本文系安信新三板诸海滨团队原创
全篇共9623余字，阅读时长约20分钟
注明来源，欢迎转载
双重股权结构详解
——“独角兽”专题研究系列二
主要观点
全球交易所竞争激烈，引入“双重股权结构”大势所趋
根据21世纪报道，新交所终于决定要允许采用两级投票制股份结构（dual-class shares，简称DCS）的公司在新加坡上市；不久前港交所发布的《优化香港上市制度有关新兴公司及创新产业上市制度的咨询》中提到拟引入“不同投票权”的规划。2018年2月初，美国SEC批准了纽交所去年3月提交的修改上市流程的提案，允许公司直接上市。全球交易所对于“独角兽”的争夺愈演愈烈，而我们所熟知的阿里巴巴、京东等企业在美国上市之初均采取了“同股不同权”的“双重股权结构”，这对于互联网科技创新型企业在早期融资稀释股权后保有创始人的控股权尤为重要。
新三板科技类双创企业多，作为制度开放的交易所，需适时引入“双重股权结构”
新三板科技类创新创业企业众多，信息技术行业的企业最多，数量高达1804家，医药生物类企业676家，文化传媒和互联网行业企业数量均突破600家。当前新三板企业中第一大股东同时为实际控制人的公司共有4415家，而其中实际控制人持股比例在50%以下的公司共1894家，行业集中在信息技术、机械设备、互联网、文化传媒、休闲生活及专业服务。部分公司挂牌以后经历多次融资，实际控制人持股比例已降至30%以下。另一方面，借鉴香港交易所的改革步伐，我国国内资本市场也需要推出双重股权结构，有助于激发市场活力，增强对新型科技类公司的吸引力。新三板作为我国多层次资本市场的重要部分，是一个相对而言制度较开放的市场，结合其新三板自身定位，在推出双重股权结构制度方面有先行先试的必要。
京东B类股和阿里巴巴的“合伙人制度”比较，“双重股权结构”在现代公司治理中应用广泛
根据京东的招股书显示，在IPO之前创始人刘强东的持股比例仅为18.8%，在纳斯达克上市后，采取双重股权结构，发行5.56亿股B股，由刘强东一人持有，B股1股的投票权相当于A股20股的投票权，因此，上市后刘强东虽只持有20.66%的股权，但却拥有了83.7%的投票权，保持了对公司的绝对控制权。阿里巴巴没有直接发行B股，而是采取了一种新的方式即“阿里合伙人”制度（实质上仍未“双重股权架构”），规定：阿里巴巴董事会半数以上的成员只能由阿里巴巴合伙人提名。而董事会是公司的经营决策机构，董事会半数以上的成员达成一致的话，就能够控制公司的经营管理。两种模式相较而言，在决策权方面，传统的“双重股权结构”更为直接、激进，公司决策效率可能也更高，但是创始人一旦决策失误可能随之而来的风险较大，同时也面临控制权继承的问题；阿里巴巴的“合伙人制度”本质上也是保证了创始人团队对公司的控制权，但是在决策团队的“新老更替”方面可能更有优势。
“双重股权结构”具有稳定公司长远发展、避免被恶意收购、解决不同类型股东之间的投融资匹配问题等多个优点
采取“双重股权结构”的好处体现在三方面：1）管理层的稳定有助于公司长远的发展，可以一定程度上避免公司被恶意收购；2）在公司控制权转移发生时，内部控制能够使得目标公司的股东获得更高的被收购价格；3）解决不同类型股东之间的投融资匹配问题，将投资型股东和经营型股东区分开，解决不同利益体的诉求。
新三板若引入“双重股权结构”意义重大，或可借鉴港交所设置盈利规模、市值、股东保障等标准，但更需量身定做
新三板公司可以发行优先股，截至目前新三板市场上共10家公司定向发行过优先股，认购对象以产业基金、公司等居多，这类投资者主要以长期投资获取稳定收益为目的。优先股没有表决权，但本质上，优先股的股东分享的是企业分红带来的收益，而采取双重股权结构的公司，普通投资者（即认购A类股的股东）更多的是分享企业成长所带来的红利。新三板引入“双重股权结构”的公司意义重大，在制度设计上或可借鉴港交所对公司的盈利规模、市值规模、表决权权利倍数设计、股东保障等方面做出要求。当然新三板也需要对目前阶段特有的一些问题，如“退市”“破产”等进行规则的考虑和改良。
风险提示：海内外环境差异，公司治理风险。
目录
正文
01
前言：全球交易所的竞争愈演愈烈
根据21世纪报道在2018年1月22日刊登的新闻显示，“据新加坡媒体报道，新加坡交易所（SGX）首席执行长罗文才在上周五业绩发布会上提到，新交所终于决定要允许采用两级投票制股份结构（dual-class shares，简称DCS）的公司在新加坡上市，有关条例预料今年上半年内制定。”回想到不久前港交所发布的《优化香港上市制度有关新兴公司及创新产业上市制度的咨询》中提到拟引入“不同投票权”的规划。近日，全球最大流媒体音乐服务商、瑞典公司Spotify将于4月以“直接上市”的方式登陆纽约证券交易所，2018年2月初，美国SEC批准了纽交所去年3月提交的修改上市流程的提案，允许公司直接上市。直接上市是纽交所最新修订的适合独角兽公司的特殊上市规则，不通过上市流程发行新股或筹集资金，又不需要承销商，只要简单地登记现有股票，便可在资本市场上自由交易。
全球交易所对于“独角兽”的争夺愈演愈烈，而我们所熟知的阿里巴巴、京东等企业在美国上市之初均采取了“同股不同权”的“双重股权结构”，这对于互联网科技创新型企业在早期融资稀释股权后保有创始人的控股权尤为重要。新三板作为我国多层次资本市场中制度相对开放的交易所，“双重股权结构”对于其有先行先试的重要意义。
02
先行者——新三板需适时引入“双重股权结构”的制度创新？
2.1.新三板科技类双创企业数量多，部分企业多次融资后股权迅速稀释
截至2018年3月19日，新三板共11606家公司，按照东财行业分类，信息技术行业的企业最多，数量高达1804家，机械设备、休闲生活及专业服务位列第二、第三。医药生物类企业676家，文化传媒和互联网行业企业数量均突破600家。
统计当前新三板企业中第一大股东同时为实际控制人的公司共有4415家，而其中实际控制人持股比例在50%以下的公司共1894家，按照行业分布，可以看到排名前五的行业分别为信息技术、机械设备、互联网、文化传媒、休闲生活及专业服务。
进一步，我们筛选挂牌至今实际控制人未改变，且挂牌时实际控制人持股比例在50%以上，而现在持股比例降到30%以下的公司，这类型公司共有25家，其共同特点均为融资次数多，平均增发次数在3-4次，第一大股东股权稀释迅速。
以哇棒传媒（430346.OC）为例，公司是一家移动互联网广告公司。公司2009年9月率先在国内推出智能手机软件开发服务，通过搭建首个移动互联网广告平台，逐渐整合运营商资源，最终成为了目前国内具有三大运营商合作背景的广告公司。
哇棒传媒自2013年12月挂牌以来共经历了6次定增融资，均有机构投资者参与其中，多次的股权融资也使得公司的实际控制人即第一大股东姬长伟的持股比例在短短两年时间内由54.8%降至20.26%。
2.2.新三板作为制度开放的市场或应该对“双重股权结构”先行先试
根据21世纪报道在2018年1月22日刊登的新闻显示，“据新加坡媒体报道，新加坡交易所（SGX）首席执行长罗文才在上周五业绩发布会上提到，新交所终于决定要允许采用两级投票制股份结构（dual-class shares，简称DCS）的公司在新加坡上市，有关条例预料今年上半年内制定。”回想到不久前港交所发布的《优化香港上市制度有关新兴公司及创新产业上市制度的咨询》中提到拟引入“不同投票权”的规划。
从国际成熟交易所来看，实行双重股权结构的公司越来越多，尤其是以“新经济”为代表的一批“独角兽”企业，由于早期需要大量融资使得创始人股权稀释较快，为保留对公司的控制权，采取双重股权结构的创新型公司越来越多。借鉴香港交易所的改革步伐，我国国内资本市场也需要推出双重股权结构，有助于激发市场活力，增强对新型科技类公司的吸引力。新三板作为我国多层次资本市场的重要部分，是一个相对而言制度较开放的市场，结合其新三板自身定位，在推出双重股权结构制度方面有先行先试的必要。
03
经典再现——京东VS阿里合伙人的双重股权结构模式比较
双重股权结构设计的目的在于放大创始人及其团队所持股的投票权，本质上是将股票的现金流和其控制权分离，创业型公司在经历几轮大型融资之后创始人的股权被快速稀释，此时再公开发行有可能会导致控制权丧失从而失去了决策权。Facebook的联合创始人肖恩.帕克19岁时，伙同别人创办了音乐下载网站Napster，由于没有保护好自己的地位，被踢出了公司；随后帕克又创办了一家智能通讯录公司Plaxo，这一次，帕克还是没有接受教训，因没有掌握控股权再次被踢出了公司。双重股权结构可以在一定程度上保证创始人团队的控制权不被过度稀释从而避免了被恶意收购的风险。
3.1.京东——发行B类股票保障投票权高达80%
京东（JD.O）自2014年在纳斯达克上市以来至今，股价获得了1倍以上的涨幅，总市值628亿美元。2017年营收规模达3623亿元人民币，虽然净利润方面仍处于亏损期，但2017年亏损收窄至1.5亿元人民币。
根据京东的招股书显示，在京东IPO之前创始人刘强东的持股比例仅为18.8%，而老虎基金、黄河投资、高瓴资本、DST全球基金四大PE机构的合计持股比例就占到了54.6%。招股书显示，在上市前，京东实施了投票权委托制度，11家投资人在京东发行上市前将13.74亿股的投票权委托给了刘强东行使，其中包括腾讯的3.51亿股、DST的2.26亿股、红杉的0.4亿股。这使得刘强东因这个制度而掌控了京东过半的投票权，保持了对公司的控制。
京东在纳斯达克上市后，采取双重股权结构，发行556,295,899股B股，由刘强东一人持有，B股不能在市场上流通，但是可以转换为A股。A股的持有人和B股的持有人除了投票权和转换权不一样以外，其他权利均是一样的。B股可以转换成相同数量的A股，但是A股不能转换为B股。因此，对于采取双重股权架构的企业而言，AB股投票权不同，但是分红权是相同的。B股1股的投票权相当于A股20股的投票权，因此，上市后刘强东虽只持有20.66%的股权，但却拥有了83.7%的投票权，保持了对公司的绝对控制权。
3.2阿里巴巴——“阿里合伙人”制度实为新型双重股权结构
另一个典型案例就是阿里巴巴，和京东不同，阿里没有直接发行B股，而是采取了一种新的方式即“阿里合伙人”制度。阿里经过几轮融资以后创始人股权被严重稀释，上市时马云的持股比例仅为7.8%，无法采取传统的AB股的双重股权结构，因此，阿里采取了“董事提名权”这样一种制度，即它规定：阿里巴巴董事会半数以上的成员只能由阿里巴巴合伙人提名。而董事会是公司的经营决策机构，董事会半数以上的成员达成一致的话，就能够控制公司的经营管理。
在“阿里合伙人”制度下，核心创始人团队通过“董事提名权”和“临时董事任命权”对董事会实现了实际控制，而若想修改“阿里合伙人”制度需要95%以上的股东同意，2017年报显示马云持股11.97%，所以一定程度上保障了“阿里合伙人”制度的稳定。合伙人每年进行选举，由现有合伙人提名在公司连续工作5年以上的高管，75%以上的合伙人同意后可进入“阿里合伙人”团队。
3.3.双重股权结构好在哪里？
通过上述两个具体案例，可以看到“双重股权结构”相比传统的“一股一权”的架构，主要有三个方面的积极作用：
1）便于公司的稳定和长远发展，避免恶意收购
公司的发起人或者创始人对公司的前期发展来说至关重要，对于新兴产业，管理层的稳定有助于公司长远的发展，避免股东因为短期利益作出不利于公司长远发展的决策。更为重要的是，双重股权结构可以一定程度上避免公司被恶意收购，前述Facebook的联合创始人肖恩.帕克两次创业都失去了对公司的控制权就是很好的例子，还有国内资本市场的万科股权之争，都对公司经营造成了很大影响。
2）提高公司被收购的价格
在公司控制权转移发生时，内部控制能够使得目标公司的股东获得更高的被收购价格。这种强有力的内部控制可以克服股东集体行动时可能产生的矛盾。
3）解决不同类型股东之间的投融资匹配问题
公司的股东可以分为投机性股东、投资性股东和经营性股东三大类。传统的“一股一权”架构没有考虑不同类型股东之间的诉求，双重股权结构使得不同类型的股东需求得以满足，使得股东可以根据自身需要自由进行投资组合。
阿里巴巴的“合伙人制度”可以说是“双重股权结构”的一种延伸和创新，二者相比各有优劣，在决策权方面，传统的“双重股权结构”更为直接、激进，公司决策效率可能也更高，但是创始人拥有绝对优势的投票权，一旦决策失误可能随之而来的风险较大，同时也面临控制权继承的问题；阿里巴巴的“合伙人制度”本质上也是保证了创始人团队对公司的控制权，但是在决策团队的“新老更替”方面可能更有优势。但无论哪种方式，多元化的股权结构已成为现代公司治理的趋势，交易所引入“双重股权结构”的公司或将增加其吸引力。
04
制度创新——新三板引入“双重股权结构”公司意义重大
4.1.优先股VS“双重股权结构”
早在2014年中国证监会就公布了《优先股试点管理办法》，新三板公司可以发行优先股。优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通股之外，另行规定的其他种类股份，其持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。
截至目前新三板市场上共10家公司定向发行过优先股，认购对象以产业基金、公司等居多，这类投资者主要以长期投资获取稳定收益为目的。
在防止稀释表决权方面，优先股同双重股权结构有着相似的作用，但是在股息、是否可交易、认购对象等方面有所不同。本质上，优先股的股东分享的是企业分红带来的收益，而采取双重股权结构的公司，普通投资者（即认购A类股的股东）更多的是分享企业成长所带来的红利。
4.2.借鉴港交所——或可设置盈利规模、市值、股东保障等标准
根据港交所公布的《优化香港上市制度有关新兴公司及创新产业上市制度的咨询》，对于可以采取“不同投票权”架构的公司有一定的标准要求，主要集中在盈利规模、市值大小、股东保障三个方面：目前只考虑新申请人。
1）以不同投票权架构上市的资格：
新申请人寻求以不同投票权架构上市必须符合以下其中一项规定：
（1) 上市时市值至少为400亿港元；或
（2）上市时市值至少为100亿港元及经审计的最近一个会计年度收益至少为10亿港元。
2）投票权的权利倍数限制：
上市发行人的不同投票权股份类别授予的投票权，部分超过普通股可就任何议案表决权的10倍。
3）股东保障方面：
（1）港交所所允许的不同投票权架构，只限以股份类别为基础的不同投票权架构，在所有其他方面，具有不同投票权的股本所附带的权利必须与普通股相同；
（2）同股同权股东必须持有上市发行人股东大会议案不少于10%的投票权。
借鉴港交所的上市规则，新三板未来引入“双重股权结构”的公司所采取的标准或可参照港交所，对企业市值规模、盈利能力、公司治理等方面进行设定。当然新三板也需要对目前阶段特有的一些问题，如“退市”“破产”等进行规则的考虑和改良。
只要路是对的
就不畏惧远方
安信新三板 诸海滨团队
重点行业
松柏之茂，隆冬不衰
新三板市场2018年度策略
物业
长期发展空间开启，目前估值处于历史中枢位置，企业的成长性是投资主线：关注规模与绝对营收较高的龙头股以及相对增速较高绩优股
医药
敏锐解读医药新政，深入挖掘细分龙头，持续跟进医药创新
TMT
“人口红利”将向“工程师红利”释放，技术创新是未来的主旋律；立足基本面，把握三条主线（云计算、5G/物联网和人工智能）：（1）寻找估值低+行业景气度高+竞争优势强的细分领域龙头公司；（2）重视优质赛道中的龙头和次龙头公司；（3）寻找TMT相关领域的拐点机会
教育
投资坚守精品策略，遵循四大投资线条：
（1）后修法时代关注品牌化规模化的真龙头
（2）把握职业教育、在线教育等快速成长机会
（3）刚需支撑+适应冲击，线下培训仍是主流
（4）STEAM等素质教育风口显现
环保
新能源
看好环保税+排污许可证+常态化环保督查开启的长期需求通道，细分板块未来关注再生资源＞环卫＞非电治理＞工业治理。
新三板新能源汽车产业链公司的盈利能力较A股更加突出。后续增长将更多来自于优质企业议价权的提高与规模优势扩大带来的平均成本下降，行业龙头或将在后续时期持续受益。
传媒
手游依靠ARPU提升释放成长潜力，内容精品化带动价值提升，二八效应显著建议关注拥有精品制作能力、获取优质IP能力的公司。
智造
持续关注光电、核电、汽车电子等景气领域
安信新三板 诸海滨团队
向下滑动查看
【团队荣誉】
2015年&2016连续新财富最佳新三板研究机构第一名、2017年新财富最佳新三板研究机构第二名。
2016年&2017年金牛奖新三板研究第一名2016年第一财经最佳分析师
2016年&2017年卖方水晶球奖新三板第一名。
【首席 · 诸海滨】
安信证券研究中心 •总经理助理
新三板研究负责人
2003-2007年任职光大研究所，2007年加盟安信证券研究中心。
曾获新财富最佳策略分析师、水晶球奖、金牛奖和第一财经最佳策略分析师。
擅长自上而下和自下而上相结合的研究方法，积累策略、行业、公司丰富研究经验！
原创声明
本文系安信新三板团队原创，转载或引用须在文章评论区联系授权，并在文首注明来源以及作者名字。如不遵守，团队将向其追究法律责任。
本信息仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本信息而视其为本公司的当然客户。
本信息基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本信息所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本信息发布当日的判断，本信息中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本信息所载资料、建议及推测不一致的信息。本公司不保证本信息所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本信息所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本信息的摘要或节选都不代表本信息正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本信息完整版本为准。
在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有信息中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本信息为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本信息可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本信息中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本信息不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本信息中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本信息版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本信息的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本信息进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。
“新兴” 势力
“优+”生活
【02/12】超凡股份：关于知识产权市场及超凡的十大核心问题再思考！