中国，开启了中国医美产业发展之路。经过近百年的发展，我们认为当前我国医美市场已站上快速发展起点∶

需求端觉醒驱动消费力释放∶ 2019 年，国内人均 GDP 首次突破一万美元大关，为医美消费的增长奠定了基础;与此同时，短视频、直播等新媒体的崛起客观上助推了”颜值经济”、”悦己”消费意识的崛起，亦成为推动医美消费需求释放的动力。

产业链及产品供给持续完善∶ 2000-2010 年前后，头部民营医美机构陆续诞生，华熙生物、爱美客、华东医药、新氧等企业亦先后成立，医美产业链日趋完善，而近年来随着相关标的上市，产业资本的进入亦催化行业进入加速发展期;与此同时，医美产品、服务项目亦加速在国内注册落地，供给端日趋丰富进一步释放行业空间。

监管完善及政策支持的推动∶1994 年卫计委首次将医疗美容科列为一级诊疗项目，标志着我国医美行业发展开始走入正轨。随后，国家针对医美行业的普适性管理办法及分级管理标准出台，行业权威协会及自律组织形成，行业开启规范化发展。2021年中国出台支持海南高端医美产业的政策，积极引进和推广医美技术，打造医美产业和交流平台，未来有望带来医美行业发展新机遇。

中国医美行业市场空间测算

对标韩国、美国等成熟市场，中国医美市场尚存较大成长空间。我们沿用第一章的分析框架，将医美终端消费规模拆分为量、价维度，其中消费量进一步拆分为客群数和人均消费频次两个维度，以此为基础测算中国医美市场空间。我们测算，至 2024 年，中国医美市场规模有望达 3，250 元，2019-24 年复合增速约 17.7%。

人群渗透∶ 根据头豹研究院数据，2019 年我国医美项目渗透率为 3.6%，较美国、韩国市场存在约 4-6 倍空间;本土市场中，一线、新一线城市医美渗诱率领先二线城市3 倍以上，我们认为，随着轻医美项目的普及，医美整体渗透率有望进一步提升

消费粘性∶ 医美产品具有较强的消费粘性和复购属性，尤其轻医美产品属于高频类目，通常每3-6 月即需复购一次;与此同时，随着轻医美项目和服务的进一步丰富，尤其是随着治疗效果更佳的多项目联合治疗方案推出，我们预计消费者综合皮肤管理需求的提升有望持续推动消费项目数的提升;

疗程均价∶ 随着国民消费能力的提升，和技术进步的推动，我们预计单一项目价格亦有望温和提升。但同时需要注意消费频次与疗程次均价可能存在此消彼长的关系。

医美产业链构成及各环节竞争格局梳理

本章我们重点拆分医美产业链构成，各环节利益分配情况，并梳理各板块市场竞争格局。我们在本章中尝试回答以下问题; 医美产品的加价倍率如何?原料商、药械商、医美机构分别拿走了产业链价值的多大比重?大单品的先发优势能持续稳固吗? 医美耗材的国货替代，发展到了哪个阶段? 下游机构的成本费用结构和单店模型如何拆分? 整体上，我们认为上游原料和药械是护城河相对较深、产业链价值相对较为集中的环节;而下游机构端格局相对分散，存在较大整合空间;长期来看，随着行业发展愈加成熟，产业链条各环节价值或存在重新分配机会。

产业链概览∶上游及中游护城河深厚，下游格局分散，获客渠道多元沿产业链构成自上而下拆分，我们将医美产业链划分为上游原料供应商，中游药械生产商/仪器设备供应商，下游医美服务机构，以及获客渠道四个环节。

医美服务链条较长，沿产业链环节逐级加价

从加价倍率看，以常见的玻尿酸注射针剂为例，单支玻尿酸针剂的原料成本通常为 30元，药械商出厂价约 300元，而终端售价可达千元以上∶

出厂价∶玻尿酸注射针剂的出厂价大约在 250-350 元/支，如爱美客旗下的爱芙莱、爱美飞，华熙生物旗下的润百颜、润致，昊海生科旗下的海薇均处于该价格区间，部分中高端定位、偏长效定位产品出厂价可达 700 元/支，如昊海生科旗下的娇矫兰，爱美客旗下的逸美;而其中，原料成本通常约 21-45 元不等，占其出厂价的10%。

终端价∶ 透明质酸注射针剂的终端销售价格通常可达500-3，000 元/支不等，较出厂价加价倍率约 2-6倍;部分高端产品可达5，000-8，000元/支。其中，海外品牌定位及价格带普遍高于国产品牌。

药械品牌商附加值相对较高，下游机构双向受压议价能力弱

基于医美产业链，我们以透明质酸注射针剂为例，参照各环节上市公司盈利水平，拆分各个环节的利益分配格局。整体上，中游药械生产商和上游原料供应商在整体产业链条上附加值最高，而下游医美服务机构则呈现大量企业亏损、整体盈利相对微薄的态势。

我们认为，医美价值链条分配，反映了各环节的壁垒强度和竞争环境带来的议价能力差异。其中上游原料及中游药械、设备环节具有较高的技术、资质壁垒，议价能力较强;而下游医美服务机构和获客渠道则具有较强的服务属性，市场相对分散，存在整合空间。

原料供应商∶ 以技术、资质为核心，壁垒及利润率高。其中主要产品玻尿酸注射针剂的原料玻尿酸按工艺要求和应用范围分为化妆品级、食品级和医药级，监管严格度逐层递增。医疗级透明质酸原料毛利率可高至 90%以上，净利率可达 30%以上;

药械生产商∶ 技术、资质、品牌形成强壁垒，利润率高。以行业头部的爱美客、华熙生物、昊海生科为代表的器械生产商毛利率可达 85%-93%，净利率可达 30%-40%;

医美服务机构∶ 门槛较低，竞争格局相对分散，议价能力及利润率低。医美服务机构竞争格局较为分散，2019 年合规机构数量达 1.3 万家，但连锁化率有限，盈利水平受限。①从商业模型来看∶ 综合已上市公司财报数据，下游医美机构毛利率通常在 45%-70%，营销费用/人员费用/租金成本分别约为 30%/20%/5%，净利率水平通常在 10%以下，部分公司出现亏损;②从投资回报期来看∶ 据瑞丽招股书披露，对一家5，000平米的常规医美医院而言，平均初始投资额约 3，000-5，500万元，收支平衡期约 2-3 年，投资回报期约 3-4 年。

获客渠道∶ 垂直类线上平台具备较强集客效应，营销费用挤占利润空间。以垂直类医美互联网平台龙头新氧为例，其 2018-20年其毛利率保持在 80%以上，而费用端销售/管理/研发费用率分别在 40%+/10%+/15%+。随着美团、京东、阿里巴巴等互联网巨头布局医美赛道，线上获客成本攀升，叠加新冠疫情对下游医美机构的冲击，新氧2020年盈利能力有所下滑，Non-GAAP净利润率下降至10%以下。

药械生意的本质∶高研发门槛、重培育属性的高值耗材

通过追踪上市公司药械产品的销售额、出厂价、毛利率变动轨迹，我们认为单一药械产品具有较强的生命周期属性。

①销售额：以牌照获批为起点，玻尿酸注射针剂首年的销售贡献通常在五千万元以内，经过1-2 年的培育周期，有望进入快速成长的放量阶段，但定价较高、注射难度较大的长效类产品（如宝尼达）培育周期较普通玻尿酸产品显著更长;进入第 7-8 年，随着竞品进入导致市场竞争的加剧，以及产品自身迭代升级，其销售可能进入衰退周期，例如爱美客旗下逸美作为2009年推出的一款产品，2016 年，爱美客推出”逸美一加—”作为迭代升级款，使得 2017年以后，逸美的销售额明显收缩;

②出厂价：整体而言，产品定价策略基本平稳，部分产品因竞争加剧调整定价策略，出厂价可能有每年约个位数的下调;但产品的升级推新可有效扭转这一趋势，以嗨体系列为例，随着”熊猫针”的推出，其出厂价2018-19 年均有10%以上的涨幅;

③毛利率∶ 整体而言，单品毛利率受其生命周期及定价策略影响较小，保持稳中有升态势。

从产品生命周期及其市场份额的变化趋势来看，大单品的领先优势随着竞品的进入亦会被稀释，但凭借其先发优势占据的用户心智及持续的技术迭代仍有望保持领先态势。我们复盘了全球大单品保妥适的销售额和全球市场份额变动情况，2002 年，美国FDA首次批准保妥适用于医美领域，凭借较强的技术优势和先发布局优势，保妥适稳居全球肉毒素市场出货额之首，至 2005 年其在全球肉毒素市场份额达 86%;而此后，随着韩国、欧洲竞争对手的相继入局，其市场份额温和下降，但仍保持稳固的领先优势，至2018年，保妥适在全球肉毒素市场份额降至约65%。

上游原料篇∶中国玻尿酸产量世界领先，华熙生物龙头优势明显玻尿酸原料市场份额高度集中于国内企业，华熙生物市占率大幅领先。我国玻尿酸原料生产企业在产能、质量上均已达到世界先进水平。2019年行业 CR5 达 73.5%，前五名均为中国企业，其中华熙生物凭借产率高、布局全、质量优、资质齐的优势，以38.2%的市占率独占鳌头。

监管强度按食品级、化妆品级、医药级逐层递增，高端产品利润空间更大。从盈利能力来看，据华熙生物招股书披露，2016-18 年，公司食品级/化妆品级/滴眼液级/注射级原料产品毛利率分别为50-55%/70-75%/87-90%/90%+，2018年其每千克售价分别为 0.13/0.24/1.88/11.38万元，可见各级别原料产品利润率随着对生产工艺和监管要求的提升而递增，单位售价亦随之递增。

中游药械篇∶ 高壁垒带来高盈利，国产替代正当时玻尿酸∶市场竞争相对充分，国货市占率稳步提升

偏红海市场，国货与海外品牌错层竞争。按销售额计，2019 年国内玻尿酸市场份额前三位分别是韩国LG、美国Allergan、瑞典O-med，市场份额分别为 22.6%，19.7%， 14.5%，爱美客以14.0%的份额稳居中国透明质酸注射针剂市场第一，华熙生物以8.1%的份额位居本土品牌第二位;按销售量计，2019 年爱美客以26.5%的市场份额居玻尿酸市场销量首位，在印证国货产品力的同时，亦揭示了国货定价显著低于海外品牌，形成错层竞争。

国货持续抢占份额，龙头市占率提升明显。受益于国产品牌产品质量逐渐受到认可及消费者教育的开展，近年来，国产透明质酸填充剂生产厂家Top3 市场销售额占比由 2016 年的20.5%上升至 2019年的28.1%。其中，龙头公司份额提升明显，2016-2019年，爱美客与华熙生物的市场份额（按销售额计）分别从5.7%/7.0%提升至14.0%/8.1%。截止目前，我国在玻尿酸针剂领域已颁发给20 余家公司超过 40 张牌照，已取得证书的公司及产品一览如下∶

肉毒素∶监管强度及资质壁垒较高，供给端有望进一步丰富

市场已存4 张牌照，新品落地有望驱动需求释放。我国肉毒素市场尚处于发展相对早期阶段，截止 2019年底市场上已获批肉毒素产品仅 Botox 和兰州衡力两款;2020年， NMPA新批准两款注射用 A型肉毒素产品，分别为高德美代理的吉适和四环药业代理的乐提葆。此外，我们梳理市场上目前在NMPA引入临床阶段的注射类肉毒素产品还有5个左右。

市场格局尚未稳定，存在较大培育空间。从竞争格局来看，2019 年，Botox 和衡力分别占根中国受监管肉毒素市场55.6%和 44.4%的份额。其中，进口品牌保妥活定位高端，国产品牌衡力定位中低端，Dysport 及Letybo 于2020年获批，目前尚处于市场导入与教育阶段。整体上，国内肉毒素市场结构还相对单一，品牌定位之间存在真空地带，为新进入者的市场拓展预留了空间。

由于产品供给受限与快速释放的需求难以匹配，国内肉毒素存在一定的”水货”市场。据华经情报网的数据，在肉毒素”水货”市场中，韩国的”粉毒”、”白毒”、”绿毒”等占据较大份额。我们预计未来随着更多肉毒素产品获批上市，将拓宽正规产品丰富度及消费者选择，促进”水货”产品逐渐出清。

胶原蛋白∶两强竞争，与玻尿酸及再生类材料或具一定替代性

胶原蛋白可用于祛黑眼圈、填充泪沟等。胶原蛋白是细胞外基质的主要组成部分，作为填充剂具有抗皱再生、渗透锁水、美白祛痘等功能。胶原蛋白注射针剂通常用于祛黑眼圈、填充泪沟、细纹等，持续时长同样在3-6 个月。

胶原蛋白与玻尿酸、再生类产品存在替代性竞争。从适应症来看，胶原蛋白主要用于祛黑眼圈、填充泪沟、去细纹等，与玻尿酸适应症有所重合;从制备方法来看，由于目前胶原蛋白的生产主要从猪、牛等生物的胶原提取，注射入人体后可能引发过敏、排异反应，其产品丰富度及市场普及度较玻尿酸而言较低;此外，再生医美产品（如”童颜针”）亦能促进人体再生自体胶原蛋白，对胶原蛋白注射类产品亦可能形成潜在冲击。

目前国内两家公司产品获批上市。其中长春博泰旗下拥有品牌”肤美达”，是一种来自牛皮胶原的无交联蛋白;双美拥有三款品牌产品”肤力原”、”肤丽美”、”肤柔美”，为来自猪皮胶原的三维交联胶原蛋白。

再生类产品∶注射类产品新趋势，新品落地带来广阔市场空间

再生类产品为注射针剂发展新趋势，兼具填充及促进自体胶原蛋白再生效果，市场空间广阔。再生类产品在常规注射填充的基础上，其成分具有刺激人体内胶原蛋白再生功效，可形成渐进式美颜效果，维持时间多在1-3年及以上。

整体来看，随着技术的进步和消费观念的而升级，再生类产品已成为医美注射类产品发展的新方向，在医美消费者中讨论度和需求较高。从国内再生类材料的布局来看∶

“童颜针”：2021年4月获批的长春圣博玛”聚乳酸面部填充剂”为目前国内首款获得NMPA批准的IⅡII类医疗器械，产品即将向市场推广。爱美客自研的透明质酸钠+聚左旋乳酸微球产品紧随其后，预期2021 年获批落地，我们预计有望成为国内第二款上市销售的”童颜针”产品;此外四环医药在”童颜针”、”少女针”领域均有自研产品布局，但尚处临床研发阶段，公司预计 2023年申报。

“少女针”∶华东医药代理的英国 Sinclair旗下 Ellanse 品牌”少女针”已获NMPA颁发《医疗器械注册证》，我们预计今年下半年正式在中国大陆销售。

线雕∶市场体量预计将快速增长，多家国内企业布局

线雕为抗哀美容主打项目之一，目前市场规模较小但增长空间较大。埋线提拉通过将材料埋入浅层脂肪，起到提拉紧实，并能刺激胶原蛋白新生的效果。根据 Frost & Sullivan测算，2019 年我国埋植线潜在市场空间约10 亿元，预计 2024年达到 32 亿元，期间复合增速约 26%。相比同为抗哀美容疗法的热玛吉、超声刀，后两者市场接受度较高，且通过社交媒体分享在作为医美主要消费群体的年轻一代中热度较高，而线雕目前市场规模相对有限，我们认为与其主要消费群体年龄层较大有关。我们预计随着新一代医美消费者年龄增长及消费人群扩大，线雕疗法的市场需求有望持续释放。

线雕技术发展数十年，历经多次迭代，海外品牌技术相对成熟，占据主要份额。目前线雕根据所使用的材质，可划分为PDO线、PPDO线、PLLA线、PLGA线、PDS线等技术路线。其中PDO 线、PPDO线相对而言维持时间、安全性较差，定价较低，韩国品牌在该领域较为强势;而应用PLGA、PDS 等线材的线雕产品技术较先进，产品定价更高，具备更好的韧性、可吸收性和防感染功能等优势，目前主要由欧美企业生产，但包括铃铛线（PLLA材质）在内的多款产品在国内尚未获批上市。而已获批上市的多款海外产品适用范围为手术伤口缝合等，存在超出适应症应用于医美治疗的情况。

国内企业目前爱美客、华东医药、四环医药三家均有布局。其中爱美客的”紧恋”为国内首款获批上市的本土企业自研面部埋植线产品，目前仍处于市场培育期，2020年营收规模184万元（营收占比0.26%）;此外，公司2020年与韩国株式会社东方医疗成立合资公司（持股51%），计划引进韩国专利技术，研发埋植线产品。华东医药 2018年收购英国老牌医美公司 Sinclair，其旗下拥有的 Sihouette 系列埋植线产品为全球唯一获得美国 FDA批准的面部埋植线，目前在国内尚处于临床阶段。四环医药2021年6月公告与韩国东方医疗达成合作，独家代理其提拉线、网润线、双齿线、双针线四款面部埋植线产品，均已于国内获批，可快速上市销售。

医美设备∶市场集中于海外品牌及国内中高端品牌

按照工作原理不同，医美器械可划分为光电类、冷冻类、超声类等类别，其中光电类设多可进—步划分激光医美器抽、射医美器械、皮肤检则医美器械三类。从作用原理来看，光电类医美设备主要是通过将激光或射频等光电作用于皮肤，达到紧致皮肤、改善肤质、治疗痤疮、祛除色斑、脱毛等功效。

海外高端品牌占据优势。根据头豹研究院数据，2019 年中国光电类设备市场中，海外品牌凭借专利、技术优势占据中国60%以上的市场份额，是公立医院及大型连锁整容医院主要的光电医美器械供应商;本土企业仅占据 15%市场份额。

本土企业处于追赶阶段。以祛斑医美器械为例，2019 市场份额前7名中仅有奇致激光、深圳 GSD 两家国内企业，市场份额分别为 10%/9%。其中奇致激光从代理外资光电医美器械起家，逐步扩展至自有品牌;深圳 GSD则主要销售自有品牌，同类型企业还包括武汉中科科里、吉林科英等。整体来看，本土大型企业已具备一定的自主研发能力，我们预计随着其产品端与进口差距逐渐缩小，及兼并收购的推进，有望实现市场份额的提升。此外，近年来国家颁布一系列政策促进国产医疗器械创新能力提升，加快国产替代步伐，我们认为光电医美仪器等医疗器械有望从中受益。

下游机构篇∶ 市场高度分散，地域性强，潜在整合空间大

合规机构网点总量1.3 万家。根据艾瑞咨询数据，2019年我国合法经营的医美服务机构网点约1.3万家，此比外还有非法经营机构网点约8万家，合规机构数量仅占总数的14%，合规化建设尚待进一步完善。

下游民营机构为主，呈现小而散特点。从结构来看，我国医美机构可分为公立医院整容科室、大型连锁医美集团、中小型民营医美机构三类，1H20 市占率分别为10%/10%/55%，民营机构占据主导地位，此外还存在 25%的市场份额由非正规机构占据。

头部机构区域属性强，连锁化率尚低，行业整合空间大。大型连锁医美集团一般同时拥有大中型医院、门诊部、诊所等多种形态，代表企业包括华韩整形、丽都整形、希思医美、瑞丽医美、医思健康、鹏爱医美国际等，通常有 10家以上的连锁机构网点。但整体来看，下游连锁化率尚低，未来整合空间大。

获客渠道篇∶ 互联网医美平台兴起，产业链持续完善

下游机构获客成本较高为行业痛点，互联网医美平台凭借效率、成本优势兴起。医美机构的营销获客方式包括美容院引流、户外广告、百度竞价等，传统模式下医美机构营销费用高企，存在信息不对称、维权难等问题，且营销精准度和效率较为低下，而互联网医美平台的起则提供了更化成本、更高效率的引流模式。根据头约研究况数据，2019年医美整形机构通过百度的单个客户获取成本在5，000 元以上，而通过新氧渠道获客的成本可控制在单客2，000元以下。

垂直类医美平台头部效应显著，综合类电商携流量优势入局。目前互联网医美平台形成垂直类医美平台和综合类平台的医美板块分庭抗礼的竞争格局。

垂直类平台∶ 以新氧、更美、悦美等公司为代表，优势在于聚焦专业领域且具备较强社交属性，主要通过内容影响消费者决策。新氧在垂直类平台中龙头地位稳固，根据Frost &Sullivan，2018年公司在收入及注册用户数上居行业第一。根据Mob研究院数据，2018-2019年新氧月活规模快速增长，且龙头地位日趋稳固，与竞争对手逐步拉开差距。我们认为垂直类平台具备网络效应，头部公司凭借领先的用户群体规模、品牌认知度、产品运营和变现能力，有望实现强者愈强。

综合型平台∶ 以美团医美、京东健康、阿里健康为代表，相比之下，其具备较强的流量和平台优势，产业链资源整合能力强，发展前景亦较为广阔。

商业模式复盘∶龙头公司是怎么炼成的?

本意我们重占聚焦医就药械商和服务机构两个环节，通过复盘龙头企业发展历程，梳理其商业模式的关键，为国内公司成长提供借鉴。本章我们尝试回答以下问题∶ 艾尔建基业长青的秘诀是什么? 医美下游机构连锁化过程中有哪些痛点?

药械环节∶ 兼具医药+消费属性，产品+营销铸就制胜法门

药械环节兼具医药+消费行业属性。医美行业药械环节兼具医药、消费品双重属性，既有一定的技术、牌照门槛，又需要有力的营销、渠道投放。回顾行业发展历程，龙头公司均为在产品、营销两方面优势突出的企业，但企业基因的不同决定了其打法侧重点略有区别’医药企业注重产品，通过高研发投入、校企合作等方式在技术、专利、牌照等领域形成高壁垒，如艾尔建、LG 化学、Huons 等;日化企业注重营销，原有的强大产品线建立起品牌形象，依靠渠道建设快速抢占市场，如菲洛嘉、高德美等。本章我们选取艾尔建作为代表进行详细分析。

艾尔建∶研发、营销双向并举的全球医美龙头

发展历程∶多元经营的医药龙头，医美业务优势突出。艾尔建是成立于1948 年的全球制药行业领导者，前期专注于眼科市场，后经一系列并购整合及产品线拓展，成功将业务拓展至中枢神经系统、医疗美容、消化泌尿等板块，实现稳健成长，公司 2019年营收实现160.9亿美元，1991-2019年营收复合年增长率达25%。2020年6月，艾尔建被艾伯维（AbbVie）以630 亿美元交易对价收购，更名艾尔建美学，专注于医美业务，目前艾尔建美学旗下拥有五大品牌，涵盖肉毒素、玻尿酸、美胸、塑形等医美领域。

转型医美，产业平台正式起航。2020年6月，公司控股股东正式变更为中国奥园，并迅速组建了一支医疗及科技产业背景深厚的董监高团队; 2020年 11月，公司完成品牌焕新与战略发布，并干随后的12 月进一步优化组织架构，设立美丽产业研究院、医美事业部、科技事业部等，标志着奥园美谷美丽健康产业平台正式起航。2021 年 4 月，公司公告拟筹划转让持有的地产业务板块全部或部分股权，充分聚焦美丽健康产业，标志着战略转型的进一步推进。

纵观艾尔建医美板块发展历史，我们认为其成功主要来源于三大优势∶

研发深度聚焦，保妥适大单品领跑先发优势+产品实力，铸就保妥适全球领先地位。保妥适作为艾尔建大单品，其医美适应症获批时间可追溯至 2002年，领先第二名 MyoBloc 三年有余，先发优势明显;近年来，随着新品获批，其市场份额岁有下滑，但2018年全球市占率仍高达65%，优势稳固。从产品力角度，保妥适在弥散性、赋形剂等领域亦优势明显。

持续挖掘适应症扩充，延长单品生命周期。根据 ClinicalTrials 数据显示，截至 2021年5目，艾尔建研究课题总数目达900个，其中保妥适专题研究数量为212.个，占比超过 20%，合作单位包括哥伦比亚大学、纽约大学医学院等知名高校及全球各地研究所。在持续的深度挖掘下，保妥适的适应症在全球范围内已扩充至数十个，产品力经久不哀。

研发费用率居高，效率全球领先。艾尔建历年研发费用率基本保持在15%以上，高额的研发费用保持产品的领先优势。且研发效率较高，在由《福布斯》2014 年评选出的全球制药企业研发投入产出比的榜单上，艾尔建位列第5名，与制药巨头罗氏并列。

参照保妥适的经验，我们认为，以产品先发布局为切入点，随后深度聚焦研发，并通过持续拓展适应症延长单品生命周期，最终助就核心大单品，是药械厂商成长的有效通路。

营销推广加成，树立行业领军形象

艾尔建产品目前在100 余国家上市，在产品力支撑的基础上，成熟的营销推广能力亦是其成功扩张的关键。我们以艾尔建在中国市场的营销推广为例进行分析∶

以医生及机构为切入点，树立专业口碑。艾尔建于 2009年进入中国市场，总部设在上海，通过自建团队的方式，设立医疗美容事业部、塑形事业部、医学教育部、消费者市场部等，开展产品管理、医院运营、消费者教育等活动。我们认为相较代理模式，自建团队更能够把控推广的标准化与专业化。面对国内潜在需求较大但尚未规范化的市场，艾尔建以下游机构、医生为切入点，展开营销推广活动，树立专业口碑。

①机构培训方面∶ 艾尔建2010年开展”飞虎项目”、2017 年建立艾尔建学院、2019年投资 1亿于成都建立全球首家创新中心，与医美机构、医生群体开展深度合作，通过讲座、培训等形式，向国内医师传输解剖基础、美学评估、注射手法、消费者沟通等方面的专业知识，积极推动国内医美技术水平发展。

②）行业规范方面∶艾尔建与中国整形美容协会紧密合作，2014 年共同撰写推出《医疗美容机构评价标准》，2015年协助举办中国首个微整形公益项目，积极推动中国医美行业自律与规范化生态建设。

成熟的资本运作，前瞻性布局完善产品管线

数次优质标的收购，助力艾尔建完善医美产线布局。自90 年代起，艾尔建通过数次优质标的收购，逐步扩充医美产品管线，包括 1989年收购 Oculinum堂握肉毒素核心技术，2007年收购 Groupe Corneal 实验室巩固透明质酸市场地位，此外艾尔建亦是通过收购对美胸、溶脂、塑形等医美领域展开了全线拓展，体现了其前瞻性布局。

医美机构∶ 行业标准化难度较高，静待行业整合

医美下游资产模式重，标准化难度高。医美机构作为医美产业链的下游，直接面向终端消费者提供服务。从板块属性来看; ①医美下游服务链条较长，相较药械端而言，其标准化程度较低，管理模式、人员等复制难度大; ②行业准入门槛较低，带来竞争格局较差，且信息不对称程度较高推高获客成本;③机构扩张路径通常依赖内生同店增长+外延开店/并购模式扩张，进而模式更重，对资金实力要求较高，医美机构成长路径较为稳健，难见爆发式增长。基于此，中国医美服务行业尚未出现压倒性优势的全国龙头。

为了探寻医美机构可行的发展路径，我们横向类比同为下游医疗服务领域的眼科、口腔诊所行业。与医美行业相似，我国眼科、口腔行业均为千亿级别市场，且参与主体均以深耕单一领域的民营专科医院为主。结合医美行业连锁化痛点，我们尝试复盘眼科、口腔医疗服务行业领军公司爱尔眼科、通策医疗，希望为医美下游发展提供借鉴。

管理瓶颈∶ 长链条服务流程难于标准化，总+分模式提供可行范式

参照眼科行业，校企合作、建立健全专科医生培训基地是形成源源不断的人才供给的重要途径。2013 年，爱尔眼科与中南大学合作创办的中国第一所眼科专科医学院——中南大学爱尔眼科学院，截至 2020年底，学院共培养了150余名硕博高级眼科医学人才。与此同时，爱尔眼科自 2011 年起陆续推出多次限制性股票激励计划，并于 2014 年开始推行”医生合伙人计划”，将医生与公司利益深度绑定，井有效吸引外部人才。

回到医美行业，华韩整形是”医教研”三位结合、校企深度联系的典范。公司与南京医科大学就南医大整形外科医院为培养基地建立起成熟的医美专业医生培养体系。2020年，公司下属医院在南医大等两所高校承担 441 课时的专业教学，2 名硕士毕业，另有 9名研究生在培，此外还培养国内进修医师 4名，见习生38 名。

管理瓶颈∶ 长链条服务流程难于标准化，总+分模式提供可行范式

参照口腔行业，通策医疗是专科医疗机构标准化复制扩张的典范，2018年公司提出”蒲公苹计划” 推进分院扩张，根据总院辐射范围内县市区的人口、经济、医疗资源划将分院划分为不同等级，并以此制定相应规范;①在设计施工上，为蒲公英分院制定统一标准;②在管理运营上，护士长、财务经理和客服经理组成”蒲公英三人团”，通过通策商学院统一培训，使其掌握并传递通策统一的价值观、管理思想和运营标准，由此在分院建设与运营的全流程实现标准化。

聚焦医美行业，我们认为标准化程度较高的轻医美项目是更具有标准化复制潜力的业务方向。以朗姿股份为例，公司旗下品牌晶肤医美即主打激光与微整形类轻医美服务，参照通策医疗”总+分”模式，晶肤医美推行”1+N”医院集群，并且在分院中建立起涵盖产品、服务、运营及人才培养的标准化运营体系。截至 2020 年底，晶肤医美旗下共拥有13家机构，其中成都8 家、西安3家、长沙和重庆各1家，较 1H17增加9家，以位处成都的四川晶肤为旗舰总院，筑成品牌高地，对周边分支既集中管控又辐射带动。

效率瓶颈∶ 重资产模式及长培育周期拉高并购门槛，并购基金或助力破局参照眼科行业，爱尔眼科2014年起采用产业并购基金模式，前期以自有资金撬动杠杆，持股比例通常为 10%-20%，降低资本开支压力，过程中由于培育期医院身在上市公司体外，避免了业绩爬坡期对主体利润的负面影响，在三到五年的孵化期中体外医院可以使用爱尔眼科品牌并接受集团培训指导，待其进入成熟期，上市公司再进行收购并表。爱尔眼科由此能够加快扩张和培育速度，集团旗下境内机构总数自 2014 年的 74 家增长至 2020年的 562 家。

回到医美行业，当前行业尚且处于跑马圈地阶段，而以奥园美谷、朗姿股份、华韩整形为代表的头部公司已参投产业基金助力扩张，静待后续表现。

业务布局∶ 爱美客作为国内医美药械龙头，主业聚焦生物医用软组织修复材料领域，旗下产品线布局涵盖玻尿酸注射针剂 埋植线产品，其中嗨体系列作为公司第一大单品系列，凭借颈纹牌照稀缺性优势赢得快速成长;同时，公司持续推进产品线的拓展，后续产品管线包含”童颜针”、肉毒素、减肥塑形产品等。

竞争优势∶ ①差异化、多元产品矩阵∶公司成功开发落地嗨体、宝尼达等多款国内乃至全球首创产品，产品独占性构筑稳固的先发优势，进而赢得快速增长的时间窗口;完善的产品线布局，助力其更好地承接轻医美高速增长红利;②研发实力雄厚∶ 2019 研发费率 8.7%领先于同业，研发团队实力雄厚且人员稳定，核心技术人员均在员工持股平台持股，内部奖励机制完善;五大核心技术深挖产品护城河，不断引领行业前沿;③持续的终端赋能助力产品孵化∶公司为下游医美机构提供覆盖产品全生命周期的跟踪服务，构建完善的产品解决方案;借助全轩学院持续开展医生教育，赋能终端，助力产品孵化并承接终端市场持续放量。

成长动力∶ ①现有产品放量∶ 公司旗下嗨体、宝尼达、爱芙莱等多款产品正处于快速放量期，完善的产品线布局有效承接行业增长红利;其中嗨体作为细分市场独占性产品，空间广阔;②新产品线拓展∶ 在研产品卡位”童颜针”、肉毒素 减肥塑性产品等多个高增长赛道，且项目落地进展顺利、前景可期;③外延拓展∶ 公司近期公告拟启动港股发行上市工作，进一步提高公司资本实力和综合竞争力，参考艾尔建的发展路径，我们认为后续公司有望借助资本市场实现跨越式发展。

华熙生物∶玻尿酸全产业链布局的稀缺性龙头

业务布局∶ 华熙生物作为国内玻尿酸全产业链布局龙头，其主营业务涵盖三大板块∶ ①原料业务∶ 公司在全球玻尿酸原料市场占据近 40%份额，产品规格全、资质齐，且玻尿酸产率领先于行业平均水平一倍以上，构筑稳固的技术优势，2020 年原料业务收入 7.03 亿元，占总收入比重约 27%;②医疗终端业务∶包括医美玻尿酸注射针剂，及骨科、眼科等医疗器械产品，2020年合计收入5.76 亿元，占总收入比重约22%;③功效性护肤品∶ 拥有包含润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔在内的多品牌矩阵，灵活运用直播带货、KOL营销等新营销模式，实现快速成长，2020 年总收入占比约51%。

竞争优势∶ ①生物医药背景奠定技术与研发实力∶ 独有的生物医药基因，形成稳固的技术优势和领先的研发实力，高品质的原料为产品功效、安全性背书; ②强大的终端产品转化能力，保障持续新品落地∶公司搭建了华熙生物研究员作为科技成果转化平台，有效提升上游原料、技术研发成果转化效率，支撑终端产品的快速落地，并赋能产业链上下游，进而在产品孵化周期、产品矩阵完善程度方面对竞争对手形成降维打击;③品牌营销实力强∶华熙生物始终坚持多元营销创新，综合运用直播带货、KOL，营销等线上营销工具，以及 IP 联名（如故宫口红）等、线下广告等模式，在有效激活终端市场的同时，牢固树立品牌影响力。

成长动力∶ ①功能性护肤品品牌与产品矩阵不断完善，快速增长∶公司已建立多层次品牌矩阵，主品牌润百颜市场认可度高，且受益成分党、生物科技护肤需求快速崛起，第二梯队品牌肌活、米蓓尔、德玛润、夸迪等主打差异化护肤需求、成长迅速，此外公司正推进上市的婴童抚触、头皮护理、睡眠改善等品类直击需求痛点，未来前景可期;②医美及医疗产品线持续拓展∶医美行业快速发展带动软组织填充剂产品进一步放量，公司产品线布局完善，2020年以来相继落地娃娃针、双子针（熨纹针+元气针） 等新品，后续前景可期，2021 年以来，公司重新梳理医美品牌与产品矩阵，理顺销售模式，有望带动医美业务的快速增长;其它医疗终端产品在骨科、眼科市场空间亦十分广阔;③玻尿酸原料销售稳步增长∶受益于下游需求扩容与公司份额提升，以及食品级玻尿酸在国内获批落地带来的饮用场景进一步扩展，我们预计原料业务有望保持较快增长;同时，GABA、麦角硫因等生物活性物的拓展亦有望打开增量市场空间。

贝泰妮∶中国功效性护肤品龙头，子品牌拓展医美客群布局

业务布局∶ 贝泰妮是我国功效性护肤品龙头。公司围绕敏感肌需求，布局护肤、彩妆、医疗器械等产品线，其中，主品牌”薇诺娜”2020 年位居中国功效性护肤品第一（市占率 21.6%），跑赢理肤泉、雅漾等国际大牌。上市以来，公司加快开展新品推出及渠道拓展，中长期致力于”打造中国皮肤健康生态”。

竞争优势∶ ①卡位敏感肌护肤市场，产品功效强∶ 薇诺娜主打皮肤屏障修护，团队具备药企背景，医研共创奠定产品实力基础，且近十年一线临床数据积累为其功效提供有力背书，公司已构建多层次的产品矩阵，涵盖护肤、影妆、医疗器械等产品线布局，满足用户的一站式消费需求;②营销创新、医生口碑认可∶ 公司形成了差异化的营销打法，一方面，通过参与皮肤学论坛、行业指南修订等提升医生圈口碑，带动其对患者的自发推荐，助力敏感肌核心客群转化;另一方面，通过构筑医生专家-明星-网红达人多层次 KOL 矩阵，借助直播带货、KOL营销等新营销模式，助力品牌”出圈”，其天猫平台粉丝数、抖音话题播放量领跑同类品牌; ③全渠道深耕∶ 构建公域拉新与私域沉淀的双线运营逻辑，线下绑定药房专业渠道，线上把握电商增长红利，连续三年位居天猫双十一护肤榜前十，天猫官旗复购率达 30%。

成长动力∶①扩新品∶ 舒敏系列作为跨越周期的高复购品类，助力品牌声誉持续提升并带来连带购买;在研项目聚焦彩妆、儿童系列及植物抗炎、植物防腐等领域，在满足敏感肌用户需求的基础上，拓展防晒、彩妆等”敏感肌+”产品线，有望进一步强化公司多元产品矩阵;②拓渠道∶ 在持续巩固线上渠道优势，强化私域运营的基础上，积极开展线下渠道布局，专业渠道做深，持续深化 OTC 药房等专业渠道覆盖，尚存较大拓展空间;零售渠道做广，入驻屈臣氏等公域渠道，我们预计后续有望贡献增量;③多品牌∶第二梯队品牌中，婴幼儿护理”WINONA Baby、院线高端修护”Beauty Answer”、痘痘肌护理”痘痘康”、干燥皮肤护理”资润”等多品牌矩阵初具雏形，差异化布局细分市场，皮肤健康领军集团前景可期; 其中，院线高端修护”Beauty Answer”主打美医美院线渠道，我们认为有望助力公司拓展轻医美人群布局。

奥园美谷∶转型医美健康产业，全产业链布局初具雏形

转型医美，产业平台正式起航。2020年6月，公司控股股东正式变更为中国奥园，并迅速组建了一支医疗及科技产业背景深厚的董监高团队; 2020年 11月，公司完成品牌焕新与战略发布，并干随后的12 月进一步优化组织架构，设立美丽产业研究院、医美事业部、科技事业部等，标志着奥园美谷美丽健康产业平台正式起航。2021 年 4 月，公司公告拟筹划转让持有的地产业务板块全部或部分股权，充分聚焦美丽健康产业，标志着战略转型的进一步推进。

公司已初步形成围绕医美全产业链的业务布局。①下游机构端;2021 年3月，公司公告拟以6.97亿元对价现金收购连天美集团下属2家医院杭州连天美、维多利亚55%股权，快速切入医美下游环节;两家医院均为中整协认证的5A 级医美机构，经营质量较优，2020 年合计营收 4.86 亿元，净利润 8055 万元;我们预计后续不排除公司进一步推进其他区域龙头医美机构的收购整合，强化医美下游布局;②中游药械端∶ 2021 年 4 月，公司先后与暨源生物（拥有重组人胶原蛋白系列原料、脂质体冻干粉等产品）、肌源医药（旗下品牌”富勒烯”拥有械字号医用敷料及美妆产品）、韩国KDMedical（拥有溶脂产品、射频仪器、动能素等轻医美产品管线）分别签订战略合作协议，布局医美产品端;5 月，公司进一步携手全球医美激光生产服务龙头赛诺秀和产后健康管理平台美丽妈妈签署战略合作协议，进军产后医美领域;③营销获客端∶ 放眼未来，公司计划进一步进军医美垂直MCN，孵化医美医生 KOL，形成完整的医美产业链闭环生态。

设立医美产业基金，加速布局医美上下游。2021 年 4月，公司与西部资本合作成立1专 8亿元规模的产业并购基金和 1 支 3亿元规模的产业股权投资基金。我们认为此举有望加速公司的并购整合步伐，进一步完善公司的全产业链布局版图。

股权激励落地影显长期成长信心。根据公司的2021年股票期权激励计划，拟向董监高等核心骨干授予股票期权1，820 万份，占总股本的2.33%，行权价格为12.62元份;对应的业绩考核目标为2021-22年净利润较2020年分别增长不低于390%/1390%，即对应净利润分别不低于1.87/5.69 亿元，在充分绑定核心管理团队的同时，彰显管理层中长期成长信心。

医美国际∶全国领先的医美下游机构龙头

华南地区医美机构龙头。鹏爱医美国际成立于1997年，是中国第三、华南第二、深圳最大的医美机构（Source∶ Frost & Sullivan，2018）。截至2020年底，公司旗下拥有 23 家医美机构（分布干中国大陆、香港、新加坡等17个城市），583名医务人员，24.2万名活跃用户，2020 年公司营收规模9.02亿元。公司创始人周鹏武先生为整形外科医生，拥有 40 余年外科经验，对公司管理、合规、质量起到引领作用。

丰富的收购整合经验助力实现跨越式发展。回顾公司发展历程，在内生开店的基础上，公司通过外延并购持续拓展网点布局，2013年，公司收购长沙一家美容中心，2015 年收购香港美容中心Newa，此后，公司相继收购广州、深圳、包头、成都、昆明、上海等地的美容中心，并在新加坡投资了第一个国际诊所。得益于公司优秀的并购整合能力，多数标的在收购两年内都能实现盈利。

旗舰医院+轻医美模式加速扩张。公司采用旗舰医院+轻医美卫星诊所的模式，加速拓展市场覆盖。其中，卫星诊所的优势在于前期投入少、回报周期短、培育风险低，以200平米的卫星诊所为例，初始投资约150万元，约半年即可实现盈亏平衡。公司当前正在云南市场探索卫星诊所模式，我们预计模型跑通后有望实现快速复制。

新氧∶ 国内最大的互联网垂直医美服务龙头

国内最大的互联网垂直医美服务龙头。新氧成立于 2013 年，2014 年公司首创并发布美丽日记功能，鼓励求美者分享自己的整形过程，形成互动性的医美社区平台; 2015年推出线上预订功能，消费者可以在平台上预定医美服务，而新氧向医美机构收取预约费; 2016 年开始提供信息服务，在平台上展示医美机构的信息，帮助医美机构吸引用户并收取费用;2017 年发布 AI功能。2019年5 月，公司于美国纳斯达克上市。财务表现上，2020年，公司实现营收12.95亿元，净利润0.06亿元，利润端受疫情冲击有所下滑。

新氧的日记产品为用户带来良好体验，具有良好的聚客效应。新氧平台汇集了大量原创用户日记，形成了良好的知识互动社区氛围。平台用户的参与度和活跃度较高，据 Frost & Sullivan 数据，2018 年新氧在医美服务类App中的总用户使用时长占比超过 85%6

新氧为机构提供较优的广告投资收益。新氧为医美机构提供更加低成本、更加精准的流量，进而实现更高的转化效率。根据头豹研究院数据，2019 年医美整形机构通过百度的单个客户获取成本在 5，000 元以上，而通过新氧渠道获客的成本可控制在单客 2，000元以下。

报告出品方：中金公司

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