（报告出品方/作者：华安证券，谭国超，陈珈蔚）

1 眼科连锁引领者，持续成长又快又稳

1.1 十九年成就高质量眼科连锁王国

民营眼科医疗服务先行者，19 年发展史堪称民营眼科医疗连锁的教科书。爱尔 眼科医院集团股份有限公司于 2003 年成立，经过近二十年的实践与探索，成功创立 了分级连锁的商业模式并将其推广至全国，成为国内发展速度最快的民营眼科专科 连锁医疗机构之一。2006 年公司被评为“中国最具特色实力眼科医院”，2008、2009 年公司连续两年入选“清科——中国最具投资价值企业 50 强”。2009 年爱尔眼科在 深交所挂牌上市，成为首批 28 家创业板上市企业之一，届时公司已在全国 12 个省 市区设立了 19 家连锁医院，上市后充裕的资金加快了其扩张的步伐。公司重视人才 培养，2013 年开始着手医教研平台的建设，与中南大学合作成立中南大学爱尔眼科 学院以培养高级眼科硕博人才，2014 年与湖北科技学院合作成立爱尔眼视光学院以 培养视光专业本科人才；同年设立产业并购基金，形成“内生增长+外延并购”双轮 驱动的扩张模式。2015 年公司开启全球战略，设立全资子公司香港爱尔并以其收购 亚洲医疗集团。2017 年公司先后收购美国 MINGWANG 眼科中心以及欧洲最大的连 锁眼科集团巴伐利亚眼科，成为全球唯一一家拥有中国、欧洲两家上市公司的眼科 医疗连锁。2019 年公司引入战略投资者淡马锡与高瓴资本，以借鉴其全球化思维和 成功经验，助力自身国际化布局，并在同年收购新加坡 ISEC 眼科集团 56.53%的股 份。2021 年公司形成了“十院”“八所”“三站”为核心的医教研体系，并购基金旗 下医院逐渐成熟，接连归入上市公司旗下，公司品牌影响力不断提升。

规模大、诊疗量多，医疗网络覆盖中国内地、中国香港、欧洲、美国、东南亚。 截至 2021 年底，公司在全球共布局 723 家医疗机构，其中，中国内地 610 家（上市公司旗下 292 家，产业并购基金旗下 318 家）、中国香港 7 家、美国 1 家、欧洲 93 家、东南亚 12 家。从渗透率看，目前公司对地级市覆盖达到 80%（目标在未来 达 90%），此外公司也正持续对县级医院进行布局探索。未来新十年，公司将持续推 进 1+8+N 战略——打造 1 家世界级眼科中心、8 家国家或区域级眼科中心、N 家省 会医院，集团业务规模及覆盖的深度、高度、广度、密度有望进一步提高。

公司股权结构稳定，实际控制人为董事长陈邦。公司股权较为集中且相对稳定， 实际控制人陈邦直接持有爱尔眼科 15.81%的股权，并通过其控股的爱尔医疗投资集团 有限公司间接持有爱尔眼科 35.07%的股权，合计持有 50.88%股权。陈邦、李力作为高 管层，合计持股 56.12%，与股东利益高度吻合。

1.2 老牌医院实力雄厚，新增医院快速爬坡

根据成立时间，公司体内医院分为老牌医院和新增医院两类。老牌医院是公司上市前成立的医院，均有超过十年的发展史，经营成熟，底蕴雄厚，其中以成都爱 尔、武汉爱尔、衡阳爱尔、株洲爱尔、长沙爱尔、沈阳爱尔、重庆爱尔、广州爱尔这 8 家医院作为老牌医院的代表。新增医院是 2009 年公司上市后通过自建、并购或从 并购基金并入成立的医院，承担开拓市场，扩大品牌影响力的任务，自 2009 年初至 2021 年底，公司体内内地新增医院共 275 家，海外新增医院 113 家（含香港），部 分新增医院表现亮眼，以深圳爱尔、东莞爱尔等为代表。

老牌医院发展成熟并保持优质增长。8 家核心老牌医院均为上市前成立的各省 市区核心医院，除广州爱尔（于 2008 年开业）外，其余老店均有十五年以上的营业 历史，除近两年受疫情影响外，各医院基本保持 10%~20%左右的收入增速，彰显老 牌医院的品牌效应及强劲的内生增长能力，随着龙头医院扩建升级，未来综合接诊 能力将继续提升。老牌医院通过十几年的深厚积淀，在当地形成了良好的口碑，盈 利能力达到较高水平，各医院净利率基本保持在 15%~30%的水平，远高于公司平均水平。

新增医院增长能力强劲，快速爬坡。新增医院为上市后通过自建、直接并购、 并购基金并购三种方式成立的新医院，受益于公司标准化模式及品牌效应的不断增强，近年来新增医院业绩亮眼，爬坡速度非常快，不少医院在开业后第二年即可实 现盈利并在之后的年度实现更高质量的发展。

新增医院收入、净利润占比迅速提高，承担更加重要的任务。2015 年至 2021 年，核心老牌医院收入占比由 69.7%减少到 29.3%，净利润占比由 42.7%减少到 18.0%，说明公司标准化复制取得显著成效，众多新增医院进入快速增长阶段，收入 利润占比不断提高，为公司业务发展注入新的力量。新增医院在各地建立起口碑， 逐渐发展成为成熟医院，其中，东莞爱尔与深圳爱尔已跻身为爱尔净利润前十医院。 新增医院逐步成为集团医院体系的新一代支柱，支持公司未来持续扩张的战略，公 司品牌影响力也有望不断扩大，形成良性循环与增长飞轮。

1.3 上市以来业务量价齐升，疫情不改高增长

公司业务规模持续增长，2021 年门诊量为 2009 年的 13 倍，手术量为 2009 年 的 9 倍。2009 年上市时，集团门诊量为 79.74 万人次，到 2021 年底，门诊量已达 到 1019.61 万人次，2009~2021 CAGR 23.66%；2009 年手术量 9.01 万例，2021 年手术量共计 81.73 万例，2009~2021 CAGR 20.17%，在近两年疫情扰动下公司 业务量仍保持较高的增速，彰显强劲的管理能力和业务水平。

业务规模持续扩张、量价齐升带来的是公司业绩的高增长。公司营业收入高速 增长，从 2009 年的 6.06 亿元增至 2021 年的 150.01 亿元，尽管 2020 年受新冠疫 情影响，全行业均受到冲击，公司营收依旧保有 19.24%增速；其余年份营收增速均 超过 20%，2009~2021 CAGR 30.66%。公司归母净利润由 2009 年的 0.92 亿元增 至 2021 年的 23.23 亿元，2012 年受新闻事件影响增速放缓为 6.18%，2013 年迅 速恢复到 22.43%，2020 年疫情扰动下增速仍达到 25.01%，其余年份增速均超过 30%，2009~2021 CAGR 30.87%，2021 年前三季度归母净利润已超 2020 年全年 水平，2021 年全年增速 34.78%。2022 年一季度我国疫情点状爆发，在此背景下公 司仍保持 18.72%的营收增速和 26.15%的归母净利润增速，公司在后疫情时代的恢 复与发展势头十分强劲。

盈利能力与费用管控能力在快速扩张之下依旧表现稳定。公司毛利率常年保持 在 45%以上，净利率保持在 10%以上，2012 年毛利率的迅速下滑是由会计准则的 变更导致，在此之后公司受益于规模的有序扩张，毛利率稳步提升，2021 年公司毛 利率增至 51.92%，净利率增至 16.47%；费用率常年保持相对稳定，2021 年费用率 在规模扩张、人员成本增加的背景下略微上升，2021 年销售费用率 9.65%，管理费 用率 14.53%，财务费用率从未超过 1%。充分体现公司在规模迅速扩张的过程中对 于成本及费用的管控也卓有成效，具备未来长期稳定扩张的基础。

公司两大核心业务为具有高毛利的屈光与视光业务。屈光、视光及白内障业务 始终是公司的三大主营业务，随着全飞秒、ICL 等高端定制屈光手术及角膜塑形镜等 视光业务的推广升级，屈光与视光业务占比不断提高，且始终维持 50%以上的毛利 率，成为公司两大核心业务。2021 年公司屈光业务收入达到 55.20 亿元，占公司总 收入的 36.80%，为公司贡献最多收入；视光业务和白内障业务收入分别达到 33.78 亿元和 21.91 亿元，占公司总收入的 22.52%和 14.61%。毛利率方面，2021 年公司 屈光和视光业务毛利率分别达到 58.95%和 58.04%，白内障、眼前段及眼后段业务 毛利率分别为 37.67%、47.95%及 34.52%。

2 供需推动眼科赛道不断扩容，爱尔紧跟趋势，全面领先市场

2.1 人口老龄化、眼健康状况严峻造成需求不断增长

人口老龄化及青少年眼健康状况日趋严峻，我国眼科医疗服务需求持续膨胀。 近年来，我国人口老龄化程度不断加深，根据国家统计局的数据，我国 65 岁以上人 口逐年增长，2021 年达 2.01 亿人，占全国人口的 14.20%，人口老龄化趋势不可逆。 随着老龄化程度的加深，白内障、糖尿病视网膜病变等与年龄高度相关的眼病发病 率将持续提高，患病人数持续增加。

青少年近视正成为主流疾病，眼健康状况值得关注。中国已成为近视第一大国， 世界卫生组织此前的研究报告显示，中国近视患者人数多达 6 亿人次，青少年近视 率居世界第一。根据国家卫健委公布的 2020 年全国儿童青少年近视调查结果显示， 2020 年我国儿童青少年总体近视率为 52.7%，较 2019 年上升 2.5 个百分点，其中 6 岁儿童为 14.3%，小学生为 35.6%，初中生为 71.1%，高中生为 80.5%。高度近视容易引发多种严重并发症，比如白内障、视网膜脱离和青光眼等，是重点防治的 致盲性眼病，近视专项调查显示，近 10%近视学生为高度近视，而且占比随年级升 高而增长，在幼儿园 6 岁儿童中有 1.5%为高度近视，高中阶段达到 17.6%。（报告来源：未来智库）

随着人们收入水平及健康意识的提高、我国医疗保障制度的不断完善，我国居 民人均卫生费用逐年提高。根据国家统计局的数据，我国人均卫生费用从 2010 年的 1490 元提高到 2020 年的 5112 元，年均复合增长率为 13.12%，但相较于发达国家 仍处于较低水平，随着未来进一步的消费升级，眼科医疗潜在需求将不断转化为现 实的有效需求。

2.2 政策支持民营医院发展，医疗资源仍待补充

政策明确支持社会办医及眼健康事业。近年来，国家及省市层面逐步出台政策 文件支持和引导社会办医，推动专科医院发展，为社会办医提供了广阔的空间。在 政策利好的背景下，民营眼科医疗机构在眼科医院总体市场的渗透率提高，眼疾病 治疗及预防的概念逐渐被普及。在民众日益重视眼健康的背景下，眼科医疗服务的 受众年龄层拓宽，各项政策文件逐步出台和落地，引导和推进儿童及青少年近视防控宣传、普及眼防护，以达到及早发现眼病，及时转诊干预的目的。政策重视眼科医 疗服务各方面的建设，对于眼科医疗资源的扩容与下延、眼科医疗服务的质量等都 提出了积极要求。

在政策引导下，民营眼科医疗机构得到迅速发展。眼科在设备配置、临床流程 方面具有较强的独立性，绝大部分与眼相关的检查都能实现可视化、数据化和标准 化。相较于综合医院，眼科专科医院的设备投入、场地投入等要求处于中等水平，进 入壁垒和其他严肃专科医疗（如肿瘤等）而言较低但同时需要具备一定的启动资金 用于运营单体医院，新进入者仍具备一定门槛，但先进入者同时具备先发优势，能 够凭借成熟可复制的商业模式进行复制。

眼科医疗服务市场具备发展空间，因此获得了社会资本的青睐；在政策鼓励下， 民营眼科医疗服务得到迅速发展。我国民营眼科医院数量由 2015 年的 397 家增至 2020 年的 1005 家，CAGR 20.4%。而我国公立医院数量则大体保持稳定，由 2015 年的 58 家减少到 2020 年的 56 家。此外，对眼科医疗教育日渐增加的关注使得眼 科医疗专业人士数量于过往几年有所增长，中国眼科医疗专业人士数量由 2015 年 的 39509 人增加至 2019 年的 45542 人，CAGR 3.6%。

眼科医疗资源依旧稀缺。虽然我国眼科医院数量及眼科医生数量在逐年增长， 但基于我国病人基数较大的原因，人均眼科资源相比于发达国家仍较低。根据弗若 斯特沙利文以国际眼科理事会统计数据作基础的估计，2019 年中国每百万人口的眼 科医院数量仅为 0.7 家，远低于日本（18.9 家）、美国（2.0 家）及英国（4.1 家）等 发达国家；此外，2019 年中国每百万人口的眼科医生数量约为 32.5 人，同样远低 于日本（127.0 人）、美国（72.1 人）及欧洲（56.0 人）等发达国家和地区。我国人 口对眼科医生或眼科医院的比例相对较低，未来增长潜力高。

2.3 眼科医疗服务市场规模增速快，各细分赛道发展势头强劲

需求旺盛带来眼科业务量的持续提升。根据国家卫健委及弗若斯特沙利文分析， 2019 年中国眼科医疗机构门诊量超过 1.27 亿，2015~2019 CAGR 5.0%，由于 2020 年初疫情爆发，2020 年门诊量受到影响、增速放缓，但疫情只是延后了患者就诊复 诊的需求，随着疫情得到控制，门诊量恢复至正常水平，预计2020~2025 CAGR 4.8%， 2024 年门诊量预计将会超过 1.45 亿人次。 眼科住院病人数量与门诊量同步增长。根据国家卫健委及弗若斯特沙利文分析， 2019 年中国眼科医疗机构住院人数 620 万人次，2015~2019 CAGR 9.6%，2020 年 由于疫情扰动，患者活动受阻以及医疗资源发挥受限，2020 年住院病人数会有所降低，随着疫情的缓和，住院人数将逐渐恢复至正常水平，预计2020~2024 CAGR 7.9%， 2024 年住院量预计将达到 800 万人。

随着业务量的不断提升，眼科医疗服务的市场规模迅速扩大，行业持续高景气。 根据国家卫健委及弗若斯特沙利的数据，2019年中国眼科医疗服务市场规模达1275 亿元，2015~2019 CAGR 15.0%，2020 年预计将达 1467 亿元，预计 2020~2024 CAGR 11.0%，2024 年市场规模预计将达到 2231 亿元。

眼科黄金赛道，业务覆盖全生命周期。眼科又叫眼病专科，可细分为屈光、视 光、白内障、青光眼等亚专科，从对于青少年的视光业务、对于中青年的屈光手术到 中老年的常见眼病的治疗，细分业务不断拓展，相关业务覆盖全生命周期。其中，医 学视光、白内障、屈光手术在 2019 年分别占据眼科医疗服务细分市场的前三位，占 比分别达到 21.3%、18.1%和 16.8%。就目前行业发展趋势看，视光、屈光、白内障 及干眼业务是行业内主要竞争方向。

2.2.1 视光：市场不断扩容，角膜塑形镜市场蓝海广阔

随着新技术的涌现，视光赛道不断扩容。由于我国巨大的近视患者人口基数， 以及居民消费水平的逐步提高，医学视光业务逐步普及，其在眼科医疗服务市场规 模中占比最高，是眼科行业最主要的收入来源之一。2019 年中国医学视光市场整体 市场规模约为 228.1 亿元，2015~2019 CAGR 26.2%。其中，民营视光市场规模约 为 58.0 亿元，2015~2019 CAGR 29.6%，预计未来医学视光市场将继续保持快速增 长，2020~2025 CAGR 18.0%，2025 年民营视光市场规模预计将达到 151.8 亿元。

角膜塑形镜自身属性奠定了优良赛道基础。角膜塑形镜是一种非手术方法，通 过佩戴硬性镜片来暂时矫正或消除屈光不正，可逆性改变角膜曲率，一般在 8~40 岁 的患者中使用，大多用来矫正近视度数增长快的青少年视力。从效果上看，角膜塑 形镜是目前被医学界公认用于矫正青少年视力最有效的方法。从价格上看，角膜塑 形镜单价达 1 万元左右，显著高于近视矫正常用的框架镜、软性隐形眼镜等产品， 除了镜片本身，在日常使用过程中还需要护理液、冲洗液、润滑液、双联盒等必备护理产品，高价单品叠加必备配件，奠定了优秀赛道的基础。从消费频次看，角膜塑形 镜平均使用 1~2 年即需要更换，此外，必备护理液产品更换频率同样较高，因此客 户消费频次较高。从用户粘性上看，角膜塑形镜用户续戴率高，相关调查研究显示， 角膜塑形镜用户 3~4 年、5~6 年、7~8 年续戴率分别达到 98%、73%、44%，因此 用户粘性较高。

角膜塑形镜市场尚处蓝海，渗透率低，是行业新风口。2018 年，卫健委在《近 视防控指南》中指出，长期配戴角膜塑形镜可延缓青少年眼轴长度进展约 0.19 毫米 /年(眼轴每增长 1 毫米，近视增长 275~300 度)，相比于佩戴框架眼镜可以有效减缓 青少年裸眼视力情况。虽然角膜塑形镜视力矫正效果显著，但在国内仍未普及，根 据中国医疗器械行业协会及视光学分会数据，2015 年角膜塑形镜消费量为 64.3 万 副，若按一副均价 1 万元计算，2015 年角膜塑形镜终端市场规模至少为 64.3 亿元， 而 2015 年角膜塑形镜渗透率仅为 0.51%，市场空间广阔。2011 年到 2015 年，国 内角膜塑形镜市场份额以 44%的年均复合增长率高速增长，随着角膜塑形镜的验配 逐渐规范，技术逐渐成熟，客户认可度将会逐渐提高，渗透率将会快速提高。

爱尔眼科抢先布局角膜塑形镜市场，视光业务收入高速增长。眼视光市场 2015~2019 CAGR 26.2%，2019 年爱尔眼科视光业务收入达到 19.3 亿元，同比增 速 30.7%，高于市场增速；由于 2020 年上半年受疫情影响，年收入增速放缓至 27.15%，2021 年视光业务收入反弹明显，同比增长 37.68%，创下近 6 年增速新高。 角膜塑形镜为爱尔眼科视光业务贡献了 40%以上的收入，成为爱尔眼科视光业务新 的增长点。（报告来源：未来智库）

2.2.2 屈光：增长迅速，业务趋向中高端，爱尔眼科紧跟趋势

中国近视人群基数大，摘镜意愿强烈。中国目前是第一近视大国，而一方面视 力是征兵入伍、公安招警、空军招飞等职业的硬性要求，另一方面，随着消费能力的 提高，人们对于颜值、生活品质等要求也在提高，人们摘镜的愿望较为强烈。随着大众认知水平的提高，屈光手术作为唯一的摘镜矫正手段，在近视人群中形成了现象 级热潮，《国人近视手术白皮书》显示，2020 年近视手术量同比 2018 年增长近 75%。 但相较欧美国家，中国近视手术渗透率仍较低。根据《国人近视手术白皮书》数据， 2020 年中国每 1 千人中只有 0.5 人接受了近视手术，而美国为 1.7 人，欧洲为 1.1 人，韩国则达到了 2.9 人，我国近视手术渗透率仅为欧美国家的 1/4~1/3。

中国屈光手术市场规模快速扩张，未来有望突破 700 亿元规模。中国屈光手术 发展迅速，市场规模由 2015 年的 59.0 亿元快速扩张至 2019 年的 180.7 亿元，期 间 CAGR 为 32.3%，由于国内近视人群基数较大，渗透率较低，随着屈光手术的进 一步普及，未来仍将保持较高增速，预计 2020~2025 CAGR 28.4%，在 2025 年市 场规模有望达到 725 亿元。

术式趋向安全化、个性化，带来更高定价空间。常见的近视手术包括激光类和 晶体植入类（ICL），激光类手术中，包括表层手术和以 LASIK、半飞秒、全飞秒为 主的板层手术。表层手术是比较早出现的近视手术，目前已经逐步被淘汰，近视手术发展至今，术式不断升级，随着我国经济发展与消费升级，许多近视患者不仅追 求看得清，更要看得好，近视手术也向着更安全、更个性化的方向发展，2020 年相 较 2018 年个性化近视手术量增长 53%。越高端的近视手术，对应的价格也相对较 高，为屈光业务带来了更高的定价空间。

爱尔眼科屈光业务全面中高端化，增速亮眼。2021 年，公司屈光收入中，全飞 秒手术占比 45~50%，半飞秒占比 25~30%，ICL 占比 20~25%，其他低端手术占比 不到 5%，近几年公司高端术式占比不断提高且未来会继续延续，总体呈现高端手术 增速高于屈光业务平均增速的趋势且仍在延续，其中公司近几年推出的精雕（高端 个性化半飞秒手术）是所有手术中增速最快的。

2.2.3 白内障：渗透率增长迅速，医保控费催化术式转型

政策推动白内障手术快速发展。随着我国对国民视力健康重视程度不断提高， 在过去十年中国家发布和实施多项鼓励政策来普及白内障手术，通过“百万白内障 复明工程”、“健康快车”等政府和民间慈善组织的大力推动，2012 年至 2018 年我 国白内障手术量 CAGR 约为 16.90%，2018 年 CSR（每百万人口白内障手术率） 达到 2662，提前实现了《“十三五”全国眼健康规划》提出的 2020 年底达到 2000 以上的目标。虽然我国白内障手术渗透率迅速提升，但与发达国家甚至某些发展中 国家相比仍有较大差距，2011 年美国 CSR 就已达到 11000，法国 CSR 达到 10690， 印度 CSR 达到 5090，因此我国白内障手术的渗透率仍有较大上升空间。

医保控费导致市场规模增速有所放缓。白内障手术市场规模由 2015 年的 111 亿 元增长至 2019 年的 195 亿元，CAGR 15.0%；受部分地区医保控费影响，白内障 筛查活动受限，对低端白内障手术增速产生了阶段性影响，2019 年市场规模增速放 缓至 10.57%。虽然受到医保控费影响导致白内障手术增速放缓，但未来老龄化程度 的继续加深将带来更多的白内障手术需求，转型高端术式将提高手术均价，预计 2020~2025 CAGR 10.3%，2025 年整体市场规模达到 338.5 亿元。

公司白内障手术向高端转型。针对医保控费对白内障业务的影响，公司对白内 障业务进行了调整，术式由复明性白内障（低端）向屈光性白内障（中高端）转型， 据调研资料，目前公司白内障业务收入中，高端占比达到 30%，低端占比 25%~30%。 由于消费升级，患者越来越有能力选择更高端的治疗方式，而高端术式并不受医保 控费的影响。经过术式升级后，公司白内障业务增速提升明显，2020 年尽管受疫情 影响，营收增速仍保持在 10%以上，2021 年增速为 11.73%，在业务量增速放缓的 情况下，客单价的提升是主要驱动力，随着公司相关业务的不断成熟，白内障板块 有望实现量价齐升。

2.2.4 干眼：赛道处于起跑阶段，潜力巨大

患者基数巨大，物理疗法尚待普及。干眼症也称为角结膜干燥症，是由多种因 素所导致的、以眼睛干涩为主要症状的泪液分泌障碍性眼病，常表现为眼睛干涩感、 异物感、烧灼感，眼红眼痒、视力模糊、疼痛怕风、畏光流泪，严重的还会导致角膜 损伤甚至视力损害。据《国人干眼多中心大数据报告》的数据，我国干眼发病率约为 21%~30%，潜在干眼患者约有 3.6 亿人，医疗机构门诊就诊的干眼患者占眼科总就 诊人数的 30%以上，是眼科门诊第一常见眼病，随着电子产品的普及导致用眼习惯 改变等原因，干眼患者人数每年可能新增 10%，且有患者年轻化的趋势。目前，国 外市场相关药物设备的研发受到热捧，而在国内，干眼症才刚刚引起重视，现阶段 以药物治疗为常用治疗方式，但当下临床上常应用的药物只可缓解干眼的不适症状， 很难达到治愈的目的，且不同类型及程度的干眼需要个性化的治疗才能达到较好的 效果。随着人们对干眼症认知水平的提高以及消费能力的提高，预计将会有大量的 患者寻求物理治疗以达到更好的效果。

爱尔眼科已率先搭建干眼诊疗体系。公司自 2014 年便开设了干眼门诊，并在近 几年进行升级，以门诊为核心，搭建了干眼慢病防控体系。目前爱尔眼科在全国有 350 多家专业的干眼门诊，600 余名干眼医生，每年接诊超过 60 万人次干眼患者。 此外，爱尔眼科还构建了干眼全系诊疗服务体系，拥有“柔润干眼 SPA”、“光润干 眼治疗”以及同步国际的“睑润 LipiFlow 热脉动治疗”等 20 余种干眼诊疗方案，以 七步诊疗法针对不同患者干眼类型、程度及病因、生活用眼习惯等，为每个患者“量 眼”打造，制定个性化的诊疗方案。

2.4 赛道玩家众多，爱尔一骑绝尘

眼科赛道玩家众多，行业内竞争较为激烈。公立医院由于声誉优势，在病人心中地 位较高，较一般民营医院更有竞争力，但受限于其公立属性，规模难以进一步扩张，市 场空间有限。民营眼科方面，爱尔眼科从布局范围及规模都远胜其他公司，市场份额最 大，是民营眼科赛道绝对的龙头，目前爱尔眼科在部分城市已拥有超越公立医院的技术 水平，主要竞争对手是以北京同仁眼科中心等为代表的国内顶尖眼科医院。

3 创新模式奠定高质量成长基石

3.1 持续深化医教研平台建设，人才内培外引

打造十院、八所、三站、三中心、两基地、一平台的医教研创新平台，形成长 期人才、学术、科研、临床优势。公司多年来持续重视临床、教学、科研的一体化发 展，自 2013 年首次与中南大学合作成立中南大学爱尔眼科学院后，至今已与十所国 内知名院校达成合作。除与名校合作建立学院外，公司也通过搭建眼科学科研究所、 科研工作站等多种方式，汇聚名校师资队伍和科研实力，实现医教研协同发展，提 升临床研究能力；同时实现了人才培养的梯队化、完整化，为公司加速发展提供有 力的人才支撑，同时为中国眼科行业发展及人才培养做出积极贡献。2021 年 12 月， 公司与中国科学院计算技术研究所、北京九辰智能医疗设备有限公司联合共建的“医 疗辅助诊断系统长沙市新一代人工智能开放创新平台”获批成立，旨在聚焦医疗辅 助诊断系统领域，利用在眼科临床资源、人工智能算法以及智能设备开发上的优势， 建设技术创新能力强、成果转化效率高、开放共享效果显著的新一代人工智能开放 创新平台。经过一系列布局和建设，公司目前形成了“十院、八所、三站、三中心、 两基地、一平台”的医教研创新平台，打造全方位优势。

多项人才计划内培外引。公司积极制定并实施了博才计划、光子计划、优才计 划、岳麓计划以及湘江计划等多项人才培养计划，不断完善内部培养体系，大量培 养医疗人才、经营管理人才及复合型人才，为公司的快速发展提供了充足的人才保 障。同时，公司实施了全球引才引智计划，面向全球引进十余名世界级眼科大师、百 余名全国领先眼科领军人才，逐步引进和培养千余名地区领先的名医，以及一大批 医院经营管理、医技、护理人才，借助爱尔眼科的全球化布局，打造一个国际化的高 层次人才“最佳栖息地”。通过总院长研修班、岳麓计划、湘江计划、优才计划、鲲 鹏计划等集团战略性培训计划培养核心医疗管理人员，共计开展 25 期，覆盖 870 人 次，不断充实集团的核心专家团队和各医院的人才力量。

人才聚集效应显现，学术科研能力显著。2017 年至 2020 年，公司眼科医生人 数以每年约 1000 人的速度快速增长，截至 2020 年公司眼科医生人数已达 6000 余 人，占全国眼科医生人数的 1/8；公司高学历员工数量稳步增长，2021 年公司已拥 有 1547 名硕士、272 名博士。近年来，公司每年在各类学术论文及科研项目中均有 丰硕的成果产出，2021 年发表 SCI/Medline 期刊论文 63 篇，获批科研项目 88 项。 医教研平台的建设与人才培养计划的完善在提升公司自我造血能力的同时，也帮助 公司不断增强人才积淀的厚度和学术科研的深度。

3.2 “并购基金+合伙人”模式驱动扩张全面提速

从 2014 年起，公司开始成立并购基金并推出合伙人计划，形成创新的外延扩张 模式及人才激励模式。

并购基金模式解决扩张过程中的资金瓶颈，实现快速布局。根据公司并购基金 战略的相关规定，1）公司作为 LP 以较少的资金与第三方投资机构共同出资成立产 业并购基金并向外部募资；2）利用并购基金广泛的社会资源及雄厚的资金储备，做 到快速、精准地锁定优质标的或快速推进新建医院；3）新医院在并购基金旗下进行 为期 3~5 年的培育，爱尔在此过程中向体外医院输出品牌、标准化管理体系，共享 营销资源，加快体外医院培育；4）收购发展成熟的盈利医院股权，并入体内，第三 方投资机构获利退出。

并购基金模式推动爱尔快速扩张。截至目前，爱尔及其子公司已投资设立 10 余 支并购基金，共与 11 家并购基金签署了《商标字号许可使用协议》，取得商标字号 许可的医院共 320 家。爱尔在并购基金中持股基本在 19%左右，通过产业并购基金 放大了公司的投资能力，解决了扩张过程中的资金瓶颈，为未来的扩张提供了更多 储备标的。2014年设立并购基金以后，公司扩张速度明显加快，体内医院数量由2014 年初的 50 家扩张到 2021 年底的 292 家，随着并购基金旗下医院逐渐经营成熟，未 来还会有大量医院并入上市公司体内，爱尔仍将在全国保持较快的覆盖速度。

合伙人计划解决扩张过程中的人才瓶颈。公司的合伙人计划主要包括：1）招募 符合资格的核心管理人才和核心技术人才作为合伙人成立有限合伙企业；2）公司与 其共同投资设立新医院（包括设立、并购和扩建的形式）；3）核心人才团队负责管 理、运营新医院并获得工资及分红，爱尔提供品牌、辅导、资源支持；4）新医院达 到一定盈利水平后，由爱尔以公允价格收购合伙人股权，新医院由此并入上市公司 体内，合伙人从中获得丰厚回报。合伙人计划激励的对象包括对新医院发展有重要 支持作用的上级医院核心人才和新医院自身的核心人才等。（报告来源：未来智库）

合伙人计划绑定人才，催化新医院快速爬坡。由于合伙人计划由核心管理人才 及核心技术人才入股并负责运营，能够使合伙人在退出后获得丰厚的现金及股票回 报，因此对于人才的吸引与绑定具有非常积极的作用。此外，合伙人对于医院的经 营管理也更有积极性，促进了新医院的发展提速，以东莞爱尔为例，东莞爱尔于 2014 年 8 月登记注册，2014 年 12 月正式营业，2016 年便扭亏为盈，净利润率达到 22.6%， 收入增速达到 127.6%，并在之后依旧保持优质增长，股权兑现后，院长、CEO、科 室主任等核心人才继续在医院履职。

3.3 全面分级连锁生态优化布局网络

建立全国分级连锁生态，提高医疗网络高度、广度与深度。随着基层首诊、分 级转诊的逐步推进，医疗需求的重心不断下沉，基层的市场机遇和空间逐步扩大， 为了解决需求和供给的配置不对称造成的“看病难”的局面，爱尔眼科在发展中探 索并建立了“中心城市医院—省会城市医院—地级市医院—县级医院”的分级连锁 模式。上级医院汇聚先进的技术与经验丰富的医生，集中力量对疑难杂症进行研究 会诊，形成技术高地，还可以为下级医院提供指导、培训，带动下级医院诊疗水平提 升；下级医院通过公司品牌效应，在基层快速获客，形成当地品牌，并不断扩大影响 力与渗透率。医院之间定位和职能清晰、沟通顺畅，高度适合中国国情和市场环境， 提高了资源共享效率和医院网络的高度、广度与深度。

横向布局同城网络生态，提高医疗网络密度。为最大限度开发重点城市市场潜力，提高市场占有率，公司不断推进以省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以 及爱眼 e 站的横向同城分级诊疗网络建设，多个省区形成“横向成片、纵向成网” 的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高。通过上级医院对下级医院进 行技术支持，下级医院的疑难患者可以得到集团专家会诊或转诊到上级医院，实现 了资源配置的最优化和患者就诊的便利化，并在当地建立起口碑，形成当地龙头品 牌，巩固了地域眼科医院龙头地位。

稳步推进全球化生态，共享全球眼科智慧。爱尔眼科先后成功并购香港亚洲医 疗、美国 MING WANG 眼科中心、欧洲 Clinica Baviera 眼科集团、东南亚 ISEC 眼 科集团等领先眼科机构，同时，公司借助国际化平台，通过爱尔全球视觉健康管理 有限公司打造全球眼科医生集团平台，并与国内外眼科研究机构在科研、管理等方 面推进深入合作，深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，学习高 端服务模式、先进医疗技术和管理经验。全球化生态战略有利于公司发展高端医疗 服务，搭建世界级科研、人才、技术创新平台，促进“共享全球眼科智慧”的力度和 深度不断增强。

建立互联网生态实现医疗网络线上延伸。即便分级连锁布局在持续下沉，但中 国地域广阔、人口众多，仍有部分区域患者需求无法得到满足，除此之外，国内疫情 还将持续，不少地区患者行动受限，无法及时获得诊疗服务，而眼科医疗可以借助 互联网技术实现自由连接、跨地域治疗，促进学术共享和医患共赢。为此，爱尔眼科 强化总部赋能支持，加快互联网医院建设，打造线上线下相结合的眼健康“互联网 +”生态。公司已建立云服务平台，囊括“在线问诊”、“自诊自查”、“知识宣教”、 “在线商城”等服务类型，并通过自主研发的软件系统，智能化的眼科设备等，为社 区、偏远地区等提供高质量的专业眼科服务。

新十年规划推进 1+8+n 战略，持续完善分级诊疗网络。截至目前，公司正在修 建长沙爱尔眼科医院新址，预计 2022 年 7 月份搬入新址，目标打造为 1 家世界级 眼科中心，北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、沈阳、武汉的医院新址也均在修 建推进当中或已经开业，按照十年来布局，目标打造为 8 家国家级或区域级眼科中 心。此外，公司在国内已基本完成省会城市 90%覆盖，地级市 80%覆盖，公司将继 续深化分级诊疗网络，探索县级医院模式，为医疗资源下沉基层试点。因此，未来公 司分级诊疗网络将会持续完善，医疗网络的高度、广度、密度、深度将会持续提高。

4 盈利预测

我们将爱尔收入按照业务板块进行拆分，分别对屈光业务、视光业务、白内障、 眼前段、眼后段和其他业务进行预测。其中，屈光业务可分为 ICL、全飞秒、半飞秒 及其他，视光业务可以分为 OK 镜、镜片、镜框镜架、护理检查费及其他，白内障可 拆分为多焦点晶体、普通非球面晶体、普通晶体。对于屈光项目，我们认为中高端手 术收入占比提高，老花屈光手术处于开发拓展阶段，仍能保持一段时间增速；对于 白内障项目，我们认为术式有升级但仍有部分属于医保项目，增速稳中有降；眼前 段和眼后段是公司成熟业务，2021 年增速较快主要系疫情导致需求延后，预期未来 增速放缓；视光业务 2021 年增速超预期，预计未来有所放缓，但仍能保持一段时间 高速增长，OK 镜、离焦镜是新的增长点；其他业务维持稳定，干眼项目等特色门诊 开发中，未来可能成为新的增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 – 官方网站