21世纪经济报道记者吴斌 上海报道在全球超宽松货币政策环境下，去年全球私募股权市场一片火热。
充足的市场流动性、低利率以及创历史新高的私募股权公司数量均大力推动了交易量，2021年全球私募股权融资额约为9370亿美元，对比来看，2020年融资额约为8570亿美元。
随着全球主要央行开始收紧货币政策，今年私募股权市场将如何发展？日益严格的监管对市场影响几何？未来哪些领域会获得市场青睐？火热的SPAC热潮能否延续？围绕这些话题，21世纪经济报道记者专访了美富律师事务所合伙人李若木。
美富律师事务所于1883年在旧金山市成立，在美国、亚洲及欧洲设有16家办事处，拥有约1000名律师。美富也是最早在中国各主要商业中心（北京、上海和香港）开设办事处的美国律师事务所之一。
火爆的市场走向何方？
21世纪：2021年全球尚处于超宽松货币政策环境，过去一年全球私募股权市场发展如何？
李若木：过去一年全球私募股权融资额创下历史新高，2020年的融资额约为8570亿美元，而2021年的融资额约为9370亿美元。去年全球私募股权交易活动大幅上升，充足的市场流动性、低利率以及创历史新高的私募股权公司数量均大力推动了交易量。同时私募股权充足的现金储备导致交易竞争激烈，2021年约有3.4万亿美元现金储备，比2020年增加了9.7%，为寻找优质的目标公司的竞争愈发激烈。
与此同时，去年特殊目的收购公司（SPAC）交易激增。2021年，SPAC的数量和融资额均出现了激增态势，但2021年下半年开始，由于美国证券交易委员会（SEC）针对SPAC的新声明和新要求，市场开始出现调整。而且之前已经完成SPAC并购交易的一些项目表现不尽如人意，从而导致了SPAC市场出现了冰火两重天的局面。
需要注意的是，过去一年环境、社会和公司治理（ESG）备受关注。随着越来越多的有限合伙人要求普通合伙人汇报ESG指标，私募股权发起人在整个投资周期内对ESG的关注度日益提升，越来越多的ESG条款（特别是关于气候的条款）被写入交易文件中。
过去一年，受到电子商务、金融科技和虚拟通讯的驱动，全球对互联网数据中心的需求增多，新冠肺炎疫情则推动了对生物医药领域的关注，这些领域私募股权交易增加。
此外，去年信贷市场依旧表现强劲。激增的全球并购交易为2021年的信贷市场提供了动力，同时其他类型的融资活动也在持续发展，例如股息资本重组。出于对通货膨胀以及新冠疫情可能对经济造成影响的担忧，部分地区在临近2021年底时明显放缓了融资步伐。
21世纪：2021年充足的市场流动性大力推动了交易量，而2022年美联储收紧政策的步伐愈来愈激进，全球紧缩浪潮对私募股权市场有什么影响？
李若木：2021年充足的私募股权现金储备导致交易竞争异常激烈。优质的目标公司会同时受到多个买家的关注，因此，卖方有了更多谈判空间和选择的余地，能达成更多有利于卖方的交易条款。比如在非上市公司的交易中，出现了惯常的上市公司交易的典型条款——卖方交割后没有赔偿责任、其中一部分对价无需进行托管。而这类条款过去通常只出现在上市公司的私有化交易中，这也导致买方为了降低交易风险购买赔偿责任险，因此去年的赔偿责任险市场也很活跃。
2022年货币政策的调整并不会实质性地影响实力强、规模大的私募基金的并购活动，但他们会在选择标的时更加严格、会对估值及交易条款的谈判更加审慎。对于高估值的标的，一些买家可能会要求根据交割后达成的里程碑分期付款。
高科技领域仍最受关注
21世纪：全球反垄断重拳不断，对私募股权市场有何长远影响？
李若木：近年来，各国对于反垄断的审查都愈加严格，这是大势所趋，超大型的交易会受到更加严格的反垄断审查。不仅战略投资者需要关注反垄断审查，很多私募股权同样需要审慎考量其并购或合资项目是否需要反垄断审查。
最近一段时间，国家市场监督管理总局正在加强对全球私募股权的执法活动。中国反垄断法项下，即使合资企业当前或未来在中国没有经营活动，其母公司的收入也可能会让合资企业交易纳入技术性反垄断审查的范围。而在过去一段时间内，很多这类交易都没有进行申报。目前，对未按照规则申报的交易的最高罚款只有象征性的50万元人民币，但国家市场监督管理总局正在制定立法，将最高罚款额提高到全球收入的10%。
另外，2022年1月18日，美国联邦贸易委员会（FTC）和司法部反垄断司（DOJ）举行了联合新闻发布会，宣布启动广泛的公众问询，旨在重新审视并可能修改反垄断审查标准，其中包括审核私募股权的所有权是否会影响其投资组合公司的竞争决策。
因此，私募公司在进行交易的时候，要充分考虑其自身及投资组合公司的情况、具体案例具体分析。
21世纪：未来海外并购需要关注哪些风险点？
李若木：美国外资投资委员会（CFIUS）和各国对外国投资的监管依旧是海外并购首先需要关注的事项。很多国家，比如德国、以色列都有类似于CFIUS的制度。英国的《国家安全和投资法》也于2022年1月4日全面生效。
CFIUS去年否决了一项中国买家对一家美国上市的韩国公司的私有化交易，这家韩国公司跟美国的唯一联系纽带是其在美国上市，而其研发和运营都在美国境外，可见CFIUS会尽可能扩大其司法管辖权。
CFIUS的管辖权不仅仅是针对并购，对于涉及到关键技术、基础设施还有敏感数据和信息项目的少数股权投资也有管辖权。
此外，各国对关键技术的出口、对数据和敏感信息的保护都日趋严格并完善立法，在设计交易架构及对目标公司的估值时需要提前做出考量。
21世纪：随着全球进入抗疫下半场，未来哪些领域会获得私募股权市场的青睐？
李若木：高科技领域仍将是全球私募股权最关注的领域。同时，领先的医药私募股权/风险投资基金将通过多轮KPI驱动的结构化融资，来孵化越来越多的新公司。
过去两年农业科技、消费领域也受到很多关注，随着市场的调整，会出现通过并购进行行业调整和整合。
SPAC前景几何？
21世纪：随着香港SPAC上市机制正式落地，港股市场迎来首个SPAC公司，Aquila Acquisition Corporation今年1月向港交所递表。中国SPAC未来发展前景如何？
李若木：SPAC在美国有一个长期的发展历史，其机制经历过市场的逐渐完善。美国SPAC机制最大的吸引力是灵活性和确定性。香港的SPAC机制符合香港证券交易所一贯的原则，与美国的SPAC机制相比更严格，这也意味着香港SPAC对公众投资人有更多的保护。对于一些在敏感行业的企业，香港会比美国更具吸引力。新加坡比香港更早建立了SPAC机制，其灵活度介于美国和香港之间，会对一些东南亚公司有吸引力。除了SPAC机制本身和地缘政治的考量，一个很关键的考量因素是市场流动性。毕竟SPAC并购交易的最终目的是让目标公司成为上市公司，这一点与正常IPO选择交易市场的考量是一致的。
不论香港还是新加坡，还没有一个SPAC完整地完成了整个交易，也就是从SPAC上市，到SPAC并购交易完成。其实SPAC完成IPO不是目的，完成一个完整的SPAC并购才是一个完整的交易。美国SPAC的经验证明，SPAC是一个成熟的融资和交易工具，跟2021年大热相比，SPAC市场的热度会持续降低到正常水平，但交易模式会持续存在，并且依然有吸引力。香港的SPAC机制未来发展前景如何，还需要拭目以待，第一个SPAC并购交易完成后会提供更多的数据参考。
21世纪：在SEC监管压力下，美国SPAC去年从高潮跌入低谷，未来会向什么方向发展？
李若木：2020年有近250家SPAC在美国上市。2021年则达到600多家。截至2月14日，2022年有超过30家SPAC在美国上市。
2021年，SEC对SPAC监管加强，资本市场对SPAC交易开始持更加审慎的态度，同时定向增发（PIPE）市场趋近饱和，很多SPAC并购交易很难得到PIPE融资。在SPAC的交易模式中，PIPE融资通常是关键的一环，能保证交割后的目标公司有充足的现金流。PIPE市场的收紧，以及一些传统的PIPE投资人之前的投资尚未回笼，一些SPAC已经开始寻找不缺现金流的目标公司，从而可以在没有PIPE投资或者少量投资的情况下完成SPAC并购。
一直以来，市场对SPAC最大的批评或者质疑是SPAC发起人与SPAC公众股东利益不一致，SPAC发起人完成SPAC并购时并没有充分考虑SPAC公众股东的利益。从2021年下半年开始，SPAC 和目标公司在交易估值及交易条款上都在进行持续的调整及完善，从而使SPAC发起人与SPAC公众股东的利益更趋于一致。比如，近期上市的SPAC需要完成SPAC并购交易的期限从24个月减少为18 个月、15个月甚至12个月，从而提升了对SPAC公众股东的吸引力；SPAC发起人会为SPAC并购交易提供额外的现金支持，从而弥补SPAC公众股东赎回或者PIPE融资不到位而产生的资金缺口；SPAC发起人的一部分股权会分期释放，释放条件与股价挂钩。
目前有近600家SPAC在寻找交易目标，这些SPAC持有近1600亿美金的资金量，因此仍旧是卖方市场，优质的公司仍会具有很大吸引力。同时，最近新设立的SPAC普遍融资额度偏低，这样有利于寻找一些优质但估值更加合理的公司，从而在估值上容易达成一致。
如果SPAC不能按时完成并购，需要进行清算。近年来清算极为罕见，2020 年只有两家SPAC进行清算，2021年没有SPAC进行清算。但随着一些SPAC完成交易的最终期限临近，今年可能会出现更多SPAC进行清算的情形。另外，由于监管和市场的各种各样的原因，从2021年下半年开始，SPAC赎回率持续增高，导致一些SPAC并购交易终止。2021年有16宗交易终止，2022目前有四宗。
目前来看，尽管资本市场在不断调整对SPAC交易的预期，其作为可行的金融工具及交易模式已经受到市场认可，并逐步更加成熟。
2020年及2021年上半年，我们看到了很多名不见经传、甚至投资经验不多的发起人设立SPAC。随着市场的调整及SPAC这一交易模式的成熟，未来的SPAC市场会更适合优质的投资人和优质的目标公司。市场会青睐于有经验的发起人，他们不仅有发起SPAC的经验，还有投资经验，其过往的战绩能得到市场认可及目标公司的信赖。
更多内容请下载21财经APP