出品：新浪财经上市公司研究院
作者：肖恩
8月16日，云顶新耀发布公告称与吉利德全资子公司Immunomedics签订协议，将其此前从Immunomedics公司（彼时还未被吉利德收购）引进的最为核心的Trop-2 ADC药物Trodelvy在大中华区、韩国、新加坡、印度尼西亚、菲律宾、越南、泰国、马来西亚和蒙古国的开发和商业化独家权利转回给Immunomedics（即吉利德）。
这样一来，吉利德算是拿下了Trodelvy在全球的权益，代价不菲。而云顶新耀则是在中间赚了个差价，做了回“二道贩子”。
高预期下3年仅赚个差价 故事证伪股价大跌
2019年，云顶新耀以6500万美元首付款、2.4亿美元研发里程金、5.3亿美元销售里程金，合计8.35亿美元的总价，从Immunomedics公司引进Trodelvy在大中华区、韩国和部分东南亚国家研发、注册和商业化的独家权利。作为港股18A的Biotech企业，云顶新耀本身靠着融资过活，能如此大手笔引入Trodelvy，主要是其看好TROP-2这个靶点。
TROP-2为一种在多种实体瘤中高度表达的表面抗原，宫颈癌、三阴乳腺癌和尿路上皮癌中的Trop-2表达率分别高达89%、88%和83%。这一表达率超过PD-1约30%出头的水平，有可能成为超过PD-1的广谱靶点。Trodelvy通过靶向癌细胞Trop-2蛋白抗体sacituzumab，能够将高浓度伊立替康活性代谢物SN-38递送至肿瘤细胞，进而抑制肿瘤细胞的DNA及RNA合成。
相较于化疗（艾力布林或长春瑞滨等），在至少接受过两种疗法的mTNBC患者，Trodelvy单药可降低疾病进展或死亡风险59%。
今年6月10日，Trodelvy在中国获得批准mTNBC适应症，彼时公司公司股价也一度大涨。不少券商将Trodelvy的峰值销售预计为30亿（浦银国际）、33.52亿元（华安证券(4.480, 0.02, 0.45%)）、52.98亿元（西部证券(6.380, -0.02, -0.31%)），可以说对于Trodelvy创造的回报给予了较高的预期。
但根据该协议，出售Trodelvy后，云顶新耀将获得总额4.55亿美元的对价，其中包括预付款2.8亿美元和未来潜在的里程碑付款1.75亿美元。此外，云顶新耀将无需再支付2019年4月与Immunomedics签署的授权许可协议中的剩余高限里程碑付款7.1亿美元。
也就是说，目前云顶新耀已支付1.25亿美元购买费用（不含人力、研发、临床等费用），并假设Trodelvy取得预期里程碑，云顶星耀在3年间最多赚差价3.3亿美元，折合人民币22亿元。
整个Trodelvy的美好故事，最终贡献的收入不足22亿，甚至低于机构预期的销售峰值一年的销售额，可以说是大大低于市场预期。此交易一出，云顶星耀以资本背景入局医药的玩法再度被质疑，股价也大跌17%创出IPO以来新低。
Trodelvy前景遭遇挑战
面对阿斯利康和第一三共的竞争，Trodelvy的前景也遭遇到了前所未有的挑战，估值预期被严重压缩。
此前，阿斯利康和第一三共在ASCO年会上汇报了HER2 ADC药物Enhertu在治疗HER2低表达的不可切除或转移性乳腺癌患者的3期临床试验结果。与化疗相比，在HER2低表达患者群体中将疾病进展或死亡风险降低50%。Enhertu组中位OS为23.4个月，化疗组为16.8个月。
预计2023年上市的Enhertu可在HER2低表达的部分三阴乳腺癌市场中与Trodelvy展开竞争。此外，阿斯利康布局的Trop-2 ADC药物DS-1062也将对Trodelvy形成直接冲击。在2021年ESMO乳腺癌大会上，DS-1062治疗三阴乳腺癌的Ⅰ期临床疗效和安全性数据均十分优异，ORR达到43%，疾病控制率达95%，明显超过Trodelvy，有望成为TROP-2 ADC中的佼佼者。
面对阿斯利康与第一三共Enhertu、DS-1062的竞争，以及3期PFS数据较加速批准上市的2期数据明显缩水，Trodelvy的前景似乎并不想此前那么明朗。
而云顶新耀选择类似某种意义上的资产清算方式，来处理Trodelvy，其中必然有市场前景堪忧的考虑，当然也有公司现金流的需求。
亟需现金流挨过创新药寒冬
云顶新耀2021年年报显示，其全年研发费用达到6.13亿元，同比增长62.4%，按照这个增速估计2022年研发投入将达到10亿元。
此外，全年的销售开支也高达2亿元，这还是在公司几乎产品上市的情况下的支出，这其中就有部分为Trodelvy上市铺垫的销售支出。
再加上两亿多的行政开支，云顶新耀今年的开支预计将达到15亿元，而截止去年底公司账面仅有26.4亿元，云顶新耀的账面资金抗不了多久。除了此次出售Trodelvy一次性进账2.8亿美元（约20亿元）外，公司目前并不创造收入，而这笔资金也仅能支撑公司一年左右的支出。
按照公司管理层在后续会议中的表述，若考虑未来上市药物产生的现金流，加上该笔交易，这将延长云顶新耀的现金流到2026年。
面对资本市场股价低迷、再融资困难、资金紧张、创新药竞争激烈、医保控费及DRGs等诸多因素的影响，云顶新耀选择出售核心产品补充流动性也无可厚非。但与此同时，其故事也变得暗淡了许多。