离岸人民币市场已走过十余年的发展历程。基于中国经济体量不断增长以及中国在全球贸易和投资比重向上的长期趋势，人民币在国际金融体系各个层面中的实际使用程度将有巨大的提升空间。而在岸和离岸市场的协同发展，将共同推动人民币发挥作为国际货币的结算、计价、投资和融资功能。
离岸人民币市场的发展历程
与主要国际化货币不同的是，人民币在资本账户还未完全开放的情况下，创新性地以便利经常项目下结算为出发点，推动人民币的国际使用，通过离岸与在岸两个市场同步发展、有序连通，形成“一个货币，两个市场”（One currency, Two markets）的独特发展路径。
在离岸市场发展早期，中国香港金融管理局（下称“香港金管局”）2010年2月对当地金融机构使用人民币发出指引，允许人民币流入香港市场后，只要不涉及资金回流内地，可依照与香港离岸市场其他货币类似的运作开展业务，包括：离岸人民币可不限于贸易结算；允许银行比照美元等离岸货币；对离岸人民币进行记账和流动性管理等。这些措施大大扩大了人民币在离岸金融体系内的运用场景和功能，离岸人民币（CNH）汇率、拆借市场随之发展起来。随后，中国香港、新加坡地区不断开发出人民币计价的汇率、利率工具，逐步构建起以离岸人民币存款、借贷、债务融资、资金拆借、远期兑换等多种资产和金融产品为主体的离岸人民币金融生态圈。
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2015年“8·11”汇改以及2016年人民币加入SDR货币篮子后，中国资产逐步被纳入MSCI新兴市场指数及彭博巴克莱等国际主流债券指数。离岸市场发展不再单纯依赖人民币汇率单方向升值，而是配合在岸金融改革提升政策透明度和可预期性，依托离岸市场金融工具和市场架构，进一步强化人民币在各项国际金融交易的便利使用，增强人民币的投融资货币属性。
当前离岸人民币的市场格局特点
从2011年开始，离岸人民币市场资金池经历了“快速增长-回落-稳定”的发展周期。根据中国人民银行《2015年人民币国际化报告》的数据，2014年全球离岸市场人民币存款达到历史高峰1.98万亿元（不包括存款证）；2016年以后，离岸人民币资金池出现明显下降，中国香港地区人民币存款下降至约6000亿元，中国台湾地区人民币存款约3000亿元水平，并持续稳定在这一水平上。
尽管离岸资金池出现了一定程度的回落，但随着资本项目下人民币使用程度增加，离岸人民币交易依然保持活跃。从流量角度看，以中国香港为例，当地实时全额支付系统（RTGS）内的人民币结算金额规模始终保持在高位，2020年日均结算量超过1.19万亿元人民币，已经超过RTGS系统内港币的日结算量。国际清算银行（BIS）的调查显示，2019年，中国香港地区的人民币外汇交易及场外利率衍生工具每日成交金额达1200 亿美元，较2016年增长45%。相比之下，人民币在中国香港银行体系内的结存规模并没有大幅增长，同期香港地区人民币存款占当地全部货币余额的5.1%，占其外币存款的10.3%，几乎与过去三年水平持平。
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截至2020年年底，中国人民银行已经与39个国家和地区的中央银行或货币当局签署了3.61万亿元的货币互换协议，为离岸人民币交易可能出现的流动性短缺提供了重要的流动性支援方案。香港金管局从2012年开始，参照成熟货币市场的做法，向市场提供一日及一周期限的人民币流动资金安排（两者均为翌日交收），以及隔夜流动资金安排（即日交收），以保持离岸市场人民币的外汇交收、资金拆借等业务的稳定发展。2014年，香港金管局又推出每日上限100亿元的拆借资金，以满足离岸人民币流动性管理需求；同时，还推出香港离岸人民币市场的一级流动性提供行（CNH Primary Liquidity Providers，简称 PLPs）服务，由香港金管局为7家PLPs 提供各20亿元人民币的回购服务 (repo facility)，以支持扩展离岸人民币市场的庄家活动及其他业务（2016 年 10 月 27 日，香港金管局宣布将一级流动性提供行由 7 家增加至 9 家，该计划总额度也由原来的人民币140亿元增加至人民币180亿元）。根据香港金管局的数据，2019—2020年中国香港货币当局提供的日间流动性（intra-day liquidity）使用量在大约40亿—200亿元之间不等，缓解了因中美经贸摩擦、疫情暴发等事件对离岸市场的影响。
随着人民币跨境双向流通机制的不断完善，流动性管理机制不断发展，曾经分割的境内外人民币资金市场逐步联通，离岸市场人民币资金价格逐步向在岸市场靠拢。2014年以前，离岸人民币货币市场与在岸市场的相对分离，以及有限的跨境资产配置渠道，使离岸人民币资金水平主要受本地人民币供需状况的影响，离岸人民币利率相对在岸存有一定价差。2014年以后，离岸市场流动性机制日益成熟，离岸人民币可以通过股票、债券、基金互认等多个渠道回流在岸市场，两个市场进一步融合。2019年以后，离岸人民币隔夜、一周等短端利率与在岸人民币的利率水平几乎同步，中长端利率水平与在岸的价差也逐步收窄。在离岸市场流动性相对紧张，而在岸市场流动性较为宽裕时，在岸市场较为通畅的渠道可以向境外输出流动性，以在岸市场的人民币“大池”平抑离岸市场的“小池”，实现境内利率价格对离岸市场的引导。
人民币已经成为全球主要的外汇交易货币之一。BIS三年一度的调查显示，2019年，全球人民币外汇交易及场外利率衍生工具每日成交金额达2800亿美元，占全球汇市交易量的4.3%，较2013年大幅增长1.3倍，在排名前八位的货币中是唯一的新兴市场货币。其中，在岸市场的人民币外汇交易占全球人民币总交易的比重从2016年的27%明显增长至2019年的32%；而离岸市场占全球人民币总交易的比重保持在六成以上。排名前三的离岸市场人民币外汇交易中心为中国香港、英国、新加坡，占全球外汇交易的比重分别为41%、22%和16%。
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多角度完善离岸市场结构，进一步提升人民币的国际投资货币地位
进一步提升人民币的国际货币地位，使其从国际结算工具发展至活跃的投融资货币，需要让国际投资者更加便利地拥有人民币资产，并通过低成本的渠道和工具促进人民币在经济、金融领域中的广泛运用，特别是在国际投融资市场中的运用。离岸市场需要结合当前跨境资本的流动趋势，在以人民币计价的国际资产种类、支持国际投资人民币资产的金融基建、区域内跨境使用人民币的场景等多个方面，以风险可控的方式，进一步突破目前存在的一些瓶颈，为提升人民币的国际使用份额提供实质性的支持。
未来，香港离岸人民币市场的运作机制和功能将得到进一步强化和巩固。随着近期一系列重要举措如《前海方案》、《横琴方案》的推进落地，离岸市场将在产品类别、参与群体、金融基建和资本流动各个层面迎来新的发展机遇。
本文内容采编自香港01对巴晴博士的专题访谈。
作者巴晴
金融学者，曾先后任职于中国人民银行和中国银行（香港）等金融机构。
编辑：GBA Review 新传媒
