（报告出品方/作者：西南证券）

1 内资啤酒巨头，王者风范尽显

自 1993 年华润创业入主沈阳雪花啤酒厂以来，华润雪花啤酒开始了令人瞠目结舌的扩 张，短短十余年间从偏安东北一隅的小厂，发展为版图遍布全国的啤酒龙头。2006 年雪花 啤酒销量跃升全国第一，2008 年雪花成为全球销量最高的啤酒品牌。2015 年华润创业剥离 旗下所有非啤酒业务，更名为华润啤酒重新上市。2018 年公司与全球第二大啤酒生产商喜 力达成长期战略合作。华润雪花已连续 15 年保持国内啤酒销量排名第一，市占率超过 30%， 在国内消费者心中享有极高的知名度。

实控人为华润集团，与喜力达成战略合作。上世纪 80 年代 SAB Miller 通过入股华润雪 花啤酒进入中国市场；2016 年由于百威英博并购南非米勒公司，公司决定出资 16 亿美元购 回 SAB Miller 持有的 49%股权，至此实现对雪花啤酒的全资控股。2018 年 9 月公司与喜力 达成战略合作，以 243.5 亿元港币作为对价向喜力配售新股，发行完成后喜力将占有华润集 团 40%股份；华润啤酒则获得喜力中国区（含港澳地区）啤酒业务以及喜力在中国的独家商 标使用权。该项合作有助于华润雪花扩充自身高端品牌矩阵以及产品储备，助力公司高端化 转型。

营收端稳健增长，利润端增长迅猛。2016-2019 年公司营收由 286.9 亿元提升至 331.9 亿元，三年 CAGR 为 4.9%；2020 年受疫情冲击以及推进不含瓶销售，营收同比下滑 5.3%。 目前行业整体增速趋于平稳，营收端难有大幅增长空间。利润端方面，2017、2018 两年净 利润下滑，主要由于公司大力推进高端转型，激进去除低端产能导致计提大量一次性资产减 值损失及员工安置费用。自 19 年起随着公司前期调整逐步完成，利润端呈现爆发态势，2020 年实现净利润 21.1 亿元，同比增长 61%；进入 21 年后公司高端化转型进入收获期，2021 实现营收 333.9 亿元（+6.2%）；实现净利润 45.9 亿元（+119%），利润端增速远超营收增速。

2 行业进入存量博弈，高端化成行业主线

2.1 竞争格局趋于稳定，各自确立强势区域

2020 年销量口径下行业 CR5 已至 90%，寡头垄断格局逐步形成。中国啤酒行业自 90 年代末步入全国化发展的快车道，几大龙头企业纷纷加快兼并扩张节奏实现跑马圈地，至 2010 年左右以华润、青岛、燕京、百威以及嘉士伯为首的 CR5 达到 70%以上，寡头垄断格 局初步确立。2010-2015 年间行业价格战激烈程度加剧，大型啤酒巨头凭借规模优势将啤酒 成本压缩至极低水平，客观上加速了行业内中小产能出清，龙头企业市占率稳步提升。2015 年后行业内并购数量显著减少，此外多年价格战致使行业产能利用率与利润率低下，整体业 内竞争逐渐趋于理性，高端化成为行业主线逻辑。

各自确立优势区域，构筑核心基地市场。各大酒企在全国化跑马圈地的过程中，均已确 立自己的核心优势区域，稳固的基地市场将帮助酒企在激烈竞争中立于不败之地：1）高市 占率帮助公司加深渠道掌控力，抵御外来品牌进攻；2）高利润贡献率保证公司业绩基本盘 稳定，并为结构升级提供助力；3）凭借产能优势，发挥对周边省市的辐射带动作用。随着 各大巨头对基地市场的持续精耕细作，啤酒行业竞争格局将逐步固化，短期内将不会有较大 变动。

2.2 行业陷入量增乏力，逐步开启产能优化

啤酒产量逐年减少，人均消费量趋于稳定。自改革开放后，国内啤酒产量连续 35 年实 现正增长，并于 2013 年达到其历史最高值 4983 万吨，随后啤酒产量呈逐年下滑态势。2020 年受疫情影响国内仅实现啤酒产量 3411 万吨，同比大幅下降 9%，2021 年啤酒消费回暖， 全年实现啤酒产量 3562 万吨，同比+4.4%；人均啤酒消费量同样从 2013 年的 37.2L 下滑至 2020 年的 24.6L。根据发达经济体的啤酒发展史来看，啤酒消费量在达到历史最高值后都会 经历不同程度下滑，随后维持长期稳定的态势，我们预计随着疫情影响逐渐消退，长期来看 中国人均啤酒消费量将稳定在 27L 上下。

老龄化趋势凸显，啤酒主力消费人群面临萎缩困境。啤酒因其度数较低、易于畅饮的鲜 明特点，始终为年轻消费群体所喜爱。但从最新的人口普查数据显示，我国老龄化趋势正逐 渐凸显：从 2003 年到 2019 年间，15-29 岁群体与 30-44 岁群体占从人口比重分别下滑了 5%和 4%，与此同时 45-74 岁群体占比增加约 10%至 38%。短期内老龄化趋势不会显著影 响啤酒销量，但长期来看啤酒行业量增空间将十分有限。

消费者心态转变+新式酒精饮料冲击导致销量下滑。一方面，近年来国内消费者健康意 识增强，消费心态逐渐从过去的“多喝酒”转变为“喝好酒”；另一方面啤酒面临来自其他 诸如葡萄酒、预调鸡尾酒等同类低度数酒精饮料的冲击，客观上减少了啤酒需求。啤酒占整 体饮料酒的比重从 2006 年 87%，下滑至 2017 年 72%，与此同时葡萄酒和其他酒的占比分 别从 1.5%提升至 3%/6%。

淘汰优化落后产能，积极布局高端产能。由于过去二十年间龙头企业市场竞争激烈，通 过大量自建产能或收购地方啤酒产能形成规模优势，借助大量低价啤酒攫取市占率优势。因 此各大酒企均存在大量低效产能，拉低行业整体产能利用率与利润率。以重庆啤酒为例，得 益于在业内率先开启去产能，2015-2017 年间关闭 9 家工厂，重啤折旧摊销占比出现显著下 降的同时，资产周转率持续上升，关厂降费成效斐然。百威、青啤与华润等纷纷开启关厂之 路，行业产能利用率持续提升。目前行业内低端产能过剩的问题已逐步解决，但仍然存在高 端以及罐化产能短缺的现象，各家酒企纷纷投放高端产能或对旧有产能进行优化升级，以高 效产能为高端化转型保驾护航。

2.3 消费升级叠加成本驱动，高端转型空间广阔

人均收入+城镇化率提升，消费升级助推行业高端化转型。随着中国经济的飞速发展， 城镇居民收入水平快速提升，2021 年人均可支配收入达到 4.7 万元，近十年复合增速维持在 10%左右；与此同时我国城镇化率从 2010 年 50%提升至 2020 年约 64%，城镇化率的稳步 提升加速了中等收入群体的崛起。消费升级大趋势形成，一方面催生消费者对于高品质啤酒 的需求，另一方面为行业实现高端化转型奠定了坚实的市场基础。

原材料占成本比重大，出现第三次行业性提价。啤酒原材料成本中包装物占比接近 50%， 大麦与大米占比接近 23%，二者合计在直接成本中占比超过 70%，因此啤酒对上游原材料 价格波动十分敏感。第一次行业性提价主要受 2016-2017 年政府供给侧改革影响，大量小型 包材供应商关停致使原料价格上行；第二次提价则主要是自 2018 年起受全球大麦减产以及 我国对澳麦“双反”政策影响，进口大麦价格飙升所致。随着新冠疫情的持续反复，2021 年主要原材料价格呈现持续上行趋势，成本压力下出现第三次行业性提价。

高端占比显著提升，吨价上行趋势明确。在客观上消费升级与成本压力和主观上酒企主 动开启高端化转型等因素驱使下，行业高端化转型态势良好。收入结构方面，高端产品收入 占比从 2013 年 17%提升至 2020 年 37%，低端产品收入占比则大幅下降，自 2013 年 56% 下滑至 2020 年约 30%；销量结构方面，低端销量占比从 2013 年 82%下降至 2020 年 67%， 与此同时高端啤酒销量占比从 2013 年 5%提升至 2020 年 12%。高端产品占比持续提升拉动 整体吨价上行，近五年行业吨价 CAGR 保持在约 3%，2020 年啤酒五大集团吨价区间为 2800-4300 元，其中行业平均吨价约为 3400 元，距离百威亚太平均 4700 元吨价仍有 40% 以上提升空间。

3 品牌、产品、渠道三位一体，决胜高端势不可挡

3.1 收购喜力完善品牌矩阵，品牌营销全面开花

3.1.1 把酒千里北国雪，催开神州万户花

1993 年沈阳华润雪花啤酒有限公司举行合资签字仪式，华润集团正式进军中国啤酒行 业。短短二十年间，华润啤酒从偏安东北一隅的一家小厂，在百舸争流的中国啤酒江湖中一 路披荆斩棘，发展为中国第一、全球第五的啤酒酿造企业，这在世界啤酒史上也是绝无仅有 的传奇历史。我们尝试对华润啤酒的自创立以来的发展历史进行复盘，分析其快速称雄行业 的核心原因，阐明公司在历经风雨后的竞争优势。

扩张兼并，势不可挡（1993-2005）

90 年代初整个啤酒行业呈现百花齐放的态势，各省均有自己本土的强势地产啤酒品牌， 行业整体处于供不应求的火爆时期。其中青岛啤酒作为率先开启全国扩张的酒企，在 1996 年至 2002 年间收购了共 48 家酒厂，完成了从区域强势品牌向全国化啤酒品牌的转变。华润 雪花啤酒则稳扎稳打，依靠着央企的雄厚资本优势与行之有效的并购策略，在 1995-2005 年 间收购了 44 家啤酒工厂，同样完成了从东北一隅到全国开花的转型。

对比两大啤酒龙头早期的扩张历史，青啤的扩张并购集中在 5 年以内，尽管其全国化布 局的速度傲视行业，但随之而来的是对于部分老旧产能的吸收不当致使整体产能利用率低 下，成本费用上升明显等副作用。华润雪花扩张步伐更为稳健，并且对于本地啤酒品牌的渗 透替换更为坚决，一方面帮助公司快速融合兼并产能，提升整体运营效率，另一方面助推雪 花成为全国性品牌，销量实现飞速跃升。

全国称雄，拉开差距（2006-2016）

华润雪花全国称雄的标志性事件是 2006 年雪花啤酒销量首次超越青岛啤酒，成为全国 销量排名第一的啤酒龙头，并将这一优势保持至今。随着行业扩张兼并进入中后期，全国化 啤酒巨头凭借其雄厚的规模优势以及遍布全国的分销网络，面对中小型酒企占据极大的竞争 优势，加速了全国范围内跑马圈地的过程。华润啤酒销量持续高歌猛进，不断拉大与行业第 二青啤的差距，龙一地位日渐稳固。2013 年华润击败燕京啤酒将广东金威啤酒收入囊中， 至此华润啤酒全国化布局最后一块拼图完成，在短短 20 年内华润啤酒实现了快消品行业中 史无前例的扩张速度。纵观近 20 年的啤酒行业风云变幻，我们认为华润的迅速崛起主要得 益于以下三点：

沿江沿海的全国化布局战略意图清晰。公司的对外扩张总体来说分为三个部分：1）稳 固东北核心根据地市场：以辽宁省为核心，逐步将优势市场扩展至吉林、黑龙江；2）沿长 江流域布局：从长江上游四川省出发，通过并购蓝剑啤酒将四川作为第二核心市场，然后在 湖北、安徽、浙江、上海等地依次建厂布局；3）自北向南沿海扩张，从大连开始，自天津、河北、江苏、福建一直到 2013 年完成对广东金威啤酒的收购为止，在重要沿海城市均通过 自建或收购酒厂等方式布局。此外公司依托传统优势市场的利润支撑其对于新兴市场的迅猛 攻势，华润曾以“蘑菇战略”形象的形容公司的兼并方式，即不在乎新市场与旧市场的地理 远近，而是以目标市场自身的优劣为目标导向，在各地的优势市场悉数占领后全国连成一盘 棋，造就了全国性的啤酒霸主。

对被兼并产能的快速整合能力突出。华润啤酒在其迅猛扩张的过程中，在产品以及内部 管理两方面发力整合被收购产能。产品方面，雪花啤酒在进入某地区后，先采取保留原有本 地强势品牌，雪花与本地品牌并列的方式减少当地消费者抵触情绪，随后通过更换酒液使消 费者适应雪花口感后逐步完成对本地品牌的替换。本地强势品牌的保留或许会保留一部分忠 诚的原有消费者，但是过于臃肿的品牌体系不利于全国化营销的开展。雪花品牌销量迅速提 升，从 2003 年的内部管理方面，公司每接管一处收购的工厂，便会派出具备丰富经验的管 理团队进驻被收购企业的例如财务/销售/人力/生产副总等核心位置，保证被兼并酒企能迅速 投入到正常的生产经营活动中。

以服务终端为核心的深度分销渠道体系。华润啤酒自 2002 年起改为深度分销的渠道体 系，对于渠道及终端的掌控力相较传统“厂商——一批商——二批商——终端”的经销模式 提升明显。采用深度分销尽管在渠道开拓初期会导致较大的费用投入，但其优势在于 1）保 证厂商对渠道管控，加强业务代表对渠道的拜访频率，提升渠道竞争力；2）减少经销商层 级，保证小型经销商利润不被大商盘剥，提升经销商利润水平与品牌忠诚度。雪花啤酒能够 成为全球历史上销量最高的啤酒单品，以服务终端为核心的深度分销渠道体系功不可没。（报告来源：未来智库）

行业转型，决战高端（2017-至今）

随着 2013 年行业产量拐点的出现，过往凭借规模优势压低啤酒单位成本的薄利多销模 式已不再适用。中国啤酒消费量下降趋势日趋明显，而销量占比中低端产品占多数的华润遭 受冲击最大。2016 年后各家企业均开始了高端化的转型，例如重啤开启“扬帆 22”战略， 率先开始了对低效产能的优化与产品结构升级之路。过去作为华润引以为豪的雪花大单品， 因为其相对亲民的品牌形象和价格体系，已逐渐成为其高端转型的掣肘，公司整体战略转型 迫在眉睫。为此，公司于 2017 年正式提出了“3+3+3 ”的高端化转型战略顶层设计，对未 来公司的战略目标做出了清晰规划。

三年规划循序渐进，剑指高端啤酒龙头。公司对未来高端化战略分为三个三年计划：1） 2017-2019：着重质量增长、转型升级、创新发展。华润分别实现了“去包袱”（关厂优化产 能+精简销售人员）、“强基础”（专注产品质量提升+执行力提升+产品创新）、“蓄能量”（联 姻喜力，推进 4+4 品牌矩阵建设）。2）2020-2022：决战高端，质量发展。公司立志达到高 端啤酒市场龙头水平，占据相当的高端啤酒市占率，提质增效。3）2023-2025，高端致胜、 卓越发展。华润啤酒将与海内外一流啤酒公司进行“双对标”，实现市值与利润的“双超越”。

3.1.2 国内+国际品牌双轮驱动，品牌营销有的放矢

渠道为王转为品牌为先，高端化转型亟待品牌侧支撑。啤酒行业过去讲究“渠道为王”， 在各家啤酒企业低端工业拉格产品区别度不高的情况下，渠道的体量及推力决定产品销量。 伴随着过往以薄利多销来摊薄固定资产成本的发展逻辑不再，品牌端对于消费者的拉力成为 了啤酒高端化时代厂商竞争的主要战场，各家巨头纷纷将费用投放从渠道推广转向品牌建 设。即使华润啤酒过去主要精力放在深耕渠道上，但雪花品牌已拥有大量销量基础与消费者 忠诚度，随着华润在啤酒品牌端的迅速发力，“国际+国内”双管齐下的品牌矩阵将为华润决 胜高端的战略目标提供有力支撑。

国内品牌

勇闯天涯换装焕发新生，营销侧重年轻化与时尚化。勇闯天涯品牌在华润雪花营销史上 浓墨重彩的一笔，2004 年借助勇闯天涯的营销概念成功实现了雪花品牌的全国化进程。然 而啤酒作为主力消费人群为年轻人的快消品，其品牌往往面临着老化风险，难以与时下的年 轻消费者产生共鸣。华润开启勇闯天涯 SuperX 品牌升级计划，将酒瓶替换为更具辨识度的 蓝色瓶身，同时在外包装方面采用了更具张力的品牌标识与设计语言，更加契合年轻消费者 审美。在包装设计全面换新之外，全新勇闯将潮流 IP 与品牌形象进行深度绑定，连续 4 季 独家冠名《这就是街舞》，同时冠名《热血街舞团》、《明日之子》等舞蹈、音乐类综艺，并 选用王嘉尔、王一博等当红明星作为其品牌代言人，强化品牌潮流化与年轻化形象。

植根中国传统文化，营销针对中高端人群。华润作为中国啤酒龙头，始终致力于将中国 传统文化与啤酒相融合，以文化为载体开展国内啤酒营销。2008 年开展全国古建筑摄影大 赛，将雪花啤酒与传统文化结合，深化雪花国货精品的形象。2013 年雪花啤酒推出超高端 品牌“脸谱”系列，将传统戏剧文化中的脸谱形象作为瓶身设计的主要元素，主要针对 30 岁以上注重产品品质与文化底蕴中年消费群体。2018 年雪花啤酒推出高端单品“匠心营造”， “食刻有匠心”的品牌调性与其主打高端餐饮的产品定位不谋而合，同时雪花啤酒选择赞助 传统美食文化节目《风味人间 2》来强化产品背后的文化属性。2021 年超高端新品“醴”问 世惊起千层浪，高达 500 元/瓶的定价彰显出华润对于啤酒高端化的决心。在国潮崛起民族 自豪感不断攀升的当下，具备中国文化底蕴支撑的啤酒品牌定将在中国高端啤酒市场中占得 鳌头。

国际品牌

收购喜力中国业务，品牌矩阵大幅强化。喜力啤酒创立于 1863 年，历经百余年发展现 已成为全球销量第二的啤酒品牌。喜力于上世纪 90 年代初外资啤酒来华建厂热潮中登陆中 国，但 20 余年来其在国内的发展并不顺利，截至 2019 年喜力在中国仅有三家工厂，销售范 围局限在福建、浙江等地区。华润与喜力联姻将实现双赢：一方面，喜力借助华润遍及全国 的分销体系能显著提升自身销量，另一方面华润借助喜力百年来累积的品牌势能及喜力旗下丰富的品牌储备，可以有效完善自身整体品牌矩阵。啤酒作为舶来品，国际啤酒在消费者心 中有着根深蒂固的高端形象，尤其是在夜场、西式餐饮等消费场景，诸如喜力、百威等品牌 享有得天独厚的消费者认知优势。华润力争中国高端啤酒的霸主地位，通过国内+国际品牌 双管齐下的策略将尽可能多的覆盖目标消费群体。

连续赞助顶级赛事，体育营销深入人心。喜力长期赞助世界顶级体育赛事，在全球范围 内将喜力品牌与高端体育赛事形象绑定，借助体育营销的广泛性拉升品牌高度。例如喜力与 欧足联的合作已超过 25 年，每年一度的欧冠赛事中喜力啤酒的标志已成为一代代球迷心中 的经典回忆。喜力与欧冠的合作，已如嘉士伯之于英超利物浦队一般，超越了普通商业赞助 的范围，升华为两个文化符号的融合，2021 年喜力还首次取代嘉士伯赞助欧洲杯赛事。除 足球之外，喜力也赞助了 F1 方程式世界大奖赛、橄榄球世界杯等多项大型体育赛事，其体 育营销理念已深入人心。华润收购喜力中国区业务，将显著增厚雪花啤酒的品牌厚度与营销 深度。

深圳雪花啤酒小镇落地，文化产业引导消费习惯。近年来随着啤酒行业高端化转型的逐 步推进，各大企业纷纷重视对消费者这啤酒文化的培育，通过兴建线下啤酒体验馆，啤酒主 题园区及啤酒博物馆等多种方式引导消费者接触并热爱啤酒文化，例如青岛啤酒在全国范围 内开设青啤 1903 酒吧、珠江啤酒建立琶醍文化艺术区等。2021 年 2 月华润啤酒发布公告， 将联手华润置地在深圳原雪花啤酒工业园基础上建设雪花啤酒总部基地项目，包括啤酒历史 博物馆、啤酒工业遗址、啤酒小镇以及一条年产 10 万吨的精酿啤酒生产线在内的多个配套 设施预计将在 2024 年完成建设。类比珠江啤酒“啤酒廠 BeerCube”项目在珠啤老工业厂 区基础上打造城市综合商业体，雪花啤酒小镇将为消费者提供沉浸式消费体验，打造综合性 时尚生活平台，塑造地域性啤酒文化中心，以啤酒文化引领消费模式升级。

费用投放高举高打，品牌价值实现跃升。随着啤酒营销中品牌重要性的不断凸显，且消 费者较难分辨啤酒口感及品质上的细微差别，因而销售费用率的高企成为各大啤酒巨头的共 同选择。与国际巨头在中国区市场的利润导向，或其他本土啤酒企业追求费用投放与利润水 平相统一的导向不同，华润对高端化转型的执行更加坚决，且其雄厚的资金优势与华润集团 的体量优势，帮助华润啤酒在广告宣传上相较同行有着更少的掣肘和更大的自由度；并且华 润毫不讳言在费用投放中的强势态度，希望在广宣方面建立对同行压倒性的优势。另一方面， 高举高打的费用投放成效颇丰，雪花啤酒的品牌价值呈现连年高增的态势，连续 17 年登榜 世界品牌实验室公布的中国 500 强品牌榜单，2021 年雪花啤酒以 1920 亿元人民币品牌价值 荣膺中国最具价值品牌第 28 名。

3.2 产品矩阵丰富完备，重点突破次高端以上

3.2.1 4+4 组合定位精准，覆盖全价格带

“4+4”产品矩阵完备，覆盖细分价格带。公司自 2017 年制订高端化战略转型规划以 来，一直不遗余力对旗下产品矩阵进行扩充。过去华润啤酒曾依靠“雪花 Snow”这一全国 化单一品牌实现了自 2006 至今的啤酒市占率第一的辉煌战绩，但华润过往主要依靠大举扩 张产能以及低价策略占据市占率，在产品矩阵的完善方面动作不及同行迅速。2017 年华润 在高端转型的第一个三年计划提出后，产品矩阵的扩张显著提速，现已形成以 SuperX、马 尔斯绿、匠心营造、脸谱组成的国内品牌“四大金刚”以及喜力、苏尔、红爵、虎牌组成的 国际品牌“四大天王”为核心的产品矩阵。华润啤酒详细拆分市场价格，针对不同价格带及 消费群体均有优势产品布局：

超高（18 元以上）

国内品牌：脸谱系列。脸谱系列最早于 2013 年推出，是华润啤酒试水超高端的首款产 品，2020 年华润更新脸谱系列推出新品“花脸”，在延续中国文化经典设计语言的前提下， 选取了更具特色的细瓶颈造型。作为国产品牌中的扛鼎之作，脸谱系列啤酒针对 25-45 岁具 备中国文化+国际视野的精英人群量身定制。

国际品牌：悠世白啤 Edelweiss。悠世白啤最早诞生于 1646 年阿尔卑斯山的高地，在 继承 375 年的经典配方的基础上，精选鼠尾草，胡荽和接骨木等多重草本混合酿制。从产品 包装、瓶身设计及品牌宣传方面突出蓝白色阿尔卑斯山脉的统一视觉效果，作为针对 25-35 岁都市精英群体的悠世白啤，倡导远离都市喧嚣，给予消费者回归纯净清爽、自由丰富的阿 尔卑斯感官体验。

高高（15-18 元）

国内品牌：匠心营造。匠心营造是华润 2018 年推出的第二款中国文化系列啤酒，瓶身 采用传统窗棂丁工纹设计，秉承自古道家学派“道在物中”的匠心理念，彰显产品品质。在 宣传方面匠心营造深度绑定高端餐饮场景，冠名《风味人间 2》综艺贴近与中国传统美食文 化的品牌形象。目标人群方面，匠心营造针对 40-45 岁追求品质彰显身份的成功人士。

国际品牌：苏尔 Sol。苏尔啤酒诞生于 1899 年，于 2021 年 3 月份正式引进中国。苏 尔啤酒英文 SOL 即西语中的太阳，灵感来自于南美加勒比海滩上的灿烂阳光。作为华润四 大国际品牌中的中坚力量，苏尔啤酒定位于 20-30 岁生活态度积极，喜欢与朋友分享快乐时 光的年轻人群。近年来百威旗下同属墨西哥淡啤风味的科罗娜啤酒在国内持续风靡，苏尔啤 酒有望复刻科罗娜啤酒的成功。

高档（12-15 元）

国内品牌：马尔斯绿。马尔斯绿于 2019 年 5 月推出，作为一款针对 25-30 岁潮流、时 尚群体的全新品牌，马尔斯绿从产品设计到品牌宣传上都别出心裁。瓶身颜色选用了世界上 最受欢迎的颜色“马尔斯绿”，与传统大绿棒子的啤酒形象迥然不同，包装贴纸上选用像素 化的雪花堆积拉进了 90 后年轻人的距离。代言人方面选用时尚明星龚俊代言，并冠名潮流 综艺《潮玩人类在哪里》。马尔斯绿自上市以来表现出色，21 年体量已接近 5 万吨。

国际品牌：喜力经典/喜力星银。喜力啤酒作为享誉世界的经典品牌，其经典的绿底红星 包装已成为无数人心中共同的文化符号，而来自荷兰传承百年的麦香浓郁的风味也成为了喜 力啤酒独特的魅力。但欧式传统啤酒较重的口味并不适合大部分国内消费者，喜力因而在 2020 年 5 月推出了口感更加清淡柔和的喜力星银，作为华润四大国际品牌中的中流砥柱。 2021 年华润加大对欧冠以及欧洲杯的广告投放力度，消费者对于喜力的品牌认知进一步提 升，预计 22 年喜力销量将维持 40%以上增速。

普高（10-12 元）

国内品牌：雪花纯生。雪花纯生作为华润啤酒经久不衰的畅销产品，在过去十余年间撑 起了整个雪花啤酒高端啤酒的大旗。雪花纯生定位 25-40 岁泛商务人群，目标人群覆盖面广， 消费场景不受限制。作为目前华润仅有的接近百万吨销量次高端以上大单品，21 年纯生销量 预计突破 60 万吨。此外，公司计划 22 年推出新品全麦纯生，开启对纯生的产品升级。多年 的积淀使雪花纯生具备极高的消费者知名度与忠诚度，将借助华润全新高端化的产品矩阵焕 发新生。

国际品牌：红爵 Amstel。红爵啤酒诞生于 150 年前的荷兰阿姆斯特丹，1968 年被喜力 收购。红爵作为在全球销量排名前十的品牌，2021 年 3 月正式登陆中国市场进入华润国际 品牌体系。红爵啤酒在瓶身设计上采用红白金三色的搭配，尽显欧陆风情与优雅格调。华润 将红爵啤酒目标人群定位为 20-30 岁喜欢结交朋友追求品质的群体，在营销模式上注重与朋 友欢聚的场景绑定。（报告来源：未来智库）

次高（8-10 元）

国内品牌：勇闯天涯 SuperX。勇闯天涯 SuperX 无疑是整个华润国产品牌里最靓丽的 一道蓝色风景线，自 2018 年上市以来一直保持极高的增速，21 年销量预计突破 40 万吨。 勇闯天涯 SuperX 的大举成功，离不开其精准的产品定位与营销宣传。蓝瓶勇闯将自身品牌 形象与“酷”概念紧密结合，通过密集赞助街舞类综艺和泛极限运动，以及签约顶流明星做 代言人等多种营销手段齐头并进，与其定位的 18-25 岁富有挑战精神的年轻一代产生共鸣， 精准营销造就了上市以来勇闯天涯 SuperX的销量大爆发。

国际品牌：虎牌 Tiger。虎牌啤酒诞生于 1932 年的新加坡，2012 年被喜力收购，2021 年被华润正式引入中国市场。作为具有典型亚洲风味的拉格啤酒，虎牌啤酒早已远销海外， 征服了一众欧美消费者的味蕾。虎牌啤酒选用“释放心中虎”作为品牌核心标语，目标群体 定位为 20-25 岁放飞自我的年轻人，营销模式上绑定街头美食的消费场景。

3.2.2 产品结构持续优化，次高端以上增长迅猛

中高端产品占比持续上升，结构升级行业内对比尚有空间。华润啤酒自 2006 年起占据 中国啤酒销量第一宝座，并且销量优势仍在持续扩大。与同属全国啤酒龙头的青啤类似，华 润啤酒过去依靠大量低端产品占领市场，但与青啤选择保留区域性品牌的策略不同，华润选 择利用单一品牌占领消费者心智以及提高品牌知名度，旗下“雪花 Sonw”品牌销量占比长 期稳定在 90%以上。2013 年行业拐点出现后公司持续优化产品结构，低端产品销量占比从 2013 年 70%下降至 2020 年约 50%。与行业其他啤酒企业对比，具备大量低端销量基础的 华润啤酒在产品升级方面仍大有可为。

次高端以上销量增长迅猛，推动整体吨价稳步上行。公司 2021 整体吨价达到 3020 元， 同比提升 6.6%，自 2017 年公司开启高端化转型以来，近四年吨价 CAGR 保持在 6%。次高 端销量的迅速提升是近年来华润啤酒吨价上行的根本原因，21 年公司次高端啤酒实现销量约 186 万吨，同比去年大幅提升 27.8%。随着公司第一个三年计划对于高端品牌的消费者培育 初步完成，次高端及以上啤酒销量即将迎来爆发期。并且华润啤酒选择跳过行业内主流的先 从 6 元升至 8 元价格带的路径，直接将目标定位与 10 元以上价格带，实现对友商高端化进 度的弯道超车。目前行业内平均吨价约在 3500 元左右，预计公司未来整体吨价仍有 25%以 上提升空间。

三大单品齐发力，2025 年次高端以上目标销量 400 万吨。公司 2021 年对决战高端目 标做出明确指引，预计 2025 年次高端以上啤酒销量达到 400 万吨，按此目标推算则 2022-2025 次高端销量 CAGR 将在 22%。从产品端来看，公司现有三大单品未来将成为百 万吨级大单品：1）雪花纯生拥有良好的销量基础及消费者认知，预计 1-2 年内突破百万吨； 2）勇闯天涯 SuperX精准迎合年轻消费群体需求，且自身品牌形象借助密集冠名及代言等活 动已逐渐丰满，预计 3-5 年内达到百万吨级别；3）喜力系列借助优秀的国际品牌背景以及 华润强大渠道推力，预计 5 年内实现百万吨以上销量，此外马尔斯绿、黑狮白啤以及红爵产 品也将作为公司主推品牌，投放较多市场资源。

中端勇闯换装升级，开启新一轮提价。2021 年 9 月，华润啤酒宣布对旗下中端产品勇 闯天涯从包装到原料的全面升级，包装上新勇闯采用兼具力量感与现代化的深蓝设计语言， 酒体方面升级原料并将酒精度提升至 3.0%vol，终端零售价从 6 元上探至 8 元价格带。勇闯 天涯作为公司中档价格带的主力产品，2021 年实现销量约 340 万吨，具备较高的升级潜力。 拥有大量销量基础的中端勇闯顺利开启提价，将有效缓解公司成本端压力，提升公司利润空 间。

3.3 前期关厂收效显著，开启产能优化新篇章

大刀阔斧开启改革，“去包袱”优化低效产能。随着 2013 年行业拐点凸显，过去跑马圈 地过程中累积的大量低端产能亟待优化，为此公司开启第一个高端化转型三年计划，分别在 2017/2018/2019/2020/2021年关闭了 7/13/7/4/5家工厂，合计约占 2017年厂房总数的 40%。 同时公司大幅精简员工数量，2017-2020 年间削减了约 25000 名员工；人员效率有所改善， 2020 年人均销量同比 2017 年增长 81%。2021 年公司宣布关厂将作为产能优化的常态化措 施，预计之后每年关厂约 3-4 家，未来产能端重心将转向对现有产能的改造升级以及大型啤 酒工厂的建造。

关厂降费成效斐然，产能利用率持续上行。关厂短期内导致公司计提大量员工安置费用 及资产减值损失，2017-2021 年关厂相关费用合计为 11.8/19/18.8/7.5/3.9 亿元，压制公司短 期盈利能力。但关厂带来的红利已逐步释放，2017-2020 年公司折旧占营收比重呈现持续下 降态势。产能利用率在低效产能去除后得到较大提升，2021 年公司产能利用率为 60.7%， 相较 2017 年提升 7pp。产能优化后带来生产效率的提升也体现在吨成本上：2018 年由于大 麦等原材料价格大幅上升，行业内主要企业均面临吨成本上行压力；公司借助产能优化，2019 与 2020 年吨成本分别下降 4.8%与 0.6%，相较行业内其他啤酒企业表现优异。随着关厂带 来一次性费用影响逐渐降低，叠加公司产能优化后生产效率逐步提升，预计公司整体盈利能 力将有进一步的提升。

3.4 掌控制高点+发展大客户，渠道改革展露峥嵘

全国化进程傲视行业，形成三大核心市场群。经历 20 余年跑马圈地的发展，华润雪花现 已成为国内啤酒行业中全国化程度最高的酒企。借助对重点地方啤酒企业的收购，公司已形 成四大核心市场群：以东三省为核心的东北市场群（市占率：辽宁 60%+、吉林 50%+）；以 四川、贵州为核心的西南市场群（市占率：四川、贵州均 80%+）；以安徽、苏南、浙北为核 心的华东市场群（市占率：安徽 70%+、江苏 50%+）。借助核心市场的产能及运输优势，公 司将版图延展至周边省份，逐步形成全国性市场布局。

东区贡献过半营收，南区利润率最高，中区具备大量潜力。分地区看，东区范围最广， 主要包括东北三省以及到福建为止的东部沿海城市群，营收占比长期维持在 50%以上。东区 受公司产能优化影响最为严重，2017-2019 年分别计提了 3.8/8.1/4.9 亿元固定资产及存货减 值损失，利润率承压明显。未来东部沿海地区作为公司高端化转型的重点区域，在喜力品牌 的加持下，预计盈利能力仍有大幅提升空间。南区主要包括四川、贵州、广东以及其他东南 地区，得益于华润在四川和贵州超过 70%的市占率，南区利润率基本保持在 10%以上，其 中 2018-2019 年因分别计提了 2.9 亿元、3.3 亿元损失致使利润率出现下滑；但高市占率基 础下南区高端化进程并不弱于东部地区。中区则主要包括湖北、安徽以及其他未在东区、南 区中的大量半强势地区。中区近年来利润增速迅猛，2017-2020 年 EBIT 复合增速 129%。 随着公司在一线城市运营高端啤酒的经验趋于成熟，市场基础较为薄弱的中区具备大量潜 力。

掌控制高点

专注重点区域市场，全力支持高端转型。尽管公司全国化布局已初步形成，但全国各省 份经济发展水平与高端化程度不一，并且从省内来看省会城市与其他地级市发展水平也有较 大差异。公司并未盲目在全国范围内大面积推进高端化转型，而是类比重啤大城市计划，将 具备高端化潜力的地区细化，单列出两省五市+八大高地及各个重点省会，将其作为重点区 域市场进行突破，从市场策略层面全力支持公司高端化转型。

分区域看，公司在辽宁、四川、安徽及天津等红区市场，凭借 50%以上高市占率及渠道 优势，稳步推进高端新品导入和买店巩固高端份额；在两省五市等啤酒竞争激烈的白区市场， 公司加大费用支持力度，通过渠道返利、转换对手经销商等方式推进高端化转型。以浙江、 福建和广东三省为例，其主流价格带均已接近 10 元水平，同时百威啤酒以福建为基本盘在 三地占据大量高端啤酒份额。华润借助喜力品牌过去累积消费者基础，强势切入浙南、福建 等啤酒高地，与百威在夜场、AB 类餐饮等核心渠道展开直接竞争，攫取高端啤酒市场份额。

发展大客户

全国开展铸剑行动，大力发展核心客户。与低端啤酒仅需要渠道数量进行铺货不同，高端 啤酒的消费场景往往集中在具备较高准入门槛的现饮渠道，因此对经销商的能力、资源以及质 量提出了更高的要求。铸剑行动即在全国范围内与啤酒甚至快消行业内的顶级渠道商和高端运 营人才进行商讨并开展战略合作的行动，公司引入大量具备高端渠道资源及终端，并且能与华 润决战高端形成战略共识的大客户，极大程度补充了过去相对羸弱的高端大商资源。

开启渠道二次改造，转型大客户模式。公司渠道模式始终以公司战略为导向，2002 年 开启第一次渠道改造，从传统经销转向深度分销，由公司主导渠道终端的维护与服务，强渠 道掌控力缔造了如今庞大的华润啤酒帝国。2017 年公司高端化战略落地，渠道二次改造应 运而生。公司渠道模式逐渐转向大客户制，从主导变为引导客户进行终端的开发、管理和维 护。借助 CDDS 模型推动渠道建设、渠道运营和人员分工走向精细化、标准化，提升渠道管 理效率，赋能客户将终端发展壮大，充分利用大商资源支持公司高端化转型战略。

建立高端大客户平台，三级体系分层管理。2021 年 7 月高端大客户平台正式成立，帮 助对大客户进行平台化、一体化、规范化以及全国化的管理运营。大客户平台的核心理念是 借助“三个会”对大客户进行分层管理：1）全国性大客户“华鼎会”作为决战高端的尖端 力量，21 年要求次高端以上产品销量 100 万箱以上；2）省级大客户“华樽会”作为高端发 展的中坚力量，目前已有接近千人的体量；3）市级大客户“华爵会”则是高端转型的主力 军，共计将发展约 2000 名客户。公司针对各个大客户量身打造发展规划与业绩目标，通过 华润雪花学习与创新中心对全国大客户进行统一的培训、发展与赋能。2020 年末华润召开 全国渠道伙伴大会，深度绑定优质大客户，持续提升渠道竞争力。“铸剑+赋能+运营”的大 客户战略层层递进，加速公司高端渠道势能释放。

4 费用优化仍有空间，盈利能力持续向好

销售费用率高于行业平均，预计仍将维持较高水平。自公司 2017 年开启高端转型以来， 销售费用率呈现持续提升态势，2021 年销售费用率为 20.2%，从 2017 年起维持年均 0.8pp 的增幅。对比行业内高端化程度最高的百威亚太，近三年其销售费用率基本维持在 30%上下。 啤酒酒精度数较低，寻常消费者难以直接通过口感及酒质建立品牌忠诚度，同时个性化与差 异化的消费升级趋势要求大量的费用投放以建立高端品牌的消费者认知。公司作为引领中国 啤酒行业高端升级的内资啤酒巨头，其产品矩阵中还有部分国际品牌如苏尔、红爵等尚未开 启大范围导入；此外公司总体策略为加大对品牌投入，谋求费用投放的品牌化，预计未来三 年内销售费用率仍将维持缓慢增长态势。

管理费用降费明显，仍有较大下降空间。2017-2020 年为公司关厂高峰期，由此产生的 大量关厂相关费用，致使公司近年来管理费用率高于行业平均水平。随着关厂步入常态化， 一次性费用将大幅减少；同时公司兴建大型产能带来的规模优势与生产效率提升等有利因素 下，预计公司吨成本仍将继续下行。对比青啤、重啤等啤酒巨头长期约 6%的管理费用率， 预计公司管理费用率未来三年内仍有 5pp 左右下降空间。

净资产收益率快速提升，次高端迅速扩容推动销售净利率上行。公司 2021 年 ROE 为 20.1%，同比大幅提升 10pp；行业中横向对比处于优秀水平，仅次于重组后的重庆啤酒。得 益于公司 2017-2019 年第一个三年战略的顺利落地，公司在产能优化、渠道建设以及产品矩 阵方面奠定了深厚的高端化基础，公司 ROE 提升自 19 年后呈现加速态势。通过杜邦分析拆 分来看，受益于次高端及以上高利润贡献产品占比的持续上行，销售净利率的持续跃升是推 动近两年 ROE 迅速增长的根因。（报告来源：未来智库）

5 盈利预测

关键假设：

1）从销量上看，随着公司第二个三年计划（2020-2022）的稳步推进，公司已布入决战 高端，质量增长的关键阶段，次高端及以上价位啤酒销量的高速增长将成为驱动公司业绩爆 发的根本逻辑。伴随公司高端产品矩阵的完善叠加渠道推力的持续加强，我们预计 22-24 年 次高及以上啤酒销量增速为 29%/20%/18%。中档价位公司勇闯天涯产品作为家喻户晓的全 国大单品，将持续承接向高端啤酒转换的压力，预计 22-24 年销量增速为-2%/-2%/-2%，呈 现逐步下滑趋势。低端价位方面，公司将持续收缩对低端啤酒的费用支持，全面转为自然动 销，预计 22-24 年销量增速为-6.4%/-7%/-7.5%。中端及以下产品将更多的起到消化公司产能、稳固优势地区销量基本盘的作用。综合来看，预计 22-24 年公司整体啤酒销量增速为 0.88%/0.31%/0.68%，产品结构向高端升级态势明显。

2）从均价上看，自 2017 年公司开启高端化改革以来，17-21 年公司吨价 CAGR 为 6.3%。 同行业对比下，受制于低端产品占比过高，公司吨价长期低于行业平均水平。随着以纯生和 SuperX 为代表的高端产品将相继突破百万吨销量大关，预计 22-24 年次高及以上啤酒吨价 增速为 0%/1%/-1%。2021 年下半年受原材料价格持续上行影响，公司针对部分中档产品开 启提价，预计 22-24 年中档产品吨价增速为 1%/1%/1%。综合来看，受益于次高及以上价位 的快速 放量，公司啤 酒均价将实现快 速爬升，预 计 22-24 年 公司整体 吨价增速为 10.2%/9.2%/7.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站