在一个交易对手被债务和杠杆紧密联系在一起的行业中，多米诺骨牌可能会快速而猛烈地倒下。
在其鼎盛时期，Voyager Digital拥有350万用户（大约是Coinbase在2015年拥有的数量）和59亿美元的资产，与一家小型地区银行或令人尊敬的财富管理公司相当。
Voyager 97% 的客户在该平台上存储的资金不到1万美元，这表明个人投资者的基础很广泛。它是一个加密货币借贷和交易中心，是世界上为数不多的在股票市场上市的数字资产经纪公司之一（尽管是在加拿大，而不是在其祖国美国）。
Voyager的未来，直到最近，看起来还很光明。领导层似乎几乎无法想象熊市，更不用说其后果。首席执行官Steve Ehrlich在2021年发言时说：”我认为今天的市场看起来与2017年的情况完全不同。我们都记得2017年。”
事实证明，2021年其实很像2017年–两者都是在残酷的加密货币市场崩溃之后迅速崛起。Ehrlich对加密货币市场的阳光乐观主义为它面临的难以收拾的烂摊子埋下了重大隐患。
据了解，这家位于新泽西州泽西市的公司向三箭资本（3AC）提供了巨大的无担保贷款。这家失败的对冲基金现在似乎已经不履行其所有的义务，据说其创始人也在跑路逃亡中。
这一点显然是致命伤。7月1日，Voyager冻结了客户资金。仅仅几天后，它在纽约就申请了破产保护。
Voyager的情况很惨淡。根据Ehrlich与破产文件一起提交的一份声明显示”债务人正面临着短期的’挤兑'”。但是，同样根据Ehrlich的另一种说法（他没有回应本故事的评论请求）：Voyager有一个更光明的未来。”债务人有一个可行的业务和一个未来的计划”。(该公司破产申请第11章显示它正在寻求重组而不是清算）。
那么，一个曾经强大的、受人尊敬的加密货币借贷机构是如何走到今天的呢？
简单地说，Voyager在吸引大众存款方面相当出色。当谈到把钱借出去的时候……就不是那么回事了。
为什么Voyager Digital会失败？
在该公司的第11章破产申请中，Ehrlich罕见地公开讲述了一个加密货币贷款机构的错误。这个故事，至少按照Ehrlich的说法，是以Terra区块链生态系统的崩溃和随之而来的传染开始的。
在一个交易方被债务和杠杆的编织紧紧捆绑在一起的行业中，多米诺骨牌可以快速而艰难地倒下。Voyager将自己塑造成加密灾难的受害者，不是因为直接接触到Terra的UST稳定币和LUNA代币，而仅仅是通过倒霉的商业伙伴。
Voyager表示，随着2022年初加密货币冬天的到来，它迅速采取行动对冲风险，部分是通过减少贷款和减轻对手方风险。所有这些都是为了防止Terra在5月的壮观崩溃。这种努力 “在大多数情况下 “是奏效的。
直到它不再奏效。
事情在6月变得很糟糕。三箭资本是一家广受尊敬的新加坡对冲基金，它在整个行业都有贷款，在整个领域都有赌注，它正”面临着 “无法支付的风险。它自己在LUNA上的 “大量 “赌注已经内爆成一个损失的黑洞。
三箭资本在Lido staked ether（stETH）和Grayscale Bitcoin Trust的头寸上也处于“水下”。(值得注意的是，Ehrlich在他的破产陈述中没有提到这些，这可能反映出他对一家提供6.5亿美元无担保贷款的公司的运作缺乏洞察力，令人不安。)
无论怎样，三箭公司都是全面隐秘的。它也是Voyager公司最大的单一贷款客户之一。
Voyager到底是做什么生意的？
要理解Voyager的崩溃，你首先要理解它的业务到底是什么。
对储户来说，它看起来非常像一家有一些变化的银行。在前台，用户存入加密货币，而不是政府的法定货币。在后台，花旗银行或教师信用社可能通过将存款转化为住房贷款来获得收入，而Voyager从事的是（事实证明）风险更大的贷款。
Voyager是几个面向散户的加密货币机构之一，他们通过向交易员和机构借出加密货币资产来产生存款利息。像三箭资本这样的投资公司和对冲基金依靠这些贷款来进行大宗交易。他们从贷款人那里吸收资金，做多或做空大量（有风险的）资产，投资于早期阶段的公司，如果一切顺利，就能相对快速地获得大量回报。
这些回报中的一部分以利息支付的形式回流到他们的贷款伙伴。反过来，这些合作伙伴，像Voyager这样的贷款人，也会将一部分利息转给客户。对储户来说，创造导致这些收益支付的事件链的过程几乎无关紧要，当然也不透明。他们所看到的只是自己账户中的一笔不错的报酬。
直到出了问题。
当资产价格暴跌或对手方拖欠巨额贷款时，贷款人的资产负债表上就会出现缺口。系统性的衰退不仅炸毁了Voyager，也炸毁了Celsius和Babel Finance，所有这些公司都冻结了提款，而且大多数公司现在似乎都无力偿还。
这对真正的用户产生了真正的影响，其中许多用户带着少量的储蓄来到Voyager及其同类机构，寻求更高的收益。他们可能意识到得太晚了，这些加密货币贷款机构与银行不一样，目前还不清楚他们的存款如何或是否会被收回。Voyager公司则因涉嫌虚报客户存款的保险情况，现在正受到监管部门的审查。
在加密货币贷款机构中，Voyager也是值得注意的，因为它是第一个采取破产途径的。作为这一过程的一部分，Ehrlich已经提交了一份冗长的声明，详细说明了该公司的挑战。它提供了对所有加密货币贷款机构同样不稳定的基础的一瞥。
它是如何完蛋的？
其中一个细节是借款人支付的利率。根据Ehrlich的声明，Alameda Research将支付高达11.5%的费用，三箭资本为10%，Genesis为13.5%。(Genesis由数字货币集团拥有，该集团还拥有CoinDesk。) 三箭资本是迄今为止最大的对手方，借款超过6.5亿美元。这个 “业务的组成部分”就是现金牛！
还要注意3AC相对于其他借款人的低利率。这似乎反映了对该基金高于平均水平的信心，而且多个贷款人确实以友好的条件向三箭公司的联合创始人Kyle Davies和Su Zhu提供了慷慨的贷款。不过，Voyager公司在不要求三箭公司提供抵押品的情况下提供如此巨额的贷款，这一点非常突出。正如我们后来了解到的，这种信任的姿态是非常错误的。
但贷款业务在新冠疫情期间的反弹是前所未有的，当时散户的投机狂热将从GameStop股票到狗狗币的一切都推到了愚蠢的境地。从2020年初到2022年初，Voyager平台从12万用户膨胀到350万。Voyager受益于美元的低利率和对世界上最时髦、最热门、最容易暴涨暴跌的风险资产的暴涨热情。
但正如泡沫一样，加密货币的狂热在2021年底达到了极限，资产开始贬值。乌克兰战争、通货膨胀率上升和美国联邦储备局的加息，进一步动摇了加密货币的上涨势头。从2021年11月到2022年4月，加密货币资产价格全面下滑了大约33%。
然后野心勃勃的人出现了。从5月初开始，UST稳定币开始了 “死亡螺旋”，从全球加密货币经济中抹去了数十亿美元的财富。几天之内，一个Ehrlich声称 “被广泛视为具有重大前景的项目”，并得到各方面投资者的主要支持的区块链，已经完全破产。
与此同时，两个不太引人注目但具有类似威胁的天坑正在打开。从2021年初开始，Greyscale比特币信托基金开始以对基础比特币的大幅折价交易。而stETH，实际上是即将到来的以太坊2.0系统中ETH的承兑票据，开始以对ETH的折扣进行交易。这两个发展意味着投资者如果想把这些资产的头寸变成现成的现金，就必须承受巨大的损失。
GBTC和stETH的一个大持有人是，你猜对了，就是三箭资本。如果3AC没有在其他头寸上亏损，它在LUNA的2亿美元初始股份的损失可能不会是致命的。但无论如何，三箭公司，多年来在加密货币领域最受尊敬的交易公司之一，做了不可想象的事情。它直接消失了。
Voyager之前向三箭资本贷款了3.5亿美元的稳定币USDC和15250个比特币。随着市场的持续下滑，Voyager在6月下旬提出了多项还款要求。但三箭公司没有回应，而且还对其他合作伙伴玩起了失踪。6.5亿美元的Voyager资金，实际上包括大量的客户存款，就这样消失了。
多米诺骨牌正在倒下。Terra的垮台导致了三箭资本的违约，导致了Voyager的清算。
这不是什么正常的加密货币冬天。
传染的季节已经到来。
为了止血，Voyager在6月中旬与Alameda促成了一笔近5亿美元的贷款，旨在支持该公司的短期财务。这充其量只是一个创可贴，是对由传染病引发的流动性问题的 “部分解决方案”，而更大的加密货币市场溃败又加剧了这种情况。
更糟糕的是，另一个加密货币借贷巨头Celsius也在同一时间崩溃了。Celsius在6月12日冻结了客户的提款，动摇了对贷款人和市场的广泛信心，并促使Voyager自己的客户提款走人。6月23日，Voyager将每日提款限额从25,000美元降至10,000美元，是为了阻止客户争相撤离，为自己争取更多喘息时间。
但是，面对Ehrlich所说的 “大量客户提款”，这还不够，这威胁到 “公司为留在其平台上的客户提供服务的能力”。随着市场的持续下跌，Voyager的情况变得越来越糟糕。7月1日，它冻结了所有客户的提款和交易，以 “避免对债务人的业务造成不可挽回的损失，并确保其交易平台为所有客户顺利运作”。(必须指出的是，不能取款本身似乎就不太顺利）。
Voyager进入了可能被描述为恐慌的模式。到6月中旬，它聘请了法律顾问；到月末，另一家咨询公司也加入了“战团”。这家在加拿大上市的上市公司需要 “潜在的战略解决方案 “来解决其迫在眉睫的流动性危机，而且它需要尽快。这可能包括出售业务或筹集资金。
6月20日，该公司从贸易公司Alameda Research获得了价值约5亿美元的无担保贷款，从而获得了一些临时的喘息空间。Alameda创始人Sam Bankman-Fried（也是FTX交易所的首席执行官）在市场溃败期间已成为加密货币的总支持者。Voyager最初借了7500万美元，（理论上）将在2024年底前还清。
据Ehrlich说，与此同时，投资银行家们接触了 “60个潜在的金融和战略伙伴”（也就是潜在的拯救者）。他们得到了22条关于拯救交易的线索，但只有一个建议出现了。这个提议对Voyager公司来说太低了，无法让人接受。该公司期盼的其他选择一直未出现。
Ehrlich说：”很明显，只有在公司申请第11章救济后，才会出现潜在的战略交易”。
Voyager告诉法庭，它计划卷土重来。第11章的重组将允许Voyager公司甩掉债务并进行自我重组，而不是必须清算其资产。Ehrlich写道：Voyager将尽可能迅速地通过这些案件，使其业务价值最大化，让客户充分使用公司的平台。一个 “强有力的营销过程 “已经在进行，Voyager不能再次被算计。
这种营销努力确实需要非常强大，因为更广泛的条件和Voyager自己的一些行为已经深深地破坏了它所享有的公众信任。本周一宣布的重组计划将以Voyager股权和Voyager代币（不管这些是什么）来补偿用户丢失的加密货币。
这可能让用户不是特别高兴，尽管它可能给用户一个后续的激励措施（真的会有用户使用这个瘫痪的平台服务吗）。