新华财经北京5月10日电（记者闫鹏）在经历过去一年的狂热后，进入2022年SPAC上市脚步放缓，不过港股市场方兴未艾，截至4月底，今年已有12家SPAC公司向港交所递交招股书，背后不乏王石、胡祖六等圈内“大佬”身影。事实上，SPAC模式并非新事物，为何近年备受市场推崇？决定SPAC成败关键在哪？A股能否引入SPAC模式？新华财经记者就此进行了调查。
港股SPAC上市方兴未艾
SPAC（Special Purpose Acquisition Company）即“特殊目的收购公司”，是由专业投资者先发起设立一家空壳公司上市募资，后在规定时间内完成并购，从而使并购标的间接取得上市地位，这本质上属于“盲盒式”私募股权投资加上传统IPO。
自2020年以来，SPAC上市成为美股爆火的上市方式，并在当年占美股全部IPO的半壁江山。根据SPAC Insider数据，2021年美股SPAC上市数量为613个，占据同年新上市总数攀升至61%，总融资额达到1624亿美元。
2022年一季度，受疫情对经济冲击以及金融市场波动影响，美股IPO市场整体出现降温，同期也只有78个SPAC发行上市，创2020年第二季度以来SPAC IPO发行最低迷的一个季度。不过，SPAC热潮已蔓延至亚洲，港股SPAC市场正拉开帷幕。
记者了解到，2022年1月1日港股新上市规则生效，开始接受SPAC空壳公司IPO申请。从PE/VC作为项目源，到有实力及资金背景的投资者作为SPAC潜在募资对象，年初以来不断地和SPAC发起人进行频繁对接。
“我们聚焦在法律科技领域，当前按照Saas领域来估值，公司投前估值在18亿左右。考虑到创业板、北交所上市等待时间和流程较长，我们正在考虑通过SPAC在港股或美股合并上市。”上海百事通法务信息技术有限公司CEO左晶晶告诉记者。
截至4月底，已有12家SPAC公司向港交所递交招股书，背后不乏李宁、卫哲、春华资本、招银国际等知名人物或机构身影，甚至包含香港金管局前总裁陈德霖。其中，Aquila Acquisition作为首家向港交所递表的SPAC公司已于3月18日成功在港股上市，将重点关注包括中国在内亚洲的新经济行业并购机会。
为何SPAC上市受到推崇？
“SPAC受市场欢迎的主要原因是近年全球量化宽松，投资者在资金充裕的情况下希望寻找更多新的投资渠道，而SPAC作为传统IPO以外的选择正好受惠。”毕马威中国资本市场咨询组合伙人邓浩然告诉记者，相比传统IPO，SPAC的优势在于其更灵活的定价机制，标的公司股东在定价过程中有更大的影响力。这种机制将有利于新经济公司取得更佳估值，特别是在市况气氛低迷时这种优势更为明显。
过去多年，越来越多的独角兽、隐形冠军企业出现，但由于估值太高而不能顺利上市，并且传统IPO不确定性也变相提高企业上市成本。正因SPAC模式带来的上市便利，这类企业需求被释放出来。比如，WeWork在传统IPO募股失败后，在去年10月通过SPAC成功上市。
春华资本集团合伙人陈桐向记者表示，SPAC相比传统IPO过程更简单、耗时更短、成本更低、定价更有确定性，上市进程也更快。对于资本市场而言，SPAC带来了IPO之外的市场增量。对于投资者而言，SPAC为其提供了更为多样的风险回报产品选择。某种意义上来说，SPAC使得以往只存在于一级市场的VC/PE项目更加大众化，因为越来越多的人可以参与其中。
事实上，除了相较于传统IPO的优势，SPAC上市受到推崇背后是全球交易所争抢市场机遇。香港仅为继韩国、马来西亚、新加坡后的第四家引入SPAC上市的亚洲交易市场，泛欧交易所、伦交所、法兰克福交易所等在过去几年都试图通过SPAC实现“弯道超车”。
华泰证券研究所认为，SPAC作为一种传统上市方式的补充，将在波动的市场环境中给发行人提供新选择，有助于帮助香港市场和港交所保持综合竞争优势。市场不确定性下降和SPAC落地可能在一定程度上提振港股IPO市场，流动性环境和SPAC能否找到优质目标公司亦可能影响港股SPAC的长期繁荣。
发起人是SPAC成败关键
需要注意的是，SPAC之所以被称为资本“盲盒”，上市后能否完成并购才是关键。由于识别具有发展潜力的初创企业需要行业、投资、企业管理等知识，并购交易也需要法律、会计等各方面的能力，所以SPAC幕后发起人至关重要，并且投资者“盲选”空壳股亦是看重发行人的背书能力。
一般而言，SPAC的发起人都是圈内“大佬”。“在前期，发起人需要具备强大的项目发掘能力及广泛的人脉网络，而后发起人应有能力筛选出真正在资本市场具有竞争力的项目。”陈桐表示，这就要求发起人有着足够专业的尽调能力，并对行业和公司基本面有着敏锐的判断力。这是传统PE的长板，也是SPAC成功的基石。
陈桐进一步说，项目确定后，SPAC发起人的资历和声誉对SPAC的最终成功率至关重要，这决定了市场是否愿意给到项目足够的支持。在De-SPAC（完成项目并购）后，公司业务能否持续发展以支撑平稳的股价也是判断SPAC成功的一大关键要素，这很大程度取决于战略股东能否为公司带来持续且有价值的增值服务。
4月份，继澳门“赌王”之子何猷龙发起的黑桃亚洲收购公司向港交所递表之后，万科创始人王石发起的深石收购，成为港股第12家递表的SPAC。为何发起人名单如此“星光熠熠”？分析人士指出，SPAC的发起人出资额为SPAC募资额的3%-5%，若最终并购成功，根据规则可以获得25%的股权。SPAC在上市后需24个月内完成并购，在高杠杆加持下，短期回报率非常可观。
不过，需要注意的是，在De-SPAC过程中发起人与投资者的目标并非完全一致。在邓浩然看来，对于投资者来说，SPAC在完成并购前并无实质业务，因此投资者只能依赖发起人为他们寻找优质的标的公司。相反，对于发起人来说，他们的回报取决于能否在限期内完成并购交易，交易对价是否合理以及标的公司是否优质等投资者关心的问题则相对次要，因此发起人未必会以投资者的最大利益行事。
正因为此，相较于全球其他市场，港股对于SPAC发起人要求更为严格，流程也更加审慎。例如，仅限专业投资者才可认购和买卖SPAC证券，至少一名SPAC发起人持有第6类/第9类牌照，继承公司须符合所有新上市规定等。
A股能否引入SPAC模式？
2021年9月，证监会主席易会满曾在第60届世界交易所联合会（WFE）年会开幕式上指出，SPAC模式的上市融资对传统的IPO模式形成了颠覆性挑战。有观点认为，这本质上是一种IPO虚拟化和“脱媒”的现象……是否在每个市场都具备条件呢？需要进一步跟踪和研究。
实际上，由于SPAC模式中潜在的公司治理、信息披露、投资者保护等方面问题，美国证监会于今年3月底针对SPAC业务前瞻性陈述、投资者持股稀释等公布了一系列新规则。这被市场理解为迄今为止打击SPAC市场过热的监管之举。3月以来，追踪已上市SPAC股价的指数基金Morgan Creek-Exos SPAC Originated ETF下跌逾18%。
明泽资本认为，SPAC模式符合我国扩大直接融资比例的发展要求，顺应了进一步创新资本市场融资模式的大方向，有一定的现实基础。但引入SPAC应时刻防范风险因素。从短期看，国内股票市场投机盛行，信息披露机制不够完善，监管及处罚措施尚有较大改善空间，现阶段引入SPAC融资不应操之过急。
“虽然SPAC制度无可避免会为市场带来一定程度的风险，但同时会为投资者带来新的投资机遇，因此监管机构在引入SPAC制度时必须在市场发展、市场质量以及投资者保障等多方面取得平衡。”邓浩然说。
据了解，香港监管机构在广泛咨询市场人士意见后制定了一系列针对措施，包括规定SPAC证券买卖仅限专业投资者参与、将De-SPAC交易视同为新上市申请以及对发起人和PIPE（私募基金）的经验和素质提出更严格的要求，使市场质量得到保证之余，不同风险偏好投资者亦可因应自身情况选择适合自己的投资领域。
（参与调研：王虎云）
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