|文　伍治坚

主要分析主动投资和被动投资各自的优缺点，然后通过一个实际案例，教会大家如何把主动型基金和被动型基金组合起来，自己动手建立一个多资产投资组合。

一、主动型基金和被动型基金的优劣势

我们可以把主动投资想象成龟兔赛跑中的兔子，而被动投资，则是龟兔赛跑中的乌龟。

主动投资的目的是战胜市场，即获得比市场平均回报更好的投资回报，而被动投资的目的则是获得市场平均回报。从投资方法来看：主动投资活动种类繁多，包括选股、选行业、择时等；而被动投资主要是指购买并长期持有低成本的指数ETF。

下面，我们来分析一下购买被动型指数ETF和购买主动型基金各有哪些优劣。

我们先来说一下购买被动型指数ETF的优点。第一个优点，是购买指数ETF比自己炒股回报更好。很多时候，指数ETF的回报比公募基金也更好。我们先来看看股市中散户的投资回报。《上海证券交易所统计年鉴》显示，A股中的散户贡献了股市中绝大部分交易量，占到总交易量的80%以上。然而，同样是这些散户从股市中获得的赢利，仅占到总赢利的9%左右。研究显示，从2016年1月到2019年6月间，个人投资者平均获得负收益，而机构和公司投资者获得正收益。其中，账户市值在10万元以下的散户亏损最严重，平均亏20%左右。同期机构投资者的平均收益率为11.22%，公司投资者的平均收益率为6.68%。从这些数据，我们就可以看出，A股中的大部分散户股民，其实就是在瞎折腾，看似繁忙地买进卖出，但却没有赚到几个钱。如果投资者选择放弃炒股，去做基民，也不见得能够获得更好的回报。数据显示，在美股市场，有高达九成左右的公募基金经理无法战胜同期的指数回报。以目前全球资产管理规模最大的贝莱德公司为例，根据其发布的统计信息，在2012—2020年，该公司旗下大约89%的主动型基金都无法战胜市场。A股公募基金的情况稍微好一些，但在2015—2020年，公募基金的平均回报和指数回报不相上下，公募基金并没有战胜指数。

指数ETF的第二个优点，是它的费率更低。前文已经介绍过，指数ETF的管理费和托管费要比主动型公募基金便宜不少，是后者的1/3到一半。

购买指数ETF的第三个好处，是可以轻松达到多元分散的投资效果。股民如果购买个股，由于投资缺少多元性，那么就可能面临极大的个股波动风险。如果运气好，可能可以赚到一笔。但如果运气不好，则可能蒙受重大损失。而追踪指数的指数ETF，在设计层面就能保证投资者始终保持多元分散。

指数ETF的第四个优点，是它的透明度高，不存在风格漂移问题。指数ETF的投资目标是复制指数，不会发生某个基金经理去擅自改变基金持仓和投资风格的情况，因此，不存在主动型基金可能发生的风格漂移问题。

讲完了被动型指数ETF的优点。接下来，我们讲讲主动型基金的优点。首先，主动型基金最大的优点，就是有可能战胜指数，获得比指数ETF更好的投资回报。由于指数ETF的目的是复制指数回报，因此购买指数ETF的投资者，永远不可能战胜市场。投资者能够获得的是一个市场平均回报，也就是指数的回报，不可能获得比这个平均水平更高的回报。但是如果我们能够选到优秀的主动型基金，那么这样的基金完全有可能战胜指数，给我们更好的回报。当然，这个优点的反面就是，如果我们没有能力选中好的主动型基金，选错了，那么我们的投资回报就会变得更糟，甚至还不如被动型指数ETF。其次，满足投资者的多资产配置需求。有一些混合基金，其中包括股票和债券，股票和债券的配置比例在6:4到8:2之间，像这样的基金就能直接满足投资者的多资产配置需求。也就是说，投资者只要买这样一只基金就够了，目前还没有被动型指数ETF能够实现这个功能。

二、以GIC投资策略为例，构建投资组合

说完了主动型基金和被动型基金各自的优缺点以后，接下来我们说说如何把不同的基金组合起来，为自己构建一个投资组合，这是我为大家解决的第一个问题。

在这里，我想先为大家介绍一下新加坡政府投资公司GIC的投资策略。在我看来，这个投资策略背后有很强的逻辑。我们可以借鉴GIC的做法，提高自己投资方法的科学性。

GIC的实际投资组合可以被分为两大部分，分别是政策组合和主动组合。其中，政策组合主要以低成本的指数ETF为主，投资目的是获得多元分散的指数回报，也就是我们之前提到过的贝塔。而主动组合的投资目标，是获得比政策组合更好的风险调整后收益，也就是真正的阿尔法。在主动组合中，GIC试图寻找那些真正有技能的基金经理，或者被市场忽视的价值洼地，通过承担超出平常的投资风险，来获得超额投资回报。这就好比，政策组合是基石，主动组合是上层；政策组合是地球，主动组合是月亮。借鉴GIC的做法，我们可以建立一个以指数ETF为主，主动型基金为辅的投资组合。绝大部分的资产都放在指数ETF里，作为整个组合的核心资产，然后配置一小部分卫星资产去购买主动型基金，以期获得能够超越市场的超额回报。

我们先来说第一个部分——核心资产。应该在核心资产中选择哪些指数ETF呢？借鉴GIC的投资哲学，以及前文讲到的ETF筛选方法，我们应该兼顾稳健型、多元分散和长期回报这几个因素，结合自己的风险偏好，选择合理的ETF组合。而在第二个部分卫星资产，即主动型基金中，我们则应该仔细分析基金的投资目标、风格、费用和历史业绩，只选择那些被时间证明了取得阿尔法的基金。

在这里，我和大家分享一个自己设计的投资组合，来好好讲解一下。

首先，基于我的风险偏好，我为自己定下60%股票和40%债券的配置比例。也就是说在大类资产下，我会购买差不多60%的股票基金和40%的债券基金。同时，在主动和被动的类型下，我选择配80%的指数ETF和20%的主动型基金。换句话说，不管是股票还是债券，我都会按照8:2的比例购买指数ETF和主动型基金。

其次，在股票指数ETF类别中，我选择的是510310沪深300ETF，159922中证500ETF，159915创业板ETF，159902中小板ETF和510880红利ETF；在债券指数ETF类别中，我选择的是511010国债ETF。在股票类主动型基金中，我选择的是540006汇丰晋信大盘股票A和110022易方达消费行业股票；在债券类主动型基金中，我选择的是110008易方达稳健收益债券B和100018富国天利增长债券。

在这里稍微和大家解释一下为什么会选择这几只主动型基金，同时正好复习一下筛选主动型基金的几个关键步骤。

我们需要下载基金相关数据。我是从Choice数据软件上下载的，大家也可以通过其他途径下载相关信息。我们需要下载基金的名字、类型、规模、管理费率和成立年限这几个关键指标，并形成一张数据表格。

我们先来筛选股票基金。在基金类型中选择股票基金，在成立年限中选择大于等于10年，就是说我们只看成立10年以上的股票基金。然后在基金规模中选择大于等于10亿元。同时，我们把所有的被动型基金都去除，因为我们在这里要选的是主动型基金。这样，我们就可以把筛选范围极大地缩小到10只基金以下。把筛选范围缩小以后，我们可以开始仔细分析，精挑细选。110022易方达消费行业股票基金有超过10年的历史，截至2020年11月初，该基金的规模为240亿元，其费率为每年1.5%的管理费，属于正常范围。我们接下来就需要去分析一下这只基金的历史业绩。我们还是用数据软件下载该基金从成立开始每年的历史业绩、业绩比较基准收益率，并以此来计算每年超越基准的收益率。以易方达消费行业股票基金（110022）为例，它的业绩基准是中证内地消费主题指数收益率×85%+中债总指数收益率×15%。在2011—2019年这9年里，该基金战胜业绩比较基准6年，落后业绩比较基准3年。总体上来讲，该基金平均每年超越业绩比较基准7.8%左右。基于这些统计数据，我认为我可以考虑把该基金纳入我的主动型基金组合中。

按照相同逻辑，我选了另一只股票基金，540006汇丰晋信大盘股票A。它的业绩比较基准是沪深300指数×90%+同业存款利率×10%。从2011年至2019年，该基金有8年战胜业绩比较基准，只有1年落后。总体上来讲，该基金平均每年超越业绩比较基准10.8%左右，因此也被我选入主动型基金投资组合之中。

然后到了债券基金类别，我也使用相同方法，先筛选出成立年限超过10年、资金规模超过10亿元的基金，然后再深入分析，挑选那些有能力持续战胜业绩比较基准的基金。挑选过程不再赘述。我挑选出来的是110008易方达稳健收益债券B和100018富国天利增长债券。

值得一提的是，基于这个方法，加上自己的个人风险偏好，最后得到的结果并不是唯一的。读者可以基于上述方法自己尝试一下。每人不一定要选择一样的基金，但基本上符合以上标准的基金不会太差。

最后，我们按照上面提到的配置比例来购买这些基金，各基金配置比例如表4-1所示。

表4-1 投资组合

由于该配置方案中的510310沪深300ETF从2013年年初才开始有净值历史，因此，我们计算该投资组合从2013年3月到2020年10月的投资回报，可以得出该组合可以获得每年10.3%左右的收益率，和同期的沪深300指数收益率差不多。但是我们不要忘记，沪深300指数在2013—2020年的最大回撤达到46%左右，而该基金组合的最大回撤为29%，比股市好很多。既能够达到差不多的回报，又能够显著减少回撤，对于投资者来说多赚少赔，提供了很明显的价值。

三、投资组合再平衡

接下来，我再帮大家解决第二个问题，那就是如果我的基金组合的市值跟着市场大涨或者大跌，我应该怎么办？是不是需要做出一定的反应？

在这种情况下，比较好的解决方法，是通过再平衡来调节自己的投资组合。什么是再平衡呢？让我用一个简单的例子，帮助大家理解这个概念。还是回到之前提到的例子，也就是我的目标是配置60%的股票和40%的债券。现在我们假设，股票价格下跌。由于股票价格下跌，导致投资者的投资组合变成了40%股票和60%的债券。再平衡的意思，就是对投资者的投资组合按一开始的目标配置比例重新配置。

在这个例子中，由于我们目前的持有资产组合为40%的股票和60%的债券。因此，我们需要购入更多的股票、卖出债券，将投资组合重新恢复到60%股票和40%债券，即一开始的目标配置比例。这个过程，就叫作再平衡。

如果我们仔细思考一下，就不难发现，再平衡的本质是低买高卖。我们假设股票价格下跌，债券价格不变或者上升，那么该投资组合中股票的比例就会下降，债券的比例则会上升。为了把资产配置的比例恢复到一开始的目标，我们需要购买股票，卖出债券。因此事实上的操作，就是购买价格下跌的资产，卖出价格上涨的资产。

由于持续地低买高卖，再平衡可以有效提高投资组合的回报。威廉·伯恩斯坦在其著作《有效资产管理》中指出，再平衡可以为投资者带来每年1%～2%的超额回报。同时，再平衡也能帮助投资者降低投资组合的风险。平均来讲，再平衡可以将投资组合的波动率降低2%～3%，将最大回撤降低5%～10%。

再平衡有不同的操作形式。第一种叫作静态再平衡，就是每隔一段时间做一次再平衡，比如每月、每季度或者每年。第二种更加复杂一些，叫作动态再平衡。动态再平衡的意思，是时刻记录投资组合的资产比例情况，当资产比例偏离目标一定程度后，启动再平衡，将资产配置情况恢复到目标比例。触发动态再平衡的偏离程度，可以是5%、10%、15%或者其他数值。举例来说，如果股票发生大跌，导致投资组合中股票部分比重下降，超过了一定程度，那么我们就可以触发动态再平衡，把投资组合的配置比例恢复到一开始的目标水平。

四、再平衡过程中一些常见的错误

提一下再平衡过程中一些常见的错误。

第一个错误，是将资产类型和股票市场混淆，在不应该再平衡的地方瞎平衡。我们这里说的再平衡，应该仅限于资产类别之间，比如股票和债券之间。在相同类型的资产类别下不同的基金之间，我们不应该去进行再平衡操作。这主要是因为，不同的基金之间并不会遵循所谓的均值回归规律。

第二个常见的再平衡错误，就是交易过度。很多投资者对再平衡非常推崇，甚至产生迷信，因此在自己的投资组合中，频繁进行再平衡操作，将投资组合恢复到目标配置。殊不知，每一次买卖操作，我们都需要付出各种交易成本，包括佣金、摩擦成本等。扣除这些费用时，投资者的投资回报会受到拖累，反而不如无为而治，什么都不做。这是广大投资者最易犯的另一个再平衡错误。

因此，投资者在制订再平衡策略时，需要找到一个平衡点。就是说，我们需要在控制再平衡频率和交易成本，以及在保持投资组合的多元分散和提高投资回报之间，找到一个巧妙的平衡点，这样才能将再平衡的价值发挥到最优。对于一般个人投资者来说，每年一次就可以了。

在实践操作中，我们可以把动态再平衡和静态再平衡组合起来使用。首先，动态再平衡保证任何资产大类的市值在偏离目标一定程度后，自动触发再平衡机制，将投资组合的资产分配恢复到目标水平；其次，如果动态再平衡没有被触发，那么我们应该执行静态再平衡，保证每年对投资组合至少再平衡一次。这样动态和静态相结合的再平衡机制，能保证我们的投资组合始终多元分散，低买高卖，在降低投资风险的同时获得更好的投资回报。