近来，中国的经济表现出了一些特别的现象。这些现象要么与主流经济学理论相悖，要么让人们很不容易理解。例如，人民币流通量M2的高水平和高增长与通货膨胀的低水平和低增长、人们的高存款率与银行惜贷、实体经济的下行与股市的激涨等等。这些现象是如何造成的？它们背后隐含着怎样的经济风险，尤其是金融风险？本文试图从人民币流通量、股市和资本开放这三个方面去分析这些问题及其背后所可能带来的经济风险。
一、人民币流量
人们一般拿M0、M1和M2来衡量不同种类的货币量。以中国人民银行的标准来看，M0指的是中国经济风险：人民币流通量、股市和资本开放流通中的现金，M1指M0加上活期存款，M2指的是M1加上定期存款、储蓄存款和其他存款。一般地说，M2可以衡量中国的货币发行总量。从M2发行数据来看，中国的货币发行量相对于经济发展来说非常高。从M2/GDP比值来看，以2014年数据计算，已达到了1.93，成为世界第一。且中国的货币供应M2一直以来都是以超过GDP增长的速度增长。如图一和表一所示：
从最简单易懂的方式来理解，通货膨胀就是指一个国家的货币相对于实体经济供给过多。这个理论告诉人们：中国的通货膨胀很严重，因为中国所流通的货币量接近于全年所生产的商品和服务的两倍，即M2/GDP比值为1.93。但是，现实总是比理论更让人难以琢磨。中国人民银行的数据告诉我们，2014年的CPI仅为2%，而且2015年第一季度更是下滑到了1.2%。总体来说价格基本上非常稳定。所以，为了寻求事实的真相，可能必须深入现实的更深层面。
为了了解M2为什么这么高这个事实，我们把M2的成份进行剖析。如图二和表二所示，可以看到让M2增长那么快的部份是M2与M1之间的部份，即银行定期存款部分（不包括活期存款，因已包括在M1以内），这部分代表了个人、家庭或者公司组织，将人民币作为储值手段（相对于消费）而放置在银行的资金。这部份增幅非常快，到2014年，定期存款部份占所有货币发行量即M2的72%。
如图三和表三所示，M2-M1增长速度惊人，尤其在2005年、2008年、2010年和2011年这四年中，银行定期存款增长率都超过22%，且2010年达到了34%。所以，可以看到，为什么货币的高投放量没有造成通货膨胀，是因为钱没有拿去购买商品而抬高物价，而是放进了银行储备了起来。同时，因为没有消费，商品价格也通胀不起来。
其实，高储蓄率应该是一件好事情，因为从新古典经济学理论来看，高储蓄率会带来经济高增长，且纵观世界，很多国家的政府为了增加储蓄率而伤透了脑筋。但是，在中国现实好像总是不听理论的话。因为即便是超高储蓄率，近年来中国经济增长率仍然处于下行的趋势。那么，为什么会这样呢？
为什么别的国家的高储蓄可以带来经济高增长，而中国不行？其实新古典经济学理论并没有错，高储蓄率会带来经济高增长。但是它有一个前提条件，就是储率全部转化为投资，就是资本。而中国的储蓄并没有转化为投资，因此只停留在现金性质，不是资本。
从下面的表四可以看到，2014年年底各项存款余额117.4万亿元，而各项贷款余额为86.8万亿元。按照中国现在8%的准备金要求来看，117.4万亿的定期存款让银行的可贷资金达到108万亿。但是银行似乎有严重的惜贷现象。这看起来似乎是很难理解的，因为就单单没有贷出去的存款21.2万亿（108万亿减去86.8万亿）的利息成本应该都不是小数目。为了弥补惜贷所产生的利息成本，银行只有提高已贷出款的利息。
银行的利润来源是利差，即借低而贷高，现在的高借不贷的情况，让人觉得不可思议，因为即使是高借低贷也比高借不贷的要好，因为至少还有些利息收入。
但是比起一般的个人，银行是聪明的，因为在银行做管理工作的人应该都是经济界精英。一般人对银行不理解的事情，总是事出有因。从理性的分析来看，高借不贷的原因只有：其一、因为太高的风险而去避免只借不还的道德风险，简言之银行找不到可以投资的可行项目；其二、社会没有贷款的需求。
说到这里，问题似乎已经明朗，其根本是中国经济的国内外消费不足所带来的产能过剩和经济停滞的问题。用极简单和可能稍微有些极端的例子来模拟这一现象：央行为了刺激经济发展，通过向商业银行发放贷款的形式向社会投入了100万货币，商业银行把它贷给了公司A，公司A拿来买了原材料，生产了半成品，用120万价格卖给了创业公司B，同时公司A还银行贷款100万，剩下的20万以定期的方式存起来了，公司B又拿着半成品，向银行贷款50万的资金雇佣了工人把半成品生产成了成品。这时，问题就来了，因为大家都喜欢存钱而不喜欢花钱，所以没有人买这个成品，且因为世界经济都不景气，也出不了口。而公司B的贷款期限到期了，因为商品卖不出去，没有钱还债，所以只有申请破产，破产清算时公司B的所有资产是这个成品，这个成品就还给了银行。银行拿到了这个成品也没有用，因为没有人消费，银行也卖不出去变不了现。在会计作帐时银行只有把贷款和成品都作坏帐处理掉，成为当期损益表中损失的一部份。银行承担了最后的50万损失。所以银行降低了像公司B这样公司的信用级别，且认为这样的公司存在不还款的道德风险，为了规避风险再也不贷款给像B这样的小型公司。但是因为公司A把卖了半成品所赚的20万的钱去银行里作了定存，所以M2还是增加了20万。这也许就是当前实体经济的极端缩影吧。
问题说到这里，看起来应该可以结束了，但是现实的风险还没有结束。如果从上面的分析看到，中国人不喜欢消费，喜欢把钱存到银行。那么从下面的分析也可以看到，人们也喜欢去股市套利。
二、中国的股市
从表五可以看到，2014年的股市交易量从11月到12月出现猛增，股票筹资额从之前平均每月450亿元，突增至2100亿元。这2100亿是指公司发行新的股票而筹到的资金。成交额12月比11月翻了一倍多，达到18万亿多，就是说，平均下来，中国人在12月份里每个人用1.38万元买或者卖了股票。
再来看看，中国的股市涨幅情况，如表六所示，从去年11月至今年4月总共六个月的时间里，上证综合指数和深证成份指数分别上涨66%和63%。
大量资金进入股市和股票市场的原因有很多，但是最主要还是中国政府不论是财政还是货币政策都释放出了将实行宽松政策的信号，如利率的降息等。国家也积极地推动IPO（InitialPublic Offerings，首次公开募股）的改革，目的是要推动股权性融资。
其实，国家为企业拓展股权市场的融资渠道是很好的。很多企业如果在银行借不到钱可以去股市里融资。股权的投资是投资人承担了更多的风险，尤其是破产风险，而且没有向公司领取固定收益如利息的合约式权利。对于公司和国家整体来说，这样降低对银行债权融资的依赖度，公司的杠杆率可以降低，风险更低，整个社会的杠杆率降低，也减少了经济系统的风险，尤其是银行系统的风险。
拿以上的例子来说，如果当时公司B不是向银行借那50万资金，而是去股市上市发行股票而得到了这50万，那么结果就大不一样了。公司B破产后，公司所有的资产得先去还所有债权人，然后再是股东。基本上在破产清算中，股东会损失所有的投资。在这个例子中，假设公司B因为卖 不出去产品，资金没有收回，而月底需要向员发工资，它拿不出钱来就申请破产。那么，它的所有股东将承担所有的损失。这里面可能是大的机构，如投资公司（帮助众多个人投资的机构），也有成百上千的个人或者家庭，而银行并没有借公司B任何资金，所以不遭受任何的损失。
从以上的例子可以看到，资金从银行债市到股市转移的过程在很大程度上也是风险从银行转移到众多投资个人的过程。但是，从以上的数据来看，中国的投资人是信心满满的，他们可能更多的是预期可以在股市上赚很多钱。事实上，他们也应当看到股市的风险性。那么，在现在的总体环境下，中国的股市有什么样的风险呢？
首先，从经济层面来讲，实体经济面临很大的下行压力。中国的GDP增速在2013年7.7%，2014年下滑到7.4%，而在2015年一季度又下滑到7%。经济的下行似乎已成为一种趋势。但是股市的市盈率因为价格上升而上升很快。市盈率指的是公司的股票价格和公司收益的比值。它一方面评估了投资人对此公司未来盈利的预期，另一方面过高的市盈率也反映了股价的泡沫。从中国证券监督委员会的统计数据来看，到2015年3月底，深圳证券交易所的股票平均市盈率为45.3。这个数据的意义是，按现在的深圳证券交易所上市的股票盈利情况为准，投资人需要用平均45.3年的时间来通过公司盈利拿回成本。而美国股票市场的市盈率在同一时期只是在大约20年左右。从实体经济的下行和中国市盈率过高的情况来看，中国的股市很可能存在严重的泡沫化情况。
如前面所分析的，在中国消费严重不足的情况下，经济增长很困难。而股市虽然在短期有涨幅动荡，但是在长期来看它是应该反映经济的基本面的。同样拿先前的例子来看，经济在没有进入到最终需要寻找消费者阶段，是还不错的。因为公司A借了100万，生产了半成品，卖了120万，增加了20%的价值。但是到了公司B，成品出来需要找到买家的时候，问题就来了。如果公司B融资渠道是股市，最终承担损失的就是成千上万的股民。
就是说，市场化也是分散经济风险的过程。的确，从政策层面来说，中国金融改革的大方向是市场化改革。显然，市场化不仅是内部的市场化，对外的市场化也很重要。这里面有个很重要的事件就是人民币的国际化。这就引入了下一个问题，即中国的资本开放。
三、中国的资本开放
2015年年底IMF将对人民币进行五年一次的特别提款权的审查，以决定是否将人民币纳入SDR一篮子货币范畴。这对于中国具有很大的意义。一方面中国希望借此提升人民币的国际化程度，是人民币国际化非常重要的一步。另一方面由于中国在全球经济的影响越来越高，世界对人民币的需求也增长很快。似乎，中国的经济地位和人民币货币地位出现了不协调的局面。但是，从上一次IMF对人民币评估的情况来看，中国的国际贸易这一指标已经达标，但是人民币的自由度上有所欠缺。
在2015年4月的国际金融与货币委员会第三十一次会议上，中国人民银行行长周小川也表示：2015年是SDR审查的年份，也是中国十二五规划的最后一年。中国打算展开一系列有目标的改革，以进一步推进人民币可自由兑换。其实中国早在1996年就实现在人民币经常账户的自由兑换。当下，只有少数资本账户项目完全不可自由兑换。根据IMF对资本账户交易的分类，40项中的35项全部或者部分实现了可自由兑换，只有5项仍旧完全不可自由兑换。这五项主要涉及到个人跨境投资以及非居民在本国市场发行股票和其他金融工具。中国还会在资本账户开放方面进行改革，使资本账户更加开放。
但是，如果随着资本市场的逐渐放开，会对股市造成什么样的影响？这里需要明确资本市场开放的真正含义，它包括双方面的内容，即中国资本市场对外的开放，外国投资者可以进入中国的资本市场；同时，外国的开放的资本市场也向中国的资金开放，中国的投资者可以走向海外。就是说，中国的投资者将会有更多的选择，喜欢买银行股的，以前买中国银行，现在也可以买花旗银行。而国外的投资人也一样，以前买花旗银行的投资者，现在也可以去买中国银行的股票。
在这样的情况下，如果资本市场更大程度地打开，对于中国股市的冲击造成的结果，应该是股价的下跌。原因如下：
（1）A股和B股市盈率差别。通过观察A股和B股的市盈率可以发现，即便是同一家公司，A股比B股会更高。拿中国银行为例，取2015年5月5日的股价来说，A股市盈率为7.97，而B股则为6.76，A股的市盈率高出于B股18%。这说明中国人和外国人对于中国银行的预期不一样，但是放开之后，A股和B股的市盈率必然趋同，显而易见地，A股的市盈率会降低，价格会下降。因为A股会慢慢地变成现在的B股。
（2）中国的资本市场会面临海外市场的竞争。中国人13亿人口和各种投资机构会成为国外开放金融市场新的潜在客户，而中国股票市场所增加的潜在客户仅在资本市场同样开放的国家。这些国家在金融领域发展历史更为悠久，更具经验，更为成熟。中国作为一个新兴的市场，再加上可能的文化、意识形态差异等障碍，中国的股票在竞争下很难维持现在的高市盈率。反而，更容易理解的现象是，中国的股民可能会去选择国外的股票。
（3）中国是一个新兴市场，对于外国资本来说，他们会要求比一般的发达市场更高的投资回报，而中国股票已经有很高的市盈率，再加上中国宏观经济下行的趋势，作为大部分的更为理性地以价值分析作为投资决策依据的外国投资者来说，中国现在的股票价格不具有优势。所以，无论从经济层面还是从政策层面，中国的股票市场有很大的风险。然而，现在所出现的股市高涨的情况将会使情况更为严重，因为如果股市下跌太大，会让众多的股民遭遇很大的损失。
四、结论
从以上的讨论中，我们至少可以得出如下初步的结论：
首先，中国经济的内部风险。中国实体经济的冷却和股票市场的过热情况共存，让中国经济向泡沫化迈进，金融市场绑架实体经济的风险加大。中国经济表面的货币供给过多与低通胀共存的现象下存在着消费不足的本质原因，这也是经济这几年下行的本质原因。另一方面股票月交易量1.8万亿的数量创世界新高，没有合理的经济基本面支撑的股市过高的市盈率让很多的投资人承担了过高的风险。经济泡沫化一方面让宏观的经济风险性加大。同时，过度地热衷于投机型股票交易，使消费水平更加难以提高。一旦股市下跌，损失过重的人们更加不愿意去消费。
第二，中国经济的外部风险。金融开放的政策环境下，中国的股市波动情况来看，中国的股市市场非理性因素很大。中国的金融建设还非常不完善。在这样的情况下，金融开放，例如资本帐户开放让中国必须面对外来竞争的问题。如果一方面中国的金融体制不完善，大量的非理性的投机交易使股市泡沫化严重，另一方面，资本帐户对外放开，中国股市不仅要面临国际金融市场的竞争，还要面对大量国际投机资金的潜在攻击，那么，不仅仅是中国大量股民的风险加大，整个金融市场的稳定性也受到很大的威胁。
（作者任职于新加坡隆道研究院）
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