（报告出品方：德勤）

1 全球不动产投资信托基金概览

不动产投资信托（Real Estate Investment Trusts，缩 写：REITs）又称房托基金、地产信托，于1960年发源于美 国，是一种通过发行收益信托凭证/股份汇集资金，由管理 人进行房地产投资、经营和管理，并将投资综合收益分配 给投资者的证券。对于物业所有者来说，REITs是一种有效 的盘活存量、改善资产负债表的融资方式。对于投资者而 言，REITs藉由不动产的证券化及许多投资人的资金集资， 使没有庞大资本的一般投资人也能以较低门槛参与不动产 市场，获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。 同时投资人不需要实质持有不动产标的，就可在证券市场 交易，因此市场流通性优于不动产。

全球房托基金广受投资者欢迎, 在中国内地、美国、日本、 新加坡以及香港等市场有广泛的影响力。根据香港金融发 展局的数据，截至2021年3月，全球房托基金的总市值达 到21,902亿美元，较香港金融发展局2013年9月报告发表 时的12,946亿美元增长近70%。全球竞争格局整体不变， 全球七个最大的房托基金市场仍占主导地位，约占总市 值的90%。美国仍然是规模最大的市场，占全球总市值的 66%，较2013年上升8个百分点。

海外REITs的投资标的通常包括商业地产、基础设施等。其 中，主要投资于基础设施的产品被称为基础设施类REITs。 此外还有主流的零售商业、办公楼、住宅公寓和酒店类，新 兴养老医疗类，以及工业、数据中心、物流仓库、通讯基站 和林地类REITs。

2021年6月，我国首批9单公募基础设施REITs项目分别在 上海证券交易所及深圳证券交易所完成资金募集，并成功 挂牌上市交易。

遴选适合发行公募REITs的基础资产要遵循三个原则：

为较好匹配投资人的权益投资风险溢价要求，基础资 产需具备较高收益率；

基础资产须具备长期、稳定的现金流；

基础资产市场化运作，且权益无瑕疵、可转移和法律 隔离。

根据上述原则，适合开展境内公募REITs的大类基础设施 有：5G基站、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车 停车场/充电桩、大数据中心、产业园区、工业物流园区等。 基本覆盖大类基础设施。

2 政策背景

近年来，监管层积极探索、加大力度推进我国REITs发展， 相关监管部门、主管部委等积极推进公募REITs发展。

2020年4月，国家发改委和中国证监会联合发布了《关于 推进基础设施领域不动产投资信托（REITs）试点相关工作 的通知》，明确了采用“公募基金+单一基础设施资产支持 证券”的产品架构，优先支持基础设施补短板行业，包括 仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程， 城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励 信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集 群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。此通知 标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步，对于 盘活存量基础设施资产，扩大有效投资，强化资本市场服 务实体经济功能，进一步丰富资本市场投融资工具等具有 重要意义。（报告来源：未来智库）

2021年5月，首批9单公募基础设施REITs项目获得中国证 监会、上海证券交易所及深圳证券交易所审核通过。

2021年6月，首批9单公募基础设施REITs项目分别在上海 证券交易所及深圳证券交易所完成资金募集，并成功挂牌 上市交易。

2021年7月，国家发改委发布了《关于进一步做好基础设 施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》， 将基础设施REITs试点区域扩展到了全国各地区，并在重 点支持区域中增加了黄河流域生态保护和高质量发展国 家重大战略区域。同时，将能源基础设施、停车场项目市 政基础设施、保障性租赁住房、具有供水、发电等功能的 水利设施和具有较好收益的旅游基础设施加入到试点行 业中。

为提高基础设施REITS项目质量，政策要求基础设施项目 需满足权属清晰无瑕疵，现金流持续、稳定，投资回报良 好，现金流由市场化运营产生，不依赖第三方非经常性收 入等条件。同时，政策要求基金管理人严把项目准入关，对 基础设施项目权属、现金流、运营等相关情况进行独立、全 面的尽职调查，并聘请取得保荐机构资格的证券公司担任 财务顾问对项目进行平行尽调。此外，基金管理人还应当聘 请资产评估机构对基础设施项目进行评估，聘请律师事务所 对基础设施项目转让行为合规性等出具专业法律意见，聘请 会计师事务所对基础设施项目财务状况进行审计。

对于发起人来说，基础设施公募REITs明确以权益融资模 式进行推动，有别于以往通过负债进行的基础设施投融资 模式，基础设施公募REITs能够带来稀缺的长期限的权益 性资本，构建了嫁接社会资本参与基础设施项目的桥梁， 解决了目前负债空间不足的难题。借助公募REITs，建立一 个市场化的投融资机制，有利于吸引更专业的市场机构主 导项目投资和运营，可有力提升基础设施投资的投资效 率，优化资源配置。

对于投资者来说，基础设施公募REITs投资的是挂钩地区 发展以及对抗通胀的优质基础设施，在目前市场利率持 续走低的环境下，是难得的优质资产。同时，基础设施公 募REITs可在二级市场交易，为项目提供了有效的退出渠 道，有效解决了以往基础设施投资周期长的难题。另外， 基础设施公募REITs投资门槛低，投资、交易便利，信息披 露公开，为普通大众投资者开辟了新的资产配置路径。

3 发展现状

3.1美股REITs：起步早发展快，收益率高，流动性风 险小

美国是基础设施REITs最为成熟的市场。截至2020年 第一季度，美股中REITs有219只，市值规模达到创纪 录的1.33万亿美元。包括覆盖了大量医院类不动产的 Medical Properties Trust (MPW)，校园类的 American Campus Communities (ACC)，新能源方面的Brookfield Renewable Partners (BEP) 等等。

基础设施类REITs市值占比高

截至2020年2月底，美国市场进入到成分股的权益型 REITs共163只，所有成分股总市值约1.16万亿美元。其中 基础设施REITs共5个（最小口径），占权益型REITs总数 的3%，市值占比16.53%；数据中心REITs共5个，数量占 比3%，市值占比7.47%；仓储类REITs共5个，数量占比3%， 市值占比5.5%。狭义来看，基础设施REITs在数量占比较 少的情况下流通市值排名居各类型REIT第一。

3.2港股REITs：投资于房地产项目的集体投资计划

2005年，香港证券及期货事务监察委员会(证监会)发布 了《房地产投资信托基金守则（Code on Real Estate Investment Trusts）》，为香港REITs的发展奠定了法律 基础。

根据《房地产投资信托基金守则》的定义，香港房地产投 资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目 的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产 的租金收入的回报。房地产投资信托基金透过出售基金 单位获得的资金，会根据组成文件加以运用，以在其投资 组合内维持、管理及购入房地产。

3.3新加坡REITs：领先的多元化REITs市场

新加坡是亚洲领先的亚洲全球性房托及商业信托中心，超 过80%的房托和地产类商业信托拥有离岸资产。截至2020 年新加坡目前拥有44支房托和商业信托，总市值超过800 亿美元，平均股息率为5.2%，是亚洲除日本外最大的房托 市场。

城市发展有限公司（City Development Limited）的房托 可能在第三季度上市的这个重磅消息使我们预期房托和商 业信托将继续在新加坡交易所占据重要地位。

早期，新加坡房地产商几乎全部靠银行贷款，导致房地产 商在信贷缩紧的经济情况下没办法及时得到融资，再加上 经济不好的时候，资产情况表现不是很好，价值会受到很 大的波动，所以，1999年新加坡出台了房地产投资信托的 监管框架。1999年到2021年，新加坡经过了不下8次的框 架调整。新加坡刚推出房地产投资信托时杠杆的要求是 25%，适用于当时的经济和资产情况。几次的框架调整也 对一些披露要求和房地产投资信托的治理方面做出了改 变。2020年，房地产投资信托的杠杆率也从45%调整到了 50%。这就是新加坡所采取的渐行式监管所取得的成果。

新加坡可以吸引到许多来自不同地区的资本选择在新加坡 投资房地产投资信托产品。同时，新加坡也成功地吸引到 了来自不同地方的开发商用它们当地的资产来新加坡发行 房地产投资信托。新加坡的市场，无论在投资群体方面或 资产分布方面都非常国际化，这个特点吸引到非常广泛的 资金进入新加坡资本市场。（报告来源：未来智库）

新加坡的REITs单位通常都会由原始发起人持有一部分， 产品上市之后还会吸引到一些机构和散户。新加坡对原始 股东持股比例没有限制，但会希望原始股东对资产有一定 的掌控能力并促进其很好的发展。对于资产的掌控，信托 管理公司和物业管理公司通常都是原始发起人或者房地 产开发商所成立的全资子公司。新加坡的REITs通过资产 管理公司和物业管理公司管理信托资产，加上单位持有人 对信托的掌控，利益是得到保护的，这也确保信托在新加 坡有很好的发展。

3.4国内REITs实践：公募基础设施REITs方兴未艾市场 巨大

在首批公募基础设施REITs产品上市前，国内投资者可以 通过合格境内机构投资者（QDII）介入美股的REITs，比如 说场内交易的美国REITs、场外的广发美国房地产等。但是 存在两个问题：一个是场内的交易量极小，场外的目前限 制申购。另一个是追踪美股的REITs基金指数，目前看存在 不太同步的情况。

从2001年到如今，房地产政策的变动客观上影响了REITs 的发展进度。特别是疫情之后，为了支持经济新发展， 经过各监管部门的努力，最终我国REITs产品以基础设施 REITs的形式推出了试点文件。我国采用的是典型的信托制 结构，以公募基金为载体，通过投资ABS产品实现对物业 股权的控制。

截至2020年末，上交所有39单“类REITs产品”发行，规模 达631亿元，覆盖仓储物流、产业园区、租赁住房、商业物 业、高速公路等多种不动产。此外，上交所于2019年推出 首单基础设施私募REITs（沪杭甬REITs产品），引领境内市 场储架式产品、可扩募产品（菜鸟REITs产品）等多轮创新， 为试点公募REITs积累了丰富的实践经验。

在进行了一系列创新尝试后，首批9只公募基础设施REITs 产品终于在2021年6月千呼万唤始出来。这9只公募基础 设施REITs产品涵盖了产业园区（3只）、仓储物流（2只）、 生态环保设施（2只）和高速公路（2只）等4大类技术设 施，覆盖了京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、长三角等 国家重大战略区域。我们选取了首批公募基础设施REITs 中具有行业代表性和区域代表性的案例进行分析。

4 问题挑战

4.1REITs融资效果有待商榷

以基础设施为底层资产的公募REITs，应当具备期限较长、 透明度较高、流动性较好、可供分配收益率高等优势，首 批及目前处于审批阶段的前几批公募基础设施REITs项目 确实具有这些优势，但是大多数有融资需求的基础设施项 目都无法满足期限、流动性及收益率方面的要求，从而无 法成为公募基础设施REITs的底层资产，限制了公募基础 设施REITs融资的适用范围。在首批及后续几批REITs上市 热度过后，真正具有稳定且持续的可供分配金额的项目， 是否仍愿意放弃在流动性更高、融资规模更大的权益资 本市场上融资，而是利用REITs完成融资还值得观察。

4.2管理模式可能存在代理成本高企的问题并需要磨合

基础设施公募REITs采用“公募基金+资产支持证券 （ABS）”的架构，但公募基金过去并不涉及物业投资管 理业务。“公募基金+ABS”架构下的主要委托代理关系包 括：REITs持有人委托公募基金管理人来进行投资管理、公 募基金管理人委托ABS管理人进行资产管理及公募基金 管理人委托外部管理机构负责底层资产的运营与管理。在 这种多层委托代理关系的架构下，信息不对称问题和利益 冲突问题可能更加严重，产生道德风险的可能性更大，由 此产生的代理成本可能更高。

同时，公募基金是基础设施公募REITs的基金管理方，过往 投资类REITs产品的经验普遍缺乏，相关的团队人员建设、 与外部机构的合作机制都需要不断的探索和尝试。在首批 基础设施公募REITs项目中，公募基金、ABS管理人、原始 权益人以及专业的资产管理、物业管理团队的后续磨合及 各司其职将决定了相关公募REITs项目上市后的管理及后 续扩募再投资的效率。

REITs管理模式

REITs本身为公司、信托或基金实体，由外聘的管理人执行 所有的管理职责，包括资产运营和物业管理等。作为资产 管理的回报，外部管理者收取管理费，管理费的结构包括 固定比例的基本费用、基于净收入、净资产或相对于REITs 份额价格的浮动绩效费用及其他额外的管理费用。

4.3未来税收问题仍需要解决

当前公募基础设施REITs的产品结构比较复杂，税收方面 可能会存在重复征税和税收过重的问题，进而拖累产品收 益。税收问题尽管并非设立REITs的先决条件，但对调动各 方积极性、推动市场发展壮大至关重要。

在欧美、新加坡等REITs较为发达的国家和地区，REITs成 为投资者青睐的投资产品，不仅仅由于收益率较高且较为 稳定，还因为REITs在满足特定要求的情况下可就投资人 分红收入和份额转让所得享受一定免税待遇，对于REITs 上市前重组也给予了特定税收优惠。美国没有专门的REITs 立法，而是在税法中对于符合特定条件的房地产投资公司 或契约型基金定义为REITs而享受免税政策，其分配给投 资者的分红部分可在所得税前予以扣除，新加坡也给予 REITs诸多税收优惠政策。然而，目前我国税法下境外投资 人取得的REITs分红、公司投资人取得的REITs份额转让所 得以及REITs上市前重组的相关税务成本仍较高，亟待相关 税收优惠政策的出台。

此外，在我国现行税收制度下，以园区基础设施或物流基 础设施为例，按现行税制涉及的税收包括：租金收入对应 的约9%（或5%）的增值税及附加税、12%的房产税（如为 从租计征）和千分之一的印花税（合同双方各承担一半），之 后相关应税利润还要缴纳25%的所得税，由此造成REITs 可供分配金额分派比率低于国际市场同行的REITs收益率 （7%-8%的水平）。未来REITs发展仍需要突破相关税收 政策的痛点。

4.4交易结构的精简

当前基础设施REITs采用了公募基金+ABS的结构，对市场 已有模式的延续有利于产品的顺利推出，也有利于短期在 税务方面的借鉴处理。但复杂的架构并不是必须的，如果 其他配套的相关法律制度逐步推出，公募基础设施REITs 结构也可以更为精简，例如由基金直接持有股权，也有助 于公募基础设施REITs引入更多元化的基础设施资产及投 资人。

而在基础设施ABS层面，考虑到类REITs产品在我国已有多 年的运行实践，基础设施采用ABS产品直接持有项目公司 股权的形式，取消类REITs项目中常见的私募基金架构，有 利于精简交易结构、减少决策流程，强化公募基金的管理 人责任，更好的避免出现治理问题。

4.5扩募再融资的简化及利用债务杠杆融资

首批9只公募基础设施REITs首发上市共计融资人民币314 亿元，平均融资规模在人民币35亿元左右，相对各只REITs 的原始权益人整体资产情况，融资规模并不大。但根据目 前的规定，公募基础设施REITs后续扩募仍需要进行类似 首发的层层的审核流程，不利于原始权益人优质资产的 不断注入，持续提升公募基础设施REITs的资产质量。此 外，从海外REITs市场经验来看，利用债务杠杆融资能提升 REITs收益率，而目前对于公募基础设施REITs债务融资的 规模及类型，尚无特别的规定。

5 未来展望

5.1公募REITs市场前景广阔

自1960年REITs在美国出现以来，在过去几十年中迅猛发 展，在海外发达经济体中，REITs已在各自的整体资本市 场中占有重要地位。作为REITs的发源地美国，截至2019 年末公募REITs市场规模约1.3万亿美元，约占GDP规模的 6.5%，按照该比例推算，我国公募RETIs市场可达6万亿人 民币。

考虑目前我国基础设施品类繁多、规模较大，为公募基础 设施REITs提供了丰富的基础资产，公募基础设施REITs未 来市场空间巨大。此外，相信在试点完成及相关配套政策 机制建立以后，公募REITs也将进一步拓展到基础设施以 外的其他类别的不动产，丰富公募REITs的种类，为投资人 提供更多类别底层资产选择。

5.2产业园区及物流园区迎发展契机

近年来，国内工业用地需求处于持续回暖通道，工业用地 供给、成交增速自2014年见底以来持续回升，已接近2012 年顶部水平。从供应来看，一线城市产业转型升级“腾笼 换鸟”过程已逐步完成，产业地产业结构中工业工地比重 进一步降低，商业用地规模上升，而二三线将进一步受益 于一线城市产业迁出与本地工业化深化带来的需求提振， 接棒一线城市成为工业用地需求主力。

由于产业园区及物流园区在开发过程中沉淀的资金量较 大，投资回报期较长，产业园区及物流园区开发主体融资 需求强烈。但目前我国产业园区及物流园区融资方式较为 单一，基本上以银行贷款和土地出让的模式为主，与此同 时在土地出让和抵押方面的政策限制进一步加大了产业园 区及物流园区的融资难度，造成目前产业园区及物流园区 的融资和盈利能力普遍较弱。

公募基础设施REITs的推出将有效拓宽产业园区及物流园 区开发主体的融资渠道，降低融资成本，带动更多盈利能 力较强、开发情况较好的产业园区及物流园区脱颖而出， 加速转型升级。

而对于开发主体而言，公募基础设施REITs将实现园区资 产出表成为可能，分离园区资产的经营权和所有权，带动 园区开发主体向轻资产模式发展。此外，公募基础设施 REITs基于基础资产本身状况的融资模式，将激发园区开发 主体提高园区运营能力、提升园区盈利能力，进一步促进 园区产业转型。（报告来源：未来智库）

5.3公募基础设施REITs将有效支持保障性租赁住房发展

将保障性租赁住房纳入公募基础设施REITs的试点范围将 有效支持保障性租赁住房的发展，成为扩大保障性租赁 住房建设的主要金融工具。目前，我国保障性租赁住房仍 是住房系统的主要短板之一。政府部门主导保障性租赁 住房建设，在前期通过让渡地价促进土地供应，在后端建 立统一的资产运营和管理平台，并最终通过公募基础设施 REITs实现资产退出回笼财政资金，将有效加快实现供给。 公募基础设施REITs在这个过程中还可以起到租赁住房产 品（和土地）的价格发现作用，而且在让渡部分收益权的同 时不影响管理权的完整保留。

公募基础设施REITs的推行在“房住不炒”政策背景下也极 具必要性。公募基础设施REITs的本质是为我国居民家庭 提供门槛更低、资金压力更小且更具流动性的房地产投资 渠道，让广大中小机构乃至个人投资人参与到大宗房地产 投资中。从资产风险频谱的分布来看，REITs的投资风险介 于股票、债券之间，既可以获得有明确预期的现金回报，又 可以享受资产增值，长期来看，REITs的长期回报率也表现 优异，对于降低居民部门住房杠杆水平、平抑炒房预期、防 范系统性市场风险也具有重要意义。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站