李学滔(Terry Li) 分析师
投资建议
增持
建议时股价
$28.100
目标价
$31.190
推介日期 2018年8月1日
投资概要
完美世界是一家在国内从事影视创作及游戏开发营运的公司，并拥有强劲的游戏开发及影视制作能力，亦市场少数同时拥有游戏及影视业务。两个业务将会有强大协同效应，所以我们认为完美在未来可以保持高速增长。我们预测18及19年的纯利增长为19%和32%。假设2018年目标市盈率23倍，我们给予完美“增持”评级，并得出目标价31.19元，潜在上涨空间为11.0%。(现价截至7月30日)
公司概况
完美在2014年12月10日把影视资产注入金磊股份以在A股市场上市，并改名为”完美环球”。在2016年1月6日更把游戏资产以120亿人民币作价注入上市公司，并在同年7月改名为”完美世界”。另外，在2016年9月13日以13.53亿人民币收购今典影城、今典院线、今典文化，希望打通内容分销渠道。唯影院业务表现不理想，完美在2018年1月29日把旗下所有院线业务转让给上市公司的控股股东完美世界控股，作价为16.65亿人民币。
电影
完美的自主电影多数是成本较低爱情片，包括﹕《非常完美》、《钢的琴》、《失恋33天》及《咱们结婚吧》等等。其中，最成功的作品为2011年上映的《失恋33天》，改编自鲍鲸鲸的同名人气网络小说，由《蜗居》导演滕华涛执导。首周票房录1.89亿，夺得当周票房冠军，最终票房更达到3.5亿元人民币，然而制作成本及宣传成本只是约1000万人民币。该片同时获得同业认可，在第15届华表奖获“优秀故事片奖”及在第31届百花奖获得“优秀故事片”奖。然而，在2017年，完美首次推出成本较高的动作片《非凡任务》，惟该片回报未如理想。
完美亦积极参与国外大片的制作，包括﹕《谍影重重5》、《五十度黑》、《分歧者》系列及《环太平洋2：雷霆再起》等等。在2016年，完美环球与美国环球影业达成片单投资及战略合作协议，完美将出资2.5亿美金，并配套银行循环贷款，在未来5年参与环球影业电影项目投资份额的25%左右，数量不少於50部。完美可按投资比例获得每部影片的永久性全球收益，包括票房分账，音像收入电视、多媒体渠道发行收入，周边产品授权收入等。在第90届奥斯卡颁奖典礼上，完美和环球合作投资及出品的《至暗时刻》、《魅影缝匠》及《维多利亚与阿卜杜勒》，共获得包括最佳影片、最佳导演、最佳男主角等9项大奖的14个提名。
除电影制作外，完美亦从事电影发行业务，说明完美有能力独自创作及营销自主电影。
电视剧
完美是国内电视剧产量最高的公司之一，每年约出产500集，类型广泛，涵盖古装、悬疑、青春、时事及爱情。作品有《楚汉传奇》、《麻辣变形计》、《灵魂摆渡》、《咱们结婚吧》及《射雕英雄传》。《神犬小七》系列是完美其中一套成功作品，主要讲述人与狗在宠物医院的故事。根据CSM50城市网，该剧收视率全年计排名第八，随後更分别在2016和2017年推出第二、三季，并计划在2018年推出第四季。另外，《灵魂摆渡》系列及《烈火如歌》亦尝试在优酷及爱奇艺等网上平台播放。其中，《烈火如歌》上线18小时网络播放量破亿，在4月5日更超过55亿。
综艺
完美在综艺节目方面采用“精品”、“创新”的整体战略，并通过自主开发、项目合作、跨境合作等方式制作节目。公司作品包括﹕《极限挑战》、《跨界歌王》、《无限歌谣季》及《向往的生活》等。《极限挑战》是其中比较受欢迎的作品，是一套励志体验真人秀节目。主要成员有黄渤、孙红雷、黄磊及罗志祥，而且每期会加入不同嘉宾，令节目增加新鲜感。目前作品已经制作至第四季，并在东方卫视播出。
端游
完美分别自研及代理游戏，并掌握多种游戏引擎，如Angelica 3D 游戏引擎、Cube 引擎以及Eparch 2D 引擎。自研游戏作品有《完美世界》、《诛仙》及《武林外传》等，类型以古装武侠为主。《诛仙》系列为完美的代表作，运营接近10年，最新续作为《诛仙3》。而代理游戏则有《DOTA2》、《CS:GO》及《创世战车》，其中《DOTA2》在国内的最高月流水达至近亿元。另外，这些游戏皆有举办电竞比赛，《DOTA2》每年都会举行国际邀请赛，2017年前三名的总奖金更到1700万美金，是至今奖金额度最高的电子竞技比赛。除了国际性比赛之外，完美亦有在中国举行地区性比赛。
手游
完美手游作品主要来自主研发，包括﹕《诛仙手游》、《倚天屠龙记》手游、《神鵰侠侣》手游、《射雕英雄传》手游、《梦间集》。其中有不少作品是由端游IP改编而成，如《诛仙手游》及《武林外传手游》。《诛》在2017年的平均月流水达到2亿元。此外，完美更把发行《诛》到海外，在2017年，台湾已录得每月5000万流水。相信完美未来重心将会由端游转到手游。
行业概况
生产完成并获得发行许可的电视剧总部数自2012年起便一直下跌，由2012的506部降至313部。然而，平均单部集数却稳步由2011年的31.9集，升至43.1集。电视剧产量在2003-2014年间都保持在400部以上。但自2015年1月1日，一剧两星政策推出後，电视剧产量便开始减少，并首次低过400部，2017年更跌至313部。在以往4+X的政策下，每部电视剧最多可以在4家卫视和几家地面频道同时播出，因此剧集成本能够由多家电视台分担。但在一剧两星的政策底下，一部电视剧最多只能同时在两家卫星频道播出，这无疑令电视台的购买成本上升，卫视自然亦会对剧集的质素要求提升。有监於此，我们相信行业将会逐步整合，低质素剧集制作商将会被淘汰，而电视剧产量出产量将会低於过住水平，平均剧集水平亦会有明显提升。
在2017年播放量100亿以上的剧集有57%来自IP剧集，这说明IP改编而成的剧集更容易让观众接受，原因是观众可以在IP预先接触到此作品和被获改编的IP本身便是比较受欢迎的作品，早以拥有一定人气，所以其改编作品更容易成功。
在2017，除搜狐外，其他视频平台的版权剧TOP30播放量均录得显着升幅，其中爱奇艺、腾讯及优酷分别上升79.3%、62%及81.8%。这说明观众看电视剧的习惯逐步从电视台转到视频平台。
随着视频平台兴起，视频平台营运商开始创作自家剧集，而减低对制片商的依赖。其中，腾讯的自制剧升幅最为明显，从2015年的4套升至2017年的32套。另外，爱奇艺的自制剧亦由15套升至24套，只有优酷的自制剧数量下跌。我们相信未来这三大视频平台将会继续提升自家的制作水平，并有机会成为现时制片商的一大竞争对手。
国内游戏市场收入一直稳定上升，从2011年的446亿人民币，升至2017年的2,036亿人民币，同比增长23%。端游收入在2015年後开始回落，并录5%负增长。然而，2017年端游收入再次回升，主要由於该年生存游戏——《绝地求生》火热的表现。
手游收入继续保持增长，从2011年的17亿人民币大幅上升至2017年的1,162.2亿人民币。惟其增速却开始下降，由在2013年同比增长最高的247%，在2017年大幅下降到只有42%。手游ARPU亦同样保持上升，从2011年的17.9元人民币大幅提到2017年的129.12元人民币。然而，我们相信手游市场将会继续稳步增长，但由於基数效应，未来手游收入及ARPU增长率将出现下降。
核心优势
强大自主研发能力
完美拥有强大的自主研发能力。Angelica为完美自主研发的游戏引擎，至今已开发到第三代。Angelica第三代不仅全面支持PhysX物理引擎，更融入精细化建模、高质量压缩法线贴图渲染、多线程渲染及基於FFT的流体海面等世界顶尖游戏技术。作品如《武林外传》、《完美世界》、《诛仙》及《笑傲江湖OL》等均采用Angelica引擎。虽然之前Angelica引擎一直被用於开发大型多人网络角色扮演类游戏，但亦首次用在休闲类网络游戏产品《热舞派对》。
产品业务多元化，IP改编能力强劲
完美已经多项游戏种类布局，例如﹕端游、手游、网游及主机游戏。同时，完美亦会同时扮演研发及营运代理的角色，这使有助提升业务的持续发展和经营的抗风险能力；另一方面，完美的多端市场策略有利於IP资源开发，优质IP得以多元呈现，IP价值得以最大化的挖掘与实现。《诛仙手游》正是籍着端游IP改编而成，两次封测的玩家存留率高达83.82%，亦付费率高达54%，成绩理想。
影游驱动
除了从端游IP改编成手游外，将影视作品改编成手游亦是十分常见，因此完美的影视及游戏业务透过IP改编能够带来强大协同效应。完美有份制作的《烈火如歌》在2018年3月播出，改编自明晓溪的同名小说，在优酷视频独家播出，为2018年首部破50亿播放量的网络剧，截至2018年4月21日，优酷独播累积播放量破77亿，成绩理想。剧集结束後，完美联同阿里游戏立即推出同名手游，在上线首日便登上了App Store免费榜第九。剧集的成功能够为手游带来宣传效果，玩家亦有可能因为剧集而增加对手游的兴趣，从而令手游有更大机会成功。
与Valve合作经营游戏平台Stream中国
在2018年6月，完美与全球知名游戏开发商Valve Corporation将合作在中国大陆地区建立、运营及推广电脑（PC）端数字发行平台Steam中国。根据协议，Valve为Steam中国的上线及运营提供软件授权及相关技术支持，同时授权完美在Steam中国的推广中使用其商标及相关宣传资料；完美则负责将Steam海外游戏产品引进至Steam中国并进行本地化等相关工作，同时负责推荐及支持中国游戏产品在Steam中国的发行及运营。通过与Valve合作经营Steam中国，完美可以扩大自己的游戏业务范围，不单只布局在游戏产品上，亦同时进军游戏平台，此举有助进一步完善公司游戏产业链的布局。
专业制作团队
完美经验丰富的制作团队确保了未来作品的质素，贯彻公司“精品化”的制作方向。完美旗下主要制作团队有鑫宝源、华美时空、完美蓬瑞、完美建信及江何工作室，并由赵宝刚、滕华涛、刘江、郭靖宇、何静及吴玉江等知名导演及制作人领导。如赵宝刚曾获“飞天奖最佳导演奖”、“金鹰奖最佳导演奖”及“华鼎奖最受欢迎导演”，而滕华涛执导的低成本作品《失恋33天》更录得3.5亿元票房成为当年票房市场的最大黑马。我们相信制作团队的质素将能为完美在未来带来火热的作品。
盈利预测
我们预计影视营业收入将会在2018年达到17.8亿；在2019年则为16.8亿人民币，同比下降6%，主要由於2019年将不会录得有关影院的收入。另外，游戏业务营业收入预期会达到70.3亿人民币，并在2019年达89.8亿人民币，同比增长27.6%。其中，手游业务增长最快，完美将会在2018年和腾讯合作推出《完美世界手游》和《云梦四时歌》，我们预计在18及19年皆实现约40%上升；而端游则由於受电竞热潮，将逐步止跌回升。
由於游戏业务毛利率比影视高，随着游乐业务占营收比率逐渐提高，我们相信整体毛利率将逐步提升，在2018及19年分别为59%/61%。
我们预测2018年的纯利将会达至17.4亿人民币，同比增长19%；2019年则达到23.0亿人民币，同比上升32%。
估值
完美拥有强劲的游戏开发及影视制作能力，亦尝试与海外公司合作，从而开拓国外市场。另外，完美为市场少数同时拥有游戏及影视业务，我们相信两个业务将会有强大协同效应，所以我们认为完美在未来可以保持高速增长。假设2018年目标市盈率23倍，我们给予完美“增持”评级，并得出目标价31.19元，潜在上涨空间为11.0%。
风险提示
1. 手游增长低於预期
2. 巨头大举进入影视制作市场
3. 制作团队人才流失
财务报告
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