本文来源：时代周报 作者：王晗玉
【编者按】：截至今年8月，三道红线已经出台一年。从最初的表内到目前的表外，三道红线似乎已经成为一种符号，它代表着监管层对开发企业的资金正在进行全方位、无死角的管控。此后，随着商票、40%拿地红线等愈演愈烈，房企融资陷入空前难关，而从市场层面看，这意味着调控手段愈加丰满。
【三道红线周年考系列之一：违约潮】
谁都不曾想到，房企违约潮来得如此迅猛。最近的一次违约出现在一周前，8月11日，阳光100中国（02608.HK）发布公告称，公司未能于到期日支付2021年到期的一笔金额为2亿美元的6.50%可转换债券，该违约事件将触发公司2022年到期的金额为2.196亿美元的13.0%优先绿色票据的交叉违约条款。
更早之前，某川系房企爆发系列债券违约，截至目前，该企业已有12只债券违约，合计违约金额102.62亿元，累计未能到期偿还的债务本息金额合计达159.97亿元。
7月25日，某房企出现商票逾期拒付事件，部分供应商和持票人聚集在广州该公司集团总部进行现场维权，这揭开了行业内商票爆雷风险的一角。
三道红线周年已至，这意味着房企勒紧裤腰带过日子已经一年了，这场大考如今已经有了初步成绩，从眼下基本面来看，中小房企的苦日子才刚刚开始。
一位二十强房企财务负责人对时代周报记者表示，“三道红线”加剧市场分化，头部房企依靠早期积累的优势不断强化，未上市的微型房企则因尚无杠杆和业绩压力独善其身。而夹在中间的中小房企，既有身处资本市场需满足业绩增速的诉求，又需在现行融资、市场压力下，尽快改善负债水平以适应监管规则。
从高负债式扩张到理性回归，腰部房企需要一段时间调头，中间这段调整期，则正频繁出现债务违约等现金流风险。
频繁爆雷
今年3月9日，协信远创因“18协信01”债券未足额兑付本金，引发评级被连环下调。7月5日，其被北京易禾水星投资有限公司向重庆市第五中级人民法院申请破产，但此后债券违约的相关公告依旧未停，截至7月14日，其实质违约的债券余额约25.33亿元。
7月25日，上述总部位于广州的房企商票逾期拒付，部分供应商和持票人聚集在其总部进行现场维权。而在此之前，已经有持票人通过社交媒体爆料实地商票逾期拒付。7月27日，该公司回应表示目前公司已与持票人达成共识，妥善了解决商票逾期问题。
8月5日，上述川系房企再度发公告提示，其2016年度第三期中期票据兑付存在不确定性。截至目前，该企业已有12只债券违约，合计违约金额102.62亿元，累计未能到期偿还的债务本息金额合计达159.97亿元。
此前，还有融创收购“广西一哥”彰泰，远洋收购红星地产，而排位更高的泰禾和华夏幸福，债务危机还在持续释放。
根据联合资信的报告，今年上半年，我国债券市场新增18家违约发行人，共涉及到期违约债券59期，到期违约金额约778.97亿元。其中公募债券市场整体违约率为0.35%，地产行业违约率则达1.17%。
行业困局始于一年前的三道红线。2020年8月，针对房企资金面监管的“三道红线”正式出台，要求房企剔除预收款的资产负债率不得大于70%、净负债率不得大于100%、现金短债比不得小于1倍。
此后，针对房企资金面的监管愈演愈烈，包括房地产贷款集中度管理、商票监管、40%拿地红线等一系列手段，将这种监管从“表内”移至“表外”，穿透式监管让房企的融资渠道被大大收缩。
这意味着靠杠杆不断壮大规模的房企开始被限制，融资开始变得越来越难。从那时起，房企排名固化、房企规模难扩大等言论即充斥整个行业。
今年前7月，房地产行业债券融资规模累计增速持续下滑，根据贝壳研究院统计，2021年1-7月房企境内外债券融资金额累计约6428亿元，较2020年同期下降13%，累计增速达2018年以来最低点。并且“三道红线”落地后，新增发债规模不及到期债务规模已连续保持11个月。
同时，一位不愿具名的机构分析师对时代周报记者表示，此前房地产信托等其他非标融资余额也在持续下降，因此在调控趋紧的环境下，行业到期债务净额或将长期为正。
严峻的形势意味着，房企以往“借新偿旧”的套路可能很难维持下去。而更为棘手的是，2021年是房企偿债高峰年，一面监管收缩融资，一面要大规模偿债，房企在资金端的压力可想而知。
贝壳研究院统计数据显示，2021年房企到期债务规模达12822亿元，将成2019-2023年间的偿债最高峰。从当前的发债情况看，2022年偿债规模预计仍将维持在9000亿左右的高位区间。
图片来源：贝壳研究院
前述财务负责人提到，自己了解的房企中有数家已经“躺下”，只是尚未被大范围知晓。他所说的“躺下”是指已出现债务违约，但无力在短期内偿付，只能通过正常的经营活动展开自救，等待现金流回血。
他向时代周报记者分析，此类房企违约主要源于流动性出现问题。流动性来自于两个方面，一是公司销售端受限购、限价等调控政策限制，去化不及预期；二是融资迎来强监管，房企有息负债不仅难以增加，还在强行减少。两端压力传导至现金流层面，导致房企偿债能力下降。
这一阵痛，在行业腰部的千亿、两千亿级阵营内引起的反应更明显。前述财务负责人认为，“三道红线”加剧了房企分化，这一变化于头部与尾部房企而言并无大碍，但对中型房企来说，则意味着艰难的调整。
全力自救
透过行业人士的观察可以发现，当前出现债务违约现象的房企已超出市场预计，而一旦出现此类事件，房企如何自救应是其考虑的最重要问题。
从红星地产、协信远创陆续“卖身”远洋集团、新加坡CDL可见，寻找并购方，将公司主体和债务一并转移或许是个一劳永逸的途径。
然而更多房企却未必有拿得出手的资产包，在等到合适的接盘方之前，它们还需靠自身独立支撑，展开自救。
自救分两头，其一是收入，其二是支出。前述财务负责人对时代周报记者表示，在收入端，房企一般通过加快销售去库存、转让资产、催收监管资金等方式加快现金回流，“比如去库存时，房企会在正常销售的基础上叠加一些促销手段，力度可能也会比原来大。一些原本较有利润空间的项目，为了满足快速去化需求可能也会被摊薄利润或出现亏损。”
而在支出端，收紧拿地额度成为腰部房企共同的抗压途径。前述财务负责人提到，据其观察，今年6、7月份，中小房企已基本不再拿地，此举既是受制于偿债高峰期的资金压力，不得不缩减占比最大的土地出让金支出，也是受土地成本进一步升高、拿地销售比不得超过40%的监管新规影响。
事实上，此前很多房企的拿地销售比远超出40%这一比例，根据贝壳研究院统计，2021年1-7月50强房企整体拿地销售比回落至30%，但其中有11家房企拿地占比超过40%。50强房企中，最高拿地销售比达到85%。“如果不继续买地，其实在支出端就已经控制住现金流出了，这对房企改善现金流的作用是很大的。”
此外，积极申请债务展期也是“躺下”之后的缓兵之计。阳光100中国公告表示，对于触发的一笔优先绿色票据交叉违约条款，公司已积极与相关债权人沟通，目前尚未收到任何债权人将采取加速到期的通知。而对于那笔违约债券，阳光100中国也表示公司可于到期日后的十个工作日内偿还本金、溢价连同应计利息，目前尚未有债权人将采取加速到期的通知。
“躺下”不意味着“倒下”，目前大部分房企手中存货净资产额较大，理论上能够偿还债务，只是基于市场环境出现短期流动性风险，需要更多时间恢复。“总体上房价还在上涨，企业仍有利润空间。因此，如果债权人从偿债时间上给予宽限，如延长一年，那么极大可能一年后即可还上。”该人士表示。
然而即便如此，一旦出现债务违约，该企业在日后的经营层面将面临诸多难关，信用评级下调就是它们首先要过去的第一个坎。
在阳光100中国于8月11日发布公司一只可转债违约之后，第二日，国际评级机构标普即将阳光100中国的长期发行人信用评级从 “CCC-“下调至 “SD”。
一位机构投资人向时代周报记者表示，在资本市场，信用评级是专业机构做出投资决策的重要参考。这意味着，一旦触发违约，将鲜少有金融机构愿意向该房企提供融资，而融资端受限，会进一步传导至公司的整体经营层面，首当其冲的就是拿地规模必将收缩。
土地是房企生存的基础，一旦拿地受限，则企业规模将会固化。一位机构分析师对时代周报记者表示，最新出台的40%拿地红线无疑让强者恒强的趋势进一步加剧，房企拿地受销售额限制，相当于销售规模越大拿地限额越高，这将令头部企业的位置进一步固化，而中小企业的生存空间则进一步被挤压。
“最近我们也做了一些调研，总体来看排在前10名的房企，（偿债方面）应该没问题。规模小、未上市的房企也没问题，因为他们本来就很难融资，也没有业绩压力。”上述财务负责人说道，“最难受的应该是中型房企，又是上市公司，它们（借助杠杆），规模冲上了2000亿，但此前没有更多的原始积累，现在既要满足监管要求，把负债水平降到安全线以内；又要保证业绩增长，给资本市场交功课。” 因此他预计，“三道红线”监管下，早期完成原始积累的国企央企市场优势将进一步凸显。
稍早前，贝壳研究院发布的融资月报也显示，7月境内发债企业中有66%属于国有企业，这部分企业平均票面利率为3.58%，拉低7月境内债券利率水平。同时境外债券利率同样面临分化，国企背景的首开股份（600376.SH）、远洋集团（3377.HK）利率分别为3.25、2.70%；而民企汇景控股（9968.HK）、上坤地产（6900.HK）则分别为12.50%、12.25%。
对于中小房企日后的发展，前述机构分析师预测，企业扩张增速大幅缩减、品牌由粗放向精细化转型、行业步入“微利”阶段将成总体趋势。