自2021年6月首批基础设施公募REITs上市以来，11只公募REITs均实现了正收益。不计算现金分红，最高的富国首创水务REIT涨幅达到98.32%，最低的平安广州广河REIT涨幅也有6.18%。而同期中证500指数仅上涨2.12%，沪深300指数更是下跌了11.95%，彰显了REITs的投资价值。那么，我们要如何投资REITs才能获得较好的回报呢？
一、REITs本质上是不动产证券化
投资需要了解投资标的价格的变化规律。首先，需要了解标的的本质特征，其次，找出标的价值的影响因素，然后根据标的价格的影响因素确定投资策略。
REITs是不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust）的简称，是一种以发行收益凭证（股份或信托凭证、基金份额）的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs通过不动产证券化的方式，解决了不动产投资总价高、流动性差、管理专业度高的问题，使得普通投资者能够参与不动产投资。
根据组织形式，REITs可以分为公司型和契约型。公司型REITs 以《公司法》为依据，具有独立法人资格，通过向投资者发行股份筹集资金用于投资不动产，REITs的投资者即为公司股东，收益以股东分红的形式返还投资者。契约型REITs以信托契约成立为依据，本身并非为独立法人，属于一种资产，由基金管理公司发起设立，其中基金管理人作为受托人接受委托对不动产进行投资，同时聘请外部专业管理机构进行管理。
根据管理模式，REITs可分为外部管理模式和内部管理模式。外部管理模式是指REITs本身为公司、信托或基金实体，由外聘的管理人执行所有的管理职责，包括资产运营、投融资和物业管理等，并收取管理费用。内部管理模式是指REITs本身拥有不动产资产和资产运营管理人，由REITs内部的管理公司或部门承担项目金融资产管理和底层资产管理。中国目前的“公募基金+ABS”模式属于典型外部管理模式，基金管理人的主要负责监督原始权益人及相关服务机构的合规性，对底层资产经营情况和现金流进行监测，对项目公司和REITs进行全面管理；专项计划管理人主要负责现金流归集分配，履行信息披露义务等；底层资产专业管理机构由基金及项目公司选聘（通常由REITs发行前物业资产的管理团队构成），进行存续期内资产的租赁运营和物业管理。
根据底层资产，REITs可分为基础设施和商业不动产两大类。基础设施包括交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房等；商业地产包括写字楼、出租公寓、零售物业、工业地产和酒店等。
交通基础设施包括收费公路、铁路、机场、港口项目。能源基础设施包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目。市政基础设施包括城镇供水、供电、供气、供热项目，以及停车场项目。生态环保基础设施包括城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目。仓储物流基础设施应为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库。园区基础设施位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施。新型基础设施包括数据中心类、人工智能项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目。保障性租赁住房包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目。
根据收益属性，REITs分为权益型、抵押型与混合型。权益型REITs投资于不动产并拥有所有权，可以分享不动产升值收益和租金收益；抵押型REITs主要投资于不动产抵押贷款或抵押支持证券，收益主要来自贷款利息。混合型REITs既持有不动产，又持有债权，兼具权益型与抵押型REITs的特点。
目前，美国、英国、澳大利亚、日本、新加坡、中国香港等12个国家或地区建立了较为完善的REITs制度。北大光华REITs课题组对这12个国家或地区的REITs制度进行研究，梳理出了三大共性：（1）收入与资产结构的要求，即REITs应投资于成熟的不动产资产，以不动产产生的长期、稳定的现金流作为主要收入来源。中国对基础设施REITs项目要求运营时间原则上不低于3年，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正，预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。（2）对REITs收入进行强制分配。美国、日本、新加坡、英国等国家明确规定了租金等一般性收入的分红比例不得低于90%，澳大利亚、加拿大等则对不分红的部分按最高税率进行征税以确保REITs向投资者进行分红。（3）在REITs层面实施税收优惠政策。对基于不动产长期、稳定现金流所产生的一般性收入，在REITs层面进行所得税的免除，以避免投资者到手的现金流被双重征税。
二、REITs的价值来源与影响因素
REITs的价值来源主要分为三大类：持有底层不动产获得的资产价值增值、专业管理机构运营管理不动产带来的租金（使用费）等收益、公司（REITs基金）利用宏观周期波动收购和处置不动产获得的投资收益。因而，REITs具有不动产、债券和权益三重属性，被称为是除股票、债券、现金、大宗商品、不动产之外的第六类大类资产。
权益型REITs过去20年的年化总回报率超过了各主要投资工具。截至2020年底，北美所有权益型REITs过去40年的年化总回报率为11.22%。过去20年的年化总回报率为10.02%，而同期标普500指数的年化总回报率为7.47%，纳斯达克成分指数的年化总回报率为8.61%，美国投资级公司债及政府债的指数收益率为5.01%，高收益债指数的收益率为7.84%，代表不动产直接投资收益状况的NPI（NCREIP）指数年化收益率为8.21%。
持有底层不动产获得的资产价值增值属于被动收益，主要受不动产市场影响（事实上，持有之前的资产购买选择对于资产增值也具有重要影响）。这也使得REITs市场具有价格发现的功能，当预期租金和资产价格上升时，REITs的股价通常先于资产市场向上波动，进而成为不动产市场价格的“锚”。租金收益和投资收益属于主动收益，除了宏观经济和不动产市场的租售比之外，租金收益主要受资产运营机构的资产运营能力影响，投资收益主要受基金管理人的资产管理能力影响。主动收益使得REITS具备抵御不动产市场短期波动的能力。REITs底层资产现金流长期稳定和强制分红的特征使得REITs体现出一定的债券防御属性。REITs管理机构的资产运营能力和资产管理能力使得REITs收益具有成长性，体现出权益特性。
资产运营能力即项目公司通过招商营销、租约管理、租户构成管理、建筑物改造、物业翻新、布局优化、数字化赋能等方式，实现出租率、续约租金调升率的改善，最终实现分派红利提升，增强REITs抵御外部风险的能力。
资产管理能力即基金管理人通过物业估值偏低时收购、物业估值过高时出售平抑经济周期、赚取估值差的能力，主要包括对宏观周期的判断及投资的择时能力、区域布局能力。
企业融资一般会遵循内源融资→债务融资→股权融资的先后顺序。强制分红使得REITs不能像普通的上市公司那样利用低成本的内源融资扩大投资规模，只能通过债务、增发股票、收益份额的方式进行融资，并购新的资产。但是，单纯的资产规模扩大并不能提高REITs的价值，单位REITs的价值是不变的，必须与基金管理人的主动管理能力相结合。
在实际运营中，REITs还可以利用财务杠杆、税收优惠政策提升资本回报率。和一般企业一样，如果投资回报高于资本成本，REITs就可以利用财务杠杆放大投资收益，对应基金管理人的资本管理能力。为了促进REITs市场的发展，政府通过实施投资者层面的税收优惠政策提升REITs的回报率。如香港对REITs投资者的股利和利得免税，新加坡对个人投资者给予免税，澳大利亚则对本国的个人投资者给予一部分的税收折扣。
底层不动产使得REITs具有良好的抗通胀性。Nareit官网对1972-2020年权益型REITs在不同通胀时期的表现做出分析结论：权益型REITs在高通胀（高于6.9%）及温和通胀（介于2.5%与6.9%之间）时期均表现出较好的抗通胀性，且表现强于标普500收益率，低通胀（低于2.5%）时期表现弱于标普500指数。在低通胀期间，虽然美国权益型REITs的股息收益率较高，但平均总收益较标普500指数低5.19%。在中高通胀期间，美国权益型REITs的股息收益率远高于标普500，使得美国权益型REITs平均总收益率在中通胀和高通胀时期分别较标普500指数高出1.87%和4.57%。通胀率上升将降低债券价值，因而中高通胀期间，美国权益型REITs的收益率也高于美国10年期国债。
地理位置是底层不动产价值和现金流收入的重要影响因素。不动产都可以分为建筑和土地两部分。其中，建筑是可以更新重建的，唯有土地因为不可移动在空间上具有唯一性。正如位置是房价和房租的重要影响因素，短期来看，地理位置是底层不动产价值和现金流收入的重要影响因素，决定了底层不动产的资产质量。但是，从长期来看，主动管理能力才是REITs价值的决定因素。正如初创企业资产质量不佳，但优秀的管理团队可以带领企业不断成长，资产质量和竞争力不断提升。
REITs价值具有顺周期性。由于REITs的不动产性质，一般而言，经济增速较高时，REITs资产的营收与利润较高；经济增速较低时，REITs资产的营收与利润较低。即REITs价值具有顺周期性。经济波动对不同类别的底层资产影响不同。基础设施是用于保证国家或地区社会经济活动正常进行的公共服务系统，因而基础设施类底层资产在面对经济周期波动时，盈利更加稳定。
REITs估值以股价/每股净营运资金（P/FFO）为最主要的估值指标。因为REITs公司的分红基础并不是净利润，而是净营运资金。净利润中扣除的折旧摊销费用，并不是真实发生的费用，实际上，多数物业在长期中非但不贬值，还随着时间推移而不断增值，这使得净营运资金一般高于净利润。
与股票类似，影响REITs估值的因素可以分为宏观因素、行业因素、及公司因素，宏观因子主要有经济增长、通胀、无风险利率、流动性、风险偏好、政策利好。预期经济增速越高，通胀越高，无风险利率越低，流动性越宽松，REITs估值越高。REITs的债性使得其类似于价值股，当市场风险加大、市场风险偏好价值股时，REITs估值提升。REITs税收优惠等政策利好信息也可以提升REITs估值。根据REITs公司对股票市场和对债券市场指数的敏感性/弹性，可以将其划分为偏股型REITs和偏债型REITs。偏股型REITs对经济增长更敏感，而偏债型REITs则对利率变化更敏感。基建类REITs一般为偏债型，对经济增长的敏感性不强，对利率较为敏感，具有较明显的防御特性。
影响行业估值的主要因子有行业增速、业绩稳定性、流动性。不同REITs底层资产的营收与利润增速是不同的，行业增速越高，业绩越稳定，估值越高；流动性越宽松，股性强的REITs相对于债性强的REITs估值越高。
影响个股估值的主要因子有资产质量、主动管理能力、公司治理、流通规模。资产质量越高，主动管理能力越强，则估值越高；公司治理越好，投资者利益能得到更好维护，则估值越高。广义上来说，公司治理也是企业护城河的一部分。流通规模越小，资产越稀缺，估值越高。
三、REITs的投资策略
大类资产一个重要的投资参照系就是美林时钟。根据经济增长和通货膨胀两个因子，将宏观经济分为四个状态：复苏、过热、滞胀和衰退。在高增长高通胀的过热期，REITs的不动产性质得到充分发挥，是最佳投资期。在低增长高通胀的滞胀期，REITs的回报率也较高，但若REITs高杠杆较高，利率上行将带来较大的损失概率。在经济增速提升、通胀位于低位回升的复苏期，股性使得REITs能获得相对不错的回报与较小的风险。在经济增速下降、通胀下行的衰退期，虽然债性使得其相对于其他资产具有一定防御性，但需求不足将使得收入下降，仍是REITs整体回报率最低的阶段。高通胀正是中国基建REITs大幅上涨的原因。
从行业来看，基建类REITs债性更强，衰退期的表现要优于复苏期。商业不动产类REITs股性更强，复苏期的表现要优于衰退期。
从底层资产质量和主动管理能力来看来看，当前上市的11单公募REITs底层资产皆为优中选优，资产运营能力也较强，区域布局能力仍有待提升。
目前我国上市的Reits按照产权类型分为两大类，一类是产权类底层资产，包括产业园和仓储物流，即底层资产可以长期持有，并没有确定的到期日，不动产性较强。另一大类是特许经营权类资产，包括收费公路和垃圾污水处理，这一类底层资产具有确定的到期日，在周期内分红包括了本金和利息的偿付，不动产性较弱。富国首创水务REIT属于污水处理项目，抗通胀性弱于产权类，涨幅排名第一或是由于投资者不了解REIT的价值来源。虽然富国基金的宏观研究能力较强，但富国首创水务REIT估值大概率回落。
仲量联行根据底层资产的经营模式差异，从对资产的主动管理空间和投资人的风险水平角度，对主要底层资产做了从偏债性到偏股性的判断和划分。在从债到股的光谱中，水电、固废处理一类的资产，由于其收入来源单一、利润固定、模式简单，部分经营年限也较为固定，运营中对各项收入及成本进行主动管理空间较小，这类资产就具备较强的债的特性。而对于如港口类的底层资产，其业务模式中收入来源多，除了基础伴随集装箱数量、吨数等各类复杂驱动因素的基础运费外，也有种类繁多的附加服务费用。各种收入不仅来源多，还都较为复杂。而在成本端，细分科目也同样繁多而复杂。因此，港口的运营表现对管理方的经营能力就有很高要求，相应的经营风险也就较大。这类管理方主动管理空间大，经营风险也随之较大的资产，就更偏股性。
平安广州广河REIT回报率较低是由于受到疫情影响，政府相关部门出台了限制人员出行的防控措施，对项目的车流量和路费收入产生一定负面影响。待到中国疫情再次得到控制，平安广州广河REIT有望补涨。
随着中国经济增速低位企稳、通胀回落，基建REITs的回报率将下降。股性较强的博时蛇口产园REIT、华安张江光大园REIT、东吴苏州工业园区产业园REIT有望受益。