目录

综述

一、SPAC行业发展情况

1.1 SPAC定义

1.2 由美国主导，2019年以来迅速壮大

二、SPAC规则解读（以港股为例）

2.1 SPAC要素

2.2 SPAC运作过程

2.3 SPAC案例（维珍银河）

三、市场对SPAC的态度

四、发起人风险分析

综述

由美国主导的SPAC市场自2020年以来迅速壮大，2020年美国SPAC募资额达830亿美元，是2019年的6倍，而2021年12月21日止募资额更是达到了1620.5亿美元。无论从数量还是从募资规模来看，美国市场SPAC自2020年以来已经和传统IPO市场的规模相当，2021年更是达到了美股IPO规模的一半以上，据Dealogic的数据显示，在距离年底还有几周之际，2021年美国IPO总规模已经达到3012.6亿美元。

从单项目募资能力来看，2021年每个SPAC的IPO平均募资为2.66亿美元；从行业和市值分布来看，通过SPAC上市的公司大多以高增长的小市值为主，医疗保健、工业、信息科技和可选消费板块公司居多。当前已完成并购的SPAC平均市值为17.6亿美元，与标普600小盘指数的平均市值规模类似。

美股2021年的SPAC募资规模甚至超过了其他市场的IPO募资规模，国内A股2021年募集资金预期为人民币5,650亿元（截至2021年12月31日），港股2021年IPO融资规模也仅有望超3500亿港元（2021年12月15日，《中国内地和香港首次公开募股（IPO）市场调研》），A股、港股募集金额还远不如美股SPAC，足见SPAC的重要性和热度。而2021年12月17日，港交所对外宣布2022年1月1日起香港设立全新SPAC（特殊目的上市公司）上市机制，更是加速了SPAC的热度。

一、SPAC行业发展情况

1.1 SPAC定义

以往企业上市的方式包括首发上市（IPO）和借壳上市，而SPAC是近年来流行的第三种上市方式。SPAC（Special Purpose Acquisition Company），即特殊目的收购公司，是一种空壳公司，其目的是在SPAC实现公开发行（IPO）后，在规定时间内并购一个目标公司，使该公司实现间接上市。

通过以上含义可以看出，SPAC交易的主要流程分为四步，即：

1.2 SAPC美国主导，2019年以来迅速壮大

SPAC近些年发展迅速，在欧美市场并不是一个新的概念。2005前，SPAC已经在美国场外的OTC市场交易。2008年，SPAC正式登陆纳斯达克和纽约交易所。当前，除美国市场以外，加拿大、意大利、韩国和新加坡等市场也均允许SPAC上市。自2019年以来，全球SPAC市场活跃度大幅上升。

从市场分布来看，美国市场占全球SPAC发行规模的九成以上。当前美国、欧洲、英国、加拿大、韩国和新加坡等市场允许SPAC上市。从数量与规模上看，美国市场SPAC上市最为活跃。迄今发行的SPAC中超过九成位于美国，其中近62%的SPAC在纳斯达克上市。相比而言，其余市场的SPAC发行规模占比较小，例如欧洲市场占比2.2%、韩国占比1.1%、加拿大占比1%。

全球SPAC上市自2019年以来大幅抬升，但近期回落

美国市场占全球SPAC发行数的95%

无论从数量还是从募资规模来看，美国市场SPAC自2020年以来已经和传统IPO市场的规模相当。据SPAC Analytics统计，2020年美国SPAC IPO占IPO总数的55%，融资规模占IPO总体募资规模的46%。今年年初美国SPAC市场更是延续了这一趋势。2021年初至今上市的SPAC数量占IPO总数63%，融资规模占美国IPO总融资的51%。

然而，由于监管力度加大，美国SPAC融资规模自2季度以来大幅下滑。3月以来美国监管层面加大对SPAC的监管力度。3月美国证监会（SEC）发布公告提醒投资者防范SPAC市场的“追星”行为。四月，SEC进一步在公开声明中表示SPAC披露的财务预测大幅高估了企业未来的业绩水平。5月，SEC主席Gensler出席美国众议院听证会中指出SPAC拥有较高的摊薄成本和风险，并要求SEC制定新的规则从而更好地保护投资者权益。7月，SEC向一个SPAC的发起人以及其继承公司的CEO发起诉讼，指控其并购交易中披露的财务信息误导了投资者。随着监管力度的增强，2季度美国SPAC上市节奏放缓，SPAC上市仅62只，相比1季度的298只骤降80%。SPAC占美国IPO总数的比例在2季度由75%下滑至35%。

美国市场SPAC IPO规模在1季度大幅上升后回落

二、SPAC规则解读（以港股为例）

港交所于2021年12月17日公布消息，香港设立全新SPAC（特殊目的上市公司）上市机制，该制度将于2022年1月1日起生效，下面我们来认识港交所版本的SPAC。

2.1 SPAC要素

（一）SPAC发起人

一般由具有私募投资、企业融资/或香港行业经验的专业管理人组成（统称“SPAC发起人”）。SPAC投资者依靠SPAC发起人物色适当的目标公司，再商量SPAC并购交易调控，并购成功后，通过减持为投资带来回报。

香港SPAC《咨询总结》表示，SPAC发起人须拥有资深的资产管理或企业管理经验，并提出了较高的考量标准，如1）有三年管理资产规模大于80亿港元的经验；或2）在大型上市公司担任管理层职位。此外，发起人中必需有一名持有1）证监会发出的第六或第九类牌照，和2）10%以上的发起人股份。同时拥有第六类或第九类的法人实体须为单独实体，如果是合资公司则须是控股股东拥有该牌照。

而在美国和新加坡市场，发起人有无资产管理或企业管理经验仅是SPAC上市考量中的一部分，市场规则并没有对发起人的工作经历提出严格的要求。正因如此，许多体育与娱乐明星在美国市场参与发起了SPAC，这一现象也受到了美国SEC的关注。

（二）发起人股份

SPAC发起人支付象征式价格/小量金额（美国通常为25000美元）购买发起人股份，于首次公开发售结束时，这批股份通常约占SPAC流通股份的20%，这类股份一般编订为B类股。

港交所咨询文总结建议发起人股份不应高于SPAC上市时已发行股份总数的20%。DE-SPAC后发行人股份只能按一比一的基准转换为继承公司的普通股，无须再额外支付资金。

另外需要说明的是，发起人的证券来源包括发起人股份、发起人权证及发起人提成权（发起人奖励）等，相对应的SPAC上市后分配给投资人的证券则包括SPAC股份、SPAC权证。在SPAC并购交易完成之前发起人股份和发起人权证都不能上市交易，而投资人相关的SPAC股份和SPAC权证。

（三）发起人权证

SPAC发起人一般会购买发起人权证或者购买一部分权证，支付的对价足以涵盖SPAC首次公开发售的报销费、其他发售开支及寻找SPAC并购项目所需的开支。除了发起人权证外，还可以采用其他方法（例如发行承兑票据、提供贷款）来向SPAC发起人筹集足够的资金以应付其支出，但须遵守适用的《上市规则》规定。港交所发起人权证的发行价（购买对价）不得低于SPAC首发上市时发行价的10%。

联交所《咨询总结》认为，发起人权证不是补偿SPAC发起人的机制，所以发行人权证数目不需要与发行人股份数据相关，联交所不对发起人权证施加额外的上限。

据公开信息，SPAC发起人相关的风险投资运营费用，一般为首次公开发售所得款项的2.3%至3.0%。例如10亿港元的费用即2300万至3000万。

（四）SPAC摊簿上限

SPAC中发起人获得的证券包括股份和权证，港交所提议设立摊簿上限，规定发起人股份不得超出SPAC所有股权的20%，且所有权证（投资人权证）若即刻执行获得新增股份不得超出当日SPAC已发行股份总数（包括发起人和投资人股份）的50%，而最低行使价设定必须较SPAC股份发行价高出至少15%。

股权稀释是SPAC的主要风险之一，稀释主要有两种来源：1）发起人股份通常占SPAC IPO后总股份的20%，在股东赎回后比例更大；2）SPAC发行时包含权证，权证执行也会稀释其他股东的股权。相比而言，美国市场没有强制限制摊簿比例，而新加坡则设有20%的发起人股份占比上限与50%的权证摊薄上限。两个市场对于摊薄上限的要求均低于港交所《咨询总结》中的提议。

（五）SPAC投资人

港交所建议在并购交易完成前SPAC证券的买卖限于“专业投资者”，包括专业机构投资者与专业个人投资者，认购规模至少为100万港元。其中，专业投资者包括：1）拥有至少8百万港元规模的投资组合的个人；2）资产不少与4千万港元的信托公司；和3）投资组合不小于8百万港元且资产不小于4千万港元的企业或合伙企业。美国和新加坡市场则没有这一项规定，允许散户投资者参与认购和交易SPAC证券。

港交所《咨询总结》建议，SPAC上市时需要向不少于75名专业投资者募集资金，每位投资者的最小认购金额为100万港元。其中包括20名机构投资者，同时机构专业投资者需要至少持有75%的SPAC股份，机构投资者中最高持股比例的三位机构投资者持有股份百分比不得超过50%。同时，发起人股份占SPAC股份比例应低于20%。

（六）SPAC单元

SPAC首次公开发售上市时需要对投资人募资，SPAC一般会向投资人提供SPAC单元证券，该单元由SPAC股份（普通股份）及SPAC权证（普通权证）合并而成，SPAC单元会以拟定股价（美股一般为10美元，港股要求不低于10港元）进行首次公开发售价发行。SPAC必须申请将SPAC股份及SPAC权证两者在上市之日就分开买卖。

（七）SPAC权证

SPAC权证的用意是补充首次公开发行投资者在SPAC并购交易前未曾获得的投资回报。因此SPAC权证常常被视为吸引投资者参与SPAC首次公开发售的“甜头”。若没有加入权证，机构投资者宁愿等SPAC并购交易时一同进行的上市后私募投资募资（即Pipe投资），这时候，完成SPAC并购交易的确定性更大。

权证给予持有人权利，即指定时间按指定行使价购买一份SPAC股份的权利。SPAC权证发行时通常是价外权证，其行使价会高于一个SPAC单位的首次公开发行价格。

港交所规定，SPAC权证一般可在并购交易完成的30天后，或首次公开发行的12个月后行使，权证的到期日为并购交易完成日起不少于1年且不多于5年的时间范围。价格方面，SPAC权证行使价须比SPAC首发上市时发行价至少高15%。例如美国，SPAC上市股价一般为10美元，而SPAC权证行权价为11.5美元/股时，从而获得1.5美元的溢价。

SPAC行权数量上，应满足，如SPAC权证全部行权，由行权而发行的SPAC股份不应高于行权时已发行股份总数（包括发起人股份数量）的50%。

（八）SPAC募资规模

港交所将SPAC普通股份发行价定于10港元或以上，有助于确保每个价位的差距占价格的百分比不高。另外，港交所建议SPAC上市时募资规模不低于10亿港元，远高于纳斯达克资本市场的5000万美元（3.88亿港元）和新加坡市场的1.5亿新加坡元（8.69亿港元）。

在美国和新加坡市场，发起人有无资产管理或企业管理经验仅是SPAC上市考量中的一部分，市场规则并没有对发起人的工作经历提出严格的要求。正因如此，许多体育与娱乐明星在美国市场参与发起了SPAC，这一现象也受到了美国SEC的关注。

（九）SPAC股份赎回权

SPAC并购交易寻求批准时，SPAC会给予股东权利，以赎回其所持有的SPAC股份，并按比例取回SPAC信托户口持有的资金。经港交所联合研发发现，在2019年至2020年的研究中，赎回率的平均数及中位数分别为58%及73%。赎回导致SPAC募资基金规模下滑，所以需要募集PIPE基金。

（十）第三方投资者

《咨询总结》要求并购交易阶段同时引入独立的第三投资者（PIPE），认为独立的PIPE投资是作为支持SPAC并购目标估值的重要保障。PIPE的投资规模与在继承公司占比的要求如下表：

独立PIPE投资者中至少要有50%的投资资金来自不少于3名资深投资者。资深投资者的定义为资产管理总值不少于80亿港元的资产管理公司或者资金规模不少于80亿港元的基金 。

美国和新加坡市场没有强制规定SPAC需要引入PIPE投资。但新加坡市场要求发行人在不进行PIPE投资的情况下聘任独立财务顾问，以确保并购交易定价的合理性。

（十一）发起人奖励

当继承公司（SPAC并购目标企业后的上市主体）的表现达到设定条件时，发起人会获得发起人奖励（或者称为“提成权”），港交所在“咨询文总结”中表示，允许SPAC并购完成后发行人获得额外的股权权益（提成权）：

（1）根据发起人提成权，基于提成权在继承公司发行的普通股与发起人原股份之和占SPAC股份总数比例不超过30%

（2）提成权能在符合客观绩效目标后才可以转换成股份，业绩标准为SPAC上市之日起6个月以后，连续30个交易日有不少于20个交易日的成交量加权平均价高出SPAC上市时发行价至少20%。

2.2 SPAC运作过程

《特殊目的并购公司咨询总结》（简称“咨询总结”）中建议比美国市场SPAC机制要严格许多，在SPAC上市、寻找并购目标，以及并购交易三个阶段都提出了更为严格的方案。部分原因是此前港交所加大了对“现金壳公司”的打击力度，限制壳公司上市或公司通过“借壳上市”规避上市规则。制定较为严格的SPAC机制一定程度上为了区别SPAC与其他“现金壳公司”，使SPAC市场更为规范。

（一）SPAC注册

发起人通过少量资金出资发起设立特殊目的并购公司（SPAC），其中至少一位发起人须有香港证监会批准的6号或者9号牌照。发起人的证券来源包括发起人股份、发起人权证及发起人提成权（发起人奖励）等，SPAC公司设立后发起人获得股份，然后可再出资购买权证。

SPAC发起人必须向联交所提供以下资料，以证明其符合其职务应有的个性、经验、诚信及才干，材料类型包括：SPAC发起人的适合性、SPAC发起人的经验、投资管理经验、其他相关经验等

SPAC发起人的经验：

（a） 担任SPAC发起人的经验，包括角色、参与程度、担任该职务的年数及曾设立及/或作为SPAC发起人现正有权益的SPAC的名称。

（b） SPAC应提交情况：

• 首次发售的集资金额；
• 拟进行SPAC并购交易目标公司类型的描述（例如规模和行业）；
• 发起人股份的金额和条款；
• SPAC的首次发售日期与SPAC并购交易完成之日相隔多久；
• 在任何独立第三方投资的集资金额（作为任何SPAC并购交易的一部分）；
• 任何SPAC并购交易所涉的SPAC并购目标的描述概要（包括（例如）行业及地理位置、市场份额、过往财务数据简要及其管理层等）；
• 任何SPAC并购交易的条款详情（包括估值、交割条件、所涉各方及任何其他重要条款）；
• 就任何SPAC并购交易赎回股份的SPAC股东的百分比；
• 投票反对任何SPAC并购交易的SPAC股东的百分比；
• 在行使所有SPAC权证及转换所有发起人股份和所有发起人权证后，没赎回的SPAC股东在继承公司多的任何价值摊薄百分比；
• 进行任何SPAC并购交易后继承公司的市值；
• 进行任何SPAC并购交易后继承公司的绩效指标（绝对绩效指标和相对于相关指标的绩效）；及
• SPAC是否被清盘及/或须退还资金给SPAC投资者

投资管理经验

代表第三安防投资者提供专业投资管理的经验及/或向专业/机构投资者提供投资咨询服务的经验，包括就每个职位有关一下的表述：

• 角色及职责；
• 所管理的投资的类型和覆盖地域
• 基金规模
• 基金的投资目标和政策；及
• 所管理基金的绩效指标（例如资产净值）；绝对绩效；以及与所管理其他主要基金和相关指数相比的相对绩效。

其他资料

如能证明SPAC发起人有以下经验，会对SPAC发起人较有利：

（1） 连续至少三个财政年度管理平均总价值至少80亿港元的资产；或

（2） 于目前或曾经为恒生指数或同等旗舰指数成分的发行人担任高级行政职务（例如行政总裁或运营总监）

（二）SPAC上市阶段

发起人设立SPAC公司后寻找投资人实现首次公开发行上市（即IPO）募集资金，由于SPAC没有实际业务，上市时仅需符合交易所较低的上市门槛，但拟募集资金的规模不得小于10亿。

这一阶段SPAC将向投资人发行SPAC单位证券，该单位通常包含：1）SPAC股份和2）部分（通常1/2或1/3）SPAC权证。发行后募集资金存放于一个独立保管的信托账户中。这些证券会被分配特殊的证券简称标记，SPAC股份的证券简称会以为标记【Z】结尾，而SPAC权证的证券简称则会以【ZYYMM】或【ZYY】结尾（当中YY代表SPAC权证的届满年份，MM则代表SPAC权证的届满月份）

SPAC上市时需要向不少于75名专业投资者募集资金，每位投资者的最小认购金额为100万港元。其中包括20名机构投资者，同时机构专业投资者需要至少持有75%的SPAC股份，机构投资者中最高持股比例的三位机构投资者持有股份百分比不得超过50%。同时，发起人股份占SPAC股份比例应低于20%。

公开发行前，SPAC需按港交所的要求提交材料：

• SPAC及继承公司须根据《上市规则》第九章的规定提交新上市申请（A1表格）。须连同相关上市申请一并提交联交所的文件清单。
• 首次上市时，SPAC应就其上市文件须遵守《公司（清盘及杂项条文）条例》下哪些招股章程规定寻求法律意见。

（三）寻找目标阶段

SPAC需要在上市后36个月内寻找到合适的收购标的并完成并购，特殊情况下可以向股东会和港交所申请延期至多6个月。

在首次公开发行说明书中，需要写明SPAC并购交易所涉的SPAC并购目标的描述概要（包括（例如）行业及地理位置、市场份额、过往财务数据简要及其管理层等）；

另外港交所建议中要求SPAC并购目标公司符合所有新上市规则，包括最新的市值要求和财务测试。即可能通过SPAC上市的企业同样可以选择以传统IPO上市。美国市场与新加坡市场均对并购公司设立与上市规定相仿的要求。但美国市场公司仅需满足诸多财务条件中的一条既符合上市规则，对于拟上市企业而言门槛相对较低，而港股市场上市门槛则相对偏高。

（四）SPAC并购

SPAC的并购可以分为三个阶段，即“部分投资人赎回”、“引入第三方投资人”和“并购交易”

（1）部分投资人赎回

针对讲义的并购交易寻求批准时，SPAC会给予股东权利，以赎回其所持有的SPAC股份，并按比例取回SPAC信托账户中存放的资金，意思就是说出了多少钱就退回多少钱。赎回导致SPAC的募集资金规模减少。据港交所研究发现，平均而言，在SPAC的机构投资者中，92%(中位数为98%)都会在SPAC并购结束前通过赎回股份或向市场出售其股份。

港交所《咨询总结》中建议，在三种情况下，SPAC须为股东提供可选择赎回其所有或部分SPAC股份持股的机会：

1）股东会需要通过“发起人重大变动后SPAC存续事项” 议题；

2）股东会需要通过“SPAC的并购交易”议题；

3）股东会需要通过“SPAC未完成并购交易的存续延期” 议题。

另外，港交所建议股东赎回与投票保持一致，仅允许投否决票的股东赎回持有的股份。而美国和新加坡市场没有要求股东赎回与投票保持一致，即SPAC的股东不一定投票反对SPAC并购交易才能赎回持有的股份，即使投票赞成SPAC并购交易，仍可选择赎回其SPAC股份。

而赎回价格方面，须不低于SPAC首发上市时发行价的金额。赎回时间方面，SPAC因上述三种情况召开股东大会的通告日期开始至股东大会召开日大会开始时间止，股东大会的通告须告知股东，可以选择行使赎回权。

（2）引入第三方投资人

部分SPAC投资人行使赎回权后，SPAC的资金减少，需要充实资金，所以需要对外重新募资。港交所《咨询总结》要求并购交易阶段同时引入独立的第三投资人（PIPE），认为独立的PIPE投资是作为支持SPAC并购目标估值的重要保障，并给出了PIPE募资的比例要求。

相比而言，美国和新加坡市场没有强制规定SPAC需要引入PIPE投资。但新加坡市场要求发行人在不进行PIPE投资的情况下聘任独立财务顾问，以确保并购交易定价的合理性。

需提交的材料：

SPAC须向联交所提供相关材料，证明有关的第三方投资者符合如下要求：

（a） 管理资产总值至少达80亿港元的资产管理公司；或

（b） 资金规模至少80亿港元的基金。

（3）并购交易

选定了目标企业（被收购目标）和确定了PIPE资金后，SPAC就可以并购目标公司了。并购的过程类似于发行股份购买资产（换股），目标公司原股东成为SPAC的股东，目标公司成为SPAC的子公司或者和SPAC合并，最新上市主体成为继承公司。继承公司上市时至少有100名专业投资人。

港交所《咨询总结》建议，由SPAC并购 交易涉及新业务上市，当中通常涉及控制权转变，因此联交所应该用更严格的反收购行动规定（包括由首次公开发售保荐人进行的全面尽职调查），另外SPAC并购目标公允市值必须达到SPAC首次发售筹集资金规模的80%，且SPAC必须在上市日期起24个月内宣布SPAC并购公告，并在36个月内完成交易。

另外，联交所《咨询总结》上表示，不允许SPAC将所得款项净额（即IPO所得款项、上市后私募投资（PIPE）、扣减股份赎回的资金）用于支付SPAC并购交易的对价，也就是说SPAC不能现金出资购买目标公司的资产，同时还规定SPAC不能收购“现金资产公司（公司的资产主要为现金）”等《上市规则》认为不适合上市的企业。除此之外投资公司也不能用SPAC制度上市。

SPAC并购目标公司后，具有同股不同权的架构的继承公司，符合《上市规则》中有关该类公司的使用规定后才可上市，即SPAC支持同股不同权。

需要提交的材料包括：

进行SPAC并购交易时，联交所将SPAC并购交易视为等同公开发售，联交所将按就SPAC并购交易刊发的上市文件须符合《公司（清盘及杂项条文）条例》的相关招股章程规定的基础上审阅该上市文件：

• 披露重大会计政策及判断
• 备考有形资产净值/负债净额
• 营运资金充足声明
• SPAC并购交易公告（包括独立第三方投资人及其投资的主要条款、承诺投资金额、并购目标估值及估值基准、提成权）等

（六）禁售期

SPAC的整个生命周期中投资的退出主要包括：投资人行使赎回权、PIPE投资人减持、SPAC原推着人减持和发起人减持等。

（1） 发起人

发起人股份只能按一比一的基准转换为继承公司的普通股，无须再额外支付资金，且该转换只能在SPAC并购交易完成时或之后进行。

发起人购买发行人权证时的交易价，不得低于首发上市时发行价的1/10，港股发行价为不低于10港元/股；最低行使价设定必须较SPAC股份发行价高出至少15%。转换后，发起人在并购交易完成后12个月内不能出售有关证券，或者设立任何选择、权利、利益或产权负担。

（2） 投资人

SPAC权证须在SPAC并购交易完成后才可以行使权利，权证的到期日为并购交易完成日起不少于1年且不多于5年的时间范围。

完成SPAC并购交易后，SPAC权证如未行权，不会取消或更改调控，由继承公司发行继承公司权证来取代。SPAC权证一般可在并购交易完成的30天后，或首次公开发行的12个月后行使。另外也有SPAC规定，若SPAC/继承公司的股份成交价高于某个指定的价格，则权证持有人必须行使其权证，SPAC权证行使价须比SPAC首发上市时发行价至少高15%。例如美国，SPAC上市股价一般为10美元，而SPAC权证行权价为11.5美元/股时，从而获得1.5美元的溢价

《咨询总结》还表示，所有权证（发起人权证+投资人权证）若即刻行权，转股部分股份则不得超出当日SPAC已发行股份总数的50%。因发起人股份总总数不得超过总股数的20%，则可推断，投资人权证转股后股份不得超过已发行股份总数的30%。

（七）注销

若SPAC未在上市后36个月内寻找到合适的收购标的并完成并购（特殊情况下可以向股东会和港交所申请延期至多6个月），则SPAC将被注销，投资人资金须一个月内返还。

2.3 SPAC案例（维珍银河）

维珍银河（Virgin Galactic）是一家英国民用商业载人航天服务公司，目前商业太空旅行赛道处于三分天下的局面，对维珍银河而言，马斯克麾下的SpaceX和贝索斯旗下的蓝色起源都是强大的竞争对手。不过，维珍银河也有自己的优势，该公司今年6月成为首家能够向普通客户提供太空旅行服务的公司，从而领先了SpaceX和蓝色起源一步。不过维珍银河长期以来处于亏损，在上市前并未成功研发并发射飞船，尽管如此，市场还是给出了13亿美元的估值。

（1）设立SPAC，Chamath Palihapitiya（游戏驿站（GME）的主角之一，号召散户几百华尔街大佬的任务）等发起人于2017年5月5日出资25000美元设立Social Capital Hedosophia Holdings Corp.。

（2）SPAC上市，2017年9月， Social Capital Hedosophia Holdings Corp.作为SPAC上市了，股票代码IPOA，同时向投资人募集资金6亿美元，投资人合计获得股份6000万股，每股成本10美元。发起人估值增了6000倍。

（3）SPAC寻找并购目标公司：2019年7月，也就是离当初约定收购的期限不足3个月的时候，IPOA宣布找到投资目标维珍银河。根据收购协议，维珍银河的收购价为13亿美元。

（4）部分投资人赎回：外部投资人有一部分赎回700万股

（5）SPAC并购目标公司：发起人追加投资1100万股，IPOA增资近8亿，引入Boeing公司等PIPE投资人，账面6亿现金收购估值为13亿的维珍银河，放在一起变成了一个19亿的新公司。2019年10月29日，继承体维珍银河在纽交所挂牌上市，股票代码变更为SPCE。

1）发起人Sponsor（即Chamath Palihapitiya 出资主体）以0.0001美元每股的价格新获得1575万股。成本约为1575美元。

2）初始投资人SCH‘s public shareholders（IPOA上市IPO时原6000万中的外部投资人）有700万股选择了在并购前赎回。

3）PIPE资金：The Boeing Company（简称“Boeing”）以10.4美元/股的价格增资获得19.24万股（合计2000万美金）

4）目标公司股东：Vieco US（目标公司维珍银河的原股东）以10美元/股的价格获得1.3亿股，即维珍银河以13亿美元的估值并购SPAC；同时Vieco US也以10美元/股的价格将521万股出售给了SPAC，相当于SPAC现金收购了维珍银河原股东Vieco US持有的4%股权；

5）发起人Sponsor还以10美元/股的价格从Vieco US购买了1000万股，相当于目标公司7.7%的股权。成本合计1亿美元。

（6）股价表现情况

2019年10月，DE-SPAC并购交易后维珍银河的股价表现较好，甚至上涨至62.8美元/股，投资人和发起人获得了丰厚的回报。

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三、市场对SPAC的态度

3.1 美股SPAC收益分析

SPAC是发起人通过上市募资寻找合适标的公司进行收购进而实现获益的过程，在24个月内存在无法完成De-SPAC交易的风险，因此在整个过程中对发起人的专业性要求比较高。SPAC的发起人与管理团队通常由具有投资、投行或特定行业等专业经验的资深人士或商界精英组成。不过，尽管如此，总的来说美股SPAC项目的收益情况，总体跑输传统IPO，优质发起人的SPAC继续公司表现更佳。

（一）并购目标特征：以高增长小市值公司为主

SPAC用IPO筹集的资金收购一家有着高成长发展前景的标的公司，SPAC公司在初始IPO所募集的资金将存放于信托账户并进行固定收益的投资（如，为避免被归于美国InvestmentCompany Act中规定的投资公司范畴，通常会投资美国国债）。如果24个月内没有完成De-SPAC交易，则该SPAC就将面临清盘，将所有信托账户内的资金附带利息归还给投资者。

并购目标的寻找和并购是SPAC的关键，这一步往往要花费数月的时间，根据美股的经验，往往要花费20个月以内，然后协商沟通的时间又要花费3个月以上，如下图：

一个24个月SPAC生命周期时间线示意图

而相比美国和新加坡，香港市场的SPAC咨询总结在上市、寻找并购目标，和并购交易三个阶段都提出了更为严格的方案，并提出并购目标甚至可以单独IPO上市。势必拉长项目寻找时间。

从美国市场已经完成并购的继承企业来看，SPAC的并购目标主要集中于高增长行业的小市值公司。

► 从行业分布来看，截至2021年9月底，医疗保健（19%）、工业（17%）、信息科技（11%）和可选消费（11%）等板块占比较高。而必需消费（2%）、房地产（2%）、原材料（3%）等板块占比最低。细分行业来看，资本品（14%）、医疗设备与服务（11%）和制药（11%）占比最高。

► 从市值分布来看，美国完成并购后的公司市值中位数为17.6亿美元，是SPAC平均募资规模的5倍左右。SPAC继承公司平均规模与标普600小盘指数市值中位数（约1.6亿美元）相仿。较多SPAC继承公司市值小于10亿美元（占比达32%）、市值规模最大SPAC继承公司市值达245亿美元。

SPAC目标公司大多分布于医疗保健、工业、信息科技和可选消费板块

SPAC目标公司大多市值偏小, 中位数17.6亿美元（美国）

（二）上市后表现：股价稳定、但存在流动性折价

SPAC上市后一般股价相对稳定。这是因为SPAC本身没有实际的业务，仅仅持有现金。由于每股对应信托账户中的资金，一般而言SPAC的公允价值便是信托账户的净值。实际来看，SPAC的价格通常在对应净值的上下波动，如在美国市场，大多SPAC股份在10美元上下交易。

然而，由于SPAC流动性弱于国债，大多SPAC在二级市场交易的价格低于净值。即便SPAC投资有确定的回报（投资者可以赎回股权，清盘后信托账户中的金额也会全额返还），但较低的流动性导致SPAC交易时价格略低于净值。据SPAC Tracker统计，当前美国市场超80%的SPAC股价低于发行价。若将SPAC简单视为一个零息票债券，当前美国SPAC的到期收益率高达2.02%，远高于1年期美国国债的0.10%。

SPAC股价受舆论与传言的影响较大。当市场得知SPAC并购计划的信息后，市场一般反应较大，SPAC股份的市值可能大幅超出净值。

SPAC上市后表现一般相对稳定

（三）并购后表现：整体跑输传统IPO，优质发起人表现更佳

并购交易后，SPAC继承公司表现总体比较平淡。据港交所统计，2019年1月至2020年6月间美国市场完成并购的49只SPAC在并购后3个月的收益仅为-2.9%。收益率明显低于同期的IPO指数（13.1%）。2020年完成并购的SPAC在并购交易后的6个月平均跑输标普500近27%。然而，对于拟上市企业而言，SPAC并购后表现相对平淡可能表示通过SPAC上市可以获取更为合理的定价。传统IPO在上市当天出现股价跳升可能意味着发行定价偏低。

并购表现分化较大，”优质发起人”并购后表现更佳。“优质发起人”（港交所定义为资产管理规模达78亿港元以上的投资者以及财富500强企业高管）发起的SPAC在并购交易后的3个月平均表现为31.5%，远高于其他发起人的-38.8%。即便在合并12个月后，优质发起人SPAC相对其他发起人表现高达50%。表明发起人的质量与SPAC的表现息息相关。

优质发起人发起的SPAC在并购交易后表现明显优于其他发起人

注：采用在美国市场在2019年1月至2020年6月间完成并购交易的SPAC计算资料来源：港交所，中金公司研究部

（四）历史清盘率较低，但当前“供大于求”

SPAC清盘是指SPAC发起人因未能在规定的时间内完成并购，被动解散SPAC并将账户资金返还于投资者的情形。在美国市场，SPAC发起人一般有24个月的时间完成并购交易。

从往年经验来看，SPAC清盘率仅为12%。2009年至2019年上市的225只SPAC中，194只已完成并购交易（占比86%）、3只已宣布并购目标（占比1%）、3只仍在寻找并购目标（占比1%）、而26只则被清算解除（占比12%）。这表明历史上大多SPAC在规定时间内完成并购，并购成功率较高。SPAC成功率较高一定程度上得益于美国市场的赎回机制。SPAC投资者可以在赞成并购交易的同时选择执行赎回股权，股东投赞成票的成本较低，导致SPAC并购交易比较容易获得股东支持。

但是，随着全球SPAC上市规模激增，而可供并购的目标公司则相对有限，未来SPAC并购市场可能反映出“供大于求”的特征，清盘率也可能在未来有所抬升。当前美国市场有469只SPAC正寻找目标公司，这相比美国历史上完成并购交易的SPAC还多。仍在IPO流程中的SPAC也有313只。随着需要寻找并购目标的SPAC不断增多，但适合并购的公司却十分有限，未来SPAC市场可能面临多个SPAC追求一家目标公司，SPAC相互的竞争可能不断加剧。失败率也可能随之抬升。

2009-2019年美国市场上市的SPAC清盘率仅有11%

随着需要寻找并购目标的SPAC不断增多，可能导致“供大于求”现象

四、发起人风险分析

发起人是SPAC上市及后续并购的核心，风险则意味着发起人面临投资损失，主要包括不能及时找到PIPE投资人、不能寻找到符合监管要求的并购目标以及并购后股价波动不可预期等风险：

1、SPAC上市后投资人赎回部分投资款，发起人不能及时找到匹配的PIPE投资人

港交所《咨询总结》对SPAC的投资人门槛做了严格规定，SPAC上市时需要向不少于75名专业投资者募集资金，每位投资者的最小认购金额为100万港元，其中包括20名机构投资者，同时机构专业投资者需要至少持有75%的SPAC股份，机构投资者中最高持股比例的三位机构投资者持有股份百分比不得超过50%。

而PIPE投资人的门槛，除了上述专业投资人的要求，还对投资人管理规模和投资金额进行了规范。独立PIPE投资者中至少要有50%的投资资金来自不少于3名资深投资者。而资深投资者的定义为资产管理总值不少于80亿港元的资产管理公司或者资金规模不少于80亿港元的基金。

如果不能在SPAC上市后36个月内寻找到符合要求的PIPE投资人，完成并购交易，面临SPAC清算的风险。

2、港交所对于并购目标的要求较高，可能面临找不到合适项目的可能

港交所要求SPAC并购目标公司符合所有新上市规则，包括市值要求和财务要，即可能通过SPAC上市的企业同样可以选择以传统IPO上市。美国市场与新加坡市场均对并购公司设立与上市规定相仿的要求，但美国市场公司仅需满足诸多财务条件中的一条既符合上市规则，对于拟上市企业而言门槛相对较低。

进行SPAC并购交易时，联交所将SPAC并购交易视为等同公开发售，联交所将按就SPAC并购交易刊发的上市文件须符合《公司（清盘及杂项条文）条例》的相关招股章程规定的基础上审阅该上市文件：

1）披露重大会计政策及判断

2）备考有形资产净值/负债净额

3）营运资金充足声明

4）SPAC并购交易公告（包括独立第三方投资人及其投资的主要条款、承诺投资金额、并购目标估值及估值基准、提成权）等

3、SPAC并购了合适的项目，但是继承体在股市可能表现不佳，导致发起人、投资人的投资收益不佳。

据港交所统计，2019年1月至2020年6月间美国市场完成并购的49只SPAC在并购后3个月的收益仅为-2.9%。收益率明显低于同期的IPO指数（13.1%）。2020年完成并购的SPAC在并购交易后的6个月平均跑输标普500近27%

并购表现分化较大，”优质发起人”并购后表现更佳。“优质发起人”（港交所定义为资产管理规模达78亿港元以上的投资者以及财富500强企业高管）发起的SPAC在并购交易后的3个月平均表现为31.5%，远高于其他发起人的-38.8%。即便在合并12个月后，优质发起人SPAC相对其他发起人表现高达50%。表明发起人的质量与SPAC的表现息息相关。

注：采用在美国市场在2019年1月至2020年6月间完成并购交易的SPAC计算资料来源：港交所，中金公司研究部

以优客工场为例，2020年7月7日，优客工场通过上市公司Orisun Acquisition Corp（以下简称“Orisun”）发公告，称已经与Orisun达成合并协议，Orisun全资子公司Ucommune Internationa计划收购优客工场全部股份。优客工场拟通过SPAC的方式“借壳上市”。

（1）SPAC公司注册：2018年年12月22日Orisun 在美国特拉华州注册；

（2）SPAC公司上市：2019年11月7日在纳斯达克上市，募资4600万美元；

（3）并购目标公司：2020年11月18日，国内联合办公运营商优客工场完成与特殊目的收购公司Orisun Acquisition Corp.（以下简称“Orisun”）的业务合并，通过SPAC途径正式登录纳斯达克。优客工场从19位投资者手中获得6650万美元（折合约4.36亿人民币）的投资，对于持股比例为7.6%，继承公司估值为8.75亿美金。

11月18日收盘，优客工场股价涨幅4.9%，股价为8.56美元/股，市值达6.07亿美元（折合约39.79亿人民币），这一市值略低于目标公司7.69亿美元的预估市值，然而2021年11月18日股价已跌至0.90美元/股，整体估值只有4824.54万元。

参考文献：

《中金：港交所SPAC知多少？》

《解码美国、新加坡、香港SPAC，看这一篇就够了（多国知名律师专家共同创作）》

* 风险提示：投资有风险，决策需谨慎。本文内容为基于公开资料整理完成，供参考学习使用，并不构成投资建议。投资者应审慎决策、独立承担风险。*