就势
论市
胡渊文
yuanwen@sph.com.sg
凯发的散户投资者接下来该何去何从呢？不少人已经表明，宁可一分不拿，也不愿接受不公平的重组待遇。
确实，投资1万元只拿回现金300元，外加一些未来价值不明的股票，套句行话说，投反对票的“下行风险”有限。大不了拿不到分文，倒不如众人合力争取更好的重组条款。
当凯发集团（Hyflux）在2016年发行永久证券（perpectual securities）的时候，我原本打算投资，但因为过了期限没有买到，还颇为懊恼，毕竟市面上难得有6％回报率的固定收益投资机会。
我不是投资高手，但也知道高回报伴随着高风险。我了解凯发的负债高，但也认为它应该不容易倒。
据悉，投资凯发永久证券以及2011年优先股的散户中，其实有些是具备一定知识和经验的，如前金融业从业人员。
在2017年，曾有分析师评论说，凯发优先股的价格下跌了30％，但是呈现了投资机会，这是因为这批优先股定于2018年4月赎回。若不赎回，票息率要从6％升至8％，收益率相当高。
即便到了2018年初，还是有分析师认为凯发的情况不至于要进行重组或清盘。
如果连专业人士都无法作出较为贴近事实的判断，散户又如何预料得到呢？
发行5亿元永久证券给散户是否公平？
让我疑惑的是，凯发于2016年发行5亿元的永久证券给散户，对散户是否公平？
在当时发出的文告中，凯发主席兼总裁林爱莲说，发行永久证券是为了让散户参与凯发的增长。
不过，金融圈的人都知道，如果向机构投资者、甚至合格投资者（accredited investor）发债已经能筹集足够资金，公司是不会向散户发出邀请的。
当公司的负债高、盈利前景疲软时，机构及合格投资者会要求非常高的票息率，以弥补投资的高风险。
此外，向散户发债券或永久证券时往往没有邀标定价（bookbuilding）的过程，给予散户的票息率可能没有完全反映出投资的风险程度。
邀标定价指的是，公司先定下票息率的范围，随后让投资者进行投标，这是效率最高的定价做法。淡马锡控股去年发行零售债券，便是让机构投资者进行投标，从而定下最终的票息率。
也就是说，这笔零售永久证券的6％票息率，在当时的大环境看上去吸引人，但也许没有反映出凯发的实际信贷风险。
随后，凯发动用这笔资金，赎回了此前一批1亿7500万元的永久证券和另一批3亿元的永久证券。
在日前针对新加坡证券投资协会（SIAS）的回复中，董事会指出，如果2016年7月不赎回1亿7500万元的永久证券，票息率会从4.8％调高到6.8％，因此从公司角度来说，发行零售永久债券来再融资是谨慎之举。
诚然，对于公司来说这是合理的资本管理，但对于散户投资者来说，他们无疑是在为更富裕的合格投资者买单。
零售永久证券当时获得超额认购，散户投资者多是冲着林爱莲和凯发的品牌而来。在他们的心目中，也许凯发的信用评级是“A”，而事实上凯发的评级可能只有“BB”甚至更低。
有债券市场从业人员指出，投资者对一些本地公司品牌熟悉，因此不需要信评。
凯发为何向散户发行永久证券？
我不赞同这样的说法，若有好朋友向我借钱进行投资，我也要了解一下这个项目的投资潜能。
有了信评，散户可能会要求零售永久证券提供更高的票息率，这会让凯发考虑其他融资渠道。或者，凯发早就应该开始进行财务重组，而不是把更多的散户拖下水。
另一点让人感到不安的是，为何凯发向散户发行永久证券这个有争议性的工具。持平而论，凯发当初在发行的时候再三强调这不是债券，也有说明凯发可延迟或中止支付票息。
但事实上，许多散户仍然把这个工具当成高利率的定存。
永久证券不是债券，也不是股票，它支付固定票息，但可以延迟或中止支付而不造成违约。投资者在清盘时候的优先权相当低，同时当公司表现好的时候，也无法从股价上涨中得益。
此外，公司发行永久证券的好处多多，例如明明是债务，这笔债务却可以在财报上归入股权，让公司的负债率看上去良好，但又不稀释股东的权益。
这些恐怕都不是散户容易理解的概念。
那么下来针对永久证券这个工具，监管当局是否要加强监管？例如要发行永久证券给散户，必须要有评级公司的信评，对于投资者的教育也有待进一步加强。
凯发的散户投资者接下来该何去何从呢？不少人已经表明，宁可一分不拿，也不愿接受不公平的重组待遇。
确实，投资1万元只拿回现金300元，外加一些未来价值不明的股票，套句行话说，投反对票的“下行风险”有限。大不了拿不到分文，倒不如众人合力争取更好的重组条款。
根据华侨投资证券的分析，优先股和永久证券散户投资者的损失高达90％，而银行及债券投资者的损失为62％，差距近30个百分点，相信这个比率还有调整的空间。
新加坡证券投资者协会日前也对凯发的债务重组计划提出替代方案，建议如果或有索赔（contingent claims）没全部实现，额外所得应该公平分配给永久证券和优先股持有人，减少他们的投资损失。
协会要求凯发在3月8日前，对替代建议作出回应。希望散户投资者届时能够获得更加公平的待遇。