高杉峻：本文作者全程参与了2018年新加坡证券交易所唯一公募REITs的筹备发行。本文实属实务精华分享之典范，特向相关业内人士推荐。
新加坡公募REITs对中国的启示
作者｜沈悦（重庆商业地产法务，微信号：shysimons）
*本文经作者授权发布，不代表其供职机构及「高杉LEGAL」立场与观点，且不作为针对任何个案的法律意见或建议*
【前言】
当我们在谈论商业地产的时候，我们无法回避它的金融属性。近年来，中国商业地产在金融领域所作的探索几乎都是与融资挂钩的，在传统银行融资业务存在诸多限制的情形下，如何能够通过其他金融产品来支持商业的稳定经营、规模扩张甚至是变现退出都变得十分紧要。在诸多的融资渠道中，REIT(Real Estate Investment Trust,房地产投资信托)最近几年已然成为商业地产人经常挂在嘴边的词语。受限于国家现有的法律法规，中国公募REITs虽然呼声甚高，但依然谨慎地难产。在等待公募REITs正式推出的这些年，国内金融界同仁在类REITs、ABS等方面做出了很多积极的探索，为中国标准化REITs产品的推出作了良好的铺垫。
俗话说，没有退出通道的商业地产不是好的金融产品。反观近年的国际金融市场，公募REITs产品以其持续稳定的收益表现，稳稳地跑赢大盘，成为了各国投资者的首选。这也侧面证明了这个产品经过数十年的发展，已趋成熟。笔者有幸亲自参与并见证了2018年新加坡证券交易所唯一公募REITs的筹备发行，整整18个月的筹备过程虽然艰辛，但不啻于一笔难得的财富。本文尝试仅从法律角度，分享新加坡公募REITs发行及运营过程中的若干法律问题，供诸位参考。希望本文对理解公募REITs产品、特别是未来的中国公募REITs产品，有一些启发。
一、关于REIT架构
REIT的实质是一个信托，与我们常见的信托具有一定的共性，但也有一些独特的地方。
一个典型的REIT架构如下：
关于这个架构，有几点需要说明：
（一）这是一个股权性质的资产证券化产品。
一方面，商业物业的原始所有权人需要将该物业的所有权不可逆地转让给一个专门设立的房地产投资信托，由信托直接持有资产；另一方面，信托发行若干信托单位并上市交易，投资人（即房托单位持有人）以在公开证券市场上购买信托单位的形式投资该信托，并且享受信托持续进行的股息分派。这是公募REITs与国内其他类REITs产品比较显著的两个区别。
（二）商业物业的原始所有权人（即房地产投资信托发起人），拥有对整个REIT的绝对控制权，这表现在三个方面：
1、他们在REIT中持有的信托单位比例通常属于大股东，且在上市发行后必须履行禁售期的约定；
2、房托管理公司一般由发起人全资设立或由其聘任，并且接受金融管理局和证券交易所的双重监管，发起人在一定程度上可以影响房托管理公司的日常经营；
3、项目管理人由发起人担任，从而确保商业物业的商业经营能够延续发行之前的良好状态，以保证REIT产生持续稳定的利润以供分派。
（三）受托人是商业物业的法律意义上的所有权人，是代表所有房托单位持有人持有物业的专门公司。
由于信托不是一个实体，不具备法人资格，它所有的法律行为需要以受托人的名义行使，包括代表REIT签署信托契约、持有物业和持有银行账户等。受托人需要持有监管部门单独核发的牌照，并且由于其代表了所有的房托单位持有人，需要承担监管的法律责任，所以可以想象受托人在信托的日常管理过程中，一定会以最谨慎甚至是保守的心态来维护所有投资人（特别是小投资人）的权益，监督房托管理公司对信托的管理。
（四）借贷人即为银团，这是一个非常有创见的制度设计。它允许REIT借用杠杆来维持自身运营和发展，这么做至少有几个显而易见的好处：
1、在发起人将商业物业所有权转让给REIT时，可以考虑在承债状态下转让，即由REIT名义向银团借款，置换原有银行借款，这可以很大程度上缓解发起人的资金压力；
2、REIT的银团借款允许在中国境外进行，综合利息率一般会低于国内银行贷款利率，贷款置换产生的利息差可观地节约了债务成本；
3、借款用途没有任何限制，可以直接用于投资人的定期派息以及REIT的日常营运；
4、在REIT营运过程中，一旦需要进行新的物业收购，即可在法定杠杆率的范围之内，通过新增银团贷款的形式支付收购款项，非常方便。
总之，REIT架构的设计，既能保证发起人在其所持有物业实现证券化之后仍然能够对物业进行间接控制和直接管理，保证商业经营的延续，又能确保整个信托在监管机构和独立机构的严密控制之下，保证合法合规。这在目前来看是一个比较理想的架构。
二、关于法律尽职调查
公募REITs，在某种意义上来讲是一个标准的IPO产品，所以在法律尽职调查方面，与其他IPO在法律尽职调查在流程和内容上是基本一致的。对于公募REITs的法律尽调，除了一般的法律尽调流程以外，我想着重分享以下几点：
（一）关于合规证明的问题。
国内物业在投入营运之前，需要经过土地获取、报规报建、竣工验收等各类复杂繁琐的程序，对应的主管职能部门以及需要获得的行政许可文件和证照也是名目众多。更重要的是，在实际使用物业的过程中，有很多开发商又根据不同的营运需要对物业进行了各种各样的改造，其结果很可能会导致物业的现实状态与获得上述行政许可时的状态存在不同程度的差异，这些差异如果不能通过行政许可的形式得到确认，将会变成历史遗留问题，容易在公募发行的时候变成障碍。而要就物业的获取及使用得到一份干净的法律意见，就必须做到所有物业的建造、改造和使用完全合法合规。因此，必须充分重视法律尽调过程中每一份合规证明的取得，保证中国法律意见和法律尽调报告的及时出具。
（二）关于未开发土地的处理问题。
我们基本上可以知道，REITs一般只会针对成熟的物业，即能够产生稳定现金流的物业，这跟未开发土地一般是不应产生联系的。但实际上，一个拟纳入REITs IPO的商业物业，其所属土地并非是依据土地出让合同全部开发完毕的。往往可能存在的可能性是，在同一宗地（隶属于同一个无法分割的土地使用权证）上有绝大部分土地开发完毕并已投入运营，可能有小部分土地未能完成开发，这部分未开发土地在发行IPO的时候不但不能计入证券化的资产包，同时会遇到一些主体剥离的法律障碍，需要格外注意。
（三）关于知识产权的问题。
这部分不太容易得到充分的重视，但实际上又是非常重要的。主要包括两个要点：
1、发起人的知识产权保护及使用问题，公募的过程其实就是发起人的品牌和信用受到资本市场公开检视的过程，一份比较全的知识产权保护清单是必要的；
2、对于商业物业来说，租户的知识产权保护不仅意味着商业的品味，也代表着商业模式的公信力。任何一个有追求的商业运营者，都不会让所谓的高仿甚至是山寨品牌进场，避免物业在知识产权的争议中无法自拔，也会对法律尽调造成不小的障碍。对于需要境外IPO的商业物业来讲，这一点尤其重要。
（四）关于诉讼仲裁的问题。
这几乎是任何一个IPO律师必须重点关注的领域，本无须赘述，但这里着重提醒一下，从企业的角度，需要谨防在发行过程中的恶意诉讼，这很有可能会导致发行中断，因为任何一个交易所都会抱着最谨慎的心态看待拟发行的项目，不把风险留给投资人。因此，发行过程亦是一个保密的过程。当然，自身运营做到遵纪守法是基础。
（五）关于处罚的问题。
物业的营运若不能做到守法合规，麻烦将会是不断的。在法律尽调过程中，对于发起人或者物业受到的任何性质的处罚都将是会摆在风险提示的第一位，会收到监管机构的严厉询问，解决这些处罚的主要手段不外乎三个：
（1）处罚出具单位的谅解函或者合规证明；（2）发起人所作的承诺或保证；（3）在招股书上进行风险的重点披露。
这三个手段有可能是同时需要的，也有可能会阻碍IPO进程。
总之，关于法律尽职调查，光善待律师没有用，“打铁还需自身硬”。
三、关于股权重组
本文第一部分所言的REIT架构，需要借助股权重组才能得以实现。对于法律人而言，公募REITs的股权重组是非常值得探讨的话题之一，个人认为这是整个发行过程中最有技术含量的部分之一。通常股权重组与税务筹划是紧密联系在一起的，此处单表一枝，仅仅探讨法律技术的部分。
（一）对现有股权架构的考量。
在公募发行之前，我们首先要做的是挑选适当的物业，确保该物业的现金流、收益率和估值能够满足发行要求，然后我们就应该考虑这些选入资产包的物业所涉及的股权架构，以及可能会发生的重组步骤。这里有几点值得强调：
1、发起人是否需要境外架构，这取决于REIT设立的地点。如果REIT在境外设立，那么发起人需要搭设境外架构。如前文所言，发起人作为物业的原始所有权人，要将物业所有权转让给在境外设立的REIT，对于国内物业来说，这个产权交割在境内是无法进行的。另外，发起人在境外的架构，对于交易所以及银团的监管也是十分必要的；
2、境内发起人搭建境外架构，是一个虽然常见、但是操作起来并不容易的过程。依据现行法律法规以及外管局、国税局等主管部门的规章，一个只具有境内架构的发起人要实现股权和资金出境是非常艰难的，是要考虑境外公募的企业需要重点关注的问题，也是整个重组计划中最重要和最复杂的部分，除了有一个好的律师团队提供专业建议以外，好的税务师团队也必不可少。
3、关于境外特殊目的公司的设立地点选择。对于中国甚至是各国企业而言，设立境外特殊目的公司的地点无外乎开曼群岛、维京群岛这些自由岛，他们的设立、维护成本都比较低，可以通过虚拟注册地址+注册代理日常维护的方式进行，在进行公司设立和股权重组操作时也非常简单，通过电邮指令即可完成交割。但值得一提的是，随着开曼群岛、维京群岛两地《经济实质法案》的陆续出台，他们不但对客户尽职调查提出了更高的要求，也对经济实质审查做了一些限制，值得关注。
（二）关于境内股权重组。
对于那些想剥离境内部分物业用于公募REITs发行的企业来说，境内物业的股权重组是必需的。考虑到物业的直接剥离实操难度比较大，所以股权重组是比较常见采用的方式。此处一定要提醒关注税务师的意见，防止重组过程中出现不必要的税负。境内物业在装入REIT之后，物业的直接所有权人的股权将被置于REIT之下，发起人不再担任物业的所有权人，依据REIT管理的特点，REIT体系内的各持有物业所有权的公司内一般只会允许极少数的员工存在，所以在重组的过程中可能会涉及大量员工劳动关系的转移，其中所涉及的工龄合并计算和可能的劳动争议等问题也是需要一并考虑的。
（三）关于境外股权重组。
境外架构一旦设立起来，重组变得相对简单，但仍需要关注几个问题：
1、交割文件的起草和准备。境外股权的交割文件，通常会涉及几个国家或地区的法律，并且需要几个法域的律师共同介入。一定需要周密的时间安排，才可以保证各方在计划时间内达成一致并及时完成起草。交割文件除了股权转让协议以外，还有相应的股东会/董事会决议，待更新的股东名册和股权证书等等。
2、重组法律意见书的出具。由于这是为IPO所作的重组，所以每一步交割，都需要相应的律师出具法律意见书，证明该重组主体以及重组行为的合规性。如前文所述，这些境外公司由于涉及不同的法域，所以需要安排不同的律师积极协调配合。
3、交割后事项的跟进。这与一般的股权重组是一致的，需要着重关注交割后各事项的跟进完成情况，主要可能涉及到章程修改、董事变更等事项，需要制定时间表并指令境外代理按时完成。
总结一下，整个股权重组方面最核心的是方案设计，最难的是境内外架构切换。
四、关于REIT发行过程中几份比较重要的协议
（一）信托契约
信托契约，是由受托人与房托管理公司签订的一份契约。是整个REIT管理的纲领性文件。由于这类文件属于金管局和交易所严密监管的范畴，所以在格式上并没有什么特殊。我们需要注意的是了解房托管理公司基于信托契约所赋予的权利和义务，了解哪些事项是由房托管理公司的董事会可以决策，哪些事项是需要受托人书面批准才可以进行，还有哪些事项需要提交REIT的股东大会进行决策。需要时刻牢记的是，受托人虽然名义上代表了所有的房托单位持有人，但一旦出现任何可能的利益冲突的时候，他们永远会站在小投资人一方。
（二）主租赁协议
所谓的主租赁协议，就是发起人与受托人（代表REIT）签署的一份租赁协议，其主要内容是规定了发起人在对REIT旗下物业进行经营管理的时候所需要承担的义务和责任。由于公募REITs发行后，是发起人在负责物业的营运，而REITs需要产生持续稳定的利润、以便向投资人定期分派股息的，所以这份主租赁协议是REIT能够稳健发行的一个比较重要的商务条件。
一般来说，REIT会将物业租赁给发起人（项目管理人），再由项目管理人转租给各次承租人。这样既能够实现REIT对租金的要求，又能够体现发起人对商业经营的把控。
关于主租赁协议，在形式上和我们一般所见的房屋租赁合同并无太大的区别，但是鉴于REIT的独特性，有两点是需要单独说明的：
1、保底租金的设置。新加坡REIT至少90%的租金收入需要用于股息分配，在主租赁协议中对于保底租金的设置，是整个财务模型中很重要的一环。保底租金的设置，首先需要考虑的是对商业未来经营情况（尤其是现金流）的预判，其次才会考虑到对发行销售可能造成的影响；
2、各项物业成本的分摊。原则上，Reits发行上市后，REIT将不再承担物业的各项经营成本，而只负责租金的收取和股息分派。发起人在承担物业管理（包括经营管理）的同时，会获得相应的资产管理费，一个成熟REIT的标志是发起人获得的资产管理费能够覆盖其为经营管理物业所投入的所有成本（包括人力成本、市场营销成本、能耗等）。但是作为物业持有人，REIT也会承担一些成本，比如物业的升级改造成本、应缴纳的税费等，当然这里的物业改造不会是经常进行的，并且一定要有更加好的营收预测才可能就该项改造获得REIT的批准。
（三）银团协议
如前文所述，REIT的一大好处是可以引进银团。银团协议说白了就是银行借款协议，但是REIT银团协议的特点会更加鲜明，主要体现在以下几点：
1、可能同时使用境内外银团贷款。如果REIT设在境外，可以同时在境内境外启用银团，但是境内银团可以使用在境内的物业进行抵押从而放款，境外银团因为没有抵押物，所以只能是信用贷款的形式。在协议安排上，境内境外的银团除了分别签署银团贷款协议，还需要共同签署一份Intercreditor Deed（“债权人间契约”），将境内境外的银团贷款协议关联在一起，这样一旦有某一份银团协议触发违约的情况下，将会触发整个全部的银团协议违约。
2、贷款前置条件和后续条件的设置非常复杂。银团协议的审批，除了律师团队和发行团队针对尽职调查的风险提示以外，银团自己还会有专门的尽职调查，他们对风险的管控力度是非常严格的，这表现在放款前置条件和后续条件的设置上面，银团一般会将所有的风险因素全部考虑周全，一些因素他们认为是必须在放款前解决的，就会进入前置条件，一些因素会被放到后续条件，前置条件决定是否能放款，后续条件的满足与否决定是否违约，两个都不能马虎对待，需要逐一列出时间表解决。
3、代理行的作用。银团贷款一般不止一家银行在参与，复杂的银团贷款可能会涉及多个地区的数十家银行同时参与，每一家银行都有不同的风控要求和批复条件，在此基础上，牵头行（代理行）就显得十分必要，实际上，银团协议有可能是以代理行的名义签署，并且代理行可以依据权限获得其他银团参与行的确认，基于所有银团的决定发出指令。
总之，以上几份重要协议，是公募REITs可能投入精力最多的，每一份的促成签署，均可能需要多个区域的律师团队的共同努力。
最后我想说的是，关于新加坡公募REITs发行过程中可能涉及的法律问题，限于篇幅，本文并没有全部罗列出来，还有一些诸如信息披露、房托管理公司的治理等法律问题也是非常重要的，可留待以后交流。因本人才疏学浅，文中若有错漏或不当之处，请诸位指正。
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