临渊履薄的国有资本投资运营公司
正值国企改革三年行动进入全面收官的关键阶段，经国务院国资委对国有资本投资公司试点改革情况的全面评估，中国宝武、国投、招商局集团、华润集团和中国建材正式转为了国有资本投资公司。招商局等5家央企的国有资本投资运营公司改组，释放了一些积极的信号。
将视角放到更宏大的历史洪流之下，并不难发现，在中国近二十多年发展进程中，国企改革一直沿着“资本运营管理”的主线探索。国资委第一任主任李荣融18年前在新加坡访问时表示，他访坡县的主要目的是学习淡马锡的国有资产的管理经验，结束考察后，李荣融便即外宣布，国资委已选定7家试点央企，计划于当年内完成新董事会的组建工作，并将在此基础上，用三年时间在全部央企建立起规范完善的董事会制度。18年过去了，国资委一直在探索以淡马锡模式为借鉴，完成国有资产监管和运营的进一步改革。
在这个进程中，新加坡淡马锡扮演了重要的对标角色作用。淡马锡控股公司是一家新加坡政府的投资公司，新加坡财政部对其拥有100%的股权，成立于1974年，是新加坡政府所全资拥有的几家公司中知名度最高的，自1974年成立以来，淡马锡控股的股东总回报率达到16%，被誉为国有资本运营的典范。
淡马锡“通过有效的监督和商业性战略投资来培育世界级公司，从而为新加坡的经济发展做出贡献”。实际上就是所谓的“国家资本主义”。国有资本投资、运营公司向淡马锡学习的第一条是政企分开，第二条是公司治理以及公司治理结构，并与时俱进。
新加坡这种国家管控、市场化竞争、公司化运作、集团化管理的国有资产管控的模式，将是未来中国的国有资本投资、运营公司的主要对标。国有资本投资、运营公司承担着实现以管资本为主改革国资管理体制、减少政府对企业过多行政干预、让国有资本更具流动性等多重改革任务，其设立和运行备受关注，但是，同时也要警惕国有资本投资运营公司陷入五个陷阱：
一是防止陷入现有集团公司简单翻牌为投资运营公司的陷阱，这需要对集团公司的功能定位和业务结构进行大调整；二是要防止陷入两类公司回归行政化陷阱，这必须通过现代的公司治理来保障；三是防止陷入国有资本运营公司被虚化的陷阱，这需要清晰定义两类公司与国资委的权责边界，要对两类公司充分授权；四是防止陷入资本市场相冲突的陷阱，要透明运作，在其成立时就坚持按上市公司标准进行信息披露；五是防止陷入形成更大的垄断陷阱，不宜在同一行业组建一个投资公司，要鼓励不同投资公司对单一国有企业分散持股。
作为新一轮国资国企改革重点之一的国有资本投资公司和运营公司 （以下简称“投资运营公司”或“两类公司”），承担着实现以管资本为主改革国资管理体制、减少政府对企业过多行政干预、让国有资本更具流动性等多重改革任务，其设立和运行备受关注。从对多家央企和地方国企调研情况看，各方对国有资本投资运营公司还存在很多疑虑，担心如果设计不好，不仅不能完成上述改革任务，反而会造成新的扭曲，带来新的问题。主要是：
担心会出现将现有大集团简单翻牌为国有资本投资运营公司的情况，结果是“换汤不换药”；担心在一些特定行业再出现一个巨无霸企业，造成更大的垄断；担心会冲击资本市场，破坏资本市场规则；担心国资委不会对这类公司真正授权，国有资本投资运营公司最后变成一个摆设；担心国有资本投资运营公司会成为“老板＋婆婆”，回归行政化。
从之前设立的国有投资公司或国有控股公司的运行情况看，这些担心确实有可能发生。因此，在国有资本投资运营公司要特别注意上述问题。国有资本投资公司主要有三种途径设立：
1）大型的国企集团，通过剥离其经营性业务进行重组设立，成为国有资本投资公司；2）大型国有金融性投资公司，通过扩大其授权职能的方式设立；3）新设，把现有的由党政机关直接持有的国有股股权，转由多个新设的国有资本投资运营公司持有。
但从实际操作层面来讲，无论是成立国有资本投资公司还是成立国有资本运营公司，都需要对国有资本的进一步梳理，其运作周期将会持续较长时间。
防止将现有集团公司简单翻牌为投资运营公司
在新加坡，淡马锡控股有限公司直接拥有44家公司的股权，这44家公司共同组成淡马锡控股有限公司的第一层次子公司，即直属子公司。另外，淡马锡又分别通过产权投资活动、下设子公司等方式控制500多家公司，下属公司2000多家，逐步形成了一个从政府到母公司、子公司、分公司的产权经营多达六个组织层次的大型国有企业集团。淡马锡多层次宝塔型的产权结构决定其治理模式的一个主要特征是不同层次公司之间的逐层控制。
淡马锡控股公司的经营方式被称为淡马锡模式，是以客户为导向，批量处理中小企业贷款担保申请、审批、放贷及风险控制，即建立“信贷工厂”提供中小企业融资。淡马锡公司有着优质的治理模式，拥有淡马锡100%所有权的新加坡财政部在公司内部起的作用很小，真正起到关键作用的是公司特殊的董事会构成，分层递进的控制方式和有效的约束机制。国有资本运营和投资公司的建立将促使国有资产管理体制由原来的国资委管人、管事、管企业转为以管资本为主，原来的“国资委-国有企业”的两层结构也将转为“国资委-国有资本运营和投资公司-混合所有制企业”三层结构，构建三层结构无疑会促进政企分开。
国有资本投资运营公司可简单分为有明确产业控制目标的投资公司和重在通过资本运作、追求资本回报的运营公司。二者的设立主要有新设和改组两种方式。投资公司的设立多以改组为主，运营公司的设立可二者并重。调研中一些企业提出，由于其自身已有实体产业，集团既有产业功能也有投资功能，因此就可直接翻牌成为国有资本投资公司。这种意见并不妥。
一是总部定位有冲突。现有企业集团很多仍是生产与管理控制为主的产业公司，对实体产业的管理多是采用直接管理的方式，集团层面往往设有多个负责运营产业的职能部门。在这样的组织体制下，投资功能很难发育出来。如果要改组成为投资公司，其总部的功能定位需要大转型，其总部必须放弃对产业的具体运营，加快形成强大的投资功能。
二是业务结构相对固化会限制产业投资和资本流动。设立国有资本投资公司的一个重要目标是要通过产业投资来实现企业业务结构的调整优化，让企业能即时从产能过剩、低效的领域退出，把资源更多投向高价值、有竞争力的业务领域和经营环节。而现有集团公司大多还做不到这一点，我们看到的多是央企以及地方国有企业进行资产和业务的扩张，很少有退出。要成为国有资本投资公司必须保持业务结构的弹性化，不能把企业长期固化在不盈利或低水平的业务上。
三是很多集团缺乏进行长期战略性投资的内在动力和外部激励，这与国有资本投资公司所要求的战略性投资和产业控制目标不一致。受现有国资委以财务指标为主的考核方式影响，多数国有企业更倾向于短期业绩，而不太顾及长期投资和战略性布局，尤其是在经营压力较大、利润考核指标较重的情况下，很多国企甚至会采取减少研发投入、优先卖掉好资产等做法以满足当年业绩考核要求。而在一些战略性产业，往往需要企业进行持续大规模研发投入，或者进行逆周期投资，如在别人都亏损的时候选准时机进行收购或加大投资，在周期转好前获得主导权。而这样做都可能会导致企业当期收入或利润减少，如果没有机制保障，没有多少企业会选择这样做，简单翻翻牌也解决不了这个问题。
因此，要改组成真正意义上的国有资本投资公司，集团公司必须有取有舍，加快转型。一是公司总部功能由实业管理转向投资管理，组织设计、人力资源配置也要与此相适应；二是要建立弹性化的业务结构；三是建立与战略性投资相适应的内部动力机制和外部管理体制。
防止两类公司回归行政化
设立国有资本投资运营公司另一个非常重要的改革目的，是以其为界面来建立国资委及其他有关政府部门与国有企业之间的隔离层，以减少行政干预。这就要求投资运营公司自身也必须坚持市场化运作，坚持去行政化，不能再有任何行政职能，不能再以行政命令或发文件等方式来管理和干预所投资企业的生产经营活动，不能享有超越公司法的任何特权，要尊重所投资企业的独立法人地位和市场主体地位。
实际上，淡马锡的创建和新加坡的国企改革也是密不可分的。新加坡建国初期大力发展经济，大力创造就业机会，然后就兴办了很多企业，但是问题是这些企业后续的管理面临着如何管好或者最优化管理的压力——这和我们今天国有企业的情况很像，企业由国家出面兴建，发展起来了，到了今天企业大而不强，国有经济的发展面临很大的下滑压力。而国有企业要想适应市场经济，那么“私有化”就是最优解。因此在我们的市场经济日益发展成熟的今天，就需要考虑把那些“试点合格”的国有企业转为“私有化”——国有资本投资公司。这种国家层面的“私有化”实际上还是牢牢地掌握着国家经济的命脉，只是转为了更隐秘的“股权控制”。
淡马锡模式的核心就是董事会制度，这一制度实现了政企分开和决策层同经理层的分开。淡马锡董事会下设常务委员会、审核委员会及领导力发展和薪酬委员会三个专门委员会，其中独立董事占绝大多数，以保证董事会的独立性。董事会与经营层分设，高级经理层由董事会聘任，对董事会负责，董事会对其进行考核和监督，股东委派的董事履行监督作用，淡马锡的10名董事中有4名是由财政部提名、总统批准的，不在企业拿薪酬，6名独立董事来自企业，独立董事一般负责董事会中专门委员会的工作，这样使董事会职权明确，相互制衡，有效做到公正和独立。
为了体现所有者意志，董事任命委员会牢牢控制着淡马锡的人事权，除非重大问题，一般不干预淡马锡的日常经营。因此，淡马锡本身的治理结构在很大程度上保证了监督权和管理权的分离。1991年11月，经股东会特别决议通过。淡马锡控股有限公司对公司章程的有关部分做了一系列修正，其中特别需要重视的是有关董事任免更替的规则：
第一，在董事人数不超过公司章程规定的最高限额以内，董事会有权任命新增董事。第二， 每年应有1/3的董事退休，退休的董事为任职年限最长者，在任职年限相同的情况下，将通过抽签方式决定。第三， 董事会可根据需要任命1名或多名常务董事。
但是在该董事任职期满时，也与其他董事一样退休，其常务董事资格也随其董事资格一起被取消。这些规则为保证淡马锡董事会的自主权利和运营效率提供了必要的制度保证。当投资运营公司对所投资企业业绩不满意时，可“用脚投票”，部分或全部退出投资；也可依法行使大股东权利，通过更换董事会及管理层、调整公司资本结构等方式来实现自身目的。如果两类公司行政化色彩过重，其势必会成为第二个国资委，“既当老板又当婆婆”，改革就失去了根本意义。
政企分开，是新加坡国资运营的一条重要经验，在淡马锡控股公司的运营中，政府直接介入的成分很少，淡马锡控股的约束主要分为三方面，所有权约束、内部监督约束和外部监督约束。以上三方面的约束，代替了传统意义上的政府监管，给企业带来了活力，也避免了运作的僵化。盈利驱动：在国有资产经营方面,淡马锡以追求盈利和股东利益最大化为目标,采取积极的投资策略和灵活的资本退出机制,实现国有资产保值增值。董事会制度：淡马锡董事会下设常务委员会、审核委员会及领导力发展和薪酬委员会三个专门委员会，其中独立董事占绝大多数，以保证董事会的独立性。
董事会与经营层分设，高级经理层由董事会聘任，对董事会负责，董事会对其进行考核和监督，股东委派的董事履行监督作用，淡马锡的10名董事中有4名是由财政部提名、总统批准的，不在企业拿薪酬，6名独立董事来自企业，独立董事一般负责董事会中专门委员会的工作，这样使董事会职权明确，相互制衡，有效做到公正和独立。
在商言商，就事论事，淡马锡模式也有自己的缺点——比如国家会丧失对一部分企业的控制权，而且国有企业也将会变成一个“只需要向公共财政上缴收益提高了比例”的“独立王国”——由高层权贵把持。淡马锡也不过是个“过渡产物”——市场经济理论指导下，国有企业只有真正转化为“私有化”才能实现其长远且可持续的发展目标。
从国内现实情况看，一个以国有独资公司形式存在、公司的领导层仍有行政级别、公司对上又直接对接各类党政机构的国有资本投资运营公司，要做到去行政化，确实面临来自企业内部和外部的多方制约。关键取决于党政机构能否进一步解放思想和转变职能，为国有资本投资运营公司构建起高效、合规、现代的公司治理架构，这是国有资本投资运营公司市场化之路能走多远的基本前提。一是要探索建立公司党委（组）与董事会的工作机制，既发挥好党组织的政治核心作用，又须坚决按公司法办事。二是要加强董事会建设，董事会中外部董事应占多数，外部董事不宜由政府选派，而应由企业根据自身发展需要从全球自主选聘。从企业内部改革方面，完善董事会制度建设，形成规范的董事会治理结构，完善职业经理人制度是淡马锡模式能否成功借鉴到中国的重要因素。
以招商局集团为例，在国企改革的过程中，招商局集团成为试点企业后，从2017年起，集团进一步厘清了董事会、党委会、监事会和经理层之间的关系；在二级公司层面发展混合所有制和上市，引入投资者；内部建立市场化选人用人与激励约束机制，人才考核评价也以市场为主要依据。
对内加快整合，对外兼并收购则成为招商局资源配置的典型模式，包括2015年招商地产、蛇口工业区重组上市，中外运长航整体并入招商局集团；2016年招商局公路吸收合并华北高速，次年以“招商公路”上市；2018年底，招商局将全球港口资源注入招商港口，后者实现整体上市。2019年1月，长航油运更名为招商南油，并重新登陆上交所；同年底，招商物业注入上市公司平台“中航善达”，后者更名为招商积余。
防止国有资本运营公司被虚化
国有资本投资公司更多的是从事股权投资，以参股形式为主，而国有资本运营公司的经营方式更加多元化，包括兼并或分立，成立合资公司、公司制改建、培育上市公司、产权转让置换等。一些地方在前几年成立了一些平台性公司，初衷是使之成为市场化的出资人，专门运营国有资本，可以说是国有资本运营公司的雏形。但从实际运行情况看，这些平台公司并没有发挥出当初设计的国有资本运营功能，很多只是虚化的平台。
在前面几年的试点中，有的地方在名义上将一些国有企业的股权划入了平台公司，但国资部门仍穿越平台公司直接管理这些国有企业，作为股东的平台公司只是名义上的持股机构，并不能进行股权管理，也没有多少股东权利，下面的国有企业也不会真正把其当成真实的股东；还有的平台公司被划入的资产多是公益性资产，如体育馆、档案馆、已建在建市政项目等，实质上是一个非经营性的资产管理平台，不是真正意义上的投资运营公司。当然，也有少数平台公司运行较好，有的是因为其运营的资产规模相对小，有的是因为获得了当地国资委、组织部门的充分授权。
设立国有资本运营公司的一个重要考虑是用运营公司这类市场化的出资人机构来代替国资委这类行政化的出资人机构，从而构建基于市场化原则的委托代理关系。实现这个目标的关键是要做实国有资本运营公司。如果其被虚化或成为“瘸腿”，甚至成为“僵尸”，不仅不会有效减少过去体制所带来的行政化干预过多的弊端，还会因此而增加国资管理层级，导致管理成本上升。在这一轮改革中，要非常警惕改革被扭曲或以改革之名行不改革之实的情况。
做实国有资本运营公司的关键是明确其权责：
一是明确界定运营公司与国资委（也可能包括财政部）的权责边界。从汇金公司作为国有银行出资人的改革实践看，对运营公司进行较充分授权更有利于其发挥企业与政府的隔离层作用从而减少行政干预，更有利于在其所持股的国有企业建立市场化的公司治理体系。淡马锡作为新加坡的国有资本运营机构，其与作为政府股东的财政部的权责边界非常清晰，财政部既不向淡马锡派董事，也不要求淡马锡就经常性事项向其进行报告，这是一种典型的充分授权模式。
二是用法规形式对权责进行确认。这样做可防患于未然，如果只用一般的政府性文件、通知等方式来规定双方权责，作为政府的一方很容易在实际运行中越位或违规干预。
三是要禁止旋转门。发达国家很早就注意到监管者与被监管者人员互换带来的弊端，并有严格的法律予以规避。运营公司、国资委之间如果有较多的干部交流，虽然有利于彼此了解情况，但更容易因为人员的双向流动带来权责边界的模糊，应保持双方人员的相对独立和彼此隔离。
防止与资本市场相冲突
淡马锡的运作方式可以有效避免“国有资产流失”；而且有利于国有资产保值增值。而且由于实行所有权和经营权分离，这意味着今后国家不能也不会再干预国有企业的日常管理，特别是被划分为商业类的国企，国家将仅仅“履行出资人的义务”，只需要关心自己到底是赚钱还是赔钱——当然在背后还是牢牢控制。
这一轮国企改革基本是组建“所有权与经营权分离”的治理结构，打造以“市场化”为核心的现代化企业。而在麦肯锡7S模型中，战略、结构及制度是企业成功的“硬件”。在国有资产经营方面,淡马锡以追求盈利和股东利益最大化为目标,采取积极的投资策略和灵活的资本退出机制,实现国有资产保值增值。
2002年的淡马锡宪章写到“淡马锡为新加坡的长期利益持有并管理新加坡政府在企业中的投资。通过培育成功、有活力国际业务，淡马锡将帮助扩大和深化新加坡的经济基础。”而2009年表述则改为“淡马锡是一家根据商业原则运作的投资公司，致力于为股东创造长期稳定回报。
一家积极的价值导向的投资者，增持、减持、持有公司的股权或其他资产或前瞻性创新产品或业务，最大化股东价值。一个积极的股东，通过参与其所投资企业的董事会的管理层以获取稳定的回报。”关于任务和职能的表述更为商业化，目标更为清晰和单一。从这一些列的演变可以看出，淡马锡在定位商业化的道路上越来越清晰坚定。
为增强资本可流动性，提高资产证券化水平，投资运营公司所控股和参股的企业应以上市公司为主。但这会带来的问题是，如果一家投资运营公司直接或间接持有多家上市公司股份，是多家上市公司的控股股东，这就会有巨大的同业竞争风险。可行的办法有：
一是要更深入地对上市公司业务进行梳理，在划拨资产时，尽量使同一控股股东下面不同上市公司的主体业务体现差异性。这也需要监管部门改进对“同业”的定义，建议在更具体的层次上去定义，如同是石油开采业，陆上石油与海上石油就是不同的业务，不应按传统的定义归为同业，或者同是石油开采，在区域上如果有明显不同，也不宜定义为同业。
二是在组建投资运营公司时也可通过退市、合并等方式减少上市公司数量。如同在机车领域，之前南车、北车都是上市公司，重组合并为一家公司后，就解决了同业竞争问题。但南车、北车的合并方式也存在一些争议，操作起来应考虑行业特性，不能因此助长垄断。目前国内高铁市场，卖方只有中车公司一家，买方只有铁路总公司一家，在单一买方、单一卖方的格局下，如何提高企业经营效率是一个很现实的问题。
三是可对一些确实难以避免的情况实行豁免。之前国内石油、银行、电信等企业到海外上市都遇到这个问题，尽管都争取到了当地监管部门不同程度的豁免，但这类情况如果过多，会引起海外投资者对国有企业的反感，还有可能会引起海外诉讼。总的看，争取豁免的情况只能是少数特例。
一个股东控制多家上市公司也会带来关联交易风险。防止关联交易风险的根本措施是强化信息披露。对于投资运营公司来讲，建议在其成立时就坚持按上市公司标准进行信息披露，这不仅有利于规避交易风险，更有利于加强对投资运营公司的监管。说到底，坚持公开透明，让企业在阳光下运作，是减少国企腐败最有效的方式。
国有资本运营和投资公司的建立将促使国有资产管理体制由原来的国资委管人、管事、管企业转为以管资本为主，原来的“国资委-国有企业”的两层结构也将转为“国资委-国有资本运营和投资公司-混合所有制企业”三层结构，构建三层结构无疑会促进政企分开。
防止形成更大的垄断
投资公司的组建必须与重要行业的改革相一致。从放开准入、鼓励竞争的角度看，不宜按行业原则来简单重组国有企业，使之重新 “归堆”到一家投资运营公司下面。特别是在战略性领域和垄断性行业，这样就会加剧垄断格局，破坏市场竞争。以石油化工行业为例，经过多年改革已经形成了一定意义上的竞争格局，如果以其中一家公司为主，整合其他几家资产，组建一家国家能源投资公司，这样的改革就如同回到了过去的石油工业部，是一种倒退。
对资产和市场规模较大，且目前形成几家企业竞争格局的战略性行业，可行的办法是组建几个投资公司。如石油化工领域可至少有两个以上投资公司，但每一家投资公司都不宜绝对控股一家国有企业，下面国有企业的股东可以是几家不同的持股机构，如国有资本运营公司、其他国有资本投资公司、社保基金等。这样任何一家国有企业都是由不同国有机构交叉分散持股，其好处是既能保持国有成分总体控制地位，又可形成股东间的制衡，防止一家国有股独大带来的直接管控偏好及相应弊端。
对钢铁、煤炭、房地产等充分竞争性行业来说，国有资本运营公司追求的是投资回报，而不是产业控制。其中少数领域，可通过国有资本运营公司来重组，以提高产业集中度，但目的还是以此为手段来争取更大的投资回报，不应是产业固化，更不谋求市场垄断；其他多数领域则有进有退，如当钢铁等领域产能过剩严重时，国有资本就可以退出，退出的国有资本再投向国家更需要发展的领域。
“淡马锡”模式运作的最大特点在于“政企分开，使得市场之手有效调控资源的配置”，让董事会成为市场化的董事会，需要的是这轮改革的魄力。历史上来看，部分重资产高产能的行业，以往由于承担过多的社会公共责任，如更多的承担当地的“就业”、“GDP”等问题，从而造成资源的重复建设浪费、经营效率底下。可以预见的是，“淡马锡”国企改革模式将促使重资产、经营效率低下的国企向盈利驱动型转变，未来大型央企的数量也将进一步“缩水”。未来，建议投资者从改造淡马锡型国有资本投资运营公司角度，关注“煤炭、钢铁、建材、有色、航运”等行业龙头公司的投资机会。
淡马锡的股权虽然100%掌握在国家手中，但是财政部只负责任命董事会成员和主席，以及审核财报，具体的运营交给了董事会，决策权和经营方针都交给了董事会；而且下属的公司的组织结构也和淡马锡没有直接的关系，运营完全按照市场规则。这种让国有资本和私人资本都接受的模式就是“国家资本主义”。国家依然通过股权控制经济命脉，但是下属企业却是完全按照市场经济的要求发展——盈利和可持续发展。于是不仅资产不会流失，而且资产得到了保值和增值——股权人——国家肯定是想要整合资源和创新机制去能给自己带来利润最大化的领域投资发展。
完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管。这揭示了我国国资改革的一个重要趋势，就是由管资产到管资本。过去，地方国资委的监管更侧重于存量资产的监管，侧重于道德风险防范和“防盗式”的安全监管。
改组国有资本投资公司是针对于竞争类企业而言，主要进行产业投资，通过成立国资委—国有资本投资公司—国有企业三级结构，有效实现政企分开，由第二级国有资本投资公司进行国有资本运作。在国资监管层面，研究国资委如何向以管资本为主转变；在国资运营层面，提高国有资本的运营效率和效益。